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Schlußfolgerungen für die konkrete Ausgestaltung der Ad-hoc-Publizitätspflicht

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Regulierung der Ad-hoc-Publizität

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Zusammenfassung

In den regulierungstheoretischen Ausführungen des letzten Kapitels stand zuerst die grundsätzliche Frage im Vordergrund, ob es überhaupt einer Regulierung der Ad-hocPublizität bedarf. Die Ergebnisse waren keineswegs eindeutig, konnten eine klare Regulierungsnotwendigkeit nicht aufzeigen und sprachen tendenziell sogar gegen eine Regulierung. Dennoch ist die Ad-hoc-Publizität in Deutschland sowie im Ausland tatsächlich reguliert worden. In den anschließenden Ausführungen stand deshalb das Bestreben im Vordergrund, den Erklärungsbedarf für den tatsächlichen Stand der Regulierung zu befriedigen.

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Literatur

  1. Vgl. u.a. von Hayek (Verfassung der Freiheit, 1983) S. 270–271: „Die Wichtigkeit, die die Gewißheit des Rechts für das glatte und wirksame Funktionieren einer freien Gesellschaft hat, kann kaum übertrieben werden“; ähnlich auch Oberender/Daumann (Verbot von Insidergeschäften, 1992) S. 260.

    Google Scholar 

  2. Vgl. Hopt (Wertpapierhandelsgesetz, 1995) S. 151; Beyer (Bedeutung des Freiverkehrs, 1996) S. R 50; Hirte (Ad-hoc-Publizität, 1996) S. 50.

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  3. Deutscher Bundestag (Drucksache 12/6679, 1994) S. 76.

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  4. Vgl. Pellens/Fülbier (Publizitätspflichten, 1994) S. 1383. Relativierend Ewert (Unternehmenspublizität und Insiderhandel, 1995) S. 241–265, der modelltheoretisch zeigt, daß ein Insiderhandelsverbot unter bestimmten (restriktiven) Annahmen freiwillige Publizitätsanreize fördert.

    Google Scholar 

  5. Vgl. Deutsche Börse AG (Ad hoc-Publizität, 1994) S. 15. Sofern die EG-Insiderrichtlinie so interpretiert wird, daß der Freiverkehr unter den dort aufgeführten Marktbegriff fällt, widerspräche das deutsche Vorgehen sogar der EG-Vorgabe; vgl. dazu Hopt (Wertpapierhandelsgesetz, 1995) S. 151.

    Google Scholar 

  6. Vgl. z.B. Becker (Wertpapierhandelsgesetz, 1995) S. 79; Kumpel (Wertpapierhandelsgesetz, 1995) § 15 Rn. 31–32; Deutsche Börse AG/BAWe (Ad hoc-Publizität, 1998) S. 30.

    Google Scholar 

  7. Hopt (Wertpapierhandelsgesetz, 1995) S. 151, der in der Ausklammerung der Freiverkehrswerte einen sachlich verfehlten politischen Kompromiß sieht; ähnlich bereits Hopt (Stellungnahme für den Finanzausschuß, 1994) S. 32. Beyer (Bedeutung des Freiverkehrs, 1996) S. R 50 - R 51 und Gehrt (Die neue Ad-hoc-Publizität, 1997) S. 120 plädieren bei Freiverkehrswerten für eine freiwillige Erfüllung des § 15 WpHG.

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  8. Vgl. o. V. (US-Börse Nasdaq, 1996) S. 37; o.V? (High-Tech-Firmen, 1996) S. 35. Häufig ist der computerisierte Freihandel NASDAQ Ziel dieser ersten Börsengänge.

    Google Scholar 

  9. Vgl. Jarass/Pieroth (Grundgesetz, 1995) Art. 103 Rn. 48–51; zur Übertragung dieser Verfassungsnorm auf § 15 WpHG vgl. Peltzer (Insiderregelung, 1994) S. 749; zur Übertragung auf das Insiderhandelsverbot vgl. Kallmeyer (Eignung zur Kursbeeinflussung, 1994) S. I.

    Google Scholar 

  10. Vgl. Handelsrechtsausschuß des Deutschen Anwaltsvereins e.V. (§ 15 WpHG bei mehrstufigen Entscheidungsprozessen, 1997) S. 560, 562, die von „kognitiven Tatsachen“ sprechen.

    Google Scholar 

  11. Vgl. Caspari (Kursbeeinflussung, 1995) S. 69; Kiem/Kotthoff (Ad-hoc-Publizität, 1995) S. 1999; Handelsrechtsausschuß des Deutschen Anwaltsvereins e.V. (§ 15 WpHG bei mehrstufigen Entscheidungsprozessen, 1997) S. 561–562; Kumpel (Aktuelle Fragen, 1997) S. 68; Wölk (Ad-hocPublizität, 1997) S. 77.

    Google Scholar 

  12. Vgl. Kiem/Kotthoff (Ad-hoc-Publizität, 1995) S. 1999; vgl. grundlegend zur Organisation der AG und zu den Entscheidungskompetenzen der jeweiligen Organe Kübler (Gesellschaftsrecht, 1994) S. 176–197; Eisenhardt (Gesellschaftsrecht, 1996) S. 297–323.

    Google Scholar 

  13. Sofern konsequent auf die Rechtsverbindlichkeit abgestellt wird, müßte sogar noch die Handelsregistereintragung abgewartet werden; vgl. Hirte (Ad-hoc-Publizität, 1996) S. 60.

    Google Scholar 

  14. Das „unverzüglich“ muß somit immer im Zusammenhang mit der Wirkungsmanifestierung der Tatsache gesehen werden; vgl. Heidmeier (Ad-hoc-Publizität, 1992) S. 112.

    Google Scholar 

  15. Vgl. Hopt (Wertpapierhandelsgesetz, 1995) S. 152; Kumpel (Wertpapierhandelsgesetz, 1995) § 15; Deutsche Börse AG/BAWe (Ad hoc-Publizität, 1998) S. 32.

    Google Scholar 

  16. Vgl. Schander/Lucas (Ad-hoc-Publizität im Rahmen von Übernahmevorhaben, 1997) S. 2110, die hier von einer „statischen Auslegung“ des mit § 15 WpHG verbundenen Regelungsanliegens sprechen.

