Zusammenfassung
Ziel der in diesem Kapitel vorgestellten empirischen Untersuchung ist es festzustellen, ob und wie Aktionäre systematisch auf Ankündigungen von internationalen Joint Ventures reagieren und damit ihre Einschätzung über den Erfolg von Joint Ventures zum Ausdruck bringen. Getestet werden soll, ob im Durchschnitt internationale Joint Ventures von Aktionären als aktionärsvermögenschaffend angesehen werden. Weiterhin wird getestet, ob einige der aus der strategischen Management-Literatur und aus der finanztheoretischen Literatur abgeleiteten Hypothesen zu dem systematischen Einfluß diverser Faktoren auf die Vorteilhaftigkeit von internationalen Joint Ventures Unterstützung finden. Stellen internationale Joint Ventures ein sinnvolles strategisches Instrument bzw. ein vorteilhaftes Kontraktdesign dar, sollten auch Aktionäre auf die Ankündigung von internationalen Joint Ventures systematisch positiv reagieren. Erweisen sich darüber hinaus die Joint-Venture-Hypothesen hinsichtlich der den relativen Erfolg einzelner Joint-Venture-Typen beeinflussenden Faktoren als relevant, sollten beim Vorliegen bestimmter Charakteristika der Joint Ventures und der sie durchführenden Unternehmen systematisch unterschiedliche Aktienkursreaktionen gemessen werden. Die bisher durchgeführten Ereignis Studien zu Joint Ventures wurden in Kapitel 3 vorgestellt und mögliche Ursachen für ihre widersprüchlichen Ergebnisse aufgezeigt.
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Literatur
Mit Deutschland ist hier ausschließlich die Bundesrepublik Deutschland vor der Wiedervereinigung und das Gebiet Westdeutschlands nach der Wiedervereinigung gemeint. Mit Tschechoslowakei ist die CSSR, später CSFR und nach der friedlichen Trennung von Tschechischer Republik und Slowakei diese beiden Nachfolgestaaten bezeichnet. Um umständliche Formulierungen zu vermeiden, wird im folgenden nur von der Tschechoslowakei gesprochen. Gleichfalls wird die Volksrepublik China einfach als China bezeichnet.
Im Falle von Tochtergesellschaften ausländischer Mutterunternehmen oder Konzerne ist der Sitz des Konzerns maßgeblich. So würde beispielsweise Hoechst-Celanese als deutsches Unternehmen eingestuft werden. Auch beeinflußt die Notierung eines Unternehmens außerhalb des Heimatlandes an einer ausländischen Börse nicht seine Klassifizierung: So bleibt Northern Telecom trotz Notierung an der New York Stock Exchange ein kanadisches Unternehmen. Gleichfalls sind Joint Ventures ausgeschlossen, die von US-Unternehmen ohne ausländische Beteiligung, jedoch außerhalb der USA gebildet werden. Ein Joint Venture zwischen IBM und Opel in Deutschland wäre im Sinne dieser Arbeit ein nationales, kein internationales Joint Venture.
Vgl. Yau et al. 1994, S.163f.
Beispielsweise könnten Tochtergesellschaften von US-Unternehmen Informationen im Ausland bekanntgeben.
Darüber hinaus finden sich beispielsweise: Kyodo News Service (Japan Economic Newswire), Singapore Press, Jerusalem Post, Sovietlink, Communications Week u.v.m. Dagegen umfaßt “International News” keine deutsche Zeitungen oder Ticker-Dienste im gewählten Untersuchungszeitraum.
Eine Abfrage mit dem Stichwort “joint venture” ergibt eine Anzahl von ca. 60.000 Artikeln, da jeder Artikel mit diesem Stichwort ausgegeben wird. Der Ausdruck und die Durchsicht einer solchen Menge von (größtenteils für die Untersuchung irrelevanten) Meldungen und Artikeln wäre sowohl vom Zeitaufwand nicht zu bewältigen als auch sehr kostentreibend. Aus diesen Gründen wird hier die zielgerichtete Abfrage “joint venture and (announced or entered or formed or formation)” gewählt, welche immer noch in einer fünfstelligen Anzahl von Artikeln resultiert, die im folgenden auf die gewünschten Kriterien hin gelesen wird.
