Zusammenfassung
Nachdem in den vorhergehenden Teilen der Arbeit zunächst die Notwendigkeit für Managerkontrolle in Publikumsaktiengesellschaften auf neoinstitutionenökonomischer Basis hergeleitet und anschließend die Schwächen unternehmensverfassungsbezogener sowie der vorgestellten marktorientierten Kontrollmechanismen herausgestellt wurden, wird deutlich, daß mit diesen Instrumenten eine anteilseignerkonforme Nutzung unternehmensgebundener Ressourcen durch angestellte Manager nur unzureichend gewährleistet ist. In der Folge ist zu fragen, ob ein funktionsfähiger Markt für Unternehmenskontrolle, der Gegenstand der Betrachtungen dieses Kapitels ist, eine Disziplinierung des Management nachhaltig sicherstellen kann. Die gesonderte Behandlung ergibt sich daraus, daß der Zusammenhang zwischen effizienter Ressourcen-allokation und Managerkontrolle auf diesem Markt anders als auf den anderen Handelsplattformen unmittelbar ist, weil die Verfugungsmacht über unternehmensgebundene Ressourcen Gegenstand von Transaktionen auf dieser Plattform ist. Idealtypisch ist immer dann eine Aktivität auf dem Markt zu erwarten, wenn sich Anzeichen für eine ineffiziente Verwendung unternehmensgebundener Ressourcen unter dem gegenwärtigen Management finden lassen. Anders als die bisher vorgestellten Märkte sollte von dieser Institution idealtypisch eine Managerkontrolle ausgehen können. Der Unternehmenskontrollmarkt als institutionelle Plattform kontrollinduzierter Unternehmensübernahmen wird zur näheren Betrachtung dieses Zusammenhangs im Hinblick auf seine Leistungspotentiale zur Überwachung und Sanktionierung amtierender Unternehmensleiter analysiert.
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Literatur
Im angelsächsischen Schrifttum spricht man vom „market for corporate control“. Vgl. Manne: Mergers, auf den dieser terminus technicus zurückgeht. Grundlegend auch die Arbeiten von Marris: Theory, S. 29 ff., Williamson: Control, S. 97 ff., Jensen/Ruback: Market, S. 5 ff, Coffee: Regulating, S. 1200 ff., und Easterbrook/Fischel: Role, S. 1165 ff. Im deutschen Schrifttum siehe einleitend Ridder-Aab: Aktiengesellschaft, S. 113.
Vgl. Manne: Mergers, S. 112, der von „high positive correlation“spricht. Auch deutsche Autoren übernehmen das Maß für die Gleichläufigkeit. Vgl. hierzu Meier-Schatz: Managermacht, S. 94, und Flassak: Markt, S. 158.
Vgl. Davis/Stout: Theory, S. 607, und Flassak: Markt, S. 159.
Zu subsumieren sind Unternehmensübernahrnen oder Akquisitionen dem Oberbegriff der Unternehmenszusammenschlüsse. Diese beschreiben im allgemeinen eine zwischen Fusion und intensiver Kooperation angelegte, dauerhafte Verbindung zweier Unternehmen. Bei Fusionen als weitester Form der Unternehmenszusammenschlüsse kommt es generell zur Bildung einer rechtlichen und wirtschaftlichen Einheit. Das Ak-quisitionsobjekt verliert seine eigene Rechtspersönlichkeit. Dies muß bei Unternehmensübernahmen nicht der Fall sein. Vgl. Schubert/Küting: Unternehmenszusammenschlüsse, S. 3 ff, und Kichner: Akquisitions-management, S. 30. Die Zielkonforrnität hinsichtlich der strategischen Geschäftsaktivitäten zwischen den Partnern von Kooperationen lassen demgegenüber kapitalmäßig abgesicherte hierarchische Faktoren nur von untergeordneter Bedeutung erscheinen. Vgl. hierzu auch Büschgen: Finanz-Verbund, S. 8, Bleicher: Allianzen, S. 267 f. Fusionen und Kooperationen unterscheiden sich von Untemehmensübernahmen dadurch, daß bei erstgenannten Formen grundsätzlich von dem Einverständnis und der Zustimmung des beteiligten Management auszugehen ist, während Unternehmensübernahrnen auch gegen den Willen des amtierenden Management initiiert und realisiert werden können. In der amerikanischen Literatur wird in diesem Zusammenhang von hostile oder unfriendly takeover gesprochen. Vgl. im deutschen Schrifttum: Bästlein: Feindlichkeit, S. 34 ff, und Becker: Übernahmen, S. 218 ff, Nolte/Leber: Unternehmensübernahrnen, S. 573 f., Thadden: Effizienz, S. 1, und Berg/Müller: Ursachen, S. 647. Schnitzer: Takeovers, S. 51, spricht von „hostile takeovers“, wenn ein raider ein Übernahmeangebot am Management der Zielgesellschaft vorbei direkt an die Aktionäre ausspricht.
Sieben/Sielaff: Unternehmensakquisition, S. 1.
Vgl. auch Gerpott: Integrationsgestaltung, S. 22 f., der in dem Erwerb von Eigentumsrechten ein wesentliches Element der Unternehmensakquisition sieht.
Vgl. Marris: Model, S. 190.
Vgl. Utzig: Übernahmen, S. 430 f., Röhrich: Übernahmeangebote, S. 42.
Vgl. Hellwig: Unternehmensfinanzierung, S. 218. Siehe zu den gezahlten Übernahmeprämien Jensen/Ruback: Market, S. 11 ff, Jarrell/Brickley/Netter: Market, S. 51 ff, und Löffler: Konzern, S. 154 ff.
Vgl. Easterbrook/Fischel: Role, S. 1173.
Vgl. Schneider: Märkte, S. 45 f.
Vgl. Röhrich: Wirksamkeit, S. 81.
Vgl. Thadden: Effizienz, S. 5.
Vgl. Strätling: Kapitalmärkte, S. 455, und die dort aufgeführte Literatur.
Vgl. die Behauptung von Bayer: Markt, S. 140. Der Autor vermeidet in diesem Beitrag eine substantielle Definition der Begriffe altruistisch und egoistisch.
Vgl. Coffee: Regulating, S. 1163.
Vgl. Jensen: Analysis, S. 321, und Lübbert: Markt, S. 119.
Vgl. Weizsäcker/Greiffenberger/Haastert/Möschel/Weber-Braun: Leitlinien, S. 65, und Meier-Schatz: Managermacht, S. 94.
Vgl. Ridder-Aab: Aktiengesellschaft, S. 14 f.
Siehe § 119 AktG ff.
Diese Abgrenzung korrespondiert mit den Definitionen von Jarell/Brickley/Netter: Market, S. 51, Kaiser: Finanzintermediäre, S. 37, und Weizsäcker: Markt, S. 33.
Ähnliche Interpretationen finden sich bei Berle/Means: Corporation, S. 66 und S. 69, Münchow: Bankenmacht, S. 22, Röhrich: Übernahmeangebote, S. 49, Braschler: Abwehrmaßnahmen, S. 6, Schneider: Märkte, S. 40, und Steinmann/Schreyögg/ Dütthörn: Managerkontrolle, S. 6.
Ähnlich Delingat: Unternehmensübernahmen, S. 62.
Vgl. Manne: Mergers, S. 112: „The basic proposition advanced in this paper is that the control of corporations may constitute a valuable asset…“
Vgl. Manne: Aspects, S. 536 f.