    Google Scholar 

  17. Vgl. ähnlich Caspari (Kursbeeinflussung, 1995) S. 77; Kiem/Kotthoff (Ad-hoc-Publizität, 1995) S. 2003; Hirte (Ad-hoc-Publizität, 1996) S. 59–60; Gehrt (Die neue Ad-hoc-Publizität, 1997) S. 125–127; Pananis (Abgrenzung von Insidertatsache, 1997) S. 460–464; Wölk (Ad-hoc-Publizität, 1997) S. 78.

    Google Scholar 

  18. Vgl. Hopt (Wertpapierhandelsgesetz, 1995) S. 152; ähnlicher Ansicht auch Deutsche Börse AG (Ad hoc-Publizität, 1994) S. 16: „Eine vorgezogene Bekanntgabe könnte den Aufsichtsrat präjudizieren bzw. zu einer Irreführung der Öffentlichkeit führen“; Handelsrechtsausschuf3 des Deutschen Anwaltsvereins e.V. (§ 15 WpHG bei mehrstufigen Entscheidungsprozessen, 1997) S. 560; Loistl (Übertriebene Gründlichkeit, 1997) S. 66, der glaubt, der Anleger werde „überrascht und irritiert”.

    Google Scholar 

  19. Vgl. bereits Wenger (Resultat deformierter Anreizstrukturen, 1996) S. 434–442, der in seiner Kritik an den handelsrechtlichen Publizitätspflichten den „verwirrten Anleger“ sarkastisch „als Leitbild” des Regulierungssubjektes ansieht; kritisch auch Gehrt (Die neue Ad-hoc-Publizität, 1997) S. 126.

    Google Scholar 

  20. Vgl. zu diesem Vorwurf von Hayek (Pretence of Knowledge, 1989); dazu auch Kap. IV.1.4

    Google Scholar 

  21. Vgl. ausführlich zu der Frage des Veröffentlichungszeitpunktes im Rahmen von Übernahmevorhaben Schander/Lucas (Ad-hoc-Publizität im Rahmen von Übernahmevorhaben, 1997).

    Google Scholar 

  22. Vgl. Caspari (Kursbeeinflussung, 1995) S. 69; Kiem/Kotthoff (Ad-hoc-Publizität, 1995) S. 2000.

    Google Scholar 

  23. Vgl. Caspari (Kursbeeinflussung, 1995) S. 77; Kiem/Kotthoff (Ad-hoc-Publizität, 1995) S. 2003; Kumpel (Ad-hoc-Publizität, 1996) S. 654; Wölk (Ad-hoc-Publizität, 1997) S. 78; kritisch allerdings Handelsrechtsausschuß des Deutschen Anwaltsvereins e.V. (I 15 WpHG bei mehrstufigen Entscheidungsprozessen, 1997) S. 562–563; Pananis (Abgrenzung von Insidertatsache, 1997) S. 462, 464.

    Google Scholar 

  24. Vgl. z.B. das zweistufige Prüfmodell von Kiem/Kotthoff (Ad-hoc-Publizität, 1995) S. 2002–2003, wonach eine sich an den Vorstandsbeschluß anschließende Wahrscheinlichkeitsprognose über die vorgezogene Veröffentlichung entscheidet; ähnlich auch das BAWe; vgl. o. V. (Wertpapieraufsicht, 1997) S. 13; kritisch Burgard (Ad hoc-Publizität, 1998) S. 62–63.

    Google Scholar 

  25. Etwas anderer Ansicht Giersberg (Börse, 1998) S. 15, der gerade in dem Festhalten am Tatsachenbegriff und in der Hinauszögerung der Ad-hoc-Publizitätspflicht den Nährboden für einen „lebendigen Aktienmarkt“ sieht.

    Google Scholar 

  26. Vgl. Pellens (Aktionärsschutz, 1994) S. 37–38, bei dem sich auch ein Überblick über entsprechende empirische Arbeiten findet; zu Ausmaß und Gründen der Konzernbildung vgl. Pellens (Informationswert von Konzernabschlüssen, 1989) S. 17–30.

    Google Scholar 

  27. Vgl. zu den vielfältigen Formen von Unternehmenszusammenschlüssen ausführlich Schubert/ Küting (Unternehmungszusammenschlüsse, 1981) S. 89–334. Die komplexe Problematik der Abgrenzung zwischen Markt und Unternehmen ist letztlich Untersuchungsgegenstand der Transaktionskostentheorie.

    Google Scholar 

  28. Vgl. zum aktienrechtlichen Konzernbegriff und zu den aktienrechtlichen Konzernformen ausführlich z.B. Schubert/Küting (Unternehmungszusammenschlüsse, 1981) S. 239–309; Pellens (Aktionärsschutz, 1994) S. 14–18; Baetge (Konzernbilanzen, 1997) S. 1–8; zu den Grundlagen des Konzernrechts vgl. Joost (Grundlagen des Konzernrechts, 1989); Emmerich/Sonnenschein (Konzernrecht, 1993) S. 78–119, 143–422. Die Begriffe Mutter-und Tochterunternehmen sind streng genommen keine aktienrechtlichen, sondern handelsrechtliche Termini.

    Google Scholar 

  29. Vgl. Busse von Colbe/Ordelheide (Konzernabschlüsse, 1993) S. 16-17; Pellens (Aktionärsschutz, 1994) S. 52–82.

    Google Scholar 

  30. Vgl. das ähnliche Beispiel bei Götz (Insidertatsachen, 1995) S. 1952, der auf die Entdeckung eines Medikaments gegen Aids abstellt.

    Google Scholar 

  31. Vgl. Pellens (Informationswert von Konzernabschlüssen, 1989) S. 32–52; Busse von Colbe/Ordelheide (Konzernabschlüsse, 1993) S. 19–22; Baetge (Konzernbilanzen, 1997) S. 29–40. Da sich §§ 290–315 HGB auf Kapitalgesellschaften beziehen, die unter der Voraussetzung der Börsennotierung auch grundsätzlich für den Anwendungsbereich des § 15 WpHG in Frage kommen, bleiben die rechtsformunabhängigen und dafür größenbezogenen Bestimmungen der §§ 11–15 PubIG an dieser Stelle außen vor.

