Zusammenfassung
Nach der Analyse der ökonomischen Grundlagen von Terminbörsen und ihrer Leistungsfähigkeit im ersten Teil der Untersuchung, wurden im zweiten Teil die Veränderungen an Terminbörsen ökonomisch begründet. Dabei stand der Wandel der Rahmenbedingungen durch den elektronischen Handel und die Implikationen für die ökonomischen Erfolgsfaktoren von Terminbörsen im Vordergrund. Im dritten Teil werden nun Schlußfolgerungen für den Marktplatz der Zukunft gezogen. Die Analyse erfolgt auf zwei Betrachtungsebenen. Aus einzelwirtschaftlicher Sicht werden Überlegungen zum strategischen Verhalten einer Terminbörse im Wettbewerb angestellt. Hier wird der Frage nachgegangen, welche Bedeutung Börsenkooperationen als Wachstumsstrategie zukommt. Aus gesamtwirtschaftlicher Sicht ist zu erörtern, wie sich die Marktstruktur durch den Wandel der Umfeldbedingungen von Börsen insgesamt ändern wird. Die Fragestellung lautet dabei, ob sich der Handel zukünftig auf einige wenige Terminbörsen konzentriert oder ob eine Fragmentierung zu erwarten ist.
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Literatur
Zum Begriff Wettbewerbsvorteil siehe Kapitel I.A.I, S. 234.
Siehe Teil 1, Kapitel I.B.I.2.c, S. 29 ff.
Siehe hierzu auch die Ausführungen von Schmidt/Oesterhelweg/Treske (1997), die einen Preiswettbewerb und einen Qualitätswettbewerb von Börsen unterscheiden.
Im Mittelpunkt der Neuen Institutionenökonomie steht die Untersuchung von Märkten, Organisationen und interorganisationalen Netzwerken. Siehe Coase (1937); Williamson (1983); Williamson ( 1987 ). Zur theoretischen Erklärung der Institutionalisierungsformen unternehmerischen Handelns ist der von Williamson entwickelte Transaktionskostenansatz von zentraler Bedeutung. Die Transaktionskosten kooperativer Unternehmensbeziehungen lassen sich in Ex-ante-und Ex-post-Kosten unterteilen. Vor Vertragsschluß (ex-ante) fallen Anbahnungs-und Vereinbarungskosten an, nach Vertragsschluß (ex-post) dagegen Kontrollkosten, Koordinationskosten sowie Anpassungskosten. Siehe z. B. Picot (1982).
Diese vier Kooperationstypen werden noch in Kapitel I.B.II.2, S. 249 ff., genauer erläutert.
Ausgeklammert bleiben dagegen Kooperationen zwischen Börsen und Nichtbörsen, zumal diese bisher keine wichtige Rolle spielen.
Die Zusammenstellungen in Tabelle 15 und Tabelle 16 erheben keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Vielmehr sind solche Kooperationen aufgeführt, an denen gemessen am Umsatz international bedeutende Kassa-oder Terminbörsen beteiligt waren und die eine besondere Aufmerksamkeit in der Presse erfahren haben. Die Übersichten geben den Stand September 2000 wieder.
Die nationale Sichtweise illustrieren beispielsweise die Äußerungen des Staatssekretärs im Bundesfinanzministerium Koch-Weser zur geplanten Fusion der Deutschen Börse und der London Stock Exchange, der vor einem Sog nach London warnt und negative Auswirkungen auf die gesamte deutsche Wirtschaft befürchtet. Siehe HB (16.06.2000).
Das letzte Beispiel einer reinen Kooperation zwischen zwei Präsenzbörsen war die Verknüpfung der CBOT und der englischen LIFFE. Mangels Interesse der Marktteilnehmer wurde diese Kooperation Ende 1997 eingestellt. Siehe BZ (19. 03. 1998 )
Gort (1969) führt in seiner „Economic Disturbance Theory of Mergers“ drei Quellen fir ökonomische Störungen an. Diese sind der technische Wandel, das industrielle Wachstum und die Höhe der Marktschranken. Berger/Demsetz/Strahan (1999), S. 148–151, führen als Ursache der Konsolidierungswelle im Finanzsektor fünf Änderungen der ökonomischen Rahmenbedingungen an: Technischer Fortschritt, Verbesserung der Finanzsituation der Unternehmen, Überkapazitäten, Globalisierung der Märkte und Deregulierung geographischer oder produktbezogener Beschränkungen.
So läßt sich empirisch beobachten, daß Fusionswellen in branchenspezifischen Zyklen auftreten (Kaufer 1980, S. 476).
Instinet ist selbst Mitglied von 17 Börsen und handelt an 40 Marktplätzen weltweit (Benhamou/Serval 1999, S. 12).
Zur Struktur und Organisation der NASDAQ siehe Smith/Selway/McCormick (1998).
Im April 2000 wurden 27,9 Prozent aller Geschäfte an der NASDAQ von ECNs ausgefiihrt. Den höchsten Anteil verbuchte dabei Instinet mit 11,1 Prozent gefolgt von Island mit 10,4 Prozent, während alle übrigen nur auf einen Marktanteil zwei Prozent oder weniger kamen (NASDAQ 28. 04. 2000 ).