Vgl. Thadden: Effizienz, S. 5.
Vgl. Schüller: Eigentumsrechte, S. 335.
Vgl. Franke/Hax: Finanzwirtschaft, S. 33, und Schmidt/Terberger: Grundzüge, S. 57 f.
Insbesondere angesprochen sind hiermit die Rechte auf Partizipation am Gewinn, auf Bezug junger Aktien und auf Liquidationserlös. Siehe hierzu §§ 58 Abs. 4, 186 und 271 AktG.
Siehe §§ 118, 119 Abs. 2, 120 Abs. 1 und 131 AktG.
Siehe § 119 AktG.
§ 76 Abs. 1 kodifiziert, daß der Vorstand unter eigener Verantwortung die Geschäfte zu leiten hat. Hierzu gehört die Führung des Unternehmens nach innen und die Vertretung der Gesellschaft im Außenverhältnis. Konkret umfaßt die Leitungsbefugnis ebenso die Wahrnehmung des laufenden Tagesgeschäfts wie die Umsetzung der Unternehmensplanung, -koordinierung und Stellenbesetzung. Vgl. hierzu Semler: Leitung, S. 9 f., Knobling: Unternehmensverfassung, S. 37 ff, und Large: Steuerung, S. 67 ff
Vgl. Eischen: Handelbarkeit, S. 1009, Lenel: Markt, S. 9. Die Unterscheidung in einen Markt für Finanzanlagen und einen für Kontrollrechte ist damit fiktiver, theoretischer Natur. Vgl. Coffee: Regulating, S. 1171.
Vgl. hierzu auch ähnlich Ridder-Aab: Aktiengesellschaft, S. 113.
Vgl. ähnlich Bästlein: Feindlichkeit, S. 58.
Tatsächlich sagt die Höhe der Übernahmeprämie noch nichts über die Vorteilhaftigkeit der gesamten Transaktion aus, auch wenn Salinger: Comment, S. 71, feststellt, daß, wenn der Kapitalmarkt effizient ist, „… the increase in market value associated with takeovers means that takeovers are beneficial to shareholders.“Denn nicht nur Wertsteigerungen, sondern auch Vermögenstransfers zulasten bestimmter Anspruchsgruppen der beteiligten Gesellschaften können in diesem Kontext für die Prämien ursächlich sein. Vgl. auch Abschnitt 3.2.1.2 der vorliegenden Arbeit.
Verwiesen wird insbesondere auf Kapitel 3.2.5.1. dieser Arbeit.
Ähnlich auch Röhrich: Übernahmeangebote, S. 50 ff.
Vgl. Manne: Mergers, S. 112, und Knobling: Unternehmensverfassung, S. 69.
Vgl. Easterbrook/Fischel: Role, S. 1165 f., Drukarczyk: Theorie, S. 84, und Hellwig: Unternehmensfinanzierung, S. 216.
Vgl. Coffee: Regulating, S. 1200.
Vgl. Weizsäcker: Markt, S. 33.
Vgl. Assmann/Bozenhardt: Übernahmeangebote, S. 44.
Vgl. die Definitionen von Decker, Kallfass und Kaiser. 648 Vgl. die Definitionen von Jensen und Fama.
Vgl. die Definitionen von Jensen und Fama
Vgl. Lübbert: Markt, S. 125.
Vgl. Röhrich: Übernahmeangebote, S. 50 f., die deutliche Unterscheidungen herausstellt. Siehe auch Shu-bik: Control, S. 46 ff.
Vgl. Peltzer: Takeovers, S. 70.
Es wird unterstellt, daß eine Entlassung des Management allein auf Druck der Unternehmensorgane nicht wirksam werden kann. Nicht ausreichend ist lediglich die Neustrukturierung des Gesellschafterkreises ohne den anschließenden Wechsel in der Unternehmensleitung. Zwar ist damit grundsätzlich die Möglichkeit gegeben, Einfluß im Sinne der Aktionärsinteressen auf das die Verfügungsmacht innehabende Management auszuüben. Die Betrachtungen im vorhergehenden Kapitel zeigen indessen die erheblichen Schwächen un-ternehmensverfassungsbezogener Kontrollinstrumente.
Vgl. die Definitionen Manne, Coffee, Adams, Bergsma.
Vgl. die Definitionen von Jarrell/Brickley/Netter, Kaiser, Weizsäcker.
Vgl. zur Interessenkomplexität auch Watter: Unternehmensübernahmen, S. 120 f.
Ähnlich Thadden: Effizienz, S. 7.
Vgl. zu solchen Abwehrmaßnahmen die Ausführungen in Kapitel 3.4.1 dieser Arbeit sowie im deutschsprachigen Schrifttum z. B. Knoll: Übernahme, S. 203 ff., Braschler: Abwehrmaßnahmen, S. 73 ff, Möller: Stellung, S. 137, Bogenschütz: Abwehrmechanismen, S. 1024, Hauschka/Roth: Übemahmeangebote, S. 187 ff, Herrmann: Abwehrmaßnahmen, S. 23 ff, Hopt: Präventivmaßnahmen, S. 44 ff, Steinmann: Abwehrmaßnahmen, S. 49 ff, Adams: Höchststimmrechte, S. 63 ff, und im englischen Schrifttum Craven: Defenses, S. 62 ff, Easterbrook/Fischel: Takeover, S. 1733 ff, Easterbrook/Fischel: Role, S. 1174 ff, und Hanly: Takeovers, S. 896 ff.
Vgl. zu dieser Zweiteilung Shleifer/Vishrry: Maximization, S. 14.
Vgl. Röhrich: Übernahmeangebote, S. 20. Dabei ist der Kauf oder Verkauf von Unternehmensteilen als originärer Bestandteil der Geschäftsführungsbefugnis der Unternehmensleitung zu betrachten. Vgl. hierzu Ebenroth/Daum: Kompetenzen I, S. 1107. Siehe auch §§76 Abs. 1 und 77 Abs. 1 AktG.
Daß dies nicht unbedingt der Fall sein muß, wird an anderer Stelle der Arbeit dargelegt. Nicht im Einklang zu den Zielen der Aktionäre stehende Unternehmensübernahmen können folglich als Ausdruck opportunistischen Verhaltens des Management betrachtet werden. Vgl. hierzu Kapitel 3.3.2 der Arbeit.
Vgl. Coffee: Shareholders, S. 77, und Falkenhausen: Unternehmenskäufe, S. 167.
Vgl. zur Bedeutung der raider auf dem Markt für Untemehmenskontrolle Holderness/Sheehan: Raiders, S. 572 ff., Walsh/Kosnik: Raiders, S. 676 ff., und Marris: Theory, S. 29.
Vgl. strotmann: Unternehmensübernahmen, S. 6.
Vgl. Bästlein: Feindlichkeit, S. 122, der von industriell orientierten bidders spricht.
Vgl. Kuhn/Friedman: Arbitrage, S. 485, Coffee: Regulating, S. 1206, Fn. 2, und Falkenhausen: Unternehmenskäufe, S. 170. Im Grundsatz wird unter Arbitrage die risikolose Gewinnrealisierung unter Ausnutzung der Kursunterschiede für identische Positionen, d. h. solche, die in allen künftigen Zuständen gleiche Ertragserwartungen implizieren, verstanden. Risikoarbitrageure realisieren indes keine risikolosen Gewinne.
Ob der Unsicherheit über den Erfolg der Transaktion und dem Zeitaspekt kann davon ausgegangen werden, daß sich der Kurs des target zum Zeitpunkt der Ankündigung zwar erhöht, aber noch nicht den im Übernahmeangebot genannten Preis erreicht.