    Google Scholar 

  32. Vgl. § 297 Abs. 3 Satz 1 HGB; dazu auch Busse von Colbe/Ordelheide (Konzernabschlüsse, 1993) S. 19, 28–33; Baetge (Konzernbilanzen, 1997) S. 53–56.

    Google Scholar 

  33. Im Sinne der Einheitstheorie werden Minderheitsgesellschafter der Tochterunternehmen als konzernzugehörige Gesellschafter und nicht als Konzernaußenstehende betrachtet; vgl. dazu Baetge (Konzernbilanzen, 1997) S. 9–11.

    Google Scholar 

  34. Vgl. Pellens (Ad-hoc-Publizitätspflicht, 1991) S. 65; Götz (Insidertatsachen, 1995) S. 1952; Hirte (Ad-hoc-Publizität, 1996) S. 71; Fürhoff/Wölk (Fragen zur Ad-hoc-Publizität, 1997) S. 451–452; Wölk (Ad-hoc-Publizität, 1997) S. 77; implizit auch Peltzer (Insiderregelung, 1994) S. 750.

    Google Scholar 

  35. Da börsennotierte deutsche Unternehmen regelmäßig in der Rechtsform der AG firmieren, stellen die aktienrechtlichen, auf AG und KGaA ausgerichteten Vorschriften des AktG an dieser Stelle und im folgenden grundsätzlich keine Einschränkung hinsichtlich der Rechtsform der § 15 WpHG unterliegenden Unternehmen dar.

    Google Scholar 

  36. Vgl. Busse von Colbe/Chmielewicz (Bilanzrichtlinien-Gesetz, 1986) S. 326–327; Ordelheide (Konzern, 1986) S. 297–299; Baetge (Konzernbilanzen, 1997) S. 115–116.

    Google Scholar 

  37. Vgl. zur Abgrenzung des Vollkonsolidierungskreises und zur Technik der Vollkonsolidierung ausführlich z.B. Busse von Colbe/Ordelheide (Konzernabschlüsse, 1993) S. 77–416; Baetge (Konzernbilanzen, 1997) S. 117–130, 141–404. Für Eisele/Rentschler (Gemeinschaftsunternehmen, 1989) S. 319 stellt der Vollkonsolidierungskreis die wirtschaftliche Einheit dar.

    Google Scholar 

  38. Vgl. § 310 HGB. Gemeinschaftsunternehmen können quotai in den Konzernabschluß einbezogen werden; ausführlicher dazu z.B. Eisele/Rentschler (Gemeinschaftsunternehmen, 1989) S. 309–324; Busse von Colbe/Ordelheide (Konzernabschlüsse, 1993) S. 453–467; Baetge (Konzernbilanzen, 1997) S. 405–436.

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  39. Vgl. § 311 HGB. Assoziierte Unternehmen werden im Konzernabschluß at equity berücksichtigt; ausführlicher dazu z.B. Busse von Colbe/Ordelheide (Konzernabschlüsse, 1993) S. 469–523; Baetge (Konzernbilanzen, 1997) S. 437–473.

    Google Scholar 

  40. Beteiligungsunternehmen werden auf Basis der Anschaffungskostenmethode im Konzernabschluß berücksichtigt; vgl. dazu z.B. Baetge (Konzernbilanzen, 1997) S. 134. Vgl. allgemein zu den vier Stufen Ordelheide (Konzern, 1986) S. 298–299.

    Google Scholar 

  41. Vgl. Peltzer (Insiderregelung, 1994) S. 750; Wölk (Ad-hoc-Publizität, 1997) S. 77, die allerdings, etwas unpräzise, eine Orientierung am „Konsolidierungskreis“ fordern und dabei wahrscheinlich nur auf den Vollkonsolidierungskreis abstellen.

    Google Scholar 

  42. Vgl. Götz (Insidertatsachen, 1995) S. 1952, der daraus allerdings den Schluß zieht, den Tätigkeitsbereich auf Konzernunternehmen zu beschränken.

    Google Scholar 

  43. Vgl. Deutscher Bundestag (Drucksache 12/7918, 1994) S. 96; ähnlich unvollständig auch Deutsche Börse AG/BAWe (Ad hoc-Publizität, 1998) S. 36.

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  44. Vgl. zum Abhängigkeitsbericht ausführlicher Richardt (Abhängigkeitsbericht unter ökonomischen Aspekten, 1974); Emmerich/Sonnenschein (Konzernrecht, 1993) S. 411–418; Nordmeyer (Abhängigkeitsbericht, 1998) S. 1–4.

    Google Scholar 

  45. Nach herrschender Meinung wird auch eine mehrfache Abhängigkeit als möglich erachtet, vgl. dazu Nordmeyer (Abhängigkeitsbericht, 1998) S. 1.

    Google Scholar 

  46. Vgl. §§ 16–19, 291, 292 i.V.m. § 15 AktG; zu dem aktienrechtlichen Begriff des verbundenen Unternehmens, der nicht deckungsgleich mit dem der §§ 271, 290 HGB ist, vgl. ausführlicher Emmerich/Sonnenschein (Konzernrecht, 1993) S. 40–56.

    Google Scholar 

  47. Obwohl Hirte (Ad-hoc-Publizität, 1996) S. 71 fordert, der Tätigkeitsbereich müsse auf „verbundene Unternehmen“ ausgeweitet werden, scheint er diesen Begriff nur auf den (Teil-)Konzern zu beziehen, an dessen Spitze das publizitätspflichtige Unternehmen steht.

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  48. Vgl. zu faktischen Konzernen ausführlicher Schubert/Küting (Unternehmungszusammenschlüsse, 1981) S. 273–289; Emmerich/Sonnenschein (Konzernrecht, 1993) S. 363–422.

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  49. Vgl. zur Eingliederung ausführlicher Schubert/Küting (Unternehmungszusammenschlüsse, 1981) S. 310–317; Emmerich/Sonnenschein (Konzernrecht, 1993) S. 142–154.