Vom De-facto-Standard wird ein De-jure-Standard unterschieden, der gesetzlich verbindlich festgelegt ist.
Siehe zu diesem Motiv auch Berger et al. (2000), S. 10–18. Berger et al. geben auch einen Überblick über empirische Untersuchungen zur Effizienzsteigerung durch Fusionen von Finanzinstitutionen
Ein Beispiel fir einen solchen Nichtangriffspakt bietet wiederum die Eurex-CBOT-Allianz. Ein Kernpunkt der Vereinbarung besteht in der Aufteilung der zu handelnden Produkte. So untersagt der Allianzvertrag der Eurex den Handel von Derivaten in US-Dollar, kanadischem Dollar sowie mexikanischem Peso und der CBOT den Handel von Derivaten in europäischen Währungen.
Als Beispiel kann die Fusion der LIFFE und der LME angefihrt werden.
Auf diese Kooperation und die Motive der Partner wird in Kapitel I.0 ausführlich eingegangen.
Siehe hierzu Teil 2, Kapitel II.B.II, S. 213 ff.
Auf dieses Beispiel wird ausführlich in Kapitel I.C, S. 266 ff., eingegangen.
Die Ausführungen geben den Stand September 2000 wieder.
Siehe hierzu und zum nachfolgenden Preuss (01.11.1999).
Dieser Abschnitt basiert auf den folgenden die Allianz regelnden Vertragsdokumenten, die dem Autor zur Einsicht vorlagen: Absichtserklärung, unterzeichnet am 18.03.1998; License Agreement, unterzeichnet am 11.09.1998 und modifiziert am 1.10.1999, sowie Alliance Agreement, unterzeichnet am 1. 10. 1999.
Die große Beunruhigung der CBOT-Führung läßt sich beispielsweise an dem Versuch der CBOT dokumentieren, den Handel der CX auf dem Rechtsweg zu stoppen. So hatte die CBOT im September 1998 eine Klage gegen CFTC wegen der Erteilung einer Zulassung an die CX zum Handel angestrengt (Global Investment Technology 28.09.98).
Die Bedeutung exogenen Drucks beim Zustandekommen von Börsenallianzen läßt sich an vielen Beispielen belegen. Jüngstes Beispiel war der Fusionsversuch der Deutschen Börse und der LSE unter dem Namen iX. Die Kooperationsverhandlungen zwischen beiden Börsen hatten bereits 1998 begonnen und verliefen lange Zeit erfolglos. Erst als sich durch die Bildung von Euronext der exogene Druck erhöhte, kam es zur Einigung auf einen Kooperationsvertrag. Später wurden die Fusionspläne allerdings von der LSE aufgegeben.
Die Definition der verwendeten Konzentrationsmaße ist ausführlich im Anhang, S. 333 f., dargestellt.
Daher beträgt der niedrigste Wert, den der Herfindahl-Index annehmen kann, eins geteilt durch die Anzahl der Merkmalsträger.
So argumentiert auch Pirrong (1999), S. 348, bei der Untersuchung der Konzentration im Terminhandel auf Produktebene.
Siehe hierzu Teil 2, Kapitel I.B.III.2, S. 140 ff.
Z. B. nach §22 Abs. 3 des Gesetzes gegen Wettbewerbsbeschränkungen (GWB) gilt eine Unternehmenskonzentration in Deutschland als kritisch, d. h. eine marktbeherrschende Stellung wird vermutet, wenn C1 1/3, C3 1/2 oder C5 2/3 gilt. Für den Herfindahl-Index werden Werte von über 0,1 als kritisch angesehen. Siehe Schmidt (1999), S. 137.
Ab welchem Kontraktumsatz eine Kontrakteinführung als erfolgreich anzusehen ist, wird in der Literatur unterschiedlich beurteilt. Sandor (1973) legt einen außerordentlich niedrigen Jahresumsatz von 1.000 Kontrakten zugrunde, was einem ungefähren Tagesumsatz von nur 5 Kontrakten entspricht. Silber (1981), S. 128, und Carlton (1984), S. 262, nennen als Erfolgskriterium einen Jahresumsatz von 10.000 Kontrakten im dritten Jahr nach der Einführung. Black (1986b), S. 28 und S. 35, wählt als Erfolgskriterium die Aufnahme in den Kursteil des WSJ, die bei einem täglichen Umsatz von mindestens 1.000 Kontrakten und einem Open Interest von 5.000 Kontrakten erfolgt.
Ähnliche Festsetzungen von Mindestprovisionen waren oder sind an vielen Börsen anzutreffen. Siehe Pirrong (2000a), S. 25.
Ein Beispiel hierfiir war der Wettbewerb um den DM-Bund Future zwischen der LIFFE und der DTB/Eurex. Durch den Erfolg der DTB/Eurex wurde auch die LIFFE zum Wechsel auf den elektronischen Handel gezwungen. Ohne Wettbewerb durch die DTB/Eurex hätte eine Modernisierung des Handelsverfahrens und der Governance der LIFFE sicherlich erst zu einem späteren Zeitpunkt stattgefunden. Siehe hierzu Teil 2, Kapitel I.B, S. 128 ff.