Vgl. Kuhn/Friedman: Arbitrage, S. 486.
Vgl. Falkenhausen: Untemehmenskäufe, S. 170.
Vgl. hierzu Kapitel 3.4.1.2.1 dieser Arbeit
Vgl. Coffee: Regulating, S. 1290.
Siehe § 121 Abs. 2 AktG.
Siehe § 69 UmwG, Philipp: Verschmelzung, S. 266, Wolf: Konzerneingangsschutz, S. 213, und Flassak: Markt, S. 158. Bei der Verschmelzung durch Aufnahme erhalten die Zielgesellschaftsteilhaber Anteile der übernehmenden Gesellschaft. Bei Verschmelzung durch Übertragung bekommen sie Anteilsscheine einer neu zu bildenden Unternehmung. Vgl. zur Zulässigkeit des Erwerbs eigener Aktien nach deutschem Recht § 71 AktG, Michalski: Abwehrmaßnahmen, S. 154 f., und Kaiser: Finanzintermediäre, S. 61 ff. Verschmelzung durch Übertragung ist auch durch Hergabe von Aktien aus dem Portfolio der Bietgesellschaft gegen Anteile der Zielunternehmung möglich. So geschehen im Vorfeld der Verschmelzung der Bayerische Hypotheken- und Wechselbank AG mit der Bayerische Vereinsbank AG zur Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG im Jahre 1998, die auf einem Aktientausch basiert, bei dem die Bayerische Vereinsbank AG den Aktionären des anderen Instituts eine Aktie der Allianz AG zum Tausch gegen sechs Hypo-Bank-Aktien anbot. Die Bayerische Vereinsbank AG versuchte auf diesem Wege 8,5% ihrer 10 böigen Beteiligung an der Allianz AG zu nutzen, um bis zu weitere 45% der Aktien der Hypo-Bank zu erwerben. Nach dem Aktientausch besaßen Allianz AG und Bayerische Vereinsbank AG die erforderliche Mehrheit zur Herbeiführung des Hauptversammlungsbeschlusses zur Fusion beider Banken. Vgl. hierzu Do-nath/Zugmeier: Finanzierung, S. 2401, und Brors/Wiebe: Ende, S. 12.
Siehe § 122 Abs. 1 AktG.
Siehe § 122 Abs. 3 AktG.
Vgl. Manne: Mergers, S. 115, Haid: Compensation, S. 99 ff, Knoll: Übernahme, S. 53 ff, Röhrich: Übernahmeangebote, S. 26 ff, Bohrer: Takeovers, S. 35 ff, Flassak: Markt, S. 150 ff, und Herkenroth: Konzer-nierungsprozesse, S. 315 ff. Abstrahiert wird hier zunächst von zu beachtenden rechtlichen Rahmenbedingungen.
Vgl. Immenga: Konzernierung, S. 260.
Siehe § 20 Abs. 1 AktG.
Siehe § 20 Abs. 4 AktG.
Vgl. Knoll: Übernahme, S. 141.
Bei dem 2. Finanzmarktförderungsgesetz handelt es sich um ein sog. Artikelgesetz, mit dessen Hilfe ein neues Wertpapierhandelsgesetz erlassen und verschiedene Gesetze im Bereich des Wertpapier- und Börsenwesens geändert wurden. Vgl. Weisgerber/Jütten: Finanzmarktförderungsgesetz, S.U.
Siehe § 21 Abs. I S. 1 WpHG. Siehe auch Wittich: Übernahmen, S. 388 ff. Der Mitteilungspflichtige kann sich seiner Pflicht nicht entziehen, indem er argumentiert, daß zwar die Bezahlung, nicht aber die Übertragung der Anteile vollzogen ist, da § 22 Abs. 1 Nr. 6 so zu lesen ist, daß Stimmrechte aus Aktien zugerechnet werden, sobald die Begründung des Anspruchs entsteht. Vgl. Schneider: Anwendungsprobleme, S. 83.
Siehe § 25 WpHG.
Vgl. Bott/Schleef: Transparenz, S. 332.
Siehe § 23 WpHG. Wird beim Erwerb von Stimmrechtsanteilen eine dritte Gesellschaft eingeschaltet, auf dessen Stimmrechtsausübung der Übernehmer formal oder faktisch Einfluß hat, so werden die Stimmrechte dem Übernehmer nach § 22 WpHG zugerechnet. Vgl. Wittich: Übernahmen, S. 390.
Vgl. Watter: Unternehmensübernahmen, S. 48.
Vgl. Assmann/Bozenhardt: Übemahmeangebote, S. 65.
Vgl. zum Begriff des öffentlichen Übernahmeangebots Assmann/Bozenhardt: Übernahmeangebote, S. 8, Beckmann: Übernahmeangebote, S. 19 f., Hauschka/Roth: Übernahmeangebote, S. 182, Krause: Übernahmeangebot, S. 33, Röhrich: Übemahmeangebote, S. 15 f., Fahrholz: Formen, S. 105, Meier-Schatz: Managermacht, S. 78 f., Flassak: Markt, S. 153 f. Die Definition der Börsensachverständigenkommission findet sich im Übernahmekodex. Vgl. hierzu Börsensachverständigenkommission: Übernahmekodex, S. 133. Im angelsächsischen Schrifttum wird von tender offer oder takeover bids gesprochen. Vgl. hierzu z. B. Sridha-ran/Reinganum: Determinants, S. 57, Dodd/Ruback: Tender Offers, S. 351 f., Grossmann/Hart: Takeover Bids, S. 42 ff, und Amihud/Burnovski: Rule, S. 311 ff.
Vgl. z. B. Artikel 16 des Übernahmekodexes der Börsensachverständigenkommission, der lediglich empfehlenden Charakter besitzt.
Vgl. zu diesen Differenzierungen auch Knoll: Übernahme, S. 77.
Vgl. Otto: Übernahmeversuche, S. 4.
Vgl. Otto: Übernahmeversuche, S. 4.
Wenn eine Gesellschaft den Übernahmekodex anerkennt, so verpflichtet sie sich zur Unterlassung sämtlicher Maßnahmen, die dem Erfolg des Angebots zuwiderlaufen könnten und nicht im Interesse der Aktionäre sind. Vgl. hierzu Artikel 19 des Übernahmekodexes.
Vgl. Artikel 11 des Kodexes.
Vgl. Knoll: Übernahme, S. 149.
Siehe §§ 15 ff. AktG i. V. m. §§ 291 ff. AktG.
Vgl. Assmann/Bozenhardt: Übemahmeangebote, S. 39.
Vgl. Krause: Übernahmeangebot, S. 26 ff., Bästlein: Feindlichkeit, S. 292 f., Schuster/Zschocke: Übernahmerecht, S. 180 ff, und Beckmann: Übernahmeangebot, S. 92 ff.
Vgl. Kirchner/Ehricke: Funktionsdefizite, S. 106.
Veröffentlicht ist der Übernahmekodex bei Börsensachverständigenkommission: Übernahmekodex, S. 133 ff. Er kann bezogen werden über die Geschäftsstelle der Übemahmekommission bei der Deutsche Börse AG in Frankfurt.
Vgl. Kirchner/Ehricke: Funktionsdefizite, S. 105, Assmann: Verhaltensregeln, S. 563, Groß: Übernahmekodex, S. 1909, und Beckmann: Übernahmeangebote, S. 72 ff.