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  50. Vgl. zum Vertragskonzern und Beherrschungsvertrag ausführlicher Schubert/Küting (Unternehmungszusammenschlüsse, 1981) S. 289–304; Emmerich/Sonnenschein (Konzernrecht, 1993) S. 155–177.

    Google Scholar 

  51. Diese Gefahr erkennt auch Peltzer (Insiderregelung, 1994) S. 750, der deshalb eine Beschränkung des Tätigkeitsbereiches auf den (Voll-)Konsolidierungskreis fordert; dazu auch Burgard (Ad hoc-Publizität, 1998) S. 95–98. Zur allgemeinen Problematik der Wissenszurechnung im Konzern vgl. Drexl (Wissenszurechnung im Konzern, 1997) S. 491–521.

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  52. In diesem Sinne ist Peltzer (Insiderregelung, 1994) S. 750; Fürhoff/Wölk (Fragen zur Ad hoc-Publizität, 1997) S. 452; Wölk (Ad-hoc-Publizität, 1997) S. 77 zu verstehen.

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  53. Vgl. Deutscher Bundestag (Drucksache 12/6679, 1994) S. 46–49; Deutscher Bundestag (Drucksache 12/7918, 1994) S. 101.

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  54. Vgl. Deutscher Bundestag (Drucksache 12/6679, 1994) S. 46; Deutscher Bundestag (Drucksache 12/7918, 1994) S. 101.

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  55. Vgl. Hirte (Ad-hoc-Publizität, 1996) S. 66 in Anlehnung an Orwell (Nineteen Eighty-Four, 1949).

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  56. Vgl. Schneider (Insiderhandelsverbot, 1993) S. 1430; Pellens/Fülbier (Gestaltung der Ad-hocPublizität, 1995) S. 37–38; dazu auch Kap. IV.4.1.1.3.

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  57. Vgl. Deutscher Bundestag (Drucksache 12/6679, 1994) S. 46; zustimmend, allerdings im Hinblick auf § 13 WpHG Assmann (deutsche Insiderrecht, 1994) S. 241–242; Assmann (Insiderrecht, 1994) S. 511–512; Assmann (Wertpapierhandelsgesetz, 1995) § 13 Rn. 42; Hopt (Insiderrecht, 1996) S. 13; zu § 15 WpHG auch Jürgens/Rapp (Ad-hoc-Publizität, 1995) S. 98; Kumpel (Wertpapierhandelsgesetz, 1995) § 15 Rn. 157.

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  58. Vgl. Loistl (Insiderregelung, 1993) S. 458, der hier von qualitativen Aspekten spricht.

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  59. Vgl. Pellens/Fülbier (Publizitätspflichten, 1994) S. 1383–1384.

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  60. Vgl. Schneider (Insiderhandelsverbot, 1993) S. 1430.

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  61. Vgl. Baden/Balzer (Fahnder, 1995) S. 164; Pellens/Fülbier (Gestaltung der Ad-hoc-Publizität, 1995) S. 37; Hirte (Ad-hoc-Publizität, 1996) S. 66–69. Der forcierte Strukturwandel hin zu Online-Medien könnte sich auch negativ auf die Qualität der Kommentierung, bisher eher eine Domäne der Printmedien, auswirken und so die Position des darauf besonders angewiesenen nicht professionellen Kapitalmarktpublikums schädigen; vgl. dazu o. V. (Mehr Anlegerschutz, 1995) S. 65; Kutzer (Inflation der Information, 1997).

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  62. Vgl. Assmann (deutsche Insiderrecht, 1994) S. 252, der das Konzept der Bereichsöffentlichkeit zwar für § 13 WpHG, nicht aber für § 15 WpHG befürwortet; Hirte (Ad-hoc-Publizität, 1996) S. 67–69; a. A. Fürhoff/Wölk (Fragen zur Ad hoc-Publizität, 1997) S. 451.

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  63. Vgl. Birkelbach (Teilnehmerzahl pro Halbjahr verdoppelt, 1994) S. 27; Birkelbach (Marketinginstrument, 1996) S. 40; o. V. (Im „Cyberspace“ erblüht eine Börsen-Subkultur, 1996) S. 48; Labhart/Volkhart (Internet als Medium für Investor Relations, 1997).

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  64. So ist auch die Rechtsprechung de lege lata nicht an das enge Öffentlichkeitskriterium der Regulierungsbegründung gebunden; vgl. dazu Assmann (Insiderrecht, 1994) S. 511.

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  65. Vgl. Pellen (Ad-hoc-Publizitätspflicht, 1991) S. 64; Schneider (Insiderhandelsverbot, 1993) S. 1432–1434; Pellens/Fülbier (Publizitätspflichten, 1994) S. 1384; Pellens/Fülbier (Gestaltung der Ad-hoc-Publizität, 1995) S. 28–29.

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  66. Vgl. Kap. IV.1.3, Kap. IV.2.2.3.1.

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  67. Einen Überblick über derartige Modelle vermittelt z.B. Schneider (Investition, 1992) S. 504–545; Hax/Neus (Kapitalmarktmodelle, 1995) Sp. 1165–1178; Perridon/Steiner (Finanzwirtschaft, 1997) S. 257–277.

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  68. Vgl. Sharpe (Capital Asset Prices, 1964) S. 425–442; Lintner (Valuation of Risk Assets, 1965) S. 13–37; Lintner (Security Prices, 1965) S. 587–615; Mossin (Capital Asset Market, 1966) S. 768–783.

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  69. Vgl. zu diesem Vorwurf von Hayek (Pretence of Knowledge, 1989); dazu auch Kap. IV.1.4.

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  70. Deutscher Bundestag (Drucksache 12/6679, 1994) S. 48.

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  71. Vgl. Pellens (Ad-hoc-Publizitätspflicht, 1991) S. 65–66, der sich ausführlich zur fehlenden Eignung existierender Preisbildungsmodelle äußert, konkrete Kursprognosen, auch unter Zugrundelegung realitätsnäherer Prämissen, vornehmen zu können. Zur Schwäche gängiger Kapitalmarkttheorien vgl. auch o. V. (keine Zinsgefahren, 1997) S. 40.

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  72. Vgl. Pellens (Ad-hoc-Publizitätspflicht, 1991) S. 66–67.