Siehe hierzu die Ausfiihrungen in Teil 2, Kapitel II.A.I.2.c, S. 182 f.
Die Bezeichnungen Zentrifugalkräfte und Zentripetalkräfte verwendet auch Röhrl (1996), S. 167.
Siehe hierzu auch die Ausführungen in Teil 2, Kapitel II.A.I.1.b, S. 173 ff.
Als Beispiel fir die Wirkung des Liquiditätseffektes läßt sich die Verteilung der Umsätze zwischen den Terminbörsen Eurex und LIFFE anführen. Als Ergebnis eines scharfen Wettbewerbs haben sich die Umsätze in den beiden umsatzstärksten Terminprodukten in Europa an jeweils einem Zentralmarkt konzentriert. Während Eurex den Handel des Bund Futures zu 100 Prozent auf sich vereinigt, hat sich an der LIFFE der Handel im Geldmarktbereich (3-MonatsEuribor) konzentriert.
Eine Übersicht gibt Tabelle 12, S. 197.
Siehe die Ausführungen in Teil 2, Kapitel I.A.lII.l, S. 110 ff.
Allerdings können in elektronischen Handelssystemen und Netzwerken Kapazitätsprobleme in Form von Ausfällen oder Beeinträchtigungen der System-Performance auftreten.
Siehe Pirrong (1999), der aus diesem Grund jeweils Nordamerika, Europa und Asien separat untersucht.
Siehe als Beispiel fir diese Hypothesen Abbildung 73, S. 306, Abbildung 74, S. 307, und Abbildung 75, S. 307.
Siehe Teil 2, Kapitel I.C.IV.1, S. 153 ff.
An der größten Computerbörse der Welt, Eurex, tätigten im Jahr 1999 fiinf Prozent (20 von 438) der Teilnehmer 40 Prozent der Umsätze An der größten Präsenzbörse CBOT zeichneten die Top 20 Teilnehmer hingegen fir 75 Prozent der Umsätze verantwortlich (siehe Tabelle 19). Diese Konzentration ist bei einigen Produkten noch höher.
Siehe zu BrokerTec auch die Ausführungen in Teil 2, Kapitel I.C.IV.2.b, S. 158 f.
Die Anteilseigner von BrokerTec vereinigen beispielsweise ca. ein Drittel der Handelsumsätze und der Gebührenerlöse der CBOT auf sich (CBOT 16.05. 2000, S. 7).
Einige Firmen bieten bereits Software-Lösungen an, die darauf ausgerichtet sind, Orderströme zu internalisieren. Siehe beispielsweise das Produkt „TT Exchange“ der Softwarefirma Trading Technologies.
Als Retailgeschäft werden die Handelsaktivitäten privater Investoren bezeichnet, als Wholesalegeschäft die Geschäfte institutioneller und sonstiger professioneller Marktteilnehmer.
Die zentrale Bedeutung der Ordergröße fir die Aufteilung von Orderströmen auf verschiedene Marktplätze zeigt Pagano (1989), S. 269, theoretisch auf: „In both cases the model predicts that when there is fragmentation, traders will cluster together according to the size of their desired transactions. One should expect to find all relatively small traders on one market and all relatively large ones on the other market — or searching off the exchange.“
Die heterogenen Bedürfnisse der Nachfrager versuchen sich einige Marktorganisatoren zunutze zu machen, in dem sie auf Marktsegmente wie den Retailhandel abzielen. Die OM-Gruppe hat zusammen mit Morgan Stanley Dean Witter ein Joint Venture gegründet mit dem Ziel, eine Internetbörse mit dem Namen Jiway aufzubauen, die sich vor allem auf den Retailhandel konzentriert (OM 08.02.2000; BZ 09.02.2000). Unlängst hat auch der deutsche Discountbroker ConSors angekündigt, zusammen mit der Berliner Börse und anderen Discount Brokern einen Marktplatz für den Retail-Aktienhandel aufzubauen, der sich direkt auf die Zielgruppe der Privatanleger konzentriert (siehe BZ 30.05.2000; FAZ 15. 08. 2000 ).
Siehe die Aufstellung in Tabelle 11, S. 161.
Die Shwierigkeiten einer grenzüberschreitenden Zusammenführung des Kassahandels wurden besonders deutlich bei dem Fusionsversuch der Deutschen Börse und der LSE zu iX. Bis zum Schluß waren die rechtlichen Rahmenbedingungen für die Emittenten unklar. Die Befürchtung, alle deutschen Aktien würden zukünftig in London nach dortigen rechtlichen Bestimmungen notiert, führte zu Widerstand deutscher Marktteilnehmer.
Eine Ausnahme bilden Kontrakte, die einer Lizenz bedürfen, wie z. B. Indexkontrakte.
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Book, T. (2001). Marktplatz der Zukunft. In: Elektronischer Börsenhandel und globale Märkte. Geld — Banken — Börsen. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-322-95229-5_4
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