Zusammenfassung
Der Begriff Information wird mit einer Vielzahl von Definitionen und Abgrenzungen belegt. Für die Zwecke dieser Arbeit soll Information zunächst mit “Wissen” gleichgesetzt werden.1 Dieses Wissen kann nun wiederum verschiedene Ausprägungen annehmen. So existiert neben technischem Wissen, das insbesondere auf dem Gebiet der Forschung und Entwicklung entsteht, sehr viel abstrakteres Wissen, das nicht unmittelbar in Entscheidungen umzusetzen ist. Hauptgegenstand der Betrachtung werden jedoch Informationen im Sinne von Wissen über die Marktverhältnisse sein.2 Information ist dann “zweckorientiertes Wissen, also solches Wissen, das zur Erreichung eines Zweckes, nämlich einer möglichst vollkommenen Disposition eingesetzt wird.”3 Informationen beseitigen zumindest einen Teil der Unsicherheit, von der Individuen betroffen sind, und schlagen sich auch in den Preisvorstellungen bzw. Marktpreisen nieder. Bezüglich des Unsicherheitsbegriffes wird in den Wirtschaftswissenschaften häufig zwischen Marktunsicherheit (market uncertainty) und der Unsicherheit über die Umweltzustände (event bzw. technical uncertainty) differenziert.4 Während Marktunsicherheit die endogenen Variablen des ökonomischen Systems erfaßt, also z.B. die Unsicherheit über die Angebots- und Nachfragefunktionen anderer Individuen, beschäftigen sich Ansätze zur event uncertainty mit der Unsicherheit bezüglich der exogenen Variablen, also z.B. der Ausstattung der Agierenden mit Konsumgütern oder Produktionsmöglichkeiten. Für Informationsvorsprünge verwendete Hirshleifer5 hier den Begriff “foreknowledge”. Als eine der wichtigsten Eigenschaften dieser Art von Wissen erkannte er, daß es unabhängig vom Handeln der Individuen in relativ kurzer Zeit allgemein bekannt werden wird, im Gegensatz zu Entdeckungen, die der Natur abzuringen sind.6
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Literatur
Z.B. trifft von Hayek (1945), S. 521, diese wichtige Unterscheidung: “scientific knowledge is not the sum of all knowledge, there is a body of very important but unorganized knowledge…: the knowledge of the particular circumstances of time and place.” Zu einer Kategorisierung von Informationen vgl. auch Hirshleifer (1973), S. 32f.
Vgl. aus der Lehrbuchliteratur Hirshleifer/Riley (1992), S. 2. Hirshleifer führt den Begriff “technical information” für alle Informationen ein, die die Unsicherheit über die Umweltzustände betreffen; vgl. Hirshleifer (1973), S. 33. Als Übersicht vgl. auch Rudolph (1984), S. 22–25.
Zur Betrachtung von Marktinformationen als zu produzierendem Gut vgl. Fama/Laffer (1971), Hirshleifer (1971), Ballwieser (1976). Zu den besonderen Eigenschaften des Gutes Wissen vgl. insbesondere Schor (1991), S. 245–273.
Vgl. Arrow (1962), S. 110f. (zitiert wird hier und im folgenden der Wiederabdruck).
Vgl. Allen (1990), S. 270. Zur Konvexitätseigenschaft vgl. z.B. Holler/Illing (1993), S. 33–35.
Vgl. Allen (1986a) und (1986b); zum Informationswert vgl. Gilboa/Lehrer (1991).
So Schor (1991), S. 250–252. Auch Arrow befindet, daß das Risikoproblem keines der “deeper problems of misallocation” darstellt (Arrow (1962), S. 112 ).
Vgl. Dasgupta (1988), S. 74–78. Weiterführende, nicht-kooperative spieltheoretische Ansätze, die die Unsicherheit über den Erfolg der Investition einschließen, thematisieren z.B. die Möglichkeit, daB nachfolgende Mitbewerber lernen oder durch Zusatzinvestitionen das im Rennen führende Unternehmen überholen können, wobei ebenfalls soziale Ineffizienzen entstehen (z.B. zu hohe Anfangsinvestitionen zur Abschreckung). Vgl. hierzu Fudenberg et al. (1983) oder auch Lippman/McCardle (1987).
Vgl. zu den Eigenschaften solcher Märkte in der jüngeren Literatur Flood (1991) oder auch HirshleiferlRiley (1992). Die grundlegenden Arbeiten zum Gleichgewicht bei Unsicherheit und umweltzustandsbezogenen Gütern auf vollkommenen und vollständigen Märkten stammen von Arrow (1964) und Debreu (1959). Vgl. auch Radner (1970).
Vgl. Hirshleifer (1971), S. 563–566 sowie den Überblicksartikel von Stiglitz (1982).
Eine eingängige Darstellung solcher Einwände findet sich z.B. bei Strong/Walker (1987), S. 74–95.
Vgl. zur allgemeinen Herleitung notwendiger und hinreichender Bedingungen für die Existenz eines positiven Wertes öffentlicher Informationen in Tauschwirtschaften Hakansson/Kunkel/Ohlson (1982); Kunkel (1982) und aus spieltheoretischer Sicht Crocker/Show (1992).
Zur Informationsfunktion von Märkten aus neoklassischer Sicht vgl. auch Sunder (1992), S. 5–7.
In der Literatur hat sich fur Beziehungen, die durch gemeinsame und divergierende Interessen gekennzeichnet sind, der von Schelling (1976), S. 15, am Beispiel der atomaren Abschreckung der Supermächte geprägte Begriff der “prekären Partnerschaft” durchgesetzt.
Vgl. Rasmusen (1990), S. 205. Cooper (1992) arbeitet Bedingungen heraus, unter denen ein staatlicher Eingriff, der die Anreize zum Signaling erhöht, im Vergleich zu Vorschriften, die eine Offenlegung privaten Wissens fordern, wohlfahrtssteigernd wirkt.