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  73. Vgl. Pellens (Ad-hoc-Publizitätspflicht, 1991) S. 67.

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  74. Vgl. Hopt (Insiderrecht, 1991) S. 32; Assmann (Wertpapierhandelsgesetz, 1995) § 13 Rn. 65.

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  75. Vgl. Deutsche Börse AG (Ad hoc-Publizität, 1994) S. 18, 20; Deutscher Bundestag (Drucksache 12/6679, 1994) S. 48; Assmann (Wertpapierhandelsgesetz, 1995) § 13 Rn. 65, 68.

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  76. Vgl. zu dieser seit den dreißiger Jahren unstrittigen Erkenntnis Busse von Colbe (Shareholder Value, 1997) S. 274.

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  77. Vgl. dazu umfassend Drukarczyk (Unternehmensbewertung, 1996) S. 87–273.

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  78. Deutsche Börse AG (Ad hoc-Publizität, 1994) S. 26; zu diesem Leitfaden ausführlicher Pellens/Fülbier (Gestaltung der Ad-hoc-Publizität, 1995) S. 42–43.

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  79. Vgl. Deutsche Börse AG/BAWe (Ad hoc-Publizität, 1998) S. 50–51.

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  80. Vgl. Deutsche Börse AG (Ad hoc-Publizität, 1994) S. 4, 26–27; Deutsche Börse AG/BAWe (Ad hoc-Publizität, 1998) S. 50–51.

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  81. Vgl. z.B. Bühner (Unternehmenszusammenschlüsse, 1990); Grandjean (Unternehmenszusammenschlüsse, 1992), der auf S. 47–55 einen Literaturüberblick über empirische US-Untersuchungen bietet; Keller/Möller (Informationsgehalt der Jahresabschlüsse, 1993); Coenenberg/Henes (Informationsgehalt der Zwischenberichtspublizität, 1995); Gerke/Oerke/Sentner (Informationsgehalt von Dividendenänderungen, 1997). Auf diese Weise wird auch der Beispielkatalog der Deutsche Börse AG/BAWe (Ad hoc-Publizität, 1998) S. 50–51 i.V.m. S. 39, 60–67, gerechtfertigt.

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  82. Vgl. Pellens (Ad-hoc-Publizitätspflicht, 1991) S. 66; auf den komplexen Zusammenhang zwischen der Vielzahl möglicher Verursachungsfaktoren und Kursbewegungen verweist Loistl (Messung kursrelevanter Tatsachen, 1995) S. 234.

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  83. Vgl. Loistl (Bestimmung der Kursrelevanz, 1995) S. 49–66; Loistl (Messung kursrelevanter Tatsachen, 1995) S. 232–237; dazu auch Pellens/Fülbier (Gestaltung der Ad-hoc-Publizität, 1995) S. 44–45; zum Ergebnis nach DVFA/SG vgl. ausführlich Bender (Ergebnisbereinigung nach DVFA/SG, 1996); Busse von Colbe et al. (Ergebnis nach DVFA/SG, 1996).

    Google Scholar 

  84. Vgl. Booth/Broussard/Loistl (Earnings and stock returns, 1997); dazu auch o.V. (Analysten wollen keine Insider sein, 1994) S. 34.

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  85. Vgl. Loistl (Bestimmung der Kursrelevanz, 1995) S. 59–60; Loistl (Messung kursrelevanter Tatsachen, 1995) S. 235; kritisch zur Bedeutung von DVFA-Ergebnissen und deren Prognosen allerdings Hüfner/Möller (Verläßlichkeit von DVFA-Ergebnissen, 1997) S. 1–14.

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  86. Dieses Problem wird allerdings auch von Loistl (Bestimmung der Kursrelevanz, 1995) S. 60–66; Loistl (Messung kursrelevanter Tatsachen, 1995) S. 236 erkannt, der jedoch trotzdem glaubt, in der Fünf-Prozent-Grenze einen guten, empirisch fundierten Näherungswert für eine als nicht mehr normal anzusehende Schwankungsbreite gefunden zu haben.

    Google Scholar 

  87. Vgl. Pellens/Fülbier (Gestaltung der Ad-hoc-Publizität, 1995) S. 44.

    Google Scholar 

  88. Vgl. Pellens (Internationale Rechnungslegung, 1998) S. 1–18, 337–387, 457–459, 506–522.

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  89. Vgl. etwas widersprüchlich Loistl (Bestimmung der Kursrelevanz, 1995) S. 60. Möglicherweise erlangen dann auch die entsprechenden „earnings per share“-Berechnungen von FASB und IASC Bedeutung, die sich allerdings hauptsächlich mit der Nennergröße beschäftigen; vgl. zu diesen Berechnungen Pellens/Gassen (Ergebnis je Aktie, 1997).

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  90. Vgl. Pellens/Fülbier (Gestaltung der Ad-hoc-Publizität, 1995) S. 45; dazu auch Loistl (Messung kursrelevanter Tatsachen, 1995) S. 236.

    Google Scholar 

  91. Vgl. Pellens (Ad-hoc-Publizitätspflicht, 1991) S. 67–68; Pellens/Fülbier (Publizitätspflichten, 1994) S. 1387–1388.

    Google Scholar 

  92. Vgl. ähnlich Fürhoff/Wölk (Fragen zur Ad-hoc-Publizität, 1997) S. 453; Deutsche Börse AG/BAWe (Ad hoc-Publizität, 1998) S. 36, die den Tatsachenbegriff des § 15 WpHG prospektiv interpretieren.

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  93. Sofern ein Konzernunternehmen § 15 WpHG unterliegt, ist zumindest eine auf den Konzernabschluß und Konzernlagebericht gerichtete Sichtweise geboten; vgl. Kap. V.2.2.3.

    Google Scholar 

  94. Vgl. Pellens (Ad-hoc-Publizitätspflicht, 1991) S. 67–68; Pellens/Fülbier (Publizitätspflichten, 1994) S. 1387–1388; Pellens/Fülbier (Gestaltung der Ad-hoc-Publizität, 1995) S. 46.

