Zusammenfassung
In der Literatur definiert man Arbitrage in der Regel als vollkommen risikofreie Strategie, die keine Anfangsinvestition erfordert und stets positive Gewinne erzeugt. Vollkommen risikofreie Strategien gibt es in der Realität jedoch nur selten. Daher soll an dieser Stelle ein erweiterter, in der Praxis gebräuchlicher Arbitrage-Begriff Anwendung finden, der Arbitrage-Strategien als Handelsstrategien bezeichnet, die Preisungleichgewichte zwischen verschiedenen Finanzinstrumenten, die die gleiche Wertentwicklung vollziehen, zur Gewinnerzielung ausnutzen. Die Gewinnerzielung ist jedoch nicht immer vollkommen risikofrei.260
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Literatur
Vgl. Schwarz/Hill/Schneeweis, 1986, S. 346.
Zu den im Rahmen der Future-Bewertung getroffenen Annahmen siehe Kapitel 3.1.2 Annahmen.
Vgl. Dybvig/Ross, 1992, S. 43.
Vgl. Niehans, 1992, S. 683.
Vgl. o.V., Börsenumsatzsteuer, 1990, S. 14.
Vgl. Schwartz, 1991, S. 124.
Vgl. Brierwood/Fang/Gibson, 1991, S. 95.
Vgl. Dubofsky, 1992, S. 418.
Vgl. Beer, Simone, 1992, S. 156.
Vgl. Roe, 1991, S. 19.
Die Maklercourtage wurde von seiten der Makler zum L Juni 1990 auf 0,06% gesenkt. Zuvor betrug sie 0,08%. Vgl. Diederich/Commichau, 1990, S. 117.
Vgl. Frankfurter Wertpapierbörse, 1991, S. 16.
Siehe hierzu Kapitel 2.2.2.4 Der Handelsmechanismus.
Vgl. o.V., DTB, 1993, o.S. und o.V., Gebührensenkung, 1993, o.S.
Der Verkäufer einer Aktie kann beispielsweise warten, bis weitere potentielle Käufer am Markt auftauchen. Hierdurch erhöht er seine Chance, einen Käufer zu finden, der einen höheren Preis zu zahlen bereit ist. Diese Verzögerung birgt jedoch auch das Risiko in sich, daß sich der Gleichgewichtspreis ändert und der für ihn beste Verkaufspreis jetzt unter dem liegt, zu dem er zuvor seinen Trade hätte durchführen können. Vgl. Arnott/Wagner, 1990, S. 74; Amihud/Mendelson, 1991, S. 57 und Miller/Grossman, 1991, S. 24–25.
Vgl. Wagner/Edwards, 1993, S. 67.
Vgl. Shastri, 1992, S. 196.
Vgl. Amihud/Mendelson, 1986, S. 223.
Die Funktion eines Market Makers an der Börse ist vergleichbar mit der eines Gebrauchtwagenhändler, der ebenfalls bereit ist, als Vertragspartner aufzutreten. Er erhält für seine Leistung keine direkte Gebühr oder Kommission, sondern den Spread als Differenz zwischen dem Preis, zu dem er das Objekt zu kaufen bereit ist bzw. angekauft hat und dem Preis, zu dem er es wieder verkauft. Vgl. Miller/Upton, 1991, S. 141–142.
Vgl. Massimb/Phelps, 1994, S. 42 und Roll, 1984, S. 1128.
Vgl. Schwartz, 1991, S. 141–142.
Zusätzlich ergibt sich für Händler das Problem, daß ihnen nicht bekannt ist, ob es sich beim Marktkontrahenten um einen Trader mit privaten Informationen (Informed Trader) oder um einen Liquidity Trader handelt, der über keine zusätzlichen Informationen gegenüber dem Händler verfügt. Der Händler ist dem Risiko ausgesetzt, aufgrund asymmetrischer Informationen benachteiligt zu sein, weshalb er den BidAsk-Spread (als zusätzliche Risikoprämie) vergrößern wird. Die Erhöhung der Spanne zwischen Bid-und Ask-Preis ist jedoch mit dem Nachteil verbunden, daß sie die sogenannten Liquidity Trader vom Markt fernhält, da diese aufgrund der Risikoprämie als zusätzliche Kosten in geringerem Maß am Markt tätig werden. Zusammengefaßt bedeutet dies, daß ein kleinerer Spread einerseits mehr Liquidity Trader “anzieht” und die Marktliquidität erhöht wird, andererseits sich aber die Gefahr erhöht, daß Händler durch Informed Trader häufiger ausgenutzt werden und dadurch die Kosten des Händlers steigen. Die optimale Höhe des Spreads kann unter Berücksichtigung dieser Wechselwirkung festgelegt werden. Vgl. Mann/Seijas, 1991, S. 55 und Schwartz, 1991, S. 143–144.
Vgl. Liou/Roberts, 1991, S. 124; Miller/Grossman, 1991, 24–25 und Miller/Upton, 1991, S. 142–143.
Vgl. Miller/Upton, 1991, S. 143.
Siehe hierzu Kapitel 2.1.3.2 Auftragsarten an der Kassabörse und 2.2.2.3 Auftragsarten an der DTB.
Vgl. Schwartz, 1991, S. 124.
Vgl. Schwartz, 1991, S. 146.
Vgl. Haller/Stoll, 1989, S. 697–698.
Implizite Spreads bezeichnen Preisschwankungen zwischen Kauf-und Verkaufstransaktionen, die auf Auktionsmärkten ohne explizite Spreads auftreten. Roll (1984) bestimmt die Höhe des impliziten Spreads unter der Annahme eines informationseffizienten Marktes anhand der Kovarianz aufeinanderfolgender Preisänderungen. Hierdurch können die Preisschwankungen ex post nachgewiesen werden. Vgl. Roll, 1984, S. 11271139. Weitere Ausführungen zum Begriff des impliziten Spreads finden sich bei Oesterhelweg/Schiereck, 1993, S. 394 und Pagano/Roell, 1990, S. 79.
Diese Risikoprämie kann nur im weiteren Sinne als Spread angesehen werden. Die eigentliche Definition eines Bid-Ask-Spreads als Differenz zwischen dem billigsten Verkaufs-und dem besten Kaufpreis trifft hier nicht zu, da nur ein Preis vorhanden ist.