Hellwig(1991) hat gezeigt, daß die unterschiedlichen Aussagen beider Ansätze über die Leistungsfähigkeit von Märkten von den Verhaltensannahmen (Mengenanpassung versus Oligopol-Verhalten bei den Insidern) abhängen, vgl. ausführlicher Abschnitt C.3.3.2.
Zum Effekt von Informationen auf Preise und der Enthüllung von Informationen durch Preise vgl. auch Machlup (1984), S. 107–110.
Zur Entwicklung der Theorie rationaler Erwartungen vgl. Muth (1961). Rationale Erwartungen werden auch sehr stark in der Makroökonomie thematisiert, vgl. Sargent (1992).
Vgl. z.B. Hirshleifer/Riley (1992), S. 253–256. Thaler (1992), S. 2, schreibt hierzu: “The assumption that everyone else can intuitively solve problems that an economist has to struggle to solve analytically reflects admirable modesty, but it does seem a bit puzzling.”
Zur genaueren Analyse der Existenz von Gleichgewichten bei rationalen Erwartungen, die einen vollständigen Rückschluß auf die privaten Informationen zulassen vgl. Radner (1982).
Die gängige Definition der Informationseffizienz stammt von Fama (1970). Danach ist ein Markt dann informationseffizient, wenn die Preise “alle vorhandenen Informationen widerspiegeln”. Neben der Informationseffizienz im strengen Sinne (strong form) definiert Fama (1970) die mittelstrenge Informationseffizienz (semi strong form), bei der sich alle allgemein verfügbaren Informationen in den Preisen niederschlagen, und die schwache Informationseffizienz (weak form), bei der alle Informationen aus dem vergangenen Marktgeschehen voll in den Preisen zum Ausdruck kommen. Eine neuere Übersicht zum Thema findet sich bei Fama (1991).
Gemeinsames Wissen sind Sachverhalte, die allen Beteiligten bekannt sind, von denen jeder weiß, daß sie allen anderen bekannt sind, und außerdem, daß wiederum alle anderen wissen, daß sie allen bekannt sind usw. Das Konzept des “common knowledge” wurde von Aumann (1976) in die Literatur eingeführt.
Das Informationsparadoxon von Grossman und Stiglitz steht somit im Einklang mit dem Anreiz zur Zurückhaltung privaten Wissens. Die Informationseffizienz kann jedoch z.B. dadurch herbeigeführt werden, daß ein dynamisches Modell betrachtet wird, bei dem sich die Uninformierten stets an den Preisen der Vorperiode orientieren. Wird die Periodenlänge unendlich klein, ist der Markt beinahe vollkommen informationseffizient, ohne daß der Anreiz zur Beschaffung privater Informationen verlorengeht; vgl. Hellwig (1982).
Das typische Muster in Ansätzen des Handels bei asymmetrischer Informationsverteilung auf dem Kapitalmarkt ist “truth plus noise”, d.h. die Teilnehmer erhalten private Signale, die dem wahren Wert zuzüglich eines Zufallsterms entsprechen. Während diesem Paradigma in dieser Arbeit gefolgt wird, läßt sich aber auch erklären, daß bei Ungültigkeit der Beziehung andere Modellergebnisse folgen können. Dow und Gorton (1993) untersuchen z.B., wie sich schwer zu interpretierende Informationen, aus denen die Marktteilnehmer unterschiedliche Schlußfolgerungen ziehen, auswirken können. Unter den Modellbedingungen kommt es vor, daß die Preisreaktion so kompliziert wird, daß keine offensichtliche Beziehung zwischen Preis und Information mehr besteht. Obwohl die Investoren individuell rational handeln, laufen die Preisbewegungen nicht mit den Veränderungen der fundamentalen Einflußfaktoren parallel.
Vgl. z.B. Diamond (1984), Ramarkrishnan/Thakor (1984) und Millon/Thakor (1985). Zur positiven Signalwirkung des kontrollierenden “Quasi-Insiders” Kreditinstitut und einem Vergleich mit Signalen durch den Insider-Handel von Managern vgl. Hirschey/Slovin/Zaima (1990). Zur Bestimmung des Outputs eines Bankunternehmens vgl. Kim (1986).
Eine Diskussion von Manipulationsmöglichkeiten findet sich bei Manne (1966), S. 147–158.
So befindet Manne (1966), S. 148f., daß gerade Manager nicht absichtlich die Eigenkapitalgeber schädigen werden, da sie negative Rückwirkungen auf die eigene Person befürchten müßten.
Die Außenstehenden werden dadurch gehindert, ihr Portefeuille optimal zu mischen und umzuschichten. Die Möglichkeit des Insider-Handels erhöht daher in jedem Fall die Kosten des Anlegers. Er hat die Wahl, sich zwischen den Nachteilen der Verluste durch Insider-Handel und den Nachteilen geringer Flexibilität zu entscheiden.“ Ott/Schäfer (1991a), S. 230.
Eine solche Regelung enthält section 16 (a) des Securities Exchange Act (SEA) von 1934. Zu Details der Regelung vgl. Abschnitt E. 2. 1.
Zur Definition und zum Aufgabenbereich von Market-Makern vgl. H. Schmidt (1988), S. 24–28. Eine modelltheoretische Herleitung des Risiko-Argumentes findet sich z.B. bei Ho/Stoll (1981).
Die Grundidee hierzu wird ’Bagehot’ (1971), S. 13, zugeschrieben: “It is evident, that transactors with special information are playing a ‘heads I win, tails you lose’ game with the market maker…. The essence of market making, viewed as a business, is that in order for the market maker to survive and prosper, his gains from liquidity-motivated transactors must exceed his losses to information-motivated transactors.”