Vgl. Schuster: Regeln, S. 609, Diekmann: Hinweise, S. 898.
Vgl. Stephan: Übernahmekodex, S. 1417.
Vgl. Kirchner/Ehricke: Funktionsdefizite, S. 105.
Von den 733 inländischen Aktiengesellschaften, an die zwecks Anerkennung des Kodexes herangetreten wurde, haben bis Herbst 1998 320 Unternehmen akzeptiert. Aus den Dax 30 Gesellschaften fehlten zu diesem Zeitpunkt noch die Zustimmung von BMW AG, Hoechst AG, Viag AG und VW AG. Dies wird mit der mangelnden Ausgewogenheit, insbesondere mit der Nichtzulassung von Verteidigungsmaßnahmen begründet. Vgl. hierzu Stephan: Übernahmekodex, S. 1417. Anfang 2000 verweigerten nur noch BMW und VW dem Kodex die Zustimmung.
Aufgrund der nicht flächendeckenden Anerkennung des Übernahmekodexes empfiehlt der Sachverständigenrat beim Bundesministerium der Finanzen der Bundesregierung seit neuestem die Verabschiedung eines Ubernahmegesetzes und hat damit eine Kehrtwendung zu seiner früheren Einstellung vollzogen. Vgl. hierzu o. V.: Börsensachverstand, S. 1, o. V.: Gesetz, S. 3, und o. V.: Empfehlungen, S. 27. Das Gesetz soll nach dem Richtlinienentwurf nur für Aktiengesellschaften gelten, die an einem organisierten Markt im Sinne von § 2 Abs. 5 WpHG gehandelt werden. Vgl. hierzu Baums: Übemahmegesetz, S. 13. Da im Rahmen von Kontrolltransaktionen zahlreiche Faktoren auftreten, die ein partielles Marktversagen bedingen, ist der Regulierung über ein Übernahmegesetz ökonomisch zu begründen. So wird bei Kodifizierung einerseits größere Rechtssicherheit geboten. Andererseits leidet die Flexibilität, und es werden regulatorische Kosten aufgebaut werden. Unter ökonomischen Gesichtspunkten sollte deshalb auf das Setzen von Anreizen nicht verzichtet werden.
Vgl. z. B. Artikel 16 des Übernahmekodexes der Börsensachverständigenkommission. Der Kontrollbegriff findet sich bisher in § 22 Abs. 3 WpHG. Die Festlegung der Schwelle bleibt den Mitgliedsstaaten überlassen. Orientiert man sich an einer durchschnittlichen Hauptversammlungspräsenz von 65%, so ist die Kontrolle mit ca. 33% der Stimmrechte möglich. Der Londoner City Code on Takeovers and Mergers, gleichermaßen ein auf freiwilliger Selbstkontrolle basierender Verhaltenskodex, normiert ein Zwangsangebot ab Erzielung von 30% der Stimmrechte. Vgl. hierzu Section F, City Code Rule 9, abgedruckt in Schus-ter/Zschocke: Übernahmerecht, S. 316. Demgegenüber besteht in den meisten Bundesstaaten der USA keine Pflicht zur Abgabe eines Zwangsangebots nach dem Williams Act von 1968, der in den Securities Exchange Act als Section 13 und 14 integriert ist. Allerdings sind die Mitteilungs- und Offenlegungspflichten erheblich weiter gefaßt als in den Rechtsvorschriften anderer Länder. Darüber hinaus muß der Bieter nach der pro-rata-rule von allen Aktionären einen proportional gleichen Anteil kaufen, sobald die angebotenen Aktien die Anzahl derer übersteigt, die notwendig sind, um die Kontrolle zu übernehmen. Vgl. hierzu: Kurth: Aktionärsschutz, S. 29 ff, Fahrholz: Formen, S. 115, Herkenroth: Konzemierungsprozesse, S. 138 f., Reul: Gleichbehandlung, S. 55 ff, Strotmann: Unternehmensübernahmen, S. 38, und Braschler: Abwehrmaßnahmen, S. 39 ff.
Vgl. Krause: Übernahmeangebot, S. 91. Interessanterweise geht der deutsche Übernahmekodex nach der Überarbeitung hinsichtlich seiner Pflichtangebotsregelung weiter als die Richtlinie der EU-Kommission, die lediglich dann ein Pflichtangebot als obligatorisch vorschlägt, wenn keine Vorschriften existieren, die den Schutz der Minderheiten in mindestens gleicher Weise gewährleisten können. Zudem müssen nach Artikel 10 der Richtlinie nicht sämtliche ausstehenden Anteile, sondern lediglich 70% erworben werden. Vgl. hierzu Wirth/Weiler: Änderung, S. 118.
Vgl. Eymann/Menichetti: Regulierung, S. 1077, und Stephan: Übernahmekodex, S. 1418. 7°9 Vgl. hierzu auch die Betrachtungen im Abschnitt 3.4.1.3 dieser Arbeit.
Vgl. hierzu auch die Betrachtugen im Abschnitt 3.4.1.3 dieser Arbeit.
Vgl. Pyszka; Paketzuschlag, S. 461, und Immenga: Konzernierung, S. 259 f.
Vgl. Röhrich: Übernahmeangebote, S. 28.
Häufig wirkt sich Eigentümerkonzentration negativ auf die Wahrscheinlichkeit aus, Ziel einer Unternehmensübernahme zu werden, obwohl das Management gegen den Willen der blockholder einen Übernahmeversuch kaum abwehren kann. Die blockholder versuchen dem Übernehmer entweder eine zu hohe Prämie zu entlocken oder hoffen auf bessere Geschäftsbeziehungen zum amtierenden Management und Vergünstigungen als Dank für ihre Loyalität, wenn die Übernahme abgewehrt wird. Vgl. Davis/Stout: Theory, S. 625 f., Raad/Ryan: Structure, S. 53, und Brickley/Lease/Smith: Structure, 267 ff.
Vgl. Shleifer/Vishny: Shareholders, S. 464. Empirisch siehe hierzu die Studie von Strickland/Wiles/Zenner: Requiem, S. 331 und S. 332. Siehe auch Charkham: Role, S. 107, der zeigt, daß die Bereitschaft, einem Ü-bernahmeangebot zuzustimmen, auch abhängig davon ist, welche Anlagestrategie die Fonds verfolgen.
Vgl. für die Relevanz der Insidervorschriften des WpHG auch für den Pakethandel Schmidt-Diemitz: Pakethandel, S. 1809 ff.
Vgl. zum Begriff und zur Funktionsweise von proxy-contests Manne: Aspects, S. 544 ff., Koether: Strategies, S. 382 und 384, Sridharan/Reinganum: Determinants, S. 57, Pound: Contests, S. 237 ff, Anderson: Voting, S. 278 ff, Haid: Compensation, S. 102 f., Zampa/McCormick: Proxy Power; S. 1 ff, Block/Radin: Contests, S. 352 und 358 ff, Jarrell: Comment, S. 343 ff, und Easterbrook/Fischel: Voting, S. 418 ff. In der deutschen Literatur siehe Ridder-Aab: Aktiengesellschaft, S. 113, und Peltzer: Spielregeln, S. 276.
Vgl. Herkenroth: Konzernierungsprozesse, S. 132 f., und Strotmann: Unternehmensübernahmen, S. 30. Die Einführung des Williams Act, der den Ablauf öffentlicher Übernahmeangebote regelt, ist als Reflex auf die Bedeutungszunahme öffentlicher Übemahmeangebote auf dem amerikanischen Kapitalmarkt zu sehen.