    Google Scholar 

  95. Vgl. zum Prinzip der Wesentlichkeit Niehus (Materiality, 1981); Leffson (Grundsätze, 1987) S. 180–186. Einen Überblick über die Ansätze zur Feststellung der Wesentlichkeit vermitteln z.B. Leffson (Wesentlich, 1986) S. 434–447; Ossadnik (Interpretation der „Materiality“, 1993) S. 617–621; Schwarzinger (Materiality-Konzept, 1994) S. 282–291; Ossadnik (Materiality, 1995) S. 33–42. Aussagen über die Anwendung dieser Ansätze in der Rechnungslegungspraxis finden sich bei Ossadnik (Interpretation der „Materiality”, 1993) S. 621–629.

    Google Scholar 

  96. Vgl. zur Bilanzbonitätsanalyse insb. Baetge (Früherkennung negativer Entwicklungen, 1980); Baetge (Möglichkeiten der Früherkennung, 1989); Baetge/Beuter/Feidicker (Kreditwürdigkeitsprüfung mit Diskriminanzanalyse, 1992); Baetge/Krause (Einsatz Künstlicher Neuronaler Netze, 1994); Baetge/Hüls/Uthoff (Früherkennung der Unternehmenskrise, 1995).

    Google Scholar 

  97. Vgl. Schwarzinger (Materiality-Konzept, 1994) S. 284.

    Google Scholar 

  98. Darunter wird i.d.R. ein durchschnittlicher Anleger (hinsichtlich der Informationserfassungs-und - verarbeitungskapazitäten), ein sog. „api“ (average prudent investor), verstanden; möglich erscheint allerdings auch ein durchschnittlicher Finanzanalyst.

    Google Scholar 

  99. Vgl. Leffson (Wesentlich, 1986) S. 437–441; Schwarzinger (Materiality-Konzept, 1994) S. 286; Ossadnik (Materiality, 1995) S. 35–36; kritisch allerdings Singleton-Green (materiality, 1995) S. 94. Vgl. zur Übertragung dieses Konzepts auf das Insiderrecht und die Ad-hoc-Publizität Kallmeyer (Eignung zur Kursbeeinflussung, 1994) S. I.; Deutsche Börse AG/BAWe (Ad hoc-Publizität, 1998) S. 38.

    Google Scholar 

  100. Vgl. Heidmeier (Ad-hoc-Publizität, 1992) S. 112–115, der insofern für ein enges Selektionskriterium und ein restriktives Publizitätsverhalten plädiert.

    Google Scholar 

  101. Vgl. Schwark (Börsengesetz, 1994) § 44a Rn. 2, 5. Gegen ausschließlich bilanziell und lageberichtlich relevante Tatsachen wendet sich, allerdings verhaltener, auch Hopt (Wertpapierhandelsgesetz, 1995) S. 150.

    Google Scholar 

  102. Vgl. Kap. I1I.1.2.2.2.1; dazu auch Pellens/Fülbier (Publizitätspflichten, 1994) S. 1388.

    Google Scholar 

  103. Vgl. Loistl (Messung kursrelevanter Tatsachen, 1995) S. 235; ähnlich auch Gehrt (Die neue Adhoc-Publizität, 1997) S. 155.

    Google Scholar 

  104. Vgl. Loistl (Messung kursrelevanter Tatsachen, 1995) S. 235; eine ähnliche Mißinterpretation findet sich auch bei Schander/Lucas (Ad-hoc-Publizität im Rahmen von Übernahmevorhaben, 1997) S. 2110.

    Google Scholar 

  105. Vgl. Gehrt (Die neue Ad-hoc-Publizität, 1997) S. 155.

    Google Scholar 

  106. Vgl. Kap. IV.3.3.2; anders jedoch Heidmeier (Ad-hoc-Publizität, 1992) S. 114, der aus dem Nebeneinander von Publizitätspflicht und Befreiungsklausel auf Ungleichbehandlungen und Wettbewerbsverzerrungen schließt.

    Google Scholar 

  107. Vgl. Deutsche Börse AG (Ad hoc-Publizität, 1994) S. 24; Schwark (Börsengesetz, 1994) § 44a Rn. 9; Hopt (Wertpapierhandelsgesetz, 1995) S. 157; Kumpel (Wertpapierhandelsgesetz, 1995) § 15 Rn. 79–80.

    Google Scholar 

  108. Vgl. von Caemmerer (Publizitätsinteressen der Öffentllichkeit, 1962) S. 163–167; a.A. Albach (Willensbildung im Unternehmen, 1976) S. 747, der das „Unternehmen an sich“ als „soziale Realität” ansieht, und Müller (Mitbestimmungsurteil des Bundesverfassungsgerichts, 1979) S. 11. Zu dieser Diskussion und zu dem auf Rathenau (Von kommenden Dingen, 1917) S. 141–143; Rathenau (Vom Aktienwesen, 1918) S. 26–39; Haussmann (Vom Aktienwesen, 1928) Vorwort und S. 27–43 zurückgehenden Begriff des „Unternehmens an sich“ vgl. Riechers (Unternehmen an sich, 1996) S. 1, 7–25.

    Google Scholar 

  109. Vgl. Pellens/Fülbier (Publizitätspflichten, 1994) S. 1383.

    Google Scholar 

  110. Vgl. bejahend Hirte (Ad-hoc-Publizität, 1996) S. 62.

    Google Scholar 

  111. Vgl. Deutsche Börse AG/BAWe (Ad hoc-Publizität, 1998) S. 46; dazu auch KG, Urteil vom 26. August 1993; kritisch zur konkurrenzinduzierten Publizitätsbefreiung Ewert/Wagenhofer (Unternehmenspublizität und Konkurrenzwirkungen, 1992).

    Google Scholar 

  112. Vgl. Assmann (deutsche Insiderrecht, 1994) S. 251, der dies allerdings etwas anders rechtfertigt; ähnlich Gehrt (Die neue Ad-hoc-Publizität, 1997) S. 170.

    Google Scholar 

  113. Vgl. Gehrt (Die neue Ad-hoc-Publizität, 1997) S. 167.

    Google Scholar 

  114. Vgl. zur analogen Situation beim Insiderhandelsverbot Hopt (Insiderrecht, 1991) S. 32; Kallmeyer (Eignung zur Kursbeeinflussung, 1994) S. I; Peltzer (Insiderregelung, 1994) S. 749.