Zu diesem Verhalten und den folgenden Erklärungen vgl. insbesondere Diamond/Verrecchia (1981), Glosten/Milgrom (1985); Kyle (1985); Gould/Verrecchia (1985); King/Röell (1988) und Dennert (1990a). “bid-ask-spreads” können auch außerhalb von Finanzmärkten auftreten, z.B. wenn ein Individuum vor die hypothetische Entscheidung gestellt wird, Karten für eine ausverkaufte Veranstaltung am Schwarzmarkt zu kaufen oder zu verkaufen. Nach Thaler (1992), S. 4, differieren die Preisvorstellungen bei Experimenten in der Regel um den Faktor 2, also z.B. Kaufbereitschaft zu 200 DM, Verkauf zu 400 DM. Morris (1993a und 1993b) erklärt solche Spreads aus dem Vorhandensein zweiseitiger Informationsasymmetrien und der durch die Kaufbzw. Verkaufsbereitschaft übertragenen Information.
Vgl. Kyle (1985). Der Ansatz gilt inzwischen neben den Ansätzen von Grossman und Stiglitz sowie Glosten und Milgrom als Referenzmodell für die Analyse von Gleichgewichten auf Finanzmärkten bei Vorhandensein privater Informationen. Vgl. hierzu Admati (1991).
Kylebezeichnet diese Gruppe als “noise trader”, da sie das notwendige Hintergrundrauschen für den Insider erzeugt. Der Begriff wird aber inzwischen, einem Aufsatz von Black (1986) folgend, insbesondere für solche Investoren verwendet, die irrationalerweise auf Basis von noise handeln, als ob es sich dabei um für sie vorteilhafte Informationen handele; vgl. auch DeLong et al. (1990), S. 704, Shleifer/Summers (1990) oder Thaler (1992), S. 153: “Noise trading is based upon incorrect conditional probability assessments”. Dennoch findet man in den meisten modelltheoretischen Ansätzen Liquidity-Trader und Noise-Trader in gleicher Form, nämlich als rein zufälliges Element der Nachfrage bzw. des Angebots. Dies läßt sich insofern rechtfertigen, als, wie später noch gezeigt werden wird, das aus diesen Gruppen entstehende Risiko und die zusätzlichen Gewinnmöglichkeiten rationaler Entscheidet im Grunde gleich sind. Dennoch soll hier eine Unterscheidung dann getroffen werden, wenn von falschen Erwartungsbildungen gesprochen wird.
Vgl. Dennert (1991), S. 186f. Der Autor weist darauf hin, daß im Grossman/Stiglitz-Modell mit Insidern als Preisnehmern die Gruppe der Uninformierten, die versucht, aus den Preisen Rückschlüsse zu ziehen, als Market-Maker interpretiert werden können. Als Spread könnte man dann die Preisschwankungen aufgrund der/des rauschenden Überschußnachfrage/-angebots interpretieren. Vgl. hierzu auch C.3.2.3. sowie Dennert (1990b), S. 16.
Vgl. H.R. Stoll (1989), S. 123f. und 129. Höhere Preisspannen für die Aktien kleinerer Unternehmen fanden Lin/Howe (1990). Sie führen dies unter anderem auf die höhere Wahrscheinlichkeit einer asymmetrischen Informationsverteilung bei solchen Unternehmen zurück. Vgl. Lin/Howe (1990), S. 1280–1283.
Der Arbitrageur Ivan Boesky wurde 1986 verhaftet und von der SEC wegen Verstoßes gegen die Insider-Gesetze der Vereinigten Staaten angeklagt. Der Fall war einer der spektakulärsten seiner Art und endete mit einer Verurteilung im Jahre 1987, die mit einem Gesamtstrafmaß von drei Jahren Gefängnis und 100 Mill. US-$ Geldbuße verbunden war, obwohl sich Boesky den
Zur Marktstruktur an amerikanischen Börsen vgl. z.B. Grossman/Miller (1988), S. 620–622.
Vgl. Glosten (1989), S. 215f. Gould/Verrecchia (1985) analysieren demhingegen Gleichgewichtsstrukturen, in denen ein informierter Spezialist uninformierten und/oder informierten Investoren gegenübersteht. Mögliche Nachteile des Spezialisten-Systems spricht auch die empirische Arbeit von Neal (1992) an.
Vgl. Glosten (1989), S. 227f. Allerdings zeigt sich an diesem Beispiel auch, daß regulierende Maßnahmen oft in Beziehung zueinander stehen. Dutta und Madhavan (1992a) leiten her, daß es bei Vorhandensein von Insidern und Spezialisten notwendig werden kann, die Gewinnmöglichkeiten des Spezialisten durch sog. “price continuity rules”, die die von Transaktion zu Transaktion möglichen Preisveränderungen auf ein best. Maximum begrenzen, zu beschneiden. Solche Regeln sind zum Schutz der Outsider um so wichtiger, je geringer das Handelsvolumen des jeweiligen Wertpapiers ist.
Vgl. als Überblick Pagano/Röell (1992a) und in stärker formalisierter Sicht (1992b). Ein Vergleich amerikanischer mit europäischen Märkten findet sich bei Huang/Stoll (1992).
Ein weiterer, international bekannter Insider-Fall war die Anklage und Verurteilung des New Yorker Investment-Bankers Dennis Levine im Jahre 1986. Levine eröffnete ein Konto auf den Bahamas und verteilte die Aufträge über seine dortige Bank meist auf mehrere Brokerhäuser. Vgl. Frantz (1987).
Bei fixen Mengen ist das Resultat eindeutig negativ in dem Sinne, daß eine steigende Anzahl von Market-Makern einen Wohlfahrtsverlust für die Liquidity-Trader, also die Outsider mit sich bringt. Ein Market-Maker mit Monopolstellung ist optimal, sofern sein Gewinnpotential durch Regulierung und/oder mit dem Markteintritt drohende Konkurrenz beschnitten wird. Vgl. zu diesem Grundmodell Dennert (1989), S. 4–13.