Vgl. Ridder-Aab: Aktiengesellschaft, S. 114.
Vgl. Knoll: Übernahme, S. 89.
Vgl. Harris/Raviv: Capital Structure, S. 322.
Vgl. Pound: Contests, S. 244.
Vgl. Manne: Aspects, S. 544, der auf die hohen Freiheitsgrade der Aktionäre bei diesem Verfahren explizit hinweist.
Vgl. Manne: Mergers, S. 114.
Vgl. Haid: Compensation, S. 102, und Pound: Contests, S. 239.
Vgl. Röhrich: Übernahmeangebote, S. 30 f.
Vgl. Manne: Aspects, S. 545.
Vgl. Dodd/Warner: Governance, S. 436 ff.
Vgl. Jensen/Ruback: Market, S. 7.
Vgl. DeAngelo/DeAngelo: Contests, S. 29 und S. 57 ff. Ähnliche Ergebnisse finden Huang/Yen: Impact, S. 554 f., in ihrer Studie. Siehe auch zu den empirisch zu beobachtenden Unterschieden hinsichtlich des Einsatzes beider Verfahren Sridharan/Reinganum: Determinants, S. 65, und Harris/Raviv: Capital Structure, S. 322.
Siehe § 134 Abs. 3 AktG.
Siehe § 135 AktG.
Vgl. Peltzer: Spielregeln, S. 277.
Vgl. die empirischen Studien von Baums/Fraune: Anleger, S. 109, Pound: Contests, S. 242 f. Siehe für eine Differenzierung des Abstimmverhaltens nach verschiedenen Gruppen von Großaktionären Brickley/Lease/Smith: Structure, S. 284, und Jarrell: Comment, S. 345 f.
Vgl. Schmidt/Terberger: Grundzüge, S. 70.
Vgl. Schmid: Management Buy-Out, S. 130, für diese für den deutschen Markt typischen Werte. Siehe auch Fahrholz: Formen, S. 54 ff.
Vgl. zu dieser idealtypischen Unterscheidung Schmidt/Terberger: Grundzüge, S. 20.
Hierbei ist zu beachten, daß nach § 71 a AktG i. V. m. 57 Abs. 1 AktG eine zu übernehmende Gesellschaft keine Sicherheiten für den Übernehmer stellen darf. Ein derartige Konstellation ist lediglich im Falle der Fusion beider Unternehmungen möglich.
Vgl. Lehnert: Unternehmensübernahmen, S. 22, Schmidt: Management Buy-Out, S. 132 f., und Schmitz: Mergers, S. 82 f.
Vgl. Leimbach: Transactions, S. 67 f., und Lehnert: Unternehmensübernahmen, S. 24.
Vgl. Fahrholz: Formen, S. 89.
Vgl. Jensen: Analysis, S. 337, Hansen: Junk Bonds, S. 49, und Büschgen: Finanzmanagement, S. 218. Vgl. zum deutschen Markt für High-Yield-Unternehmensanleihen auch Achleitner/Müller-Trimbusch: Markt, S. 195 ff.
Vgl. Taggert: Growth, S. 14, und Braschler: Abwehrmaßnahmen, S. 26. In 1986 versuchte das Federal Reserve Board dann auch bei Unternehmen, die ausschließlich zum Zwecke der Unternehmensübernahme als Abwicklungsgesellschaft gegründet wurden, die Finanzierung mit Fremdkapital auf 50% zu begrenzen. Aufgrund zahlreicher Ausnahmetatbestände war die Wirkung der Maßnahme allerdings a priori begrenzt. Vgl. hierzu Jensen: Analysis, S. 338. Vgl. zur Ausgestaltung von junk bonds Hansen: Junk Bonds, S. 50 ff, und Reicheneder: Banking, S. 207 ff. Den nicht fungiblen Mezzanine-Finanzierungsmittel sind bspw. stille Beteiligungen zu subsumieren.
Vgl. Serfling/Badack/Veiter: Möglichkeiten, S. 633.
Als Katalysator wirken die im Zusammenhang mit der Begebung von junk bonds von Banken zur Verfügung gestellten bridge loans, die mit einer Laufzeit von bis zu sechs Monaten als Überbrückungsdarlehen für die Transaktion dienten und mit Ausgabe der Ramschanleihen getilgt wurden. Darüber hinaus profitierten die Übernehmer von dem Netzwerk und den Kontakten der Investmentbanken, die als essentiell für die Aufbringung erheblicher Mittel für Übernahmetransaktionen anzusehen sind. Vgl. hierzu Lehnert: Unternehmensübernahmen, S. 23 und S. 154.
Unterformen der junk bonds sind z. B. hochverzinsliche zero bonds, die keine laufende Zinszahlung aufweisen, sondern ihre Verzinsung durch eine Unter-pari-Emission bei gleichzeitiger Rückzahlung zum Nennwert erfahren. Vgl. einführend zur Ausgestaltung von zero bonds Büschgen: Börsen-Lexikon, S. 977 f. Daneben existieren auch sog. pay-in-kind-bonds, die dem Emittent für einen definierten Zeitraum die Wahlmöglichkeit bieten, den Kapitaldienst entweder über cash flows oder die Ausgabe weiterer Schuldverschreibungen zu erbringen. Vgl. hierzu Lehnert: Unternehmensübernahmen, S. 145, Hansen: Junk Bonds, S. 52 f. Ende der 80er Jahre kam es — verursacht durch Rezessionsängste und Studien, die das Risiko der Anleihen wohl nicht zuletzt deshalb höher einschätzten als bisher vom Markt angenommen, weil im Zuge der zunehmenden Marktkapitalisierung bei diesen Anleihen sich deren Qualität immer weiter verschlechterte — zu einem erheblichen und nachhaltigen Einbruch am Junk-bond-Markt. Belastet durch Insidervorwürfe und den Markteinbruch mußte in der Folge die den Handel und die Emission mit Ramschanleihen initiierende und dominierende Investmentbank Drexel Burnham Lambert Vergleich anmelden. Vgl. Reicheneder: Banking, S. 229 ff, und Hansen: Junk Bonds, S. 60.
Vgl. hierzu Schmidt: Analysen, S. 259, aus der Perspektive der Vertretungstheorie. Ähnlich argumentiert Jensen: Free Cash Flow, S. 323 ff.
Vgl. Grossman/Hart: Managerial Incentives, S. 109 f., respektive Franke: Entwicklungen, S. 391.
Hier wird davon abstrahiert, daß mit zunehmendem Verschuldungsgrad die Ausfallwahrscheinlichkeit des Fremdkapitals zunimmt.
Vgl. Nowak: Performance, S. 47.
Vgl. Delingat: Unternehmensübernahmen, S. 131, und die dort angeführte Literatur.
Vgl. die Aussagen zum Transaktionskostenansatz in Kapitel 1.3.3.1 und Williamson: Finance, S. 576 und S. 579 ff., der aus der Perspektive der Transaktionskostentheorie argumentiert. Williamson versteht demnach die verschiedenen Finanzierungsformen als alternative „governance structures“. Vgl. fur eine Formali-sierung und Modifizierung des Ansatzes von Williamson Erlei/Schmidt-Mohr: Vermögensspezifität, S. 568 ff.
Vgl. Williamson: Institutions, S. 54.
Vgl. Delingat: Unternehmensübernahmen, S. 135.