An einer gut funktionierenden Auktionsbörse müßten Händler sofort erkennen, wenn der aktuelle Preis eines Wertpapiers von seinem Gleichgewichtspreis abweicht, und die Möglichkeit haben, neue Aufträge zu erteilen, die zu einem Markträumungspreis führten, der dem Gleichgewichtspreis des Wertpapiers entspräche. Wäre der Auktionsmarkt vollkommen effizient, dürfte es zu keinem Zeitpunkt einen Bid-Ask-Spread geben. Vgl. Haller/Stoll, 1989, S. 699.
Vgl. Haller/Stoll, 1989, S. 706.
Vgl. Rudolph, 1992, S. 350.
Vgl. Pagano/Roell, 1990, S. 71.
Siehe hierzu die Untersuchung von Schmidt/Iversen/Treske, die die Kosten des sofortigen Abschlusses an der als Präsenzbörse organisierten Hanseatischen Wertpapierbörse Hamburg mit denen im elektronischen Handelssystem IBIS vergleichen. Sie kommen zu dem Ergebnis, daß Geschäftsabschlüsse an der Präsenzbörse in der Regel innerhalb der Marktspanne durchgeführt werden, weshalb die Kosten des sofortigen Abschlusses im Parketthandel im Durchschnitt unter denen im Computerhandelssystem IBIS liegen. Vgl. Schmidt/Iversen/Treske, 1993, S. 209–221.
Vgl. Schmidt/Iversen/Treske, 1993, S. 211–213 und 221.
Vgl. Madhavan, 1992, S. 609.
Die Geld-Brief-Spanne im DAX-Future betrug 1991 i.d.R. zwischen 0,5 und 2 Indexpunkten. Vgl. Dülks/Fleckenstein/Musiol, 1991, S. 1.
Vgl. Massimb/Phelps, 1994, S. 42 und Schwartz/Whitcomb, 1988, S. 31.
Je größer der Auftrag, desto größer ist das Preiszugeständnis, zu dem ein Verkäufer bereit ist und desto größer ist der Preisaufschlag, den der Käufer für den sofortigen Kauf der Wertpapiere zahlen muß. Vgl. Amihud/Mendelson, 1991, S. 57.
Vgl. Liou/Roberts, 1991, S. 122.
Vgl. Liou/Roberts, 1991, S. 123.
Vgl. Liou/Roberts, 1991, S. 123.
Vgl. Liou/Roberts, 1991, S. 123.
In diesem Zusammenhang ist es strittig, ob es sich bereits um einen Market Impact handelt, wenn das Gesamtauftragsvolumen zur Durchführung der Transaktion ausreicht und daher keine direkte Preisreaktion auf die Auftragserteilung erfolgt.
Daneben muß (wie auch bei den Bid-Ask-Spreads) auf die Gefahr hingewiesen werden, daß sich die Auftragslage und damit die aktuellen Preise in Sekundenschnelle ändern können und die Berechnungsgrundlage für den Arbitrage-Gewinn schnell veraltet. In diesem Zusammenhang siehe auch Kapitel 4.6.2 Reaktionsgeschwindigkeit.
Vgl. Schwanz, 1992, S. 666.
Vgl. Amihud/Mendelson, 1991, S. 57.
Vgl. Arnott/Wagner, 1990, S. 75.
Der Arbitrageur muß darauf achten, daß das zum aktuellen Bid-Preis im Markt befindliche Handelsvolumen für seine Auftragsgröße ausreicht. Andernfalls muß er die weiteren im Auftragsbuch aufgeführten Preise mit den entsprechenden Volumina berücksichtigen (Market Impact).
Der Auftragswert setzt sich aus dem aktuell notierten Indexwert 1, zuzüglich der (nachfolgend beschrie- benen) Komponente M1*1, zusammen, die der Preisänderung bis zum Geschäftsabschluß Rechnung trägt.
Diese Problem bezeichnet man auch als das Problem der “stale prices”.
Für den Kauf des Aktienportefeuilles im Rahmen einer Index-Arbitrage als Börsenhändler (betrifft nur Banken) über das Handelssystem IBIS ist ausschließlich die Abschlußgebühr von DM 3,50 je Geschäft zu zahlen. Wird der Auftrag eines amtlichen Kursmaklers angenommen, fällt zusätzlich die Maklercourtage von 0,06% an. Darüber hinaus kann der Marktteilnehmer durch das elektronische Auftragsbuch den Kurs, zu dem der Auftrag ausgeführt werden kann (Ask-Kurs beim Portefeuillekauf), wie auch den Market Impact des Auftrags ablesen, sofern der Auftragsbestand aus der Ordersummary für die Auftragsgröße ausreicht. In diesem Fall sollte der Arbitrageur zur Ermittlung der Arbitrage-Möglichkeit den Indexpreis, berechnet aus den Bid-Preisen der Indextitel in IBIS, zugrundelegen, so daß der Market Impact als expliziter Kostenfaktor hierbei vernachlässigt werden könnte.
Siehe hierzu Kapitel 6 Herleitung des Arbitrage-Bandes unter Berücksichtigung der Friktionen am Deutschen Aktienmarkt.
Vgl. Blitz/Illhardt, 1990, S. 142 und Hopton, 1991, S. 144.
Vgl. Harnacher, 1990a, S. 34.
Beispielsweise bei vinkulierten Namensaktien (z.B. Allianz Holding), die nur mit Zustimmung der Aktiengesellschaft übertragen werden dürfen.
Vgl. Kumpel, 1990a, S. 909–910.
Vgl. Häuselmann/Wiesenbart, 1990a, S. 2129.
Vgl. Kumpel, 1990a, S. 910.
Durchhandelspositionen sind Positionen, bei denen Wertpapiere gekauft und sofort wieder verkauft werden.
Vgl. Beck, 1993, S. 88–92.
Vgl. Landeszentralbank in Hessen (Hrsg.), 1991, S. 2.
Vgl. Oechler, 1992, S. 571.
Vgl. Acker, 1991, S. 71.
Vgl. Häuselmann/Wiesenbart, 1990a, S. 2129–2130.
Vgl. Kumpel, 1988, Rn. 8/205.
