Zusammenfassung
Zur Erklärung und Beschreibung der Preisbildung am Aktienmarkt existieren zum Teil sehr unterschiedliche Ansätze und Modelle. Sie lassen sich in zwei Kategorien aufteilen. Einmal in Verfahren, deren Zielsetzung es ist, Prognosen von Aktienkursen zu erstellen und vor allem Handlungsempfehlungen zu geben. Die andere Gruppe umfaßt Ansätze, die versuchen, die Preisbildung am Aktienmarkt zu erklären. Sie sind Theorien oder Modelle, die nicht primär zur Kursprognose entwickelt wurden.
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Literatur
Diese soll in Anlehnung an Krahnen (1992) auch als traditionelle Kapitalmarkttheorie bezeichnet werden.
Grundlage ist damit eine Entscheidungssituation unter Sicherheit, in der ein Vergleich von Zahlungsströmen über den Vergleich von Kapitalwerten erfolgt. Es besteht unter den Anhängern der Fundamentalanalyse keine Einigkeit darüber, welche Zahlungen bei der Ermittlung des inneren Wertes berücksichtigt werden sollen (siehe z.B. Buchner 1981, S.224–225). Es werden vor allem Dividenden und der Liquidationswert des Unternehmens herangezogen (siehe z.B. Welcker 1991, S. 17–18).
Diese Vorgehensweise setzt die Lösung zweier Probleme voraus: (1.) die Marktpreise orientieren sich (langfristig) am inneren Wert, und (2.) es ist möglich, den inneren Wert hinreichend genau zu bestimmen. Die Fundamentalanalyse erläutern z.B. Welcker/Thomas (1981).
Ausführlich diskutiert die Elemente einer Ungleichgewichtstheorie Schmidt (1976, S. 115–128).
Als Analysemedium nutzt die technische Analyse daher vornehmlich graphische Darstellungen von Kursverläufen. Es wird vielfach synonym der Begriff der Chartanalyse verwendet.
Die Konzepte der technischen Analyse sind daher auch auf Nicht-Aktienmärkte ausdehnbar, die eine ähnlich organisierte Marktstruktur aufweisen (siehe dazu z.B. Welcker 1991, S.83).
Einen Überblick gibt Welcker (1991, Kapitel 2).
Eine Auflistung von Formationen bieten z.B. Frühling (1987), Welcker (1991).
Die verschiedenen Formen der Abhängigkeiten zwischen Zufallsvariablen und die daraus resultierenden Varianten der Random Walk-Hypothese diskutiert z.B. Loistl (1991).
Siehe für die USA z.B. Keim/Stambaugh (1986), Fama/French (1988) oder auch Lo/MacKinlay (1988), für den deutschen Markt Conrad/Jüttner (1973), Nagler (1980), Mühlbradt/Reiß (1980) sowie Götz (1990). Einen Überblick gibt z.B. Hawanini (1984).
Umfaßt die verfügbare Information nur die Reihenfolge vergangener Kursveränderungen, wird von der schwachen Form gesprochen. In der mittelstarken Version umfaßt verfügbar alle allgemein zugänglichen Informationen, in der starken auch die Informationen besser informierter Anleger (Fama 1970, S.383). Die Random Walk-Hypothese stellt damit eine restriktive Form der schwachen Effizienzmarkthypothese dar (Elton/Gruber 1991, S.403).
Zur Notwendigkeit dieser Annahme siehe z.B. Czempiel (1991).
Siehe dazu z.B. Hellwig (1980).
Jensen (1978, S.95) sieht neben der Kapitalmarkteffizienz “no other proposition in Economics which has more solid empirical evidence”.
Für einen Überblick siehe z.B. Elton/Gruber (1991, Kapitel 15).
Da sie den Ausgangspunkt der Diskussion um das Noise Trading darstellen, werden diese Kursanomalien ausführlich in Kapitel 3 diskutiert.
Die Effizienzmarkthypothese setzt dennoch voraus, daß es für den überdurchschnittlichen Marktteilnehmer möglich ist, Überrenditen zu erzielen, da sonst neue Informationen nicht in den Marktpreis einfließen würden.
Eine Risikoreduktion ist immer dann möglich, wenn die Aktien des Portfolios nicht vollständig positiv korreliert sind, bei vollständiger negativer Korrelation ist formal sogar die Aufhebung des gesamten Risikos möglich (Hedging). Siehe dazu z.B. Drukarczyk (1980, S.296–302).
Zur Kritik quadratischer Nutzenfunktionen siehe z.B. Arrow (1970). Diese stellen eine gute Approximation diverser, realitätsnaher Nutzenfunktionen dar (Levy/Markowitz 1979). Eine verteilungstheoretische Begründung des Entscheidungsprinzips ergibt sich, wenn die Wahrscheinlichkeitsverteilung der Handlungsalternativen durch 2 Parameter (z.B. Normalverteilung) vollständig beschrieben werden kann (so z.B. Richter 1960, Ross 1978). Drukarczyk (1980, S. 134–135) skizziert diesen Nachweis. Ob Aktienrenditen einer Normalverteilung folgen, ist umstritten (z.B. Fama 1963, 1965, 1976, Barnea/Downes 1973, Akgiray/Booth/Loistl 1989).
Dieser Gedanke lebt auch im Rahmen von Strategien der internationalen Asset Allocation auf (z.B. Arnott/Fabozzi 1988, Hielscher 1991).
Die Wahl des Index läßt Sharpe offen. “The index... may be the level of the stock market as a whole, the Gross National Product, some price index or any other factor thought to be the most important single influence on the returns from securities” (Sharpe 1963, S.281). Überwiegend werden Aktienindices verwendet.