Rationale Investoren werden diese Gefahren antizipieren und über entsprechende Risikoprämien eine Kompensation verlangen. Dies wird die Fremdkapitalkosten für das Unternehmen erhöhen. Vgl. hierzu Williamson: Finance, S. 589.
Vgl. Williamson: Finance, S. 589.
Eine Liquidierung ist ökonomisch grundsätzlich in solchen Fällen geboten, in denen der sich aus den Erträgen der Gesellschaft ergebende Fortführungswert den Liquidationswert, der durch den Einzelverkauf der assets realisiert wird, unterschreitet.
Williamson: Finance, S. 585 ff., richtet seine finanzierungstechnische Beurteilung an der Spezifität der Vermögensgegenstände der Zielgesellschaft aus.
Vgl. Zimmer: Bankenregulierung, S. 89. Auf die Schwächen der Kontrolleistung des Sekundärmarkts wurde bereits in Kapitel 2.2.3.2.3.2 eirigegangen.
Vgl. Carleton/Guikley/Harris/Stewart: Role, S 814. Vgl. zur Unterscheidung zwischen cash tender offers und exchange tender offers auch Bradley: Offers, Fn. 5, auf S. 351, Strotmann: Unternehmensübernahmen, S. 12 f.
siehe § 186 AktG. Bezugsrechte haben die Funktion, die Altaktionäre im Rahmen einer Kapitalerhöhung für ihre zu erleidenden Vermögensverluste zu kompensieren, die daraus resultieren, daß ein gegebener cash flow auf mehr Aktien verteilt wird. Zum anderen räumen ihnen die Bezugsrechte die Möglichkeit ein, ihre Quote am Grundkapital und ihren Stimmrechtseinfluß in der Gesellschaft aufrechtzuerhalten. Werden bei Kapitalerhöhungen Bezugsrechte mit Blick auf die erheblichen Transaktionskosten für die technische Abwicklung der Zuteilung und des Handels mit den Rechten sowie zu befürchtende Flexibilitätseinschränkungen ausgeschlossen, ist dies nur zulässig, wenn der Ausgabepreis der jungen Aktien den Börsenpreis der gehandelten Aktien nicht wesentlich unterschreitet, um die Altaktionäre vor Vermögensverwässerungsef-fekten zu schützen. Vgl. Nippel/Schweizer: Bezugsrechtsausschluß, S. 531 f. In der Literatur wird eine Kursdifferenz von 3 bis maximal 5% akzeptiert. Vgl. hierzu Technau: Rechtsfragen, S. 451, und die dort angeführte Literatur. Vgl. hierzu auch die Anfechtungsmöglichkeit der Aktionäre nach § 255 Abs. 2 AktG.
Siehe § 186 Abs. 3 AktG, und Trapp: Bezugsrechtsausschluß, S. 116.
Vgl. Dombret: Share Deals, S. 617.
Mit der Einführung der junk bonds schwächte sich das Problem der Aufbringung notwendiger Barmittel für eine Übernahme ab.
Steuerlich bedingte Einflüsse werden vernachlässigt. Vgl. hierzu Franks/Harris/Mayer: Means, S. 225 f., Eckbo/Giammarino/Heinkel: Information, S. 652. Aufgrund der höheren Steuerbelastung bei der Liquidierung von Buchgewinnen kann angenommen werden, daß die Prämien in cash-takeovers über denen von steuerneutralen Aktientauschs liegen müssen, damit die Aktionäre zustimmen, um einen äquivalenten Nachsteuergewinn zu erhalten. Vgl. hierzu Berkovitch/Narayanan: Competition, S. 154, Franks/Harris/Mayer: Means, S. 254, Eckbo/Giammarino/Heinkel: Information, S. 652, und die dort angeführte Literatur.
Vgl. Langner: Mergers, S. 545.
Vgl. Myers/Majluf: Financing, S. 187 ff, Franks/Harris/Mayer: Means, S. 228 f., und Hansen: Theory, S. 76.
Vgl. Eckbo/Giammarino/Heinkel: Information, S. 653.
Ähnlich Carleton/Guikley/Harris/Stewart: Role, S. 814.
Vgl. Hansen: Theory, S. 77.
Diese Argumentation abstrahiert von eventuellen positiven Folgen für das Management der Bietgesellschaft, die gerade durch eine überhöhte Kaufpreiszahlung internalisiert werden können. Möglich wäre bspw. die überteuerte Übernahme einer Zielgesellschaft, an der das Management beteiligt ist. Zumindest wird hier davon ausgegangen, daß die Kosten eines Fehlschlags für das Management höher als die Vorteile aus der Transaktion sind.
Vgl. Raviv: Comment, S. 259. Vgl. zum Wettbewerb im Bietprozeß Berkovitch/Narayanan: Competition, S. 153 ff.
Vgl. Mitchell/Lehn: Bidders, S. 376.
Vgl. zu den Motiven für feindliche Untemehmensübernahmen im deutschen Schrifttum auch Herkenroth: Konzernierungsprozesse, S. 328 ff, Bästlein: Feindlichkeit, S. 123 ff, Reul: Gleichbehandlung, S. 168 ff, Röhrich: Übernahmeangebote, S. 55 ff. In der angelsächsischen Literatur siehe insbesondere Roll: Evidence, S. 244 ff, und Coffee: Regulating, S. 1163 ff.
Vgl. Delingat: Untemehmensübernahmen, S. 61 ff, und Flassak: Markt, S. 161 ff.
Vgl. hierzu auch Chatterjee: Sources, S. 271.
Vgl. Jensen/Ruback: Market, S. 40.
Vgl. Peltzer: Takeovers, S. 70.
Vgl. Flassak: Markt, S. 162. Nicht auszuschließen ist unter diesen Umständen ein Interessenkonflikt zwischen Mehrheits- und übrigen Kleinaktionären.
Vgl. z. B. Jensen/Ruback: Market, S. 25.
Vgl. z. B. Welge: Synergie, Sp. 3801.
Vgl. zu dieser Problematik Gerpott: Integrationsgestaltung, S. 78, und die dort aufgeführte Literatur.
Als Pionier auf dem Gebiet der Auseinandersetzung und Systematisierung mit dem Synergiebegriff gilt Ansoff, der 1965 in seinem Werk Corporate Strategy, S. 75 ff, versucht hat, Synergie zu formalisieren und in diesem Rahmen die mathematisch symbolisierte Formel prägte, daß Synergie mit einem „2 + 2 = 5“-Effekt gleichzusetzen sei. Diese Vorstellung ist durchaus problematisch, impliziert sie doch, daß Synergien nahezu automatisch auftreten und stets positive Konsequenzen haben.
Vgl. Chatterjee: Sources, S. 269. Zunehmende Skalenerträge entstehen, wenn mit wachsendem Produktionsvolumen die Ausweitung des Inputniveaus um das x-fache die Ausbringungsmenge überproportional steigen läßt. Bei konstanten Faktorpreisen kann auf diese Weise eine Durchschnittskostenverminderung realisiert werden. Das Konzept der Verbundeffekte oder scope-economies geht auf Baumol/Panzar/Willig: Markets, S. 71 ff, zurück und fordert, die Produktion unterschiedlicher Güter in einem Mehrproduktunternehmen zusammenzulegen, anstatt in mehreren separaten Einproduktbetrieben zu fertigen. Eine Verminderung der Gesamtkosten resultiert aus Vorzügen der Kuppelproduktion. Weiterhin daraus, daß teilbare, in der Kapazität nicht beschränkte und nicht rivalisierende Potentialfaktoren (z. B. Informationen, Wissen) in mehreren Fertigungsprozessen eingesetzt werden und schließlich nicht teilbare Faktoren durch die Zuführung weiterer Produkte eine bessere Kapazitätsauslastung erfahren. Vgl. Stein: Motive, S. 127 ff.