Vgl. Blitz/Illhardt, 1990, S. 142.
Vgl. Deutscher Kassenverein (Hrsg.), o.J., S. I.
Vgl. Blitz/Illhardt, 1990, S. 142.
Vgl. Deutscher Kassenverein (Hrsg.), 1993, S. 5–6 und Deutscher Kassenverein (Hrsg.), 1992, S. 3.
Vgl. Hidding, 1990, S. 16.
Vgl. Blitzllllhardt, 1990, S. 143.
Die Anrechnungssätze wurden erhöht, um die Attraktivität der Wertpapierleihe zu steigern.
Vgl. Deutscher Kassenverein (Hrsg.), 1992, S. 8–9.
Vgl. Blitz/Illhardt, 1990, S. 143.
Vgl. Deutscher Kassenverein (Hrsg.), o.J., S. 6.
Vgl. Deutscher Kassenverein (Hrsg.), 1993, S. 7.
Vgl. Deutscher Kassenverein (Hrsg.), 1992, S. 9–10.
Diese Empfehlung wird in der Regel befolgt.
Vgl. Deutscher Kassenverein (Hrsg.), o.J., S. 5.
Vgl. Deutscher Kassenverein (Hrsg.), 1993, S. 24–25.
Die Zahlen in Klammern [1 geben die in der Zeit von Beginn der Wertpapierleihe am Deutschen Kassenverein im Juni 1990 bis einschließlich Januar 1993 gültigen Wertpapierleihgebühren an. Vgl. Hidding, 1990, S. 16.
Vgl. Deutscher Kassenverein (Hrsg.), 1993, S. 26–27.
Vgl. Deutscher Kassenverein (Hrsg.), 1993, S. 29.
Im Sommer 1992 wurde von den deutschen Banken ein Arbeitskreis ins Leben gerufen, um einen einheitlichen Rahmenvertrag für Wertpapierleihgeschäfte im Interbankenverkehr zu konzipieren, der die bestehende Praxis des Wertpapierleihgeschäfts fest-und fortschreiben sollte. In diesem Rahmenvertrag, der im August 1993 dem Bundeskartellamt gemeldet wurde, sind der Gegenstand von Wertpapierleihgeschäften, die Abwicklung, die Sicherheitshinterlegung und -verwertung, die Behandlung während der Leihdauer anfallender Zinsen, Dividenden und Bezugsrechte, sowie die Beendigung und Rücklieferung eines Wertpapierleihgeschäfts enthalten.Eine ausführliche Darstellung des Rahmenvertrags für die Wertpapierleihe findet sich bei Sonnenberg, 1994, S. 357–363.
Das Angebot der Wertpapierleihe des Deutschen Kassenvereins richtet sich nur an Investment-und Geschäftsbanken. Vgl. Femers, 1993, S. B7.
Vgl. o.V, Wertpapierleihe, 1992, S.15.
Das Vertragsentgelt belief sich 1991 bei der Deutsche Bank AG auf 1/8 Prozent p.a. Vgl. o.V., Pool, 1991, o.S.
Vgl. Deutsche Bank (Hrsg.), 1990, S. 8. 359 Vgl. Deutsche Bank (Hrsg.), 1990, S. 9.
Vgl. Fleck/Heidtmann, 1990, S. 4.
Vgl. Fleck/Heidtmann, 1990, S. 4 und Commerzbank (Hrsg.), 1991, S. 6.353 Vgl. Landgraf, 1991, S. 41.
Vgl. Landeszentralbank in Hessen (Hrsg.), 1991, S. 4.
wurden noch Gebührensätze für Aktien zwischen 2% und 3% p.a. und für Rentenwerte von 1% bis 1,5% genannt. Vgl. hierzu Landeszentralbank in Hessen (Hrsg.), 1991, S. 4. Die stark gesunkenen Gebührensätze, wobei die Angaben von 1,5 bis 2% sogar noch als zu hoch geschätzt angesehen werden müssen, sind auf die gestiegene Marktliquidität und -attraktivität zurückzuführen, zumal sie von Angebot und Nachfrage bestimmt werden. Das Darlehensentgelt, das der Verleiher eines DAX-Portefeuilles für das Bereitstellen der Aktien erhält, betrug 1993 nur noch zwischen 0,35 und 0,5% p.a. auf den Marktwert der Aktien. Vgl. Femers, 1993, S. B7.
Vgl. o.V., Wertpapierleihe, 1992, S. 15.
Vgl. o.V., Pool, 1991, o.S und Commerzbank (Hrsg.), 1991, S. 10.
Vgl. Commerzbank (Hrsg.), 1991, S. 10.
Vgl. Landeszentralbank in Hessen (Hrsg.), 1991, S. 5.
Vgl. Landgraf, 1991, S. 41. Eine Zulassung der Investmentfonds als Verleiher von Wertpapieren wurde zur Vermeidung von Wettbewerbsverzerrungen im Rahmen der EG geplant. So werden in Zukunft Fondsbestände, die nicht zur kurzfristigen Disposition bestimmt sind, im Rahmen der Wertpapierleihe zum Verleih zur Verfügung stehen und zusätzliche Erträge erwirtschaften. Vgl. Laux, 1993, S. 386–387 u. 389. Die Novellierung des KAGG im Rahmen des zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes sieht eine Ergänzung des § 9 KAGG vor, in der die Bedingungen zur Teilnahme von Kapitalanlagegesellschaften an der Wertpapierleihe spezifiziert sind. Siehe hierzu Zweites Finanzmarktförderungsgesetz vom 17. 6. 1994.
Vgl. Femers, 1993, S. B7.
Vgl. Hohmann, 1991, S. 578–580.
Siehe hierzu ausführlicher Kapitel 3.2.1.2 Arbitrage zwischen Termin-und Kassamarkt.