Die SDC-Datenbank enthält jedoch nicht den Originalartikel der Joint-Venture-Ankündigung oder eine Angabe über die als Quelle zugrundegelegten Zeitungen oder Pressedienste. Insofern dient die Datenbank für diese Studie nur als Vollständigkeitscheck, nicht als Informationsquelle über Umfang und konkreten Inhalt der Joint-Venture-Ankündigung. Da die SDC-Datenbank auch Informationen über Joint Ventures während ihrer Laufzeit bis zur Auflösung enthält, sei sie allen Forschern und Praktikern als Informationsquelle empfohlen, die an Langzeitstudien über Joint Ventures interessiert sind.
Da die Selektion bei der SDC-Datenbank nach dem Kriterium “joint venture” erfolgt, wie es von SDC verwendet wird, sind nicht alle Joint Ventures in der Abfrage auch Joint Ventures im Sinne dieser Arbeit. Solche “falschen” Joint Ventures werden sichtbar, sobald die entsprechende Meldung im DJNRS lokalisiert wird. Keine größeren Probleme ergeben sich bei der länderspezifischen Abfrage, da die SDC-Datenbank eine Abfrageoption bietet, die mit der in dieser Arbeit verwendeten Definition von “international” konform ist.
Im Gegensatz zu der Mehrzahl der bisherigen Joint-Venture-Ereignisstudien sind hierdurch auch die beiden Perioden der Ölkrise ausgeschlossen.
Vgl. zur politischen und ökonomischen Entwicklung sowie zu Zustand und Ausblick der einzelnen Länder die unregelmäßig erscheinenden Länderberichte des Statistischen Bundesamtes, Wiesbaden. Vgl. zur Öffnungspolitik seit 1978 in China Shan 1989, S.33ff., und zur Entwicklung Osteuropas Healey 1994, S.63ff. Vgl. zu Reformen im Finanzsektor in beiden Regionen Miurin/Sommariva 1993, S.883ff.
Vgl. die in Tabelle 1 dargestellten Studien über das Vorkommen von Joint Ventures im Zeitablauf.
Einen Überblick über die sich oft ändernden Joint-Venture-Gesetze und steuerlichen Regelungen in diesen Staaten findet sich in der ab April 1989 zum ersten Mal und hiernach ca. vierteljährlich erscheinenden Broschüre “East West Joint Ventures”, die von den Vereinten Nationen (“United Nations Economic Commission for Europe”) herausgegeben wird. In 1992 fand ein Namenswechsel der Broschüre zu “East-West Investment” statt.
So weisen in Ungarn nur 4% der ca. 14.000 in 1992 operierenden Joint Ventures ein Investitionsvolumen von mehr als 1 Mio. US-$ auf, vgl. Csorba 1993, S.7ff. In Polen wurden im Herbst 1991, bevor die Meldepflicht aufgehoben und damit der Zugriff auf akkurate Zahlen erschwert wurde, von ca. 4900 registrierten Joint Ventures in nur weniger als 15% aller Fälle mehr als 0,1 Mio. US-$ investiert, vgl. Reed 1992, S.460. Auch in der Tschechoslowakei, wo Ende 1992 ca. 4000 Joint Ventures registriert waren, investierten die meisten Unternehmen in Joint Ventures weniger als 0,1 Mio. US-$, vgl. Martin 1991, S.6ff., und Martin 1992, S.31ff.
Vgl. Chen et al. 1991, S.34f.
Sind zwei börsennotierte US-Unternehmen am Joint Venture beteiligt, wird das in der Ticker- oder Pressemeldung zuerst genannte Unternehmen zugrunde gelegt. Die Börsennotierung vor dem Ereignistag ist zur Schätzung der normalen Rendite notwendig.
In diese Kategorie fallen Ticker- und Pressemeldungen wie “Last week company xyz announced a joint venture with company abc”
In diese Kategorie fallen Meldungen wie “Market rumors appeared today that company xyz is going to announce a joint venture with a German company in the near future” oder “Company xyz announced a press conference to be held next week to discuss with analysts its new market expansion strategy into Eastern Europe”.