Vgl. Morck/Shleifer/Vishny: Charakteristics, S. 127.
Es zeigt sich, daß in praxi die nachhaltige Realisierung von Synergieeffekten problematisch ist. Synergieeffekte finden spätestens dort ihre ökonomische Grenze, wo die positiven Wirkungen von den diseconomies of scale, die sich in Bürokratisierungserscheinungen, steigenden Kommunikations- und Koordinationskosten etc. konkretisieren, überkompensiert werden. Vgl. hierzu Leibenstein: Efficiency, S. 392 ff. Neoklassisch argumentiert, wird diese Grenze durch die mindestoptimale Betriebsgröße determiniert, die kostentheoretisch an jenem Punkt liegt, an dem die langfristige Durchschnittskostenkurve ihr Minimum erreicht.
Vgl. Schmidt/Röhrich: Zielkonflikte, S. 180.
Das Phänomen, daß institutionelle Investoren eine Unternehmung übersehen und sich diese Gesellschaft mithin der Bewertung des Markts entzieht, wie z. B. bei Shiller: Fashions, S. 66, angesprochen, wird auf diese Weise minimiert. Angesichts dieser Argumentation erscheint eine Unterscheidung wie bei Gross-man/Hart: Role, S. 259 ff, und Lutz: Unternehmensübernahmen, S. 7, in akquisitorische Transaktionen für solche, die auf das Ausnutzen von Fehlbewertungen am Markt abzielen, und allokative für jene, die Effizienzsteigerungen verfolgen, nur bedingt nachvollziehbar. Zwar ist a prima vista einerseits die Bewertung des Markts und zum anderen die Allokation unternehmensgebundener Ressourcen verbesserungswürdig. Doch die Bewertungseffizienz ist auch Folge der Disposition von Mitteln für die Kommunikationspolitik, mit der ein bewertungsgerechter Kurs lanciert werden kann.
Vgl. Jensen: Folklore, S. 114, und Kallfass: Zusammenschlußkontrolle, S. 601.
Vgl. Weizsäcker: Markt, S. 39.
Vgl. Easterbrook/Fischel: Role, S. 1185, und Jensen: Folklore, S. 114. Entsprechend schwierig ist die empirische Überprüfung der These, da sich Marktwertsteigerungen u. U. auch anders begründen lassen. Siehe auch die empirischen Studien von Stillmann: Policy, S. 239, und Eckbo: Mergers, S. 257, zu horizontalen Beteiligungen in den 70er Jahren in den USA, die zu dem Ergebnis kommen, daß keine wettbewerbsbeschränkenden Folgen zu erwarten sind, da die Unternehmen der Branche keine außergewöhnlichen Kursgewinne verzeichnen konnten. Kritisch muß gegen diesen indirekten Ablehnungsbeweis angeführt werden, daß Konkurrenten durch das marktmächtige Unternehmen im Marktauftritt behindert werden und mithin unter der neuen Situation ebenso leiden könnten wie Verbraucher. In diesen Fällen wäre ein sinkender oder kurzfristig noch stabil bleibender Kurswert der Konkurrenzunternehmen sachlogisch. Vgl. hierzu auch Weizsäcker: Markt, S. 41, und Jensen/Ruback: Market, S. 26.
Vgl. Kalifass: Zusammenschlußkontrolle, S. 603.
Vgl. Röhrich: Übernahmeangebote, S. 95.
Vergleiche der Marktergebnisse im Monopol zu denen unter vollkommener Konkurrenz sind aufgrund divergierender Produktions- und Kostenstrukturen sowie Zielsetzungen ausgesprochen fragwürdig. Vgl. hierzu Wied-Nebbeling/Schott: Grundlagen, S. 228.
Vgl. Manis: Theory, S. 48 ff.
Coffee: Regulating, S. 1167, spricht in diesem Fall von „empire building hypothesis“. Vgl. auch Firth: Takeovers, S. 236, Herman: Control, S. 96 ff. Nach Marris: Theory, S. 22 ff., steigt die Übernahmegefahr des Unternehmens durch raider und damit die Arbeitsplatz- und Einkommenssicherheit des Management, wenn das Anspruchsniveau der Aktionäre nicht erfüllt wird.
Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“der Schmalenbach-Gesellschaft: Unternehmenssteuerung, S. 544, Lehn/Poulsen: Free Cash Flow, S. 774, Mann/Sicherman: Costs, S. 215, und Drukarzyk: Theorie, S. 74.
Vgl. Marris: Theory, S. 61 ff, Jensen: Eclipse, S. 66, und Williamson: Economics, S. 29 ff. Als erste gehen Berle/Means: Corporation, S. 244, davon aus, daß den Unternehmensleitern ein diskretionärer Freiraum zur persönlichen Zielverfolgung offensteht. Sie beziehen sich dabei auf Gedanken von Adam Smith, der bereits in seinem Werk Wohlstand, S. 629 f., darauf hinweist, daß Unternehmensleiter, die das Geld von Kapitalgebern verwalten, dieses weniger sorgfältig zu tun pflegen, als wenn sie ihr eigenes Kapital einsetzen würden. Empirische Befunde zu managerkontrollierten Unternehmen können eine negative Korrelation zwischen den Unternehmen und dem Unternehmenserfolg nicht signifikant nachweisen. Vgl. hierzu Thonet: Managerialismus, S. 29 ff, Ridder-Aab: Aktiengesellschaft, S. 33, Larner: Ownership, S. 786, Berle/Means: Corporation, S. 86 ff, Steinmann/Schreyögg/Dütthorn: Managerkontrolle, S. 4 ff, und Pi-cot/Michaelis: Verteilung, S. 252 ff.
Vgl. Marris: Theory, S. 61 ff
Vgl. Coffee: Regulating, S. 1167.
Vgl. Jensen: Free cash flow, S. 323 ff.
Vgl. Jensen: Free Cash Flow, S. 323. Der Kapitalwert errechnet sich durch Diskontierung der investitions-bezogenen Zahlungsströme mit den Kapitalkosten.
Vgl. Easterbrook: Explanations, S. 654.
Vgl. Bästlein: Feindlichkeit, S. 141.
Vgl. Gibbs: Determinants, S. 52.
C. p. gilt, daß mit zunehmender Fremdkapitalquote mehr freie Zahlungsströme an die Gläubiger verteilt werden müssen. Diversifikation ist häufig ein Indiz für mangelnde Investitionsalternativen in angestammten Geschäftsfeldem.
Vgl. Delingat; Unternehmensübernahmen, Fn. 219.
Vgl. Roll: Hypothesis, S. 199, und Röhrich: Übemahmeangebote, S. 57 f.
Vgl. Roll: Hypothesis, S. 213.
Vgl. hierzu auch Flassak: Markt, S. 184.
Vgl. Markowitz: Portfolio Selection, S. 77. Typische unsystematische Risiken stellen Prozeßkosten, Risikokosten des Mißmanagement sowie Verluste aufgrund von Diebstahl und Zerstörung im Unternehmen dar.
Vgl. Amihud/Lev: Reduction, S. 606.