Dieses Argument findet sich nicht nur in der ökonomischen Literatur, sondern auch in den Stellungnahmen der “law and economics” - Literatur, vgl. z.B. Beck-Dudley/Stephens (1989), S. 449–455.
As some period of time is necessary for them (die Insider, Anm. d. Verf.) to exploit their knowledge, it would seem that the information would generally be released later under the rule allowing insider trading than under the opposite rule“, Manne (1966), S. 104.
Vgl. Manne (1966), S. 104f. Ein bekanntes Beispiel hierfür ist der Fall SEC v. Texas Gulf Sulphur Co. (TGS) aus dem Jahre 1968. Im November 1963 hatte TGS durch Probebohrungen in Ontario eine der weltweit größten Kupfer-und Zinkminen entdeckt. Der Fund wurde erst im April 1964 bekanntgegeben. Manager des Unternehmens hatten zuvor Aktien erworben und wurden später wegen Insider-Handel angeklagt und verurteilt. Hätten die Manager schon direkt nach den ersten Funden die Ergebnisse veröffentlicht, dann wäre es ihnen schwerer möglich gewesen, das wertvolle Land zu erwerben. Profitiert hätten dann die Grundstückseigentümer. Vgl. zur Darstellung des Falles Jaffe (1974b), S. 118f.
Mit der Frage, wie der Insider selbst durch Entscheidungen über die Informationsbekanntgabe seine Gewinne verbessern kann, beschäftigen sich z.B. BenaboulLaroque (1992). Vgl. hierzu Abschnitt C.2.2.5.
Vgl. Lafont/Maskin (1990), S. 71. In der Spieltheorie spricht man von einem Pooling-Gleichgewicht, wenn ein Agent in allen Umweltzuständen die gleiche Strategie wählt. Der Gegensatz ist das Separating-Gleichgewicht, wobei Zwischenformen existieren, d.h. in einigen, aber nicht allen Umweltzuständen gleiche Strategien gewählt werden (“partially pooling” bzw. “partially separating”), vgl. z.B. Rasmusen (1990), S. 160.
Vgl. Kihlstrom/Postlewaite (1987), S. 11f. Grinblatt/Ross (1985) beschränken sich auf lineare Strategien und finden unter diesen Bedingungen, daß “Pooling” aus Sicht des Monopolisten nicht wünschenswert ist.
Zur spieltheoretischen Behandlung des aus der “traditionellen” Mikroökonomie bekannten Stackelberg-Gleichgewichts vgl. z.B. Rasmusen (1990), S. 79; Hollerlllling (1993), S. 114–116.
Wählt ein Spieler aus den für ihn zulässigen Strategien - hier die übermittelte Nachricht - genau eine aus, spricht man in der Spieltheorie von einer reinen Strategie. Benutzt er für die Wahl einen Zufallsmechanismus, handelt es sich um eine gemischte Strategie. Vgl. z.B. Holler/Illing (1993), S. 34f. Zum Problem der Interpretation der Wahl gemischter Strategien durch rationale Spieler vgl. Holler/Illing (1993), S. 73–76 sowie Rasmusen (1990), S. 69–73, kritisch Stiglitz (1985), S. 25.
Vgl. Sarkar (1989), S. 75–78. Im Stackelberg-Gleichgewicht bei symmetrischer Information hat der Stackelberg-Führer einen Vorteil, da er sich ex ante festlegen kann. Auch die Outsider profitieren zu Lasten der Liquidity-Trader. Negativ würde die Liquidität (im Sinne der Markttiefe) beeinflußt, da die Market-Maker sich einer größeren Zahl von “Insidern” gegenübersähen.
Unter einem Bayes’schen Gleichgewicht versteht man ein Nash-Gleichgewicht eines Spieles bei unvollkommener Information, bei dem die Akteure ihre Erwartungen gemäß der Bayes’schen Regel bilden. Vgl. z.B. Rasmusen (1990), S. 59; Holler/Illing (1993), S. 81–89. Nicht näher eingegangen wird hier auf Probleme der Auswahl bei Existenz mehrerer Gleichgewichte für ein Spiel. Vgl. zu diesem Problem Kreps (1990), Kapitel 5.
Der Monopolist induziert demnach ein Pooling-Gleichgewicht. Laffont und Maskin lösen das Problem der Existenz mehrerer Gleichgewichte, indem sie nur jenes betrachten, das vom Insider am stärksten präferiert wird; vgl. Laffont/Masldn (1990), S. 80f.
Vgl. die verbale Darstellung bei Laffont/Maskin (1990), S. 71f., zum aufwendigeren Gesamtmodell S. 74–84.
Diese Formulierung enthält zwei wesentliche Vereinfachungen, weswegen nur von einer Annäherung gesprochen werden kann. Zum einen dürften die Grenzkosten von der verkauften Menge abhängig sein und zum anderen sind die Verkäufer risikoavers. Vgl. Laffont/Maskin (1990), S. 71.
Hinzuweisen ist darauf, daß auch der Insider bei großem Unterschied zwischen VH und VL ein anderes Gleichgewicht präferiert; vgl. Laffont/Maskin (1990), S. 81. Dies könnte man dahingehend auslegen, daß gerade bei wichtigen Informationen die Inforniationseffizienz des Marktes durch Insider-Handel erhöht wird.
Vgl. die Darstellung des Annahmenrahmens und der Maximierungsbedingungen bei Bhattacharya/Spiegel (1991), S. 257–264.