    Google Scholar 

  115. Vgl. Pellens/Fülbier (Publizitätspflichten, 1994) S. 1385.

    Google Scholar 

  116. Vgl. Hirte (Ad-hoc-Publizität, 1996) S. 86.

    Google Scholar 

  117. Vgl. zum ähnlichen Problem der Schadensfestlegung beim Insiderhandel Schörner (Insiderhandelsverbot, 1991) S. 46–59; Schneider (Insiderhandelsverbot, 1993) S. 1431–1432; Kümpel (Bank-und Kapitalmarktrecht, 1995) Rn. 14.90; Kress (Kapitalmarktregulierung, 1996) S. 217–223.

    Google Scholar 

  118. Peltzer (Insiderregelung, 1994) S. 751.

    Google Scholar 

  119. Dieses Zitat wird gemeinhin Fürstenberg zugerechnet; vgl. dazu Fürstenberg (Die Lebensgeschichte eines deutschen Bankiers, 1931).

    Google Scholar 

  120. Vgl. Hopt (Wertpapierhandelsgesetz, 1995) S. 159, 161; ähnlich auch die Betrachtungen von Gehrt (Die neue Ad-hoc-Publizität, 1997) S. 195–212.

    Google Scholar 

  121. Vgl. Deutscher Bundestag (Drucksache 12/7918, 1994) S. 96, 102.

    Google Scholar 

  122. Zu Teilen dieser Argumentation vgl. Hopt (Wertpapierhandelsgesetz, 1995) S. 161; Hirte (Ad-hocPublizität, 1996) S. 87–88.

    Google Scholar 

  123. Vgl. die ähnliche Befürchtung bei Hirte (Ad-hoc-Publizität, 1996) S. 88.

    Google Scholar 

  124. Vgl. Deutscher Bundestag (Drucksache 12/6679, 1994) S. 48.

    Google Scholar 

  125. Diese Ansicht wird auch vorn BAWe vertreten; vgl. BAWe (Bekanntmachung, 1996).

    Google Scholar 

  126. Vgl. Eisele (Verhaltensregeln und Compliance, 1995) S. 117.

    Google Scholar 

  127. Vgl. Kumpel (Wertpapierhandelsgesetz, 1995) § 15 Rn. 23; Deutsche Börse AG/BAWe (Ad hoc-Publizität, 1998) S. 31.

    Google Scholar 

  128. Vgl. Kübler (Kapitalmarkttransparenz, 1995) S. 565–566; Deutsche Börse AG/BAWe (Ad hoc-Publizität, 1998) S. 37.

    Google Scholar 

  129. Vgl. Eisele (Verhaltensregeln und Compliance, 1995) S. 117; Kumpel (Wertpapierhandelsgesetz, 1995) § 15 Rn. 24. Diese Ansicht vertritt auch das BAWe; vgl. dazu BAWe (Bekanntmachung, 1996); o. V. (Wertpapieraufsicht, 1997) S. 13.

    Google Scholar 

  130. Vgl. zu Überschuldung und Zahlungsunfähigkeit § 92 AktG. Da das Regulierungssubjekt diese Tatsachen als gesondert regelungsbedürftige Sachverhalte behandelt, qualifizieren sie sich nach Meinung von Kumpel (Wertpapierhandelsgesetz, 1995) § 15 Rn. 24 auch im Sinne von § 15 WpHG als publizitätspflichtige (Einzel-)Tatsachen.

    Google Scholar 

  131. Vgl. Eisele (Verhaltensregeln und Compliance, 1995) S. 116; Kumpel (Wertpapierhandelsgesetz, 1995) § 15 Rn. 13.

    Google Scholar 

  132. Vgl. Kumpel (Wertpapierhandelsgesetz, 1995) § 15 Rn. 21.

    Google Scholar 

  133. Vgl. ausführlich zu möglichen Vorgehensweisen zur Messung des Informationsgehalts von Jahresabschlüssen oder Zwischenberichten Pellens (Informationswert von Konzernabschlüssen, 1989) S. 53–106; Henes (Zwischenberichtspublizität, 1995) S. 92–222.

    Google Scholar 

  134. Ensprechende empirische Studien stehen noch aus. Für das ähnliche Verhältnis zwischen Zwischenbericht und Jahresabschluß kann diese Annahme aufgrund empirischer Kapitalmarktstudien bestätigt werden; vgl. Keller/Möller (Informationsgehalt der Jahresabschlüsse, 1993); Coenenberg/Henes (Informationsgehalt der Zwischenberichtspublizität, 1995) insb. S. 971.

    Google Scholar 

  135. Vgl. zu dieser Problematik Joussen (Auskunftspflicht des Vorstandes, 1994); Benner-Heinacher (Auskunftspflicht des Vorstands, 1995); Hirte (Ad-hoc-Publizität, 1996) S. 54–63; Gehrt (Die neue Ad-hoc-Publizität, 1997) S. 176–180; Mölters (Aktien-und Kapitalmarktrecht, 1997) S. 356–357; vgl. umfassender zum Spannungsverhältnis der allgemeinen Publizität zum Auskunftsrecht des Aktionärs Franken/Heinsius (Spannungsverhältnis, 1995) S. 238–242.

    Google Scholar 

  136. Vgl. ausführlich zu den Informations-und Auskunftsrechten des Aktionärs im allgemeinen und zu § 131 AktG im speziellen Groß (Auskunftsrecht des Aktionärs, 1997) S. 97–107.

    Google Scholar 

  137. Dem Vorstand droht im übrigen auch ein strafrechtlich geahndeter Verstoß gegen § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG, der an dieser Stelle jedoch nicht weiter behandelt wird; vgl. dazu ausführlicher Joussen (Auskunftspflicht des Vorstandes, 1994) S. 2485–2489; Benner-Heinacher (Auskunftspflicht des Vorstands, 1995) S. 766; Götz (Insidertatsachen, 1995) S. 1949–1953; Hirte (Ad-hoc-Publizität, 1996) S. 58–61.

