Zusammenfassung
‘Bubbles’ sind keineswegs neue Erscheinungen. Aus der Geschichte der Börsen sind besonders vier historische ‘Bubbles’ bekannt, die Berühmtheit erlangt haben. Zu nennen sind in diesem Rahmen die Tulpenmanie im Holland des 17. Jahrhunderts (1634–1637), der Südsee-‘Bubble’ in England (1720) sowie der Mississippi- ‘Bubble’ in Frankreich (1719–1729).1 Außerdem wird für das zwanzigste Jahrhundert der amerikanische Börsenkrach des Jahres 1929 als Platzen eines ‘Bubbles’ diskutiert.2
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Referenzen
Vgl. Kiehling (1991), S. 11ff. und Aschinger (1991), S. 274. Garber zweifelt allerdings die Klassifikation der genannten Ereignisse als ‘Bubbles’ an, vgl. Garber (1990), S. 37.
Vgl. Pappoport/White (1993), S. 549ff. Diese analysieren den Börsenkrach von 1929 empirisch, wobei insbesondere die Rolle kreditfinanzierter Aktienkäufe untersucht wird. Eine um-fassende Übersicht über die Finanzkrisen der Geschichte findet sich bei Tvede (1990), S. 368ff.
Bereits in den sechziger Jahren wurde in volkswitschaftlichen Modellen die Existenz von ‘Bubbles’ untersucht. Dabei stand die Frage im Vordergrund, ob ‘Bubbles’ sinnvoll in die Wachstumstheorie integrierbar sind. Siehe z. B. Shell/Stiglitz (1967), S. 592ff. und Grossman/Yanagawa (1993), S. 3ff. Auch hinsichtlich der Inflationsentwicklung gab es bereits sehr frühe Ansätze zur Beschreibung von ‘Bubbles’. Siehe hierzu Cagan (1956), S. 25ff. Eine Übersicht der Theorie der ‘Bubbles’ findet sich bei Heri (1986), S. 163ff.
Vgl. Jüttner (1989), S. 470ff.
Vgl. Köddermann (1993), S. 133f., Gilles/LeRoy (1992), S. 323 und Flood/Hodrick (1990), S. 85.
Zur’ sunspot’-Thematik siehe Cass (1989), S. 677ff. und die dort angegebene Literatur.
Vgl. Tichy (1990),S. 79.
Vgl. Gilles/LeRoy (1992), S. 323f. und S. 326.
Vgl. z. B. Tirole (1985), S. 1071, Flood/Hodrick (1990), S. 88 Adam/Szafarz (1992), S. 629, Köddermann (1993), 117.
Vgl. Flood/Hodrick (1986), S. 837. Der weit überwiegende Teil der Literatur beschäftigt sich ausschließlich mit rationalen ‘Bubbles’.
Vgl. Stöttner (1989b), S. 156.
Vgl. Aschinger (1991), S. 271.
Siehe hierzu insbesondere Allen/Gorton (1993), S. 813ff. Anstatt von agencyorientierten ‘Bubbles’ zu sprechen, kann auch der Begriff ‘Informationsbubbles’ verwendet werden. Vgl. Menkhoff/Röckmann (1994), S. 280.
Vgl. zu den Formen von ‘Bubbles’ auch Okina (1984), S. 81 ff.
Vgl. dazu Muth (1961), S. 315ff. und die Ausführungen bei Buttler/Heinlein (1985), S. 489f. Intuitiv scheint zwischen der Existenz von ‘Bubbles’ und ihrer Bezeichnung als rational ein Widerspruch zu bestehen.
Ähnlich äußert sich auch Schulz (1993), S. 144. In diesem Zusammenhang ist der Begriff der ‘Quasi Rationalität’ von Thaler (1991), S. 5ff. und derselbe (1992), S. 1ff. zu nennen.
Vgl. Ackley (1983), S. 6 und Shiller (1988), S. 61. Siehe hierzu auch die kritische Anmerkung bei Jüttner (1987), S. 8.
Vgl. z. B. Allen/Gorton (1993), S. 813ff.