Obwohl im folgenden nur von Nachfragefunktionen die Rede ist, können wegen des Auf-bzw. Abbaus der Anfangsausstattung im Gleichgewicht natürlich sowohl Käufe als auch Verkäufe vorkommen.
Der Insider bestimmt also, wer Käufer und wer Verkäufer ist. BhattacharyalSpiegel (1991), S. 269f., leiten her, daß in ihrem Modell auch dann, wenn die Zahl der Outsider gegen “unendlich” geht, kein Gleichgewicht bei vollkommenem Wettbewerb entsteht, da der Insider stets als Monopolist handeln wird, auch wenn er im Vergleich zum Markt extrem klein ist. Zur Kontroverse um die Modellierung eines Insiders als Monopolist oder als Mengenanpasser vgl. Abschnitt C.3.3.2.
Die vertikale aggregierte Nachfragekurve bedeutet rein formal nur, daß kein Handel zwischen Insider und Outsidern zustandekommt. Da aber zusätzlich unklar ist, wie unter diesen Bedingungen überhaupt ein Preis gesetzt werden soll, halten Bhattacharya und Spiegel die Interpretation eines totalen Marktzusammenbruchs (kein Handel unter Outsidern) für realistischer. Vgl. Bhattacharya/Spiegel (1991), S. 267.
Vgl. Holden/Subrahmanyam (1992), S. 262. Kyle definiert die Marktliquidität über drei Elemente: 1. Marktenge (tightness), als Kosten, eine Position innerhalb kurzer Zeit einmal umzuschlagen; 2. Tiefe (depth) über den Umfang einer Order, der notwendig ist, um den Preis um einen vorgegebenen Betrag zu verändern; 3. Elastitizität (resiliency), als die Geschwindigkeit, mit der sich die Preise nach einem Angebots-/Nachfrageschock, der nicht auf neuen Informationen beruht, an den alten (inneren) Wert anpassen, vgl. Kyle ( 1985 ), S. 1316. Auf die Definition wird inzwischen von anderen Autoren häufig zurückgegriffen.
Vgl. Dutta/Madhavan (1992a) und (1992b). Der Vorsprung besteht zum Beispiel in der Kenntnis der Dividende der nächsten Periode. Die Annahme kurzfristig wertvollen Wissens kann durch langlebige Informationen ersetzt werden; vgl. Dutta/Madhavan (1992b), S. 2. Wichtig für die Ergebnisse ist, daß die Insider wiederholt aufeinandertreffen.
Vgl. Duna/Madhavan (1992b), S. 11, 34. Die Autoren zeigen, daß sich das Ergebnis noch verstärkt, wenn mehr als ein Wertpapier gehandelt wird; vgl. Dutta/Madhavan (1992b), S. 15–17.
Eine Bestätigung liefern z.B. Easley/O Kara (1992), bei denen mehr Insider c.p. die Informationseffizienz erhöhen, ihr Einfluß aber insgesamt noch von anderen Faktoren, wie z.B. dem Umfang des Liquidity-Trading, abhängt.
Dieses Verfahren liegt den typischen empirischen Analysen des Insider-Handels zugrunde, so z.B. Pratt/DeVere (1970), Jaffe (1974a) und (1974b), Penman (1985), Givoly/Palmon (1985) und Rozeff/Zaman (1988). Ein kurzer Überblick über die Ergebnisse verschiedener Arbeiten findet sich bei Schörner (1991), S. 179–183. Damit werden jedoch nur erlaubte Transaktionen bestimmter Unternehmensinsider erfaßt, die nicht unter die Verbotstatbestände fallen. Insofern trifft der Begriff Insider-Handel im Sinne der amerikanischen Rechtslage zunächst nur auf die Person, nicht auf die Information zu; Seyhun (1992a), S. 2, spricht deswegen von “everyday Insider trading”. Allerdings werden selbst für diese Transaktionen Überrenditen festgestellt.
Seyhun(1988) und (1992b) berichtet, daß der Umfang des aggregierten Insider-Handels, also die Summe aller publizierten Insider-Transaktionen zu einem bestimmten Zeitpunkt, erlaubt, die Performance des Gesamtmarktes in den beiden Folgemonaten bzw. sogar im Folgejahr vorherzusagen. Ein unüblicher Anstieg der gesamten Käufe ist demnach ein Signal für eine bevorstehende breite Aufwärtsbewegung. Gemäß Seyhun weist dies darauf hin, daß Insider häufig nicht aufgrund firmenspezifischer Informationen handeln, sondern tatsächlich Daten über die gesamtwirtschaftliche Entwicklung besitzen.
Schörner (1991), S. 182, weist darauf hin, daß die wirklichen Gewinne von Insidern noch höher liegen, als von den bis dahin vorliegenden Studien prognostiziert.
Vgl. Cornell/Sirri (1992), S. 1050. Als Begründung werden Noise-Trader angegeben, die z.B. Fundamentalanalysen durchführen und deswegen glauben, die Aktie sei fair bewertet und die deshalb bei Kurssteigerungen bereit sind, ihre Anteile zu verkaufen.
Vgl. Meulbroek (1992), S. 1679–1686. Ein Problem ihr die SEC besteht darin, da8 vor Gericht bisweilen der Nachweis der “materiality” der verwendeten Information durch einen Kursvergleich vor und nach der Veröffentlichung verlangt wird. Wenn Informationen schon vor ihrer Publikation in die Preise eingehen, hat die SEC bisweilen Beweisprobleme. Vgl. Meulbroek (1992), S. 1680.
Entscheidend für die Ergebnisse ist nur, daß der Insider seine Information günstiger als die anderen Informierten erhält. Vgl. Fishman/Hagerty (1992), S. 107, Fußnote 3.
