Zusammenfassung
Dieses Kapitel legt notwendige begriffliche und theoretische Grundlagen und motiviert die Problemstellung. Zunächst wird der Begriff des industriellen Forschungs- und Entwicklungsprojektes definiert (Kapitel 1.1). Die dem Konzept der (Kapital-) Marktbewertung zugrundeliegenden Kerngedanken und die grundsätzlich möglichen theoretischen Ansätze zur Ableitung dynamischer Kapitalmarktbewertungsmodelle werden nachfolgend präsentiert (Kapitel 1.2). Eine notwendige Voraussetzung für eine solche Bewertung ist, daß Informationen über die Bewertungsobjekte den Kapitalmarkt erreichen und dort verarbeitet werden. Dies wird für die industrielle Forschung und Entwicklung in Kapitel 1.3 diskutiert. Schließlich wird der Stand der Forschung bezüglich der kapitalmarktorientierten Bewertung von Forschungs- und Entwicklungsprojekten aufgezeigt und kritisiert (Kapitel 1.4).
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Literatur
Das Preissystem dieses Gleichgewichts läßt sich interpretieren als das Resultat der Nutzenmaximie-rung eines fiktiven repräsentativen Marktteilnehmers, der seinen Konsumstrom unter der Nebenbedingung einer gegebenen gesamtwirtschaftlichen Vermögensausstattung optimiert. Vollständigkeit impliziert also einen repräsentativen Marktteilnehmer (vgl. Rubinstein, 1974; Constantinides, 1982). Die Zeit-Zustands-Preise sind dann proportional zum Grenznutzen des gesamtwirtschaftlichen Konsums in dem jeweiligen Zustand und zur Wahrscheinlichkeit des Eintritts des Zustands. Für die Bestimmung von Gleichgewichtspreisen sind folglich die Verteilung des gesamtwirtschaftichen Konsums über die Zustände, die Zeit- und Risikopräferenzen und die gesamtwirtschaftliche Vermögens-ausstattung von besonderer Bedeutung.
Es ist falsch anzunehmen, daß die Arbitrage Pricing Theory (vgl. Ross, 1976a; Ross, 1976b) wesentlich auf dem Prinzip der Arbitragefreiheit basiert: “‘Pure’ arbitrage pricing... is only distantly related to the arbitrage pricing theory.” (Connor, 1989, S. 298; Kursivdruck im Original).
Logarithmische Nutzenfunktionen haben die Eigenschaft der konstanten relativen Risikoaversion (vgl. z.B. Ingersoll Jr., 1987, S. 39f.).
Die empirische Untersuchung von Mansfield (1985) dokumentiert, daß in einigen Branchen die (deskriptive) Wahrscheinlichkeit, daß Informationen über (F&)E-Entscheidungen in weniger als sechs Monaten konkurrierende Unternehmen erreichen, bis zu 40% beträgt.
Zur Organisation internationaler F&E vgl. z.B. Schmaul, 1996.
Für Deutschland ist in diesem Zusammenhang auf das Wertpapierhandelsgesetz vom 26.7.1994 (insbesondere Artikel 1, Abschnitt 3 WpHG) hinzuweisen, in dem Insiderhandelsverbote und die Ad-hoc-Publizität geregelt werden. Insiderhandelsverbote gelten danach auch für unternehmensexterne Personen, wenn diese zu “Sekundärinsidern” werden (vgl. Deutsche Börse AG, 1994, S. 5–12). Dies wirkt sich aber nicht notwendig auf die Motivation zur Weitergabe der Informationen aus.
Nach der Gesetzesbegründung haben bedeutsame Erfindungen die Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung (vgl. Deutsche Börse AG, 1994, S. 20). Gleichzeitig kann jedoch das Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel “... den Emittenten auf Antrag von der Veröffentlichungspflicht befreien, wenn die Veröffentlichung der Tatsache geeignet ist, den berechtigten Interessen des Emittenten zu schaden” (§ 15 Abs. 1 Satz 2 WpHG).
Diese Methodik hat sich in den letzten zwanzig Jahren wachsender Beliebtheit erfreut. Fama 1991 bezeichnet diesen Forschungsansatz gar als “research industry”. Trotz einiger methodischer Schwierigkeiten, wie dem Problem überlappender Ereignisse oder verschiedener Grade der Antizipation von Ereignissen, auf die hier nicht näher eingegangen wird, resümiert Fama (ebenda, S. 1600): “In short, on all counts, the event-study literature passes the test of scientific usefulness.”
Aus theoretischen Überlegungen kann abgeleitet werden, daß ein mittlerer Konzentrationsgrad für die F&E-Effizienz am günstigsten ist. Dies konnte auch in vielen empirischen Studien nicht falsifiziert werden. Einen Überblick über den Stand der theoretischen und empirischen Forschung geben Scherer und Ross (1990, Kap. 17).
Zum Begriff der “absorptive capacity” vgl. Cohen und Levinthal (1990). Sie fuhren diesen Begriff für die “... ability of a firm to recognize the value of new, external information, assimilate it, and apply it to commercial ends...” ein.
Diesen Return on investment definieren die Autoren als “ratio of operating income gross of expenditures on advertising and R&D to assets” (ebenda, S. 1267). Die vorher zitierten Studien vernachlässigen den Einfluß von Erfolgsdaten nicht. Sie verwenden jedoch andere Maße.
Vgl. zu Problemen des CAPM im mehrperiodigen Kontext Bogue/Roll, 1974; Fama, 1977; Lewellen, 1977; Myers/Turnbull, 1977; Celec/Pettway, 1979; Lewellen, 1979; Constantinides, 1980; Dybvig/Ingersoll Jr., 1982).
Gute Beispiele für die CCA-Bewertung von Investitionsprojekten sind: Brennan/Schwartz, 1985; McDonald/Siegel, 1985; McDonald/Siegel, 1986; Majd/Pindyck, 1987; Geltner, 1989; Myers/Majd, 1990; He/Pindyck, 1992; Ingersoll Jr./Ross, 1992; Cortazar/Schwartz, 1993; Kogut/Kulatilaka, 1994; Teisberg, 1994.
Es wird an dieser Stelle nicht auf CCA-Ansätze eingegangen, die nicht direkt auf F&E-Projekte zugeschnitten sind, in denen jedoch unter anderen F&E als ein mögliches Anwendungsgebiet genannt wird. Zum Beispiel entwickelt Pindyck ein Modell, in dem die “Kosten” der Durchführung eines Investitionsprojektes unsicher sind, jedoch das Projektergebnis feststeht (vgl. Pindyck, 1993b; vgl. auch Dixit/Pindyck, 1995). F&E-Projekte werden als möglicher Anwendungsbereich genannt. Projekte mit sicherem Ausgang sind jedoch keine F&E-Projekte im Sinne der vorliegenden Arbeit (vgl. die Definition von F&E-Projekten).
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Reinhardt, H.C. (1997). Grundlagen. In: Kapitalmarktorientierte Bewertung industrieller F&E-Projekte. Betriebswirtschaftslehre für Technologie und Innovation, vol 20. Deutscher Universitätsverlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-93484-0_2
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