Gruber (1988), S. 17. Gruber stellt darüber hinaus dar, auf welche Weise Marktteilnehmer auf die Preisentwicklung durch eine sog.’ signalling-Strategie’ Einfluß nehmen können.
Vgl. Aschinger (1991), S. 271.
Gruber (1988), S. 17.
Vgl. Blanchard/Watson (1982), S. 300.
Vgl. Flood/Garber (1980), S. 746 und Stiglitz (1990), S. 13. Offenbar führt die Erwartung steigender Kurse zu Nachfrage in den entsprechenden Titeln. Durch die steigende Nachfrage erhöht sich c. p. deren Kursniveau.
Vgl. Jüttner (1989), S. 474.
Vgl. Bodie/Kane/Marcus (1989), S. 347 und Steiner/Bruns (1994), S. 284.
Von der Verfolgung geeigneter Terminmarktstrategien sei hier abstrahiert.
Das noch darzustellende ‘Bubble’-Modell von Allen/Gorton berücksichtigt Informationsasymmetrien auf den Kapitalmärkten. Vgl. Allen/Gorton (1993), S. 813ff.
Vgl. Jüttner (1989), S. 474 und Stiglitz (1990), S. 15. Hinsichtlich des zeitlichen Auftretens des Platzens des Bubbles müssen infolgedessen heterogene Erwartungen seitens der Marktteilnehmer vorliegen.
Vgl. Blanchard/Rhee/Summers (1993), S. 118. Zudem können Unternehmen durch die Emission junger Aktien das gesamte Aktienangebot erhöhen und so einem ‘Bubble’ entgegenwirken. Allerdings muß zur Emission junger Aktien ein entsprechender Hauptver-sammlungsbeschluß vorliegen bzw. ein genehmigtes Kapital bestehen.
Grundsätzlich besteht keine Beschränkung auf den Wertpapierbereich. Auch im Bereich von Immobilien, Währungen, Rohstoffen, Kunstgegenständen etc. können ‘Bubbles’ auftreten. Im Rahmen dieser Arbeit interessieren jedoch lediglich Wertpapiere, wobei im wesentlichen auf Aktien fokussiert wird.
Vgl. Tirole (1985), S. 1075.
Vgl. Diba/Grossman (1987), S. 698f. und dieselben (1988a), S. 35ff. Allerdings gilt diese Aussage nicht für alle Anlagegattungen. Bei Währungen können beispielsweise negative ‘Bubbles’ auftreten, vgl. Evans (1986), S. 621ff. Siehe hierzu auch Weil (1990), S. 1467ff.
Diese Argumentation erinnert an die Diskussion der Problematik der vorzeitigen Ausübung bei amerikanischen Puts, siehe dazu Steiner/Bruns (1994), S. 149f.
Vgl. West (1988b), S. 649 und Flood/Hodrick (1990), S. 89. Abweichend hierzu behauptet Weil, daß ‘Bubbles’ auch zu sinkenden Aktienkursen führen können, vgl. Weil (1990), S. 1467.
Eventuelle ‘Takeovers’ sind lukrativ, sobald die Summe der einzelnen Unternehmensteile den Gesamtwert der Gesellschaft übersteigt. In diesem Fall bietet sich die Zerschlagung und der anschließende separate Verkauf der einzelnen Unternehmensteile an. Vgl. Tirole (1985), S. 1092.
Vgl. Stöttner (1989b), S. 156f.
Vgl. Harrison/Kreps (1978), S. 323ff. Erst durch die Möglichkeit sich von einer in einem ‘Bubble’ befindlichen Aktie rechtzeitig trennen zu können, kann ein Engagement in solchen Aktien lukrativ machen.
Vgl. Keynes (1936), S. 156.
Vgl. DeLong/Shleifer/Summers/Waldman (1990b), S. 379ff. und Aschinger (1991), S. 270. Die Thematik des “Positive Feedback Trading” spielt im Rahmen der behavioristischen Erklärungen für die Existenz von ‘Bubbles’ eine wichtige Rolle.