Zu den genauen crowding out-Wirkungen des Insider-Handels und seinen damit verbundenen positiven oder negativen Auswirkungen vgl. Fishman/Hagerty (1992), S. 109–111. Wenn kNTklein ist, werden die wenigen, eher schlecht Informierten (fast) vollständig vom gut informierten Insider verdrängt, so daß die Preiseffizienz steigt. Ist k die Anzahl der Professionals, die notwendig ist, damit bei erlaubtem Insider-Handel die Preiseffizienz so groß ist wie ohne Insider-Handel, d.h. Effizienz (l7, I7). Effizienz (kNH, NT),dann läßt sich formulieren: Wenn k (s)0, dann führt Insider-Handel zu einem weniger (mindestens gleich) effizienten Preis.
Im Modell ist die Informationseffizienz bei gegebener Anzahl Informierter dann am höchsten, wenn Professionals und Insider gleiche Informationen besitzen. Ungleicher Informationszugang läßt die Professionals vorsichtiger werden, während der Insider aggressiver handelt. Per saldo reagiert der Orderflug weniger auf neue Informationen, so daß der Market-Maker schlechter Rückschlüsse ziehen kann und einen Preis setzt, der weniger informativ ist. Zur formalen Darstellung der Reaktion vgl. Fishman/Hagerty (1992), S. 112.
Vgl. Fishman/Hagerty (1992), S. 119. Wenn der Insider selbst Beschaffungskosten eingehen muß, wird er die Information von Anfang an nicht produzieren, es sei denn, er kann sein Wissen abseits von Handelszwecken nutzen.
Copeland und Friedman (1991) haben zum Beispiel festgestellt, daB die These einer teilweisen Aufdeckung von Insider-Informationen auf experimentellen Märkten eine gute Theorie zur Vorhersage von Preisen und Allokationen darstellt und den Extremfällen der vollständigen bzw. überhaupt nicht gelingenden Aufdeckung überlegen ist.
Vgl. Manne (1966), S. 148 sowie Brudney (1979), S. 330, der auf falsche Statements abstellt, die per Gesetz geahndet werden können. Im Fall Texas Gulf Sulphur hatten die Manager des Unternehmens noch am 12. April 1964 eine Pressemitteilung des Inhalts herausgegeben, die bisherigen Probebohrungen ließen keine Schlüsse zu. Nur vier Tage und einige Aktienkäufe später gaben sie die Funde bekannt. Vgl. Jaffe (1974b), S. 118.
Vgl. zur Möglichkeit des (ex post) Irrtums Benabou/Laroque (1992), S. 921. Auf das Problem der Trennung von “Lüge” und “Wahrheit” wies bereits Malkiel in einer Besprechung des Buches von Manne hin. Er befindet deswegen (Malkiel (1968), S. 265): “… it is no more prudent to encourage insider trading than it would be for a man interested in dieting to place a box of candy in his desk drawer.”
Das Modell verbindet zum Teil die bisherigen Ansätze der Kommunikation durch Preise mit dem monopolistischen Information-Verkäufer von Admati und Pfleiderer aus Abschnitt 1.23. Admati und Pfleiderer untersuchen allerdings eher grundsätzliche Aspekte der InformationsAllokation und erlauben dem Monopolisten zwar, die Information “unscharf” zu machen, aber sie unterstellen keine systematische Irreführung der Käufer. Zum Problem der Identifikation “wahrer” Informationen vgl. auch Milgrom/Roberts (1986).
Als reale Personen verstehen Benabou und Laroque (1992), S. 922, hierunter Finanzjournalisten, Börsendienste und Manager.
Vgl. Benabou/Laroque (1992), S. 927f. Anders als in dem bekannten Aufsatz zum Reputations-problem von Kreps/Wilson (1982a) verliert der Insider wegen der Irrtumsmöglichkeit nicht auf einen Schlag seine Glaubwürdigkeit, wenn er einmal opportunistisch handelt.
Auf dieses Entdeckungsproblem weist z.B. bereits Schotland (1967), S. 1463f., hin.
Zur ausführlichen Darstellung der Annahmen und Maximierungsbedingungen vgl. Benabou/Laroque (1992), S. 926–933.
Das berühmteste Literaturbeispiel hierfür ist das Verhalten des Londoner Bankiers Nathan Rothschild während der Schlacht von Waterloo im Jahre 1815. Rothschild wußte durch sein Informationssystem, das u.a. Kuriere und Brieftauben umfaßte, bereits vorab über den Verlauf und den günstigen Ausgang der Schlacht Bescheid. Jedoch ging er mit besorgtem Gesicht durch die Stadt und ließ von seinen Angestellten schlechte Nachrichten über den Schlachtverlauf verbreiten sowie britische Staatsanleihen verkaufen. Da die übrigen Investoren um das Informationssystem wußten, glaubten sie, die Schlacht sei verloren, und die Kurse der Anleihen sanken ins Bodenlose. Auf diesem Niveau konnte Rothschild,zum Teil verdeckt, große Posten aufkaufen, bis die Kuriere Wellingtons mit der Siegesnachricht eintrafen und die Kurse enorm stiegen. Vgl. zur Darstellung z.B. Morton (1993).
Vgl. Benabou/Laroque (1992), S. 947. Ho und Michaely (1988) halten besonders die Aktien kleinerer Unternehmen für manipulationsanfällig, da wegen höherer Informationsbeschaffungskosten bei diesen Aktien mit einer geringeren Informationseffizienz zu rechnen sei.
So argumentieren jedoch z.B. Easterbrook (1985), S. 85 und Schörner (1991), S. 170f. Außerdem könnte für die Informationsbeschaffung “fremdes” Geld verwendet worden sein.
Allgemein gesprochen, kommen in diesem Rahmen die Instrumente des Screening und Signaling ins Blickfeld. Jahresabschlüsse gewinnen durch die Kontrolle der Wirtschaftsprüfer an Glaubwürdigkeit. Ross (1979) schlägt als Alternative zum Insider-Handel vor, durch Dividenden und Bilanzstruktur private Informationen zu signalisieren.