In diesem Zusammenhang ist jedoch zu berücksichtigen, daß ein Investor als Verleiher bei der Wertpapierleihe ein bestimmtes Mindestvolumen jedes einzelnen Titels zum Verleih zur Verfügung stellen muß. Beim Deutschen Kassenverein beträgt dieses Mindestvolumen bei Aktien 500 Stück. Das Index-Portefeuille des Arbitrageurs müßte dementsprechend von jeder Aktie mindestens 500 Stück umfassen. Der Kauf eines entsprechend großen Portefeuilles zum aktuellen Kurs ist in der Regel nicht möglich, da der Markt nicht entsprechend liquide ist, so daß die Kauftransaktionen sich marktbeeinflussend auf die Kurse auswirken und dementsprechend die Kurse ansteigen werden. Hierdurch wird der Arbitrage-Gewinn stark beeinflußt. An dieser Stelle soll jedoch angenommen werden, daß das Mindestvolumen der zu verleihenden Aktien keine Auswirkungen auf die Arbitrage-Transaktionen hat und ein Verleih zu den aktuellen Konditionen jederzeit möglich ist. Siehe zu den Auswirkungen großer Orders auf den Arbitrage-Gewinn Kapitel 4.1.3.2 Market Impact.
Der Arbitrageur könnte bei einer vorzeitigen Positionsauflösung zum Verkauf der Wertpapiere zwischenzeitlich - zur Überbrückung des Zeitraums bis die verliehenen Papiere zurückübertragen sind - wiederum Wertpapiere entleihen, um den aktuellen Verkaufskurs zu sichern. Hierdurch entstehen dem Arbitrageur zusätzliche Kosten in Höhe der Differenz zwischen der für den Zeitraum zu zahlenden Entleih-und der aus dem Wertpapierverleih resultierenden Verleihgebühr.
Vgl. Acker, 1991, S. 17.
Ist dies nicht der Fall, so kann man versuchen, den Index durch eine Aktienauswahl als Tracking-Portefeuille im Hinblick auf die Kursentwicklung (Korrelation, Beta-Faktor) möglichst exakt nachzubilden. Besonders problematisch ist das Entleihen des Indextitels Allianz, der als vinkulierte Namensaktie bspw. vom Deutschen Kassenverein über die Wertpapierleihe nicht angeboten wird. Zur Problematik der Index-Nachbildung entsprechend der Index-Konstruktion siehe Kapitel 4.5 Nachbildungsproblematik des Indexportefeuilles.
Wertpapierleihetransaktionen sind beim Deutschen Kassenverein und in der Regel auch bei Banken auf 6 Monate befristet. Sollte eine Arbitrage-Transaktion im Future-Kontrakt mit dem entferntesten Fälligkeitstermin (7–9 Monate) durchgeführt werden, so müßten die Indextitel während der Arbitragelaufzeit zurückübertragen und erneut zu den dann aktuellen Konditionen ausgeliehen werden, was mit Unsicherheit bezüglich der zu diesem Zeitpunkt geltenden Leih-Konditionen verbunden ist. In der Regel werden Arbitrage-Strategien jedoch mit dem nächsten Fälligkeitstermin durchgeführt, da im Nearby Kontrakt der Markt am liquidesten ist und eine Arbitrage-Position daher am schnellsten und sichersten zu realisieren ist. Darüber hinaus werden die meisten Arbitrage-Positionen vor dem entsprechenden Future-Fälligkeitstermin wieder aufgelöst, sobald sich das Verhältnis zwischen Kassa-und Future-Kurs zugunsten des Arbitrageurs verändert hat (Early Unwinding). Aus diesen Gründen wird eine Arbitrage-Strategie i.d.R. eine Dauer von 6 Monaten weit unterschreiten, so daß das Problem des befristeten Entleihzeitraums auf 6 Monate vernachlässigt werden kann.
Während der Kontraktlaufzeit anfallende Dividendenzahlungen führen beim Arbitrageur als Wertpapierentleiher zu Kompensationszahlungen, die er als Ausgleich für die entgangenen Dividenden an den Wertpapierverleiher zu entrichten hat. Gleichzeitig muß der Arbitrageur zur exakten Nachbildung der DAX-Konstruktion Aktien der ausschüttenden Aktiengesellschaft im Wert der ausgeschütteten Dividendenzahlungen zusätzlich entleihen und verkaufen. Den Verkaufserlös kann er zur Finanzierung der Kompensationszahlung verwenden. Entsprechen sich Kompensationszahlung und Verkaufserlös und vernachlässigt man die zusätzlichen Wertpapierleihgebühren, so haben Dividendenausschüttungen keinen Einfluß auf den Gewinn aus einer Reverse Cash and Carry-Arbitrage. Im Portefeuillewert !r zu dem das zuvor veräußerte Portefeuille bei Future-Fälligkeit zurückgekauft wird, sind auch die mit den Dividendenzahlungen in Zusammenhang stehenden verkauften Aktien enthalten. Eine detaillierte Darstellung der Reverse Cash and Carry-Arbitrage unter Berücksichtigung von Dividendenausschüttung erfolgt aufgrund der in diesem Zusammenhang relevanten Steuerproblematik erst in Kapitel 5 Das deutsche Steuersystem als Einflußfaktor auf Arbitrage-Strategien
Kreditnehmer werden nach der Kreditgröße und dem Kreditrisiko unterschieden. So erhalten “sichere’ Darlehensnehmer (wie der Staat) Kapital zu einem niedrigeren Zinssatz als andere. Darüber hinaus bevorteilen Steuerregelungen, Gesetze und andere institutionelle Faktoren bestimmte Kreditnehmer gegenüber anderen. Vgl. Duffie, 1989, S. 123.
Der Wiederanlageproblematik unterliegt der DAX-Future (vordergründig) nicht, da anfallende Dividendenerträge auf Indexaktien nicht zum Marktzinssatz, sondern zum aktuellen Aktienkurs in den jeweiligen Indextitel reinvestiert werden. Problematisch ist jedoch die Berücksichtigung der während der Kontraktlaufzeit anfallenden Variation Margin-Zahlungen als Erträge oder Verbindlichkeiten, die u.U. eine Kreditaufnahme zum aktuellen Zinssatz erfordern. Da jedoch weder der Zeitpunkt noch die Höhe der anfallenden Zahlungen im voraus bekannt sind, können sie nur schwer Berücksichtigung finden. Siehe hierzu das nachfolgende Kapitel 4.4 Berücksichtigung von Marginzahlungen am Futures-Markt.