Eine Aufstellung der in die Stichprobe der Ereignisstudie eingegangenen Joint Ventures lag der Universität Trier im Rahmen des Promotionsverfahrens vor und kann beim Autor von interessierten Personen eingesehen werden.
Eine Durchsicht der Joint-Venture-Ankündigungen von Unternehmen, die in mehr als ein Joint Venture involviert sind, ergibt keinen Hinweis auf Joint-Venture-Programme bzw. auf inhaltlich verbundene Joint Ventures. Somit wird die der Ereignisstudie zugrundeliegende Annahme unabhängiger Ereignisse nicht verletzt.
Aus darstellungstechnischen Gründen ist hier nur der einstellige bzw. “Tausender-SIC-Code” angeben. Die SIC-Codes entstammen dem Datenbankservice COMPUSTAT, der SIC-Codes in ihrem größtmöglichen Detaillierungsgrad, also vierstellig, angibt. Der SIC-Code bezeichnet den umsatzstärksten Bereich eines Unternehmens; folglich ist eine solche Klassifikation eine grobe Vereinfachung bei konglomeraten Unternehmen und solchen mit stark unterschiedlichen Geschäftsfeldern. Das SIC-Klassifikationsschema unterscheidet 10 Bereiche (auch als einstellig oder 1000er bezeichnet), die sich streng hierarchisch in drei weitere Ebenen (zwei- drei- und vierstellig) unterteilen lassen. Beispielsweise finden sich unter dem einstelligen SIC-Code 6(xxx) Banken, Broker, Versicherungen u.ä. Der zweistellige SIC-Code 63(xx) beinhaltet Versicherungen, der dreistellige Bereich 631(x) Krankenversicherungen, die sich letztlich u.ä. in Unfall- und Krankenversicherungen (6321) und Rrankenhaus-Krankenpflegeversicherungen (6324) aufspalten lassen.
Beispiele für solche Parallelinformationen sind Managementwechsel, Fusionen und Akquisitionen oder andere Joint Ventures, Kapitalerhöhungen, Aktienrückkäufe, Bilanzveröffentlichungen, der Erhalt oder die Vergabe von Großaufträgen, Ankündigungen von Investitionsprogrammen oder Dividenden, Schadensersatzklagen, die Genehmigung oder Ablehnung von Patenten, generelle Reorganisationen etc.
z.B. wenn Joint Ventures zusammen mit Bilanzveröffentlichungen einhergingen und letztere systematisch den Kapitalmarkt positiv überraschten.
Vgl. Keown et al. 1994, S.15.
Für die parametrischen Teststatistiken werden standardisierte abnormale Renditen berechnet und eine Normalverteilung unterstellt. Für die Annahme der Normalverteilung sollte die Stichprobengröße 30 Observierungen nicht unterschreiten.
Parallelinformationen werden somit nicht subjektiv nach relevant und irrelevant klassifiziert.
Vgl. ausführlich Dodd/Warner 1983, S.412ff., und S.436ff.
Vgl. zur Diskussion um die Wahl von wertgewichtetem versus gleichgewichtetem Aktienindex Brown/Warner 1980, S.239ff.
Vgl. zum risikoadjustierten Marktmodell Copeland/Weston 1988, S.361, und Bühner 1993a, S.197ff., sowie FN 330. Das risikoadjustierte Marktmodell ist ein Spezialfall des CAPM. Es unterstellt, daß die a i und b i über den Schätzzeitraum konstant bleiben. Andererseits wird nicht — wie beim CAPM — verlangt, daß a i dem risikofreien Zins entspricht; das Marktmodell verlangt nur, daß die Rendite einer Aktie linear zur Rendite des Marktportfolios ist.
Während die in Kapitel 3.6. dargestellten Studien den Ankündigungstag im Wall Street Journal (WSJ) als Ereignistag (t=0) bezeichneten, wird in dieser Arbeit der Ankündigungstag im DJNRS zugrunde gelegt, welcher i.d.R. einen Tag der etwaigen Veröffentlichung im WSJ vorangeht. Daher entspricht die Ereignisperiode der dargestellten Ereignis Studien (-1,0) exakt der Ereignisperiode (0,1) in dieser Arbeit. Dennoch besteht ein qualitativer Unterschied: Durch die Verwendung des DJNRS in dieser Arbeit ist sichergestellt, daß die Ankündigung auch an diesem Tag publik wurde. Dagegen wird bei den Studien, die auf den publizierten Zeitungsartikel im WSJ zurückgreifen, die Ankündigung am Vortag des Presseartikels nur unterstellt.