Vgl. Cheung (1982); Kitch (1980), S. 689–701. Levmore (1988), S. 102, weist darauf hin, daß die strategische Planung eines Unternehmens ihren Wert verliert, wenn sie vor der Umsetzung veröffentlicht werden muß.
Eine umfassende Diskussion der Vor-und Nachteile von Publikationspflichten findet sich bei Easterbrook/Fischel (1991), S. 276–314.
Allerdings ist auch die Beurteilung des Informationsgehaltes von Preisen eine keineswegs leichte Aufgabe; vgl. Dennen (1991), S. 191.
Eine einseitige Bevorteilung der Professionals durch die derzeitige Insider-Regulierung in den USA sehen z.B. Haddock/Macey (1987b); Kay (1988); Easterbrook/Fischel (1991), S. 262. Vgl. hierzu Abschnitt E.2.2.1.
Hier findet sich, wie sich anhand der Herleitung leicht nachvollziehen läßt, ein Druckfehler im Originalaufsatz von Leland (1992), S. 869.
Eine andere Form erhöhter Preisvolatilität durch Informationsasymmetrien stellen Eden/Jovanovic (1992) fest. In ihrem dynamischen Handelsmodell existieren Insider sowie Outsider, die sich jedoch in manchen Perioden die Informationen der Insider beschaffen können. Schwankungen im InfommationsfluB an die Outsider führen zu Preisschwankungen, auch wenn sich die fundamentalen Bewertungsdaten nicht ändern, d.h. die Preisvolatilität kann vom Grad der Informationsasymmetrie und seinen Veränderungen abhängen.
Können die Liquidity-Trader den Markt vorab über den Umfang ihrer Order informieren (sog. “sunshine trading”), dann können sie eine Besserstellung erwarten; vgl. AdmatilPfleiderer (1991). Eine ähnliche Empfehlung zur Verhinderung von “Crashes” geben Gennotte/Leland (1990), S. 1016. Das Problem wird sich aber unter realistischen Bedingungen wohl nur verlagern, da nicht der gesamte Markt erreicht wird, so daß neue Insider entstehen (Vgl. Dennert (1990b), S. 29) bzw. diejenigen Liquidity-Trader, die nicht die Möglichkeit haben, ihre Absichten zu signalisieren, benachteiligt werden (Vgl. Leland (1992), S. 884).
Vgl. z.B. Langevoort (1991), S. 1–13–1–17. Eine Verletzung der Vorgabe kann zivil–und strafrechtlich im Rahmen der Regeln 10b–5 und 14e–3 der SEC verfolgt werden. Diese Regeln konnte die SEC aufgrund einer Ermächtigung in den Artikeln 10(b) und 14(e) des Securities Exchange Act von 1934 aufstellen. Rule 10b–5 ist eine sehr allgemein gehaltene Vorschrift, zu deren genauem Inhalt vgl. Abschnitt E.2.1. Rule 14e–3 ist eine spezielle Regel bezüglich des Verhaltens bei Übernahmeangeboten. Zur Auslegung der Regeln durch die SEC und der Kritik in der Literatur vgl. z.B. Scott (1980) sowie ebenfalls Abschnitt E.2.
Durch weitere Annahmen stellt Ausubel sicher, daß nur korrekte Informationen übermittelt werden, und daß alle Insider die Nicht-Offenlegung per se präferieren, so daß im Modell mit erlaubtem Insider-Handel keine Publikationen vorkommen. Vgl. Ausubel (1990), S. 1034.
Vgl. Dennert (1990b), S. 12–14. Damit werden zwei Probleme ausgeschlossen. Zum ersten konvergieren alle nicht-stationären Gleichgewichte zum Gleichgewicht hoher Volatilität. Die komparativ-statische Analyse dieses Gleichgewichts liefert allerdings widersprüchliche Ergebnisse, die den hier präsentierten Resultaten bei niedriger Volatilität genau entgegengesetzt sind; vgl. Dennert (1990b), S. 11f., 22, 24, 32f. Zum zweiten können Veränderungen von t theoretisch dazu führen, daß das Modell vom einen ins andere Gleichgewicht springt; vgl. Dennert (1990b), S. 14.
Nach Dennert (1990b), S. 20, beeinflussen die Veränderungen des Informationsstandes das intrinsische Preisrisiko, welches er als das unvermeidliche Preisrisiko bezeichnet, das auftritt, wenn die Information in den Preisen enthalten ist und die Preise sich wegen der Risikoprämie für das Liquidity-Trading verändern.
Dennertbetont, daß statische Ansätze den risikomindernden Effekt neuer Informationen ins Extrem treiben, da sie als Modelle mit einem unendlichen Zinssatz für Folgeperioden interpretiert werden können; vgl. Dennert (1990b), S. 21. Darin liegt ein weiterer Grund, warum bei statischer Betrachtungsweise neue und asymmetrisch verteilte Informationen nicht voneinander getrennt werden können.
Genauer gesagt darf der Zinsfaktor, (1+r), f nicht übersteigen. Ansonsten wird der Diskontierungseffekt so groß, daB er die übrigen Risikoverschiebungen dominiert. Vgl. die Herleitung bei Dennert (1990b), S. 24.
Vgl. Dennert (1990b), S. 21–24, zum formalen Beweis vgl. S. 33–38. Die Ergebnisse ähneln denen aus Abschnitt 3.3.3, mit dem Unterschied, daB die Risikoprämie zunächst steigt.
Eine dieser Tendenzaussage entsprechende Zusammenfassung der Untersuchungsergebnisse findet sich bei Wang (1993), S. 276.