Zur Zielsetzung von Margin-Leistungen am Index-Future-Markt und Festlegung der optimalen Margin-Höhe–auch im Vergleich zum Aktienmarkt–siehe ausführlich Figlewski, 1984c, S. 385–416; Fishe et al., 1990, S. 541–554; Kahl/Rutz/Sinquefield, 1985, S. 103–112 und Sofanios, 1988, S. 47–60. Kalvathi/ Shanker untersuchen die Bedeutung der Höhe von Margin-Leistungen für die Nachfrage der Future-Kontrakte. Vgl. hierzu Kalvathi/Shanker, 1991, S. 213–237.
Vgl. Brierwood/Fang/Gibson, 1991, S. 95.
Eine ausführlichere Darstellung des Margin-Systems an der DTB, insbesondere der beiden Margin-Komponenten bei Future-Positionen Spread und Additional Margin, erfolgte in Kapitel 2.2.2.5.2 Marginhinterlegung bei Eröffnung und Halten der Position.
Dabei bedeutet eine Änderung der Future-Position auch, wenn ein Future-Kontrakt in den Spot Month hineinläuft und sich deshalb die Spread Margin sich erhöht.
Vgl. Schwarz/Hill/Schneeweis, 1986, S. 165.
Margin-Guthaben auf dem Margin-Konto erbringen jedoch keinen Zinsertrag.
Vgl. Schwarz/Hill/Schneeweis, 1986, S. 163–165.
Abweichungen der beobachteten Future-Kurse vom theoretisch ermittelten Forward-Preis werden häufig als ein Beweis für die Ineffizienz des Marktes angesehen, obwohl sie u.0 auch auf die verschiedenen Charakteristika von Futures und Forwards zurückgeführt werden können, wie French (1983) in einer Untersuchung zu dieser Problematik feststellt. Vgl. French, 1983, S. 341.
Vgl. Black, 1976, S. 170.
Vgl. Cox/IngersolURoss, 1981, S. 322.
Vgl. Chang/Loo, 1987, S. 16.
Vgl. Cox/Ingersoll/Ross, 1981, S. 321–346. Zu weiteren theoretischen Diskussionen über die Beziehung zwischen Future-und Forward-Preisen bei stochastischen Zinssätzen siehe Jarrow/Oldfield (1981), die anhand eines Arbitrage-Ansatzes zum gleichen Ergebnis wie Cox/IngersolURoss gelangen, ebenso Richard/Sundaresan (1981), die in ihrer Untersuchung von einem Continuous-Time Equilibrium Model ausgehen. Vgl. Jarrow/Oldfield, 1981, S. 373–382 und Richard/Sundaresan, 1981, S. 347–372.
Vgl. Dubofsky, 1992, S. 372.
Die Differenz zwischen Forward-und Futures-Preisen war in der Untersuchung im Durchschnitt geringer als der durchschnittliche Bid-Ask-Spread. Vgl. ComelUReiganum, 1981, S. 1035–1046.
Vgl. French, 1983, S. 311–342.
Vgl. Elton/Gruber/Rentzler, 1984, S. 129–137.
Vgl. Park/Chen, 1985, S. 77–88.
Vgl. Chang/Loo, 1987, S. 15–20.
Vgl. SchwarzlHill/Schneeweis, 1986, S. 208.
Vgl. Schwarz/HilUSchneeweis, 1986, S. 209–210.
Der Planungszeitraum einer Arbitrage-Strategie ist in der Regel nicht genau vorhersehbar, da Arbitrage-Positionen häufig nur kurzzeitig gehalten werden, bis am Markt wieder ein Preisgleichgewicht besteht und die Position wieder gewinnbringend aufgelöst werden kann (Early Unwinding). Längstenfalls wird eine Arbitrage-Position jedoch bis zur Fälligkeit des Future-Kontrakts gehalten. Der Planungshorizont einer Arbitrage-Strategie zur Berechnung der Liquiditätsreserve wird dementsprechend durch die Restlaufzeit des Future-Kontrakts bestimmt.
Das Modell von Fielitz/Gay (1986) ist eine Weiterentwicklung der Untersuchung von Kolb/Gay/Hunter (1985), die sich zuvor bereits mit der Bestimmung der Liquiditätsreserve beschäftigt hatten. Vgl. Kolb/Gay/Hunter, 1985, S. 60–68 und Fielitz/Gay, 1986, S. 75–78.
Die Autoren ermitteln bei einem Planungshorizont von 20 Tagen, einem Ausfallrisiko von 1% und einer Standardabweichung der täglichen Future-Schlußkurse von 1,8 (aktueller Indexstand 150 Punkte) eine Liquiditätsreserve von knapp 14% des Portefeuillewertes. Vgl. Fielitz/Gay, 1986, S. 76.
Siehe hierzu Kapitel 4.3.3 Zinsentwicklung im Zeitablauf.
Vgl. Dubofsky, 1992, S. 367–368 und Kawaller/Koch, 1988, S. 42–43.
Vgl. Dubofsky, 1992, S. 369.
Das Interesse an der Nachbildung von Aktienindizes durch Aktienkörbe ist in den letzten Jahren im Zusammenhang mit der Einführung von Index-Terminmarktinstrumenten und den sich hieraus ergebenden neuen Handelsstrategien stark gestiegen. Vgl. Gropper, 1988, S. 49–51.
Full Replication bezeichnet die vollständige Nachbildung eines Index durch sämtliche im Index enthaltenen Aktien unter Berücksichtigung ihrer Gewichtungsanteile. Vgl. Loistl, 1992, S. 64.
Vgl. Mossaheb, 1990, S. 132.
Auf der anderen Seite können Performance-Unterschiede zwischen Index und Tracking-Portefeuille auch zu einem zusätzlichen Gewinn führen. Vgl. KipnislTsang, 1984, S. 141.
Vgl. Rubinstein, 1989, S. 21.
Der Handel von Bruchteilsaktien ist nicht möglich. Die Problematik verstärkt sich aufgrund der Mindestschlußgröße von 50 Aktien im Parketthandel der Frankfurter Wertpapierbörse (und 100 bzw. 500 Aktien in IBIS), wenn ein Tracking-Portefeuille schnellstmöglich aufgebaut werden soll und nicht auf die Kassanotierung gewartet werden kann.
Vgl. Salomon Brothers (Hrsg.), 1988, S. 3.
