Zusammenfassung
Innerhalb der Finanzierungstheorie haben sich verschiedene Forschungsdisziplinen herausgebildet, die i. d. R. anhand von Modellen Beiträge zur Erklärung und Lösung wichtiger Finanzierungsprobleme anbieten. Eine dieser Disziplinen ist die Kapitalmarkttheorie, die eine Beantwortung der Frage nach dem Zusammenhang zwischen Rendite und Risiko von Finanzierungstiteln im Marktzusammenhang zu geben versucht.1
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Referenzen
Eine ausführliche Einordnung der Kapitalmarkttheorie in den Rahmen der gesamten Finanzierungstheorie findet sich bei Steiner/Kölsch (1989), S. 417. Dabei wird auch auf die einzelnen Forschungszweige der Kapitalmarkttheorie und deren zeitliche Entwicklung eingegangen. Siehe hierzu auch Loistl (1990), S. 63ff.
Vgl. Markowitz (1952), S. 77ff.
Vgl. Lintner (1965), S. 13ff., Mossin (1966), S. 768ff. und Sharpe (1964), S. 425ff.
Vgl. Modigliani/Miller (1958), 261ff.
Vgl. Ross (1976), S. 341ff.
Gute Darstellungen der genannten Theorien und Modelle findet man z. B. bei Perridon/Steiner (1993), Brealey/Myers (1991) und Copeland/Weston (1988).
Vgl. Shleifer/Summers (1990), S. 19ff.
Vgl. Loistl (1990), S. 63ff. Intensiv beschäftigt sich Tobin (1984), S. 1ff. mit Definitionen von Markteffizienz.
Vgl. Lojstl (1990), S.63ff.
Vgl. Markowitz (1952), S. 77ff.
Vgl. Steiner/Bruns (1994), S. 34ff. Dort findet sich ein ausführlicher Überblick über die Abstufungen und Implikationen von Informationseffizienz.
Siehe hierzu auch die Ausführungen bei Jüttner (1987), S. 3f.
LeRoy (1989), S. 1592.
Fama (1970), S. 383.
Vgl. Fama (1970), S.383ff.
Prägnant läßt sich auch sagen: “Efficient markets have no memory”. Brealey/Myers (1988), S. 289.
Die technische Aktienanalyse versucht anhand von Kursbildern (Charts) Prognosen über den zukünftigen Trend der Aktienkurse abzuleiten. Deshalb wird sie häufig als Chartanalyse bezeichnet. Zu den Verfahren der Chartanalyse siehe Welcker (1991) und Loistl (1992), S. 60ff. Eine komprimierte Zusammenfassung der Chartanalyse findet sich bei Steiner/Bruns (1994), S. 275ff.
Gegenstand der fundamentalen Aktienanalyse ist die Bestimmung des inneren Wertes von Aktien anhand von gesamtwirtschaftlichen und unternehmensindividuellen Kriterien. Ist der innere Wert einer Aktie bekannt, dann kann anhand eines Vergleichs mit dem tatsächlichen Kurs eine Über-bzw. Unterbewertung festgestellt werden. Zur fundamentalen Aktienanalyse siehe Steiner/Bruns (1994), S. 253ff. und Loistl (1992), S. 125ff.
Potentielle Insider sind insbesondere Mitglieder der Leitungsgremien von Aktiengesellschaften. Neben diesen sog. Primärinsidern zählen z. B. Journalisten zur Gruppe der Sekundärinsider. Zur Problematik und aktuellen Diskussion um Insiderinformationen siehe Kruschwitz (1994), S. 29ff., Schneider (1993), S. 1429f. und Malkiel (1990), S. 198ff.
Vgl. Fama (1970), S. 387.
Steiner/Bruns, (1994), S. 35.
Vgl. LeRoy (1976), S. 139ff., Beaver (1983), S. 346 sowie Frantzmann (1989), S. 15 und die dort angegebene Literatur.
Vgl. Fama (1970), S. 384f. Ein ‘Fair Game’ entspricht der weiter oben genannten Random-Walk-Effizienz des Kapitalmarktes, wie sie bei Loistl definiert wird.
Vgl. LeRoy (1989), S. 1593, derselbe (1976), S. 139ff.
Vgl. Fama (1976), S. 7ff.
Vgl. Frantzmann (1989), S. 22f.
Jensen (1978), S. 96. Siehe hierzu auch die vergleichbare Definition von Roll (1992), S. 30f.
Vgl. Fama (1991), S. 1575.
Beispielsweise fällt in diese Kategorie jetzt auch die Untersuchung der Frage, ob aus der Kenntnis aktueller Kurs-Gewinn-Verhältnisse oder Dividendenrenditen künftige Überrenditen erzielt werden können. Die früheren Tests auf schwache Informationseffizienz beschränken sich ausschließlich auf die Frage, ob anhand der Kurse der Vergangenheit zukünftige Überrenditen erzielbar sind. Vgl. Fama (1991), S. 1576f.