Vgl. für eine Darstellung Peatman 1963, S.359ff., oder Chou 1975, S.562ff. Anwendung finden nichtparametrische Tests beispielsweise in der Joint-Venture-Ereignisstudie von Keown et al. 1994, S.1ff.
Vgl. Chou 1975, S.568.
Die Stichproben werden zuerst auf Varianzhomogenität geprüft, dann die relevanten Ausprägungen der Teststatistiken verwendet. Auf die mathematische Darstellung der Teststatistiken sei angesichts der vorhandenen umfangreichen Literatur verzichtet, vgl. beispielsweise Bleymüller et al. 1988, S.107ff., und Chou 1975, S.311ff.
Die Tests werden jeweils für Ereignistag und Ereignisperiode durchgeführt. Aus Darstellungsgründen wird im folgenden nur das signifikantere der beiden Testergebnisse angegeben.
Vgl. hierzu Kapitel 3.4.3.
Wie in jecjer empirischen Arbeit, muß auch hier eine Auswahl der zu testenden Hypothesen vorgenommen werden. Die Auswahl erfolgt subjektiv nach der Relevanz des zugrundeliegenden Konzeptes in der Literatur und der Möglichkeit, sinnvolle Tests zu konstruieren.
Vgl. die entsprechende Diskussion zur Kapitalmarkteffizienz in Kapitel 3.2.
Die Marktwertveränderung des Eigenkapitals jedes US-Unternehmen in US-$ wird hier berechnet durch die Multiplikation der kumulativen abnormalen Rendite über die zweitägige Ereignisperiode mit dem Marktwert des Eigenkapitals fünf Tage vor dem Ereignis. Dadurch soll vermieden werden, daß ein Marktwert der Berechnung zugrundegelegt wird, der eventuell schon durch das Joint-Venture-Ereignis beeinflußt ist. Die Aktienkurse werden den CRSP-Bändern entnommen. Es mag auf den ersten Blick den Betrachter verwirren, daß ein signifikant positives Ergebnis im Durchschnitt negative Vermögensauswirkungen haben kann. Da die Aktionäre an der — in Prozenten ausgedrückten — Rendite einer Aktie interessiert sind, wird die Signifikanz der abnormalen Renditen, nicht die der absoluten Veränderung des Eigenkapitals bestimmt. Es ist somit möglich, daß in einer hypothetischen Stichprobe von 10 Unternehmen, von denen acht Unternehmen positive und zwei Unternehmen negative abnormale Aktienkursreaktionen erfahren, ein hohes Signifikanzniveau erreicht wird, in absoluten Beträgen der Vermögensverlust der beiden Unternehmen dennoch die Gewinne der anderen acht überkompensiert. Ein solcher Fall liegt demnach auch bei der reinen Gesamtstichprobe dieser Arbeit vor. In Kapitel 4.4.7.1. zeigt sich, daß es insbesondere die kleinen Unternehmen sind, die positive Aktienkursreaktionen erzielen, während bei Großunternehmen die Aktienkursreaktionen vorwiegend negativ ausfallen.
Vgl. zur optionspreistheoretischen Interpretation Kapitel 3.4.1.4.1.
Letzterer Fall kommt (zumindest in der Stichprobe) sehr selten vor: Nur fünf der Joint Ventures mit westeuropäischen Unternehmen, für die in der Pressemeldung der Standort angegeben war, haben ihren Standort außerhalb von Westeuropa oder Nordamerika.
Da nicht für alle Joint Ventures in den Pressemeldungen der Standort angegeben war, mehrere Standorte oder auch solche außerhalb der beiden Regionen genannt wurden, beinhaltet die Stichprobe nur 175 der 218 Joint Ventures.
Vgl. Kapitel 2.5.2.