Einfacher gestaltet sich die Bestimmung des fundamentalen Wertes z. B. bei Straight Bonds, da hier die zukünftigen Zahlungen und Termine im Bewertungszeitpunkt bereits bekannt sind. Demgegenüber ist der fundamentale Wert von Edelmetallen kaum annähernd bestimmbar. Allerdings läßt sich auch im Bereich von Aktien weiter differenzieren. Der fundamentale Wert von sog. ‘Blue Chips’ ist i. d. R. einfacher zu bestimmen als jener von Neben-bzw. Spezialwerten. Vgl. Blanchard/Watson (1982), S. 300f. Kritisch zur Bestimmbarkeit des Present Values bei Anleihen äußern sich Summers (1986), S. 600 sowie Campbell/Shiller (1987), S. 1086 und die dort in Fußnote 2 auf S. 1063 angegebene Literatur.
Vgl. Gruber (1988), S. 66. Neben der Kursfindungsfunktion besitzen Börsen allerdings noch weitere Aufgaben wie z. B. Risikotransfer-und die Kapitalallokationsfunktion. Vgl. Neubauer (1993), S. 69ff.
Das Vorgehen orientiert sich an den Darstellungen bei Blanchard (1979), S. 387ff., Blanchard/Watson (1982), S. 296ff. und Flood/Hodrick (1990), S. 87ff. und kann als Standardmethodik zur Beschreibung von ‘Bubbles’ angesehen werden. Vorläufer dieses Ansatzes ist das Hyper-inflationsmodell von Cagan (1956), S. 25ff.
Im Rahmen der vorzunehmenden empirischen Analyse findet sich in Abschnitt C. I. 3. a. eine Diskussion der Angemessenheit von Dividenden als geeignete Gewinnindikatoren. Eine ausführliche Darstellung und Diskussion von Dividendendiskontierungsmodellen findet sich auch bei Uhlir/Steiner (1994), S. 105ff. Vgl. auch Reilly (1992), S. 243f. und Shiller (1981b), S. 429.
Vgl. Blanchard/Watson (1982), S. 297.
Vgl. Blanchard/Watson (1982), S. 298.
Vgl. West (1987), S. 556.
Vgl. zur Problematik des Neuentstehens eines bereits geplatzten ‘Bubbles’ Aschinger (1991), S. 271, Tirole (1985), S. 1071 ff. und Diba/Grossman (1987), S. 697ff.
Siehe zur Existenz negativer ‘Bubbles’ in der Realität Abschnitt B. II. 1. a.
Vgl. z.B. Aschinger (1991), S. 271.
Ähnliche graphische Simulationen finden sich auch bei Aschinger (1991), S. 270ff.
Es bedarf folglich keiner modellexogenen Zufallsvariablen um den ‘Bubble’ neu entstehen zu lassen, wie dies bei stochastischen ‘Bubbles’ der Fall ist.
Vgl. Froot/Obstfeld (1991), S. 1189ff.
Aufgrund der Transversalitätsbedingung kann auf den Rückzahlungswert der Aktie verzichtet werden.
Ein Martingal beschreibt einen stochastischen Prozeß, bei dem der Ewartungswert für die nächste Periode — bei gegebenem Informationsstand — dem Wert der Vorperiode entspricht [E(xt+1 lt)= xt]. Die Erwartungswerte sind dabei — im Gegensatz zur den Kursveränderungen — unkorreliert. Vgl. hierzu LeRoy (1989), S. 1589ff. Bei Loistl (1991) S. 114f. findet sich eine umfassende Beschreibung der statistischen Eigenschaften von Martingal-Prozessen.
Vgl. Froot/Obstfeld (1991), S. 1192.
Vgl. zum KGV Perridon/Steiner (1993), S. 214.
Liegt keine Unsicherheit bezüglich der künftigen Dividenden vor, dann vereinfacht sich der Ausdruck zu p =. Vgl. Froot/Obstfeld (1991), S. 1192.
Vgl. Froot/Obstfeld (1991), S. 1192.
Die Konstante c gibt die Bedeutung des ‘Bubble’-Terms für die Kursbestimmung an. Ein c-Wert von Null besagt etwa, daß ein dividendenabhängiger nichtlinearer ‘Bubble’ nicht besteht.