Vgl. French/Roll (1986), S. 9.
Vgl. Fama (1991), S. 1575ff.
Vgl. French/Roll (1986), S. 9. In Deutschland wird das künftige Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) regeln, welche Informationen als ‘private Information’ bzw. Insiderinformationen einzustufen sind.
Zu denken ist an die umfangreichen Research-Aktivitäten der Banken und Broker. Vgl. Loistl (1993), S. 457 und Schredelseker (1984), S. 44. Am Beispiel der multinationalen Portefeuillediversifikation zeigen Bode/van Echelpoel/Sievi, daß Marktteilnehmer häufig nicht den theoretisch begründeten und praktisch nachgewiesenen Erkenntnissen der Kapitalmarkttheorie folgen. Obwohl der Nutzen multinationaler Diversifikation seit langem bekannt ist, setzen sich die eigenen Wertpapierportefeuilles der deutschen Banken zu ca. 90% aus inländischen Anlagetiteln zusammen. Vgl. Bode/van Echelpoel/Sievi (1994), S. 202ff.
Die Methode des’ stock-Picking’ versucht unterbewertete Aktien aufzuspüren. Sie zählt zu den einzelwertorientierten Bewertungsansätzen. Demgegenüber konzentrieren sich passive Anlagestrategien auf die Bewertung von Aktien im Portefeuillezusammenhang. Vgl. hierzu Uhlir/Steiner (1994), S. 104ff.
Vgl. Marsh/Merton (1986), S. 484. Im Rahmen der Diskussion um die wohlfahrtsökonomischen Aspekte von ‘Excess Volatility’ wird vertieft auf die hier angesprochenen Argumente eingegangen.
Vgl. LeRoy (1989), S. 1584. Dies gilt insbesondere für Länder, in denen die Rechtsform der börsennotierten Aktiengesellschaft weit verbreitet ist. Hier sind vor allem anglo-amerikanische Länder zu nennen. Aufgrund der vergleichsweise geringen Anzahl börsennotierter Aktiengesellschaften in Deutschland verliert das Argument hier an Gewicht. Eine Übersicht über die Anzahl der börsennotierten Aktiengesellschaften in den einzelnen Ländern findet sich im Handelsblatt vom 07.04.1994 auf S. 27.
Vgl. Kromschröder (1984), S. 1077.
Schredelseker (1984), S. 44.
Vgl. Sharpe (1991), S. 221 und Fama (1991), S. 1576.
Es sei z. B. an die Entwicklung und den Umfang von Indexfonds in den USA erinnert. Diese sind als direkte Folge der Erkenntnis einzustufen, daß Wertpapiermärkte effizient sind. Wenn aber Investoren nur mit einer Rendite in Höhe der Marktverzinsung rechnen dürfen, dann sollten die Kosten zur Erreichung dieses Anlageziels minimiert werden. Indexfonds entsprechen dieser Zielsetzung. Vgl. Luskin (1989), S. 178ff. und Bölter (1994), S. 378ff.
Beispielsweise muß zwischen den Techniken des aktiven und passiven Management von Kapitalanlagen entschieden werden. Vgl. Steiner/Bruns (1994), S. 310ff.
Jüttner (1987), S. 4.
Vgl. Fama (1991), S. 1576f. Hier wird auch ein profunder Überblick über die bisher zu dieser Thematik durchgeführten empirischen Tests gegeben. Eine Übersicht über empirsische Untersuchungen der Markteffizienz in Deutschland findet sich bei Möller (1985), S. 500ff.
Vgl. Krämer/Runde (1993), S. 92ff. Ähnlich äußern sich auch Campbell/Shiller (1987), S. 1068.
Vgl. dazu z. B. Fama/Blume (1966), S. 226ff. Als Alternativstrategie wird dabei i. d. R. eine ‘Buy and Hold’-Technik getestet. Vgl. z. B. Stöttner (1992), S. 279.
Vgl. Fama (1965), S. 34f., Fisher (1966), S. 191 ff., Lo/MacKinlay (1988), S. 41 ff., Conrad/Kaul (1988), S. 409ff. und die dort jeweils angegebene Literatur.
Vgl. zu Random Walk-Prozessen Loistl (1991), S. 114ff., derselbe (1990), S. 63ff. und LeRoy (1989), S. 1583ff.
Vgl. LeRoy (1989), S. 1583ff. Loistl unterscheidet Random Walk-Prozesse beispielsweise in einen Wiener-Prozeß, einen Random Walk im engeren Sinn und ein Martingal. Vgl. Loistl (1990), S.67f.
Dabei wird durchaus minutengenau geprüft, wie Kurse auf Informationsveröffentlichungen (z. B. Übemahmeangebote) reagieren.