Vgl. Rice/Au, 1988, S. 89.
Vgl. Rice/Au, 1988, S. 89. Um zu vermeiden, daß sich während der Periode auftretende negative und positive relative Abweichungen aufheben, kann man auch die mittlere absolute Abweichung bestimmen, indem man die Beträge der relativen Erträge verwendet.
Vgl. Meade/Salkin, 1990, S. 599.
Vgl. Salomon Brothers (Hrsg.), 1988, S. 3; Rice/Au, 1988, S. 89 und Roll, 1992, S. 13.
Vgl. hierzu Löderbusch/Bernhardt, 1991a, S. 31 und Löderbusch/Bernhardt, 1991b, S. 26 sowie Nieman, 1990, S. 1.
Vgl. Meade/Salkin, 1989, S. 872.
Vgl. Mella, 1987, S. 13.
Vgl. Cardwell, 1990, S. 57–58 und Rubinstein, 1989, S. 21. Siehe hierzu auch Kapitel 4.1 Transaktionskosten.
Vgl. Bodurtha, 1989, S. 209–211 und Luskin, 1989, S. 180–181.
Vgl. Collins/Cushing, 1990. S. 205.
Vgl. Luskin, 1989, S. 180.
Die Herleitung des Gewichtungsfaktors F(i,t) erfolgte in Kapitel 2.1.2.3.2 Prozentuale Gewichtung.
Hier wird angenommen, daß ein Indexpunkt einer DM entspricht.
Vgl. Frankfurter Wertpapierbörse (Hrsg.), 1991, S. 17–19. Im Börsenhandelssystem IBIS liegt der Mindestschluß bei 100 bzw. 500 Stück (je nach Aktie). Eine detaillierte Darstellung der Handelssysteme und zum Mindestschluß findet sich in den Kapiteln 2.1.3.3 Die Notierung der DAX-Titel im Parketthandel der Frankfurter Wertpapierbörse und 2.1.3.4 Die DAX-Titel im IBIS-Handel.
Um eine Full Replication sinnvoll durchführen zu können, ist der Einsatz hoher liquider Mittel erforderlich. Vgl. Janßen/Rudolph 1992, S. 130–133.
Zu den Kapitalmaßnahmen zählen Bar-Kapitalerhöhungen, die Ausgabe von Gratisaktien und Aktiensplits. Inwieweit diese Kapitalmaßnahmen einer Korrektur bedürfen, wird ausführlich bei Mossaheb beschrieben. Siehe hierzu Mossaheb, 1990, S. 118–126.
Die Wiederanlage erfolgt am Ex-Dividenden-Termin bzw. Ex-Bezugsrecht-Tag in Höhe der Bardividende bzw. des theoretischen Bezugsrechtswerts. Eine genaue Darstellung der DAX-Berechnung bei Dividendenausschüttungen und Bezugsrechtsausgaben findet man in Kapitel 2.1.2.5 Indexkorrekturen bei Dividendenausschüttungen und Kapitalveränderungen.
Vgl. hierzu Janßen/Rudolph 1992, S. 131.
Diese Vorgehensweise bezeichnet man als Dividendenstripping. Vgl. Landeszentralbank in Hessen (Hrsg.), 1992, S. 1.
In diesem Fall reicht auch ein 10 Millionen DM-Portefeuille nicht aus, um die Ganzzahligkeitsproblematik bzw. das Problem der Mindestschlußgröße zu eliminieren. Dies läßt sich an einem Beispiel verdeutlichen. So erfolgte am 11.7.1994 eine Dividendenausschüttung der Mannesmann AG in Höhe von DM 5 je Aktie. Bei einer Anzahl von 800 Mannesmann-Aktien im Tracking-Portefeuille (aus dem obigen Beispiel) betrug der in die Aktie zu reinvestierende Betrag DM 4.000. Bei einem Schlußkurs des Vortages von DM 407 und einem theoretischen Eröffnungskurs von DM 402 (DM 407-DM 5) hätte der Investor 9,95 Aktien erwerben können, was aufgrund einer Mindestschlußgröße zum gültigen SchluBkurs nicht möglich ist.
Eine detaillierte Darstellung der Korrekturmaßnahmen des Deutschen Aktienindex am jährlichen Verkettungstermin findet sich in Kapitel 2.1.2.6 Verkettung des Deutschen Aktienindex.
Als liquidesten Future-Kontrakt bezeichnet man den Kontrakt, der die größten Umsätze aufweist. Für diesen Kontrakt stehen während der gesamten Handelszeit aktuelle Kurse zur Verfügung, so daß in diesem Kontrakt Transaktionen kontinuierlich ohne eine größere preisbeeinflussende Wirkung durchgeführt werden können. Dieser Future-Kontrakt eignet sich für Arbitrage-Strategien am besten, da Kursänderungsrisiken begrenzt sind.
Um Unsicherheiten bei der Bewertung des DAX-Futures bzw. bei DAX-Future-Arbitrage-Strategien zu vermeiden, wurde der Verkettungstermin auf den Fälligkeitstag des DAX-Futures gelegt.
Der Rollover eines September-Futures in einen Dezember-Future bezeichnet die Glattstellung der Position im September-Future bei gleichzeitigem Aufbau einer entsprechenden Position im Dezember-Future. Zur Rollover-Strategie im Rahmen von Cash and Carry sowie Reverse Cash and Carry Arbitrage siehe Kapitel 3.2.1.2.3 Rollover-Strategie
In diesem Zusammenhang gilt es zu überprüfen, ob Future-Fehlbewertungen im Dezember-oder März-Future im September häufiger auftreten, da sie aufgrund der mit dem DAX-Verkettungstermin verbundenen zusätzlichen Kosten durch eine Arbitrage-Strategie i.d.R. nicht gewinnbringend ausgenutzt werden können.
Vgl. Rüppel, 1992, S. 4.
Vgl. Andrews/Ford/Mallinson, 1986, S. 18.
Vgl. Collins, 1989, S. 188.
Vgl. Liesching/Machanda, 1990, S. 96.
In den Monaten Mai, Juni und Juli häufen sich die Dividendentermine der Indextitel.
Vgl. hierzu Kapitel 4.6.2 Reaktionsgeschwindigkeit.