Vgl. Admati (1991), S. 348. Er hält neben der Untersuchung der Organisation von Finanzmärkten die Analyse empirisch festgestellter Phänomene wie des Januar-Effektes für die wesentlichen Gebiete, auf denen Modelle von Märkten mit asymmetrischer Informationsverteilung anzuwenden sind. Vgl. hierzu auch Thaler (1992), S. 139–150.
Zur Debatte um die Existenz bzw. Erklärung des Phänomens vgl. Kleidon (1986). Allen/Gale (1992b) erklären überhöhte Preisschwankungen nicht über Informationsunterschiede, sondern aus der Tatsache, daß Anleger wegen des Vorhandenseins von Transaktionskosten nur an einer begrenzten Zahl von Märkten teilnehmen.
Aus der Fülle von Veröffentlichungen vgl. z.B. Fama/French (1988), PoterbalSummers (1988) und den Überblick über die Argumente bei Stiglitz (1990) sowie Thaler (1992), S. 151–167.
Vgl. Wang (1993), S. 274. Eine Vielzahl von Ansätzen beschäftigt sich mit diesen Problemen. So erklären De Long et al. (1990) verschiedene Anomalien durch Noise Trader, die fälschlicherweise glauben, sie hätten neue Informationen über den Wert einer Aktie. Das Vorhandensein eines Anteils von Marktteilnehmern, der systematische Fehler bei der Einschätzung des zukünftigen Aktienkurses macht, bedeutet für risikoscheue, rationale Investoren mit begrenztem Zeithorizont ein zusätzliches Risiko bei der Liquidation ihrer Anlage. Sie betreiben nur in begrenztem Umfang Arbitrage, da sie befürchten müssen, daß sich der Kurs wegen fortdauernder Fehleinschätzungen der Noise Trader bis zum Verkaufszeitpunkt nicht wieder seinem inneren Wert nähert oder sich gar noch weiter von ihm entfernt. Noise Trader können auf diese Weise für eine bestimmte Zeit sogar überdurchschnittliche Renditen erzielen. Wenn sie sich nun auf Basis ihrer falschen Informationen zu Käufen entschließen, werden nicht genügend Arbitrageure bereitstehen, so daß der Preis zunächst stark steigt (ungerechtfertigte Preisvolatilität). Revidieren die Noise-Trader von Zeit zu Zeit ihre Erwartungen und sind ihre Fehler nur temporärer Natur, dann können die Preise mit der Zeit auf ihren Erwartungswert zurückfallen. Daraus wäre zu folgern, daß Vorhersagen über die zukünftigen Preise von Aktien möglich sind, was wiederum der Random-Walk-These effizienter Märkte widerspräche. Vgl. Thaler (1992), S. 151–153. Außerdem kann das Vorhandensein von Marktteilnehmern mit kurzem Zeithorizont zu Herdenverhalten führen, d.h. solche Spekulanten stürzen sich auf dieselben Informationen, die zudem bisweilen nichts mit den fundamentalen Bewertungskriterien zu tun haben, vgl. hierzu Froot/Scharfstein/Stein (1992).
Vgl. die Diskussion bei Schörner (1991), S. 187–191, der vorschlägt, Insider-Handel zu erlauben und eventuell gleichzeitig zusätzliche Maßnahmen zur Kursstabilisierung zu ergreifen.
In der Literatur werden bei Neuemissionen beobachtete Kursrückgänge zum Teil dadurch erklärt, daß die Investoren die Neuemission als Zeichen (negatives Signal) einer Überbewertung einer Aktie interpretieren. Vgl. hierzu ebenfalls Myers/Majluf (1984).
Vgl. Blanchard/Rhee/Summens (1993), S. 118f. Bei spekulativen Blasen könnten spätere Käufer am Sekundärmarkt die Leidtragenden sein, da die Erstzeichner ihre Anteile eventuell zu noch höheren Kursen weiterverkaufen.
Vgl. Allen (1993). Angesprochen werden Deutschland, Frankreich, Großbritannien, Japan und die Vereinigten Staaten.
Vgl. Allen (1993), S. 86–90. In diesem Zusammenhang könnten eher auf Bankfinanzierung abstellende Systeme den Vorteil haben, daß keine verschwenderische Informationsproduktion betrieben wird.
Zwar könne das Unternehmen besser informiert sein als jeder einzelne Augenstehende, aber in der Summe sei der Markt besser informiert als das Unternehmen. Vgl. Allen (1993), S. 92–95.
Vgl. Allen (1993), S. 98–101, 103f. Die Argumentation ähnelt der von Morck, Shleifer und Vishny (1990) ebenfalls untersuchten, aber durch deren Ergebnisse nicht bestätigten “Stock Market Pressure Hypothesis”.
Vgl. z.B. die von Shapiro und Poterba in einem in den Aufsatz integrierten Konunentar ausführlich dargelegten Anregungen zur Erweiterung bzw. Veränderung des Ansatzes von Morck, Shleifer und Vishny (1990), S. 203–212. Zu grundsätzlichen Schwächen der Ökonometrie vgl. Learner (1983).
Vgl. zu dieser Gewinnfunktion Leland (1992), S. 882. Ross (1977) geht z.B. ebenfalls davon aus, daß Manager einen Mittelwert aus zukünftigem und gegenwärtigem Anteilswert maximieren wollen. Das Leland-Modell muß zudem so verändert werden, daß die Uninformierten q nicht beobachten können, da ihnen ansonsten der Rückschluß auf e möglich ist. Man muß also annehmen, der Umfang einer Emission sei am Markt unbekannt.
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Weber, W. (1994). Insider-Handel und Kapitalmarkteffizienz — Schädigung durch Beeinträchtigung der Kapitalmarktfunktionen ?. In: Insider-Handel, Informationsproduktion und Kapitalmarkt. Neue Betriebswirtschaftliche Forschung, vol 131. Gabler Verlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-90977-0_3
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