    Google Scholar 

  138. Vgl. z.B. Kiimpel (Insidertatsache, 1994) S. 2138; Assmann (Rechtsanwendungsprobleme, 1997) S. 57. Hirte (Ad-hoc-Publizität, 1996) S. 54 bezeichnet die Verpflichtung des § 15 WpHG zur permanenten Information über grundlegende Tatsachen nichtsdestotrotz als „kontinuierliche Hauptversammlung“.

    Google Scholar 

  139. Vgl. Hirte (Ad-hoc-Publizität, 1996) S. 54.

    Google Scholar 

  140. Vgl. Assmann (Rechtsanwendungsprobleme, 1997) S. 57.

    Google Scholar 

  141. Vgl. Wenger (Resultat deformierter Anreizstrukturen, 1996) S. 435–436.

    Google Scholar 

  142. Vgl. Hirte (Ad-hoc-Publizität, 1996) S. 53.

    Google Scholar 

  143. Vgl. Hirte (Ad-hoc-Publizität, 1996) S. 64; vgl. dazu auch Franken/Heinsius (Spannungsverhältnis, 1995) S. 224–225.

    Google Scholar 

  144. Vgl. Deutscher Bundestag (Drucksache 12/7918, 1994) S. 96–97; diese Forderung findet sich auch bei Franken/Heinsius (Spannungsverhältnis, 1995) S. 241.

    Google Scholar 

  145. Vgl. Pötzsch (Diskussionsentwurf, 1997) S. 198–199.

    Google Scholar 

  146. Vgl. Hirte (Ad-hoc-Publizität, 1996) S. 90.

    Google Scholar 

  147. Vgl. Second Circuit, SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.; Supreme Court of the United States, Basis Incorporated v. Levinson; vgl. dazu ausführlicher Jennings/Marsh/Coffee (Securities Regulation, 1992) S. 933–941, 1002–1003, 1198–1206.

    Google Scholar 

  148. Vgl. LSE (Listing Rules, 1993) §§ 9.4, 9.5.

    Google Scholar 

  149. Vgl. SEC (ASR 138, 1973); Pastena (Continous Disclosure, 1979) S. 778.

    Google Scholar 

  150. Vgl. LSE (Listing Rules, 1993) § 9.15.

    Google Scholar 

  151. Vgl. LSE (Guidance, 1995), der als „consultative document“ bereits im November 1993 herausgegeben wurde und inzwischen in einer überarbeiteten Fassung von Februar 1995 vorliegt.

    Google Scholar 

  152. LSE (Guidance, 1995) S. 4.

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  153. Vgl. Garside (What should we tell them?, 1994) S. 83; Pellens/Fülbier (Publizitätspflichten, 1994) S. 1386; Rice (Analysts wary, 1994) S. 14; Holland/Stoner (Price-sensitive Information, 1996) S. 297–299.

    Google Scholar 

  154. Vgl. Supreme Court of the United States, Basis Incorporated v. Levinson; vgl. dazu ausführlicher Jennings/Marsh/Coffee (Securities Regulation, 1992) S. 933–941.

    Google Scholar 

  155. Vgl. Bilanzrichtlinien-Gesetz vom 19. Dezember 1985, BGBl. I 1985, S. 2355, das u.a. die Richtlinie 78/660/EWG, Nr. L 222/11 vom 25. Juli 1978 und die Richtlinie 83/349/ EWG, ABI. EG Nr. L 193/1 vom 13. Juni 1983 ins deutsche Recht transformierte.

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  156. Vgl. Niehus (Materiality, 1981) S. 1–4; Ossadnik (Materiality, 1995) S. 34.

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  157. Vgl. zur Kritik an Form 8-K Steinberg/Goldman (Affirmative Disclosure Obligations, 1988) S. 247–248.

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  158. Vgl. z.B. NYSE (Listed Company Manual, 1996) § 202.06 (A).

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  159. Vgl. Brown (SEC Civil Remedies, 1988) S. 679–698; Bungert (Vollstreckbarkeit US-amerikanischer Schadenersatzurteile, 1992) S. 1714–1721; Hirte Ad-hoc-Publizität, 1996) S. 86–87.

    Google Scholar 

  160. Vgl. Hopt (Publizität von Kapitalgesellschaften, 1980) S. 251, der in der Haftung das „Hauptdurchsetzungsinstrument des Kapitalmarktrechts“ erkennt; Gordon (Securities Fraud Litigation, 1997) S. 145–170.

    Google Scholar 

  161. Vgl. Private Securities Litigation Reform Act of 1995 (Dec. 22, 1995), Pub. Law 104–67, 109 Stat. 737.

    Google Scholar 

  162. Vgl. Guntz (Ende des Anlegerschutzes in den USA, 1995) S. 207–208; o. V. (Securities Litigation Reform Act, 1995) S. 11–12; Andrews/Simonetti (Tort Reform Revolution, 1996) S. 53–55; Markus (Haftungsbeschränkungen, 1996) S. 93–94.

    Google Scholar 

  163. Gemeinhin steht hier das ähnlich strukturierte US-amerikanische Produkthaftungsrecht, das Ende 1995 ebenfalls reformiert wurde, im Mittelpunkt der Kritik; vgl. z.B. Taschner (Product Liability, 1989) S. 261–280; Bungert (Vollstreckbarkeit US-amerikanischer Schadenersatzurteile, 1992) S. 1707–1725.

    Google Scholar 

  164. Vgl. Guntz (Ende des Anlegerschutzes in den USA, 1995) S. 208–210; o. V. (Veto des Präsidenten, 1995) S. 10; o. V. (Klagewütigen Anwälten, 1995) S. 38; Zwätz (Veto verloren, 1995) S. 10; Pincus (The Reform Act, 1996) S. 55–58. Modelltheoretisch hat sich mit diesem Reformgesetz z.B. Narayanan (Auditor Liability Rules, 1994) auseinandergesetzt.

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  1. Rolf Uwe Fülbier
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Fülbier, R.U. (1998). Schlußfolgerungen für die konkrete Ausgestaltung der Ad-hoc-Publizitätspflicht. In: Regulierung der Ad-hoc-Publizität. Bochumer Beiträge zur Unternehmungsführung und Unternehmensforschung. Gabler Verlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-91276-3_5

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