Vgl. Rudd, 1986, S. 251.
Vgl. Rudd, 1986, S. 247.
Auswahlkriterien der 30 Indextitel waren ein hohes Grundkapital, ein hoher Börsenumsatz und frühe Eröffnungskurse, wodurch die Liquidität der Werte sichergestellt wurde.
Vgl. Brenner/Subrahmanyam/Uno, 1989, S. 370–371 und Liesching/Machanda, 1990, S. 98.
Vgl. Carpenter, 1991, S. 67.
Vgl. Hielscher, 1991, S. 266 und Mossavar-Rahmani, 1991, S. 62.
Vgl. Loistl, 1992, S. 64.
Vgl. Rudd, 1986, 251.
Vgl. Liesching/Machanda, 1990, S. 98.
Vgl. Meade/Salkin, 1989, S. 871.
Vgl. Liesching/Machanda, 1990, S. 97.
Vgl. Rudd, 1980, S. 60–61.
Vgl. Liesching/Manchanda, 1990, S. 95.
Es wird angenommen, daß durch die Nachbildung der Branchenstruktur des Index ein Portefeuille-Beta von nahe 1 erreicht wird. Vgl. Janßen/Rudolph, 1992, S. 133.
Beim Stratified Sampling ist eine permanente Überwachung der Zusammensetzung des Index-Samples erforderlich, um eine “Struktur-”Veralterung im Sample im Vergleich zum Index durch rechtzeitige Korrekturen der Portefeuilles-Zusammensetzung (Rebalancing) zu vermeiden.
Vgl. Rudd, 1986, S. 250–251.
Vgl. Andrews/Ford/Mallinson, 1986, S. 18.
Die Brancheneinteilung der DAX-Gesellschaften wurde vom Composite-DAX übernommen, wobei
Vgl. Kleeberg/Schlenger, 1994, S. 232.
Vgl. Hielscher, 1991, S. 266.
Das bekannteste Optimierungsprogramm zur Bestimmung der optimalen Portefeuillezusammensetzung wurde von BARRA entwickelt. Es versucht im voraus mögliche Risikoquellen zu lokalisieren. Grundlage des BARRA-Optimierungsprogramms ist ein Multi-Faktor-Modell. Vgl. BARRA International (Hrsg.), 1992. Eine Weiterentwicklung des BARRA-Multi-Faktor-Modells ist die Minimum-Varianz-Strategie, bei der ein Portefeuille zusammengestellt wird, das die Performance des Benchmark-Portefeuilles nicht nur erreichen, sondern sogar übertreffen soll. Vgl. Kleeberg, 1993, S. 160–164.
Das Optimisation-Modell vergleicht das Portefeuillerisiko anhand der untersuchten Faktoren mit dem Index und leitet daraus die Tracking-Genauigkeit ab. Vgl. Liesching/Machanda, 1990, S. 99.
Vgl. Kleeberg/Schlenger, 1993, S. 232. Vgl. Liesching/Machanda, 1990, S. 95–96.
Für Index-Fonds in den USA, die nach dem Optimised Sampling-Ansatz konzipiert sind, wird eine regelmäßige Aktualisierung alle 3 Monate als ausreichend angesehen. Vgl. Meade/Salkin, 1990, S. 601. In diesem Fall sind derartige Rebalancing-Transaktionen für Arbitrage-Strategien unbedeutend, da Arbitrage-Positionen in der Regel bereits nach wenigen Tagen wieder aufgelöst werden.
Bei Bedarf bedeutet, daß eine ständige Kontrolle der Position erfolgt und Anpassungen dann durchgeführt werden, sobald eine gewisse Zielvorgabe (wie ein maximaler Tracking Error) erreicht bzw. überschritten wird. Diese Vorgehensweise verursacht zusätzliche Kontrollkosten. Vgl. Meade/Salkin, 1990, S. 604.
Vgl. Rudd, 1986, S. 248.
Vgl. Andrews/Ford/Mallinson, 1986, S. 19 und Meade/Salkin, 1989, S. 871.
Vgl. Liesching/Machanda, 1990, S. 103.
Vgl. Kleeberg/Schlenger, 1994, S. 233.
Das vorgestellte Modell basiert auf der Arbeit von Rudd, 1980, S. 61–62 und 66. Siehe hierzu auch Rudd/Clasing, 1986, S. 151–152.
Zu den verschiedenen formalen Definitionen des Tracking Error siehe Kapitel 4.5.1 Tracking Error als Maß der Abbildungs(un)genauigkeit.
Der Beta-Faktor des Portefeuilles beschreibt das Verhältnis der Kursentwicklung des Portefeuilles im Vergleich zur Kursentwicklung des Referenzindex. Ein Beta-Faktor von 1 besagt dementsprechend, daß die prozentuale Kursänderung des Tracking-Portefeuilles im Durchschnitt der prozentualen Kursänderung des Index entspricht. Vgl. Janßen/Rudolph, 1992, S. 49–50.
Der Zusammenhang der Rendite des Portefeuilles rpf und der Rendite des Index r, kann durch folgende Gleichung beschrieben werden (vgl. Frantzmann, 1990, S. 67
Der Beta-Faktor bezeichnet das systematische Risiko des Portefeuilles. Vgl. Rudolph, 1990, S. 370.
Vgl. Schröder Münchmeyer Hengst amp; Co (Hrsg.), 1991, S. 665.
Vgl. Rudd, 1986, S. 246.
In den USA verwendet man insbesondere im kommerziellen Bereich vorwiegend den Full Replication-Ansatz als Indexierungsstrategie. Vgl. Jahnke/Skelton, 1990, S. 65. In Deutschland findet der Full Replication-Ansatz im Rahmen der Konzeption von Indexfonds Anwendung. Vgl. Ebertz/Ristau, 1992, S. 156–160; Ebertz/Ristau, 1993, S. 401–404.