Der Term ergibt sich aus dem Ausdruck. Wie hieran erkennbar ist, kann λ nur iterativ bestimmt werden.
Vgl. Froot/Obstfeld (1991), S. 1194.
Vgl. Froot/Obstfeld (1991), S. 1194. Prinzipiell läßt sich das dargestellte Modell auch mit anderen Kurseinflußkomponenten ableiten. Es könnte z. B. ein nichtlinearer Kursverlauf generiert werden, der nicht proportional auf den Spread zwischen kurz-und langfristiger Kapitalmarktverzinsung reagiert. Weitere Kurseinflußgrößen sind ebenfalls denkbar. Mögliche Kursein-flußfaktoren sind z. B. die 27 Risikofaktoren, die im BARRA-Modell zur Schätzung von Aktienrisiken verwendet werden. Vgl. hierzu Nielsen (1992), S. 228ff. und Kleeberg (1992), S. 474ff.
Vgl. Froot/Obstfeld (1991), S. 1193.
Ansonsten wäre die Anwendung des Modells bei Aktien, auf die zur Zeit keine Dividende gezahlt wird, problematisch. Darüber hinaus ergeben sich Probleme bei Unternehmungen, die Jahresfehlbeträge erwirtschaften.
Zur Agency-Theorie siehe Jensen/Meckling (1976), S. 305ff., Neus (1989), S. 1ff. und Kiener (1989), S. 1ff.
Vgl. Camerer (1989), S. 3ff. Menkhoff/Röckmann bezeichnen derartige ‘Bubbles’ als ‘Informa-tionsbubbles’. Vgl. Menkhoff/Röckmann (1994), S. 280.
Vgl. Allen/Gorton (1993), S. 816f.
In ihrem Modell unterstellen Allen/Gorton der Einfachheit halber den Tod als einzigen Grund für den Marktaustritt.
Siehe zu dem Begriff ‘Private Information’ Abschnitt B. I. 1.
Zu diesem Ergebnis gelangt man bei Verwendung eines Dividendendiskontierungsmodells, bei dem anstatt der Dividenden der zukünftige Cash Flow abgezinst wird.
Folglich weiß Portefeuillemanager 1 auch, daß er zuerst aus dem Markt austreten wird.
Je größer t ist, desto höher ist der erwartete Kurs, da die Kursentwicklung auf sich selbst erfüllenden Erwartungen beruht, vgl. Allen/Gorton (1993), S. 819.
Offenbar ist die Höhe des Kurses und somit des ‘Bubbles’ eine Funktion der Zeit. Siehe hierzu auch Sargent (1987), S. 358f.
Vgl. Allen/Gorton (1993), S. 818.
Vgl. Allen/Gorton (1993), S. 818.
Obwohl der fundamentale Wert der Aktien Null beträgt, zahlt Portefeuillemanager 2 einen darüber liegenden Preis in Höhe von K(0,1).
Es ist explizit darauf hinzuweisen, daß der Aktienkurs im Modell von Allen/Gorton eine Funktion der Zeit ist und deshalb K(0,4) > K(0,1) gilt.
Das Engagement in einer Aktie, dessen Kurs durch einen ‘Bubble’ aufgebläht ist, war für Portefeuillemanager 2 daher gewinnbringend.
Vgl. Tirole (1982), S. 1163ff. Tirole gelangt in seinem Modellrahmen zu dem Ergebnis, daß ‘Bubbles’ nicht existieren können.
Diese Argumentation wird als ‘backward induction’ bezeichnet, vgl. Allen/Gorton (1993), S. 814.
Tirole (1982), S. 1180.
Angesichts der im internationalen Vergleich geringen direkten Beteiligung privater Anleger auf dem deutschen Aktienmarkt dürfte die Agency-Problematik gerade hierzulande eine gewisse Rolle spielen. Denn die indirekte Anlage in Form von Investmentfonds birgt die Gefahr bestehender Agency-Probleme.
Vgl. Allen/Gorton (1993), S. 822.
Vgl. Allen/Gorton (1993), S. 814. Zur Entlohnungspraxis deutscher Portfoliomanager siehe Hildmann (1993), S. 714ff
Vgl. Blanchard/Watson (1982), S. 295 und Shiller (1984a), S. 457f.