Auf die Darstellung des “clean sample” für die Unterstichprobe “symmetrische Joint Ventures” wird verzichtet, da ebenfalls keinerlei signifikante Aktienkursreaktionen nachgewiesen werden können. Für die Unterstichproben “Minderheitsbeteiligung” und “Mehrheitsbeteiligung” wird wegen der geringen Stichprobengröße auf ein “clean sample” verzichtet.
Vgl. Kapitel 2.5.2.
Auf die Darstellung des “clean sample” für die Unterstichprobe “Zwei Joint-Venture-Partner” wird verzichtet, da keinerlei signifikante Aktienkursreaktionen nachgewiesen werden können. Für die Unterstichprobe “Drei und mehr Joint-Venture-Partner” wird wegen der geringen Stichprobengröße auf ein “clean sample” verzichtet.
Für eine Darstellung der diversen Methoden der Messung von Distanz bzw. Diversifikation eines Unternehmens vgl. Datta et al. 1991, S.529ff.; vgl. Harrison et al. 1991, S.173ff.; vgl. Hoskissen et al. 1993, S.215ff.; vgl. Bühner 1993a, S.107ff.
Vgl. Chung et al. 1993, S.291.
Voraussetzung ist natürlich, daß sich die Kapitalwerte und etwaige Informationseffekte zwischen den beiden Gruppen nicht systematisch unterscheiden. Bewertet der Kapitalmarkt bei der Ankündigung eines “preliminary agreement” den Kapitalwert eines Joint Venture für ein Unternehmen mit 10 Mio. US-$ bei einer Realisierungswahrscheinlichkeit von 50%, sollte die abnormale Aktienkursreaktion absolut 5 Mio. US-$ betragen, während eine identische Erstankündigung als “formal agreement” mit einer 90%igen Realisierungswahrscheinlichkeit mit 9 Mio. US-$ bewertet werden würde.
Als “vorläufig” wurden folgende Formulierungen betrachtet: “letter of intent”, “preliminary agreement”, “agreement in principle”, “explorative talks” u.ä.; als “endgültig” eingestuft wurden: “signed definitive agreement”, “formed joint venture”, “entered joint venture” u.ä.
Zugrundegelegt wird generell das “proxy statement”, welches innerhalb von acht Monaten vor der Jointventure-Ankündigung an die Aktionäre verschickt wurde. Das auf die Joint-Venture-Ankündigung folgende “proxy statement” hingegen wird verwendet, wenn vor dem Ereignistag keines existiert (z.B. im Falle einer erst kürzlich erfolgten Aktienemission) oder wenn ein “proxy statement” innerhalb der nächsten vier Monate nach dem Ereignistag publiziert wird und somit aktueller ist.
Die Wahl der Abgrenzungswerte von 5% und 25% orientiert sich an Studien von MORCK ET AL. 1988 und WRUCK 1989, vgl. Kapitel 3.5.2.4.4.
Darüber hinaus ergeben sich teilweise auch Unterschiede in den Rechten zur Wahl des Aufsichtsrats. So wählen verschiedene Aktienklassen u.U. eine unterschiedliche Anzahl von Aufsichtsräten. Solche Unterschiede können hier nicht berücksichtigt werden.
Zur Kontrolle wurde auch eine Ereignisstudie für die 56 Joint Ventures durchgeführt, bei denen die Manager der beteiligten US-Unternehmen eine Anteilsquote von zwischen 5% und 25% aufweisen. Hierbei wurde eine insignifikant negative abnormale Rendite sowohl für den Ereignistag wie auch für die zweitägige Ereignisperiode gemessen (AR (0)=-0,17% mit z=0,62 und CAR (0,1)=-0,21 mit z=0,55). Eine Varianzanalyse über die auf Basis der drei Bereiche von “insider holdings” gebildeten Stichproben bestätigte für die zweitägige Ereignisperiode mit einem F-Wert von 5,26 die Unterschiedlichkeit der abnormalen Renditen der Stichproben.
Der Gesamtanteil der sieben Länder am Weltbruttosozialprodukt betrug 1990 zwischen 15% und 20%, vgl. IDW 1994, S.2ff.
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Fröhls, M. (1995). Internationale Joint Ventures und Aktionärsvermögen — eine empirische Untersuchung. In: Internationale Joint Ventures. Deutscher Universitätsverlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-93376-8_4
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