Der Zugewinn an Information wird dabei oft durch zusätzliche Fehlerquellen überkompensiert (so z.B. Cohen/Pogue 1967, Elton/Gruber 1971, 1973).
Das Markt-Modell entspricht dem Ein-Faktor-Modell, wenn angenommen wird, daß ein Aktienindex eine Ersatzgröße für die Rendite des Marktportefeuilles darstellt. Hielscher (1990) differenziert die Modelle auch nach der Formulierung in Aktienkursen oder -renditen. Elton/Gruber (1991) lassen gegenüber dem Index-Modell die Annahme unkorrelierter Störterme fallen, was jedoch die Aufsplittung des Risikos nicht ermöglicht.
Herleiten läßt sich das Markt-Modell aus der Annahme multivariat normalverteilter Aktienrenditen oder als Spezialfall des Capital Asset Pricing Models.
Der Beta-Faktor des Gesamtmarktes ist definitionsgemäß gleich eins.
Eine Übersicht gibt Möller (1985).
Siehe dazu z.B. Reiß/Mühlbradt (1979), Berry/Burmeister/McElroy (1988).
Die Annahme einer konstanten Wirkungsstruktur ist jedoch fraglich (Black/Jensen/Scholes 1972, Blume 1971, Hielscher/Heintzelmann 1975, Hielscher 1979).
Zum vollständigen Annahmenkatalog siehe z.B. Harrington (1987, S.24–46) oder Copeland/Weston (1988, S.194).
Black (1972) ersetzte das Marktportefeuille durch ein Portfolio, das unabhängig vom Marktportefeuille ist und bei gleichem Erwartungswert eine minimale Varianz besitzt (Zero-Beta-Portfolio). Die Annahme homogener Erwartungen gab zunächst Lintner (1969) auf. Merton (1973) erweiterte das Modell auf mehrere Perioden, Brennan (1971) führte unterschiedliche Soll- und Habenzinsen ein, Levy (1978) Informations- und Transaktionskosten.
Roll (1977) bestreitet, daß Aktienmarktindices überhaupt stellvertretend für die Rendite des Marktportefeuilles verwendet werden können. Mayers/Rice (1979) relativieren jedoch Rolls Kritik, indem sie argumentieren, daß, wenn der Markt nicht vollkommen effizient ist, auch in der Praxis verwendete Indices nicht effizient sind. Zu weiterer methodischer Kritik siehe z.B. Loistl (1991, S.230).
Ablehnende Ergebnisse fanden z.B. Miller/Scholes (1972), Black/Jensen/Scholes (1972), Reinganum (1981a), Friend/Westerfield/Granito (1978) und Levy (1978).
Einen Überblick gibt Möller (1988).
Sie werden ausführlich in Kapitel 3 als Kursanomalien diskutiert.
Die Frage, ob derartiges Verhalten nicht doch die Preisbildung am Aktienmarkt beeinflußt, ist Gegenstand der vorliegenden Arbeit.
“Most positive models in financial economics, like those in the broader field of economics, are built on normative economics. Individuals engaging in maximizing behavior are assumed to interact with one another until an equilibrium condition is reached. This is clearly the case with the CAPM, which explicitly assumes that investors follow the prescriptions of Markowitz’ portfolio theory” (Sharpe 1991, S.491).
Eine genauere Beschreibung des Rational Economic Man bietet Abschnitt 4.1.
Die Verwendung unantizipierter Einflüsse (Erwartungswert null) ist wie die Annahme der Unkorreliertheit der Faktoren eine Normierung und besitzt keinerlei ökonomische Bedeutung (Denzler 1988, S.24).
Arbeiten von Dybvig (1983) und Ingersoll (1984) zeigen, daß die APT auch gilt, wenn das unsystematische Risiko nicht vollständig wegdiversifiziert ist.
Bei nur einem gemeinsamen Faktor ergibt sich eine Gleichung, die der Grundgleichung des CAPM entspricht (siehe z.B. Sharpe 1985, Elton/Gruber 1991). Eine ausführliche Herleitung findet man z.B. bei Ross (1976), Roll/Ross (1980) oder Reinganum (1981b).
Zu methodischer Kritik an derartigen Signifikanztests siehe Dhrymes/Friend/Gultekin (1984). Zu einer ausführlichen Darstellung des Vorgehens siehe z.B. Burmeister/Wall (1986).
Dies hängt vom verwendeten Schätzverfahren und den Eigenschaften der Fehlerterme ab; siehe dazu Arminger (1979). Die Möglichkeit beliebiger orthogonaler Rotation der faktorenanalytisch extrahierten Faktoren ist eine Voraussetzung für die Einbettung des CAPM in die APT (Chen 1983, S. 1396).
Kritisch gegenüber dieser Überprüfung der APT sind Shanken (1982, 1985) und Franke (1984).
Roll/Ross (1980), Chen (1983), Cho (1984) finden das Modell bestätigt, Reinganum (1981b) und Brown/Weinstein (1983) kommen wie Dhrymes (1984) und Dhrymes/Friend/Gultekin (1984) zu eher ablehnenden Ergebnissen. Für europäische Märkte sind vor allem die Arbeiten von Winkelmann (1984), Denzler (1988) und Frantzmann (1990) zu nennen.
So z.B. Chen/Roll/Ross (1986), Burmeister/Wall (1986), Berry/Burmeister/McElroy (1988), Burmei-ster/McElroy (1988), McElroy/Burmeiser (1988) sowie Erol/Aydogan (1991).
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Röckemann, C. (1995). Bestandsaufnahme der Kapitalmarkttheorie. In: Börsendienste und Anlegerverhalten. Deutscher Universitätsverlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-97693-2_2
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DOI: https://doi.org/10.1007/978-3-322-97693-2_2
Publisher Name: Deutscher Universitätsverlag
Print ISBN: 978-3-8244-6099-1
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