Stöttner (1992), S. 271 Fußnote 14. Ähnlich äußern sich auch Allen/Gorton (1993), S. 814, Loistl (1993), S. 457 und Gilles/LeRoy (1991), S. 784.
Vgl. Gerke (1993), S. 39 und Stöttner (1989b), S. 157.
Shiller (1990), S. 61.
Vgl. Romer (1993), S. 1112., Roll (1989), S. 35ff., Jüttner (1989), S. 474 und 484, Telser (1989), S. 101ff. und Malliaris/Urrutia (1987), S. 353ff. Hodrick vertritt demgegenüber die Auffassung, daß fundamentale Gründe zu dem Kurseinbruch 1987 geführt haben, vgl. Hodrick (1990), S. 186ff.
Analysen des Kursverfalls der japanischen Aktienmärkte finden sich bei French/Poterba (1991), S. 337ff, Stone/Ziemba (1993), S. 149ff. und Ueda (1990), S. 351ff.
Vgl. Stöttner (1989b), S. 157. Eine ausführliche Untersuchung des Kursverhaltens deutscher Aktien am Beispiel des DAX während des Crashs findet sich bei Akgiray/Booth/Loistl (1989), S. 968ff. Interessant ist zudem das Verhalten von sog. Insidern während des Börsen-Crashs. Wie Seyhun (1990), S. 1363ff. zeigt, haben in den USA besser informierte Anleger den Crash zu Käufen genutzt.
Vgl. Aschinger (1991), S. 273.
Hiebei folgen Investoren einem Herdentrieb. Vgl. Cutler/Poterba/Summers (1990), S. 63. Zum internationalen ‘Feedback’ während des Oktober-Crashs 1987 siehe Malliaris/Urrutia (1987), S. 353ff.
Vgl. Shiller (1988), S. 56ff.
Eine Übersicht der verschiedenen internationalen Aktienindizes geben Janßen/Rudolph (1992), S. 17ff.
Die Werte des deutschen Aktienmarktes entstammen eigenen Berechnungen und beziehen sich auf den Aktienindex des Statistischen Bundesamtes. Der Beginn der Berechnungsperiode ist 1951. Zu den US-Daten siehe Schwert (1990a), S. 80 und derselbe (1990b), S. 25. Eine vergleichbare Analyse der 50 größten Tagesveränderungen des amerikanischen Aktienmarktes liefern Cutler/Poterba/James/Summers (1989), S. 4ff.
Vgl. Flood/Garber (1982), S. 276.
Zu denken ist hier z. B. an jene Produkte, die an Warenterminbörsen gehandelt werden. Anomalien im Bereich von Währungen werden bei Froot/Thaler (1990), S. 179ff. und MacDonald/Taylor (1991) S. 500ff. beschrieben.
Aufgrund der Arbitrageargumentation können negative ‘Bubbles’ zumindest bei Aktien ausgeschlossen werden. Siehe Abschnitt B. II. 1.
Die genannten Daten für den US-Aktienmarkt finden sich bei Shiller (1989), S. 439ff.
Zu nennen ist hier das Dividendendiskontierungsmodell zur Bestimmung fundamentaler Aktienkurse. Auch die Festlegung eines risikoangepaßten Zinssatzes erfolgt i. d. R. anhand eines Modells. Vgl. Flood/Hodrick (1986), S. 839f. und dieselben (1990), S. 89, 94 und 99.
Vgl. Stiglitz (1990), S. 16 und Hamilton (1986), S. 545ff.
Flood/Hodrick (1990), S. 99. Zu einem ähnlichen Resultat gelangen Evans (1991), S. 922 und Evans/Honkapohja (1992), S. 1ff.
Vgl. Stöttner (1989b), S. 158.
Vgl. Allen/Gorton (1993), S. 835.
Vgl. Pappoport/White (1993), S. 553ff.
Vgl. Garbade (1982), S. 320.
Vgl. Garbade (1982), S. 320ff.
Inhaltlich entsprechen Kreditmargins einer Art von Mindestreservehaltung, wie sie bei deutschen Banken von der Bundesbank gefordert wird.