Siehe z. B. die originäre Ereignisstudie von Fama/Fisher/Jensen/Roll (1969), S. 1ff., in der die Wirkung von’ stock Splits’ auf die Aktienkurse untersucht wird.
Zum ‘Value Line Enigma’ siehe Huberman/Kandel (1987), S. 577ff., Stickel (1985), S. 121ff. und Copeland/Mayers (1982), S. 289.
Zum Performance-Begriff siehe Steiner/Bruns (1994), S. 441.
Vgl. Stickel (1985), S. 121 ff. und Copeland/Mayers (1982), S. 289ff.
Fama (1991), S. 1604f. Der Wilshire 5000 ist ein kapitalgewichteter Aktienindex der die Wertentwicklung von fünftausend amerikanischen Aktiengesellschaften umfaßt.
Roll (1992), S. 30. Der Wechsel zur Kursivschrift entspricht dem Originaltext.
Vgl. bezüglich eines Tests auf private Informationen z. B. Ipolito (1989), S. 1ff. und die dort angegebene Literatur.
Vgl. Grossman/Stiglitz (1980), S. 393ff.
Vgl. Shiller (1988), S. 58f. Dabei kann die Berücksichtigung des Risikos z. B. auf der Basis des CAPMs erfolgen.
Die Beurteilung von Überrenditen hängt maßgeblich von der Methode der Risikobereinigung ab. Hier stellt sich beispielsweise die Frage, ob das unsystematische oder das systematische Risiko angesetzt werden muß. Im Rahmen der Performance-Messung von Wertpapierportfolios wird diese Problematik ausführlich diskutiert. Die grundlegenden Arbeiten hierzu finden sich bei Jensen (1968), S. 389ff., Sharpe (1966), S. 119ff., und Treynor (1965), S. 63ff. Einen Überblick über die Thematik und jüngere Ansätze zur Beurteilung von Überrenditen geben Steiner/Bruns (1994), S. 440ff.
Fama (1991), S. 1575f.
Vgl. Summers (1986), S. 598.
Vgl. Brock/Sayers (1988), S. 71. Siehe hierzu auch die Anmerkungen bezüglich empirischer Tests bei Krämer/Runde (1993), S. 87ff.
Dies gilt zumindest für die schwache und die halb-strenge Informationseffizienz. Einen Überblick über die Markteffizienz der europäischen Aktienmärkte findet sich bei Hawawini/ Jaquillat (1993), S. 80ff. Dabei gelangen die Autoren zu dem Ergebnis, daß zumindest die großen europäischen Märkte halb-streng effizient sind.
Vgl. bezüglich der Untersuchungen zum CAPM z. B. Fama/MacBeth (1973), S. 607ff. Neuere Untersuchungen kommen z. T. zu gegenteiligen Ergebnissen, vgl. z. B. Fama/French (1992), S. 427ff. und die dort angegebene Literatur.
Jensen (1978), S. 95.
Vgl. Tversky/Thaler (1990), S. 201 ff.
Vgl. Roll (1983), S. 18ff. und Stock (1990), S. 518ff. Eine aktuelle Analyse des deutschen Aktienmarktes hierzu findet sich bei Beiker (1993), S. 23ff. sowie bei Oertmann (1994), S. 229ff. Zu Saisonalitäten und Anomalien im allgemeinen vgl. Frantzmann (1989) und Schnittke (1989) und die dort angegebene Literatur. Zum sog. ‘Closed-End Fund Puzzle’ siehe Lee/Shleifer/Thaler (1991), S. 75ff.
Der Kleinfirmeneffekt scheint z. B. weitgehend verschwunden zu sein, vgl. Kolb (1992), S. 584. Der Januareffekt läßt sich mit der ‘Tax-Loss-Selling’-Hypothese und mit dem Portfolio-Rebalancing-Ansatz gut begründen, vgl. Reinganum (1983), S. 89ff. und Beiker (1993), S. 459. Des weiteren wird mitunter vermutet, daß bei kleinen Firmen die Erfassung des Risikos in Form der Volatilität nicht ausreichend ist. Von Bedeutung könnte stattdessen eine Kennzahlen wie der sog. ‘Free Float’ sein. Einen ausführlichen Überblick über diesbezügliche Untersuchungen gibt Beiker (1993), S. 32ff.
Vgl. Beiker (1993), S. 463.
Vgl. dazu den Überblick bei Shiller (1988), S. 56ff. Eine gute Einführung hierzu findet sich bei Jüttner (1987), S. 1ff.
Vgl. Allen/Gorton (1993), S. 813.
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Bruns, C. (1994). Die Effizienz von Kapitalmärkten. In: Bubbles und Excess Volatility auf dem deutschen Aktienmarkt. Deutscher Universitätsverlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-92426-1_2
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