Der Investor, der eine Tracking-Strategie verfolgt, ist an das Konzept gebunden und muß–sofern das Konzept es erfordert–bestimmte Anpassungen (Transaktionen) vornehmen, um den Index möglichst genau nachzubilden. Wenn zahlreiche Investoren die gleiche Strategie verfolgen, kann es aufgrund von Indexkorrekturen zu Preiseffekten am Aktienmarkt kommen. So haben Untersuchungen am amerikanischen Aktienmarkt am Beispiel des Samp;P 500 ergeben, daß im Falle von Veränderungen in der Indexzusammensetzung Titel, die neu in den Index aufgenommen wurden, direkt nach Bekanntgabe starke Kursanstiege verzeichneten, während Titel, die aus dem Index herausgenommen werden sollten, im Kurs fielen. Vgl. Arnott/Vincent, 1986, S. 29–33, Harris/Gurel, 1986, S. 815–829 und Lamoureux/Wansley, 1987, S. 53–69; Mella, 1987, S. 13 und Woolridge/Gosh, 1986, S. 13–24.
Durch die Indexkonzeption sind dem Investor sämtliche Transaktionen vorgegeben.
Vgl. Andrews/Ford/Mallinson, 1986, S. 18.
Vgl. Liesching/Machanda, 1990, S. 96.
Der Deutsche Aktienindex wurde bereits zuvor von verschiedenen Bankhäusern und Nachrichtendiensten inoffziell für den Eigenbedarf auf der Grundlage der IBIS-Preise berechnet.
Vgl. Schröder, 1994, S. 33.
Vgl. Kempf, 1992, S. B20.
Zur Funktionsweise der “Automated Trade Execution” siehe Domowitz, 1992, S. 98–100.
Es kann lediglich passieren, daß ein anderer Marktteilnehmer wenige “Augenblicke” zuvor einen Geschäftsabschluß zu den über Bildschirm angezeigten Notierungen getätigt hat und zwischenzeitlich neue Preise gelten bzw. daß das über den Bildschirm angezeigte Auftragsvolumen im Markt nicht ausreicht, um die Auftragsgröße zu bewältigen. Siehe in diesem Zusammenhang auch Kapitel 4.1.3.1 Bid-Ask-Spreads sowie Kapitel 4.1.3.2 Market Impact.
Vgl. Figlewski, 1992, S. 569.
Der Arbitrageur könnte eine Limitorder erteilen, um den Ausführungskurs festzuschreiben. In diesem Fall wäre er jedoch dem Risiko ausgesetzt, daß sein Auftrag überhaupt nicht ausgeführt wird, so daß er schließlich nur eine offene Future-Position im Bestand hielte. Vgl. Kempf, 1992, S. B20.
Eine genaue Definition und Darstellung des Begriffs Programmhandel findet sich bei Marsh, 1992, S. 214216 sowie bei Anders, 1989, S. 12. In Großbritannien gibt es sogenannte Basket Trades, die über einen Broker durchgeführt werden. Broker stellen auf Anfrage Quotes, zu denen sie die Transaktion abwickeln würden. Der Marktteilnehmer wird seine Transaktion über den Broker durchführen, der den günstigsten Kurs gestellt hat. Execution Risk und Marktrisiko des Trades übernimmt nun der Broker gegen die Zahlung einer Gebühr. Der Broker vertraut auf seine eigenen Handelsmöglichkeiten am Markt, die einzelnen Aktientransaktionen des Basket Trades zu besseren–als die der Berechnung des Quotes zugrundeliegenden–Kursen realisieren zu können. Vgl. Heron/Patel, 1991, S. 76–77. Siehe für den Anwendungsbereich des Programmhandels auch Anders, 1989, S. 12–16 und Beilner/Schoess, 1990, S. 684–688.
o Eine umfassende Beschreibung von BOSS befindet sich in Kapitel 2.1.3.3 Der Handel der DAX-Titel an der Frankfurter Wertpapierbörse.
Vgl. von Rosen, 1992, S. 1127.
Siehe zum Begriff des Börsen-Order-Service-Systems Deutsche Börse (Hrsg.), 1993a und Deutsche Börse (Hrsg.), 1993b. Einen Überblick über den computergestützten Kassahandel in Deutschland bietet o.V., Technology, 1993, o.S.
Es kann bis zu 10 Minuten dauern, bis der KaufNerkauf des Index-Portefeuilles am Parkett der Frankfurter Wertpapierbörse abgeschlossen ist.
Market Impact als möglicher Einflußfaktor auf die Preise wird in Kapitel 4.1.3.2 Market Impact ausführlich dargestellt.
Vgl. Gerke, 1993, S. 741.
Die sogenannte Tail-Position als Gegenposition zur Absicherung der aus den zwischenzeitlichen Variation Margin-Zahlungen resultierenden Zinseffekte wird an dieser Stelle vernachlässigt. Siehe hierzu Kapitel 4.4.2.2.1 Das Tailing.
Vgl. Martell/Salzman, 1981, S. 292.
Vgl. Garbade/Silber, 1983, S. 454.
Vgl. Martell/Salzman, 1981, S. 294.
Vgl. Martell/Salzman, 1981, S. 292.
Eine Darstellung der rechtlichen Umstände im Hinblick auf die Barabrechnung als Andienungsverfahren bei Index-Futures in den USA findet sich bei MartelUSalzman, 1981, S. 294–300.
Vgl. Garbade/Silber, 1983, S. 454.
Da ohnehin nur ein geringer Prozentsatz (Schätzungen liegen bei 1–3%) aller Future-Kontrakte zur Andienung bei Kontraktfälligkeit kommt, spielt die physische Lieferung keine bedeutende Rolle auf den Terminmärkten. Die meisten Kontrakte werden durch ein entgegesetztes Engagement im entsprechenden Kontrakt vorzeitig glattgestellt. In diesem Fall erfolgt eine finanzielle Abrechnung der GewinneNerluste. Diese Abrechnungsmethode wird bei Index-Futures auch bei Fälligkeit übernommen. Vgl. Garbade/Silber, 1983, S 451.
Vgl. Garbade/Silber, 1983, S. 468.
Vgl. Ploetz, 1988, S. 9.
Siehe hierzu Kapitel 2.1.3.2 Auftragsarten an der Kassabörse.
Vgl. Schwarz/I-Iill/Schneeweis, 1986, S. 165.
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Janßen, B. (1995). Friktionen bei der Durchführung von DAX-Arbitrage-Strategien. In: DAX-Future-Arbitrage. Deutscher Universitätsverlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-97707-6_4
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