Vgl. Garbade (1982), S.323ff.
Vgl. Schwert (1990b), S. 29f.
Vgl. Brock/Malliaris (1989), S. 328f. Auch SteinerAA/ittkemper finden signifikante nichtlineare Zusammenhänge zwischen Kapitalmarktgrößen, vgl. Steiner/Wittkemper (1993b), S. 453. Siehe hierzu auch die Einführung in die Thematik der Chaostheorie bei Loistl/Betz (1993), S. 3ff. Nichtlinearitäten sind auch bei Wechselkursen anzutreffen, wie Fastrich/Hepp (1991), S. 91 zeigen.
Vgl. Vaga (1990), S.36ff.
Vgl. Hsieh (1991), S. 1840. Siehe hierzu auch die Einführung bei Ginter (1991), S. 57ff. und die Darstellung bei Kiehling (1992), S. 146ff.
Vgl. Schulz (1993), S. 123.
Um Überrenditen nachweisen zu können, muß anhand eines Modells zusätzlich über eine adäquate Berücksichtigung des Anlagerisikos entschieden werden.
Siehe hierzu Abschnitt B. I. 1.
Vgl. Brock/Hsieh/LeBaron (1991), S. 13ff. Die logistische Gleichung lautet in allgemeiner Form: xt+1 = θ xt(1-xt). Die Elemente einer Zeitreihe xt+1 bilden sich dabei, indem die jeweils vorangegangenen Zeitreihenkomponenten xt mit einer Konstanten θ verknüpft werden.
Bezüglich makroökonomischer Untersuchungen siehe Brock/Sayers (1988), S. 71ff. Frank/Stengos (1988), S. 103 und die dort angegebene Literatur.
Vgl. z. B. Kugler/Lenz (1990), S. 113ff. und Hsieh (1989), S. 339ff.
Siehe z. B. Vaga (1990), S. 36 und die dort angegebene Literatur.
CRSP = Center of Research in Security Prices (Finanzdatenbank der Universität Chicago).
Vgl. Scheinkman/LeBaron (1989), S. 332 u. 334, Hsieh (1991), S. 1865 und die weiteren dort angegebenen empirischen Untersuchungen.
Vgl. Peters (1989), S. 34. Siehe hierzu auch Vaga (1990), S. 36ff. Loistl zeigt anhand des Zeitraums 1965–1980 auf, daß ARIMA-Prozesse auf dem deutschen Aktienmarkt eine bessere Beschreibung der Zeitreihen liefern, als Random Walk-Modelle. Vgl. Loistl (1990), S. 67f.
Die Katastrophentheorie geht zurück auf Thom (1975), S. 5ff. Vgl. auch Kiehling (1991), S. 193ff. sowie Ursprung (1982), S. 4ff.
Vgl. Schulz (1993), S. 79f.
F(C) stellt hierbei eine beliebige nichtlineare und zugleich differenzierbare Funktion dar, vgl. Schulz (1993), S. 79, Fußnote 10.
So z. B. im Modell von Day/Huang (1990), S. 299ff.
Vgl. Zeeman (1974), S. 39ff. Eine knappe Beschreibung des Modells von Zeeman findet sich bei Kiehling (1992), S. 148. Kritisch hierzu äußern sich Sussmann/Zahler (1978), S. 117ff.
Vgl. hierzu auch die anschauliche Graphik bei Kiehling (1992), S. 148. Ein vergleichbares Modell liefern Day/Huang (1990), S. 299ff. Auch hierbei werden zwei verschiedene Typen von Investoren unterstellt, wobei sich das Verhalten der einen Investorengruppe als stabilisierend und das Verhalten der anderen Investorengruppe als destabilisierend erweist. Eine Beschreibung des Modells findet sich bei Schulz (1993), S. 138ff.
Vgl. Kiehling (1991), S. 2.
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Bruns, C. (1994). Die Existenz von ‘Bubbles’ auf Kapitalmärkten. In: Bubbles und Excess Volatility auf dem deutschen Aktienmarkt. Deutscher Universitätsverlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-92426-1_3
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