Vgl. Coffee: Shareholders, S. 80 und 82 f.
Vgl. Easterbrook: Explanations, S. 653, und Coffee: Shareholders, S. 22.
Vgl. Fama: Problems, S. 296 ff, und Amihud/Lev: Reduction, S. 606.
Vgl. Chandler/Deams: Rise, S. 42.
Neben dem Management profitieren hiervon auch die Gläubiger und Mitarbeiter der Gesellschaft. Vgl. Bühner/Spindler: Synergieerwartungen, S. 605.
Vgl. Mann/Sichermann: Costs, S. 214.
Empirische Studien zur Diversifikationswirkung von Unternehmenszusammenschlüssen kommen teils zu dem Ergebnis, daß unternehmerische Diversifikation in verwandte Geschäftsfelder das systematische Risiko der neuen Unternehmung verringern kann und dies nicht unbedingt auch durch einzelne Aktionäre auf dem Kapitalmarkt individuell nachvollzogen werden kann. Vgl. Dodd/Ruback: Tender Offers, S. 351 ff, und Chatterjee/Lubatkin: Mergers, S. 263 ff.
Vgl. Amihud/Lev: Reduction, S. 607, und Bühner: Trennung, S. 813. Amihud/Lev: Reduction, S. 605 ff, können das Diversifikationsmotiv als Ursache für konglomerate Investitionen in einer empirischen Untersuchung über die Akquisitionen in den USA für die sechziger Jahre grundsätzlich bestätigen.
Vgl. Chatterjee/Lubatkin: Mergers, S. 256.
Vgl Williamson: Markets, S. 158 ff.
Vgl. Reul: Gleichbehandlung, S. 180, und die dort angeführte Literatur.
Vgl. Mandelker: Risk, S. 321, und Chatterjee/Lubatkin: Mergers, S. 257.
Vgl. Röhrich: Übemahmeangebote, S. 63 f. Siehe zum Minderheitenschutz im deutschen Recht Flassak: Markt, S. 259 ff., Reul: Gleichbehandlung, S. 5 ff., Herkenrath: Konzemierungsprozesse, S. 39 ff., und Knoll: Übernahme, S. 141 ff.
Vgl. Easterbrook/Fischel: Role, S. 1185. 825 Vgl. Immenga: Konzernierung, S. 255.
Vgl. Immenga: Konzernierung, S. 225.
Vgl. auch Reul: Gleichbehandlung, S. 199, und die dort aufgeführte Literatur.
Entsprechend problematisch erweisen sich empirische Studien zur Bedeutung der Ausbeutung im Rahmen kontrollinduzierter Unternehmensübernahmen. Studien, nach denen ein Absinken des Eigenkapitalmarktwerts bei kontrollinduzierten Übernahmen unter das Niveau des Börsenkurses vor der Übernahmeankündigung als Anzeichen für die Vermögenstransferhypothese angesehen wird, kommen zu dem Ergebnis, daß der Ausbeutung von Minderheitsaktionären nur eine relativ geringe Bedeutung beigemessen werden kann. Vgl. Jarrell/Bradley: Effects, S. 380 bzw. S. 393 und S. 404.
Vgl. Shleifer/Summer: Breach, S. 41 ff.
Die Erwartung eines Zulieferers im Hinblick auf eventuelle Anschlußverträge oder von Mitarbeitern hinsichtlich Aufstiegsmöglichkeiten im Unternehmen sind typische Beispiele fur implizite Bestandteile.
Ein zentraler Indikator für den Unternehmenskontrollmarkt stellt die Rentabilität deutscher Aktiengesellschaften dar. Eine unterdurchschnittliche oder mäßige Ertragslage spiegelt sich im Vergleich zu einer benchmark in niedrigen Aktienkursen wider und erhöht theoriegemäß die Wahrscheinlichkeit einer kon-trollinduzierten Übernahme. Eine Beurteilung der Rentabilität deutscher Unternehmen im internationalen Vergleich ist seit kurzem mit Hilfe der „Datenbank für harmonisierte Jahresabschlußdaten“der Europäischen Kommission möglich. Diese Datenquelle mit Unternehmensinformationen aus europäischen Ländern, den USA und Japan stellt Rentabilitätsvergleiche auf eine breite und zuverlässige Basis und überwindet weitgehend statistisch-methodologische Differenzen. Vgl. Deutsche Bundesbank: Unternehmensrentabilität, S. 34. Da die Daten einen Vorsprung amerikanischer Unternehmen im Hinblick auf die Eigenkapital-, Gesamtkapital und die Umsatzrentabilität gegenüber deutschen Unternehmen zeigen, der sich seit 1993 deutlich ausbaute, ergibt sich kein Hinweis darauf, daß deutsche Unternehmen aufgrund ihrer erheblich rentableren Geschäftspolitik in der Vergangenheit zu Recht nicht Gegenstand grenzenüberschreitender kontrollin-duzierter Unternehmensübernahmen wurden. Vielmehr implizieren sie, daß spezifische Eigenheiten des deutschen Unternehmenskontrollmarkts als Ursache für das Fernbleiben von Übernahmetransaktionen anzusehen sein könnten. Lipka: Managementeffizienz, S. 203, weist nach, daß Unternehmen in Eigentümerkontrolle insgesamt im Vergleich zur branchendurchschnittlichen Kursentwicklung eine positive Tendenz aufweisen, während managerkontrollierte Gesellschaften regelmäßig schlechter als die benchmark bewirtschaftet werden. Die Autorin schließt hieraus, daß die Kapitalmarktkontrolle in Deutschland unterentwickelt ist, da ansonsten Manager, die im Eigeninteresse handeln, aufgrund funktionsfähiger Disziplinie-rungskräfte des Kapitalmarkts keiner negativeren Markteinschätzung unterliegen dürften.
Prominente jüngere Beispiele waren die Auseinandersetzung zwischen BMW und VW um die Vickers Tocher Rolls Royce Cars Ltd. im Jahr 1998. Obwohl VW die Auseinandersetzung für sich entscheiden konnte, verlor der Konzern die Namensrechte an BMW. Auch der Übernahmekampf im Versicherungsgewerbe zwischen der Allianz AG und Assicurazoni Generali SpA um die französische AGF S. A. fand 1998 statt. Die Allianz entschied die Transaktion zu ihren Gunsten, nachdem sie der Generali im Gegenzug die Aktienmehrheit an der Aachener-Münchener-Gruppe zugesagt hatte, die bis dato in den Händen der Allianz und befreundeter Finanzinstitute lag. Ein Jahr später kam es zu einer Auseinandersetzung zwischen der Deutsche Telekom AG und der Olivetti SpA um die Telecom Italia SpA. Die Deutsche Telekom scheiterte in ihrer Rolle als weißer Ritter, weil die Aktionäre der Telecom Italia das Angebot von Olivetti vorzogen.
Vgl. hierzu Jenkinson/Ljungqvist: Stakes, Tabelle 4 und 5, Baums: Takeovers, S. 2 ff, Gropper: Darstellung, S. 364 ff, Flassak: Markt, S. 218, Bästlein: Feindlichkeit, S. 281 ff, Jansen: Mergers, S. 46, o. V.: Atempause, S. 14, o. V.: Martini, S. 20, o. V.: Allianz, S. 22, o. V.: Allianz, S. 1, o. V.: Freude, S. 15, o. V.: Krupp, S. 1, o. V.: Übernahmeversuche, S. 16, o. V.: Ziel, S. 17, und o.V.: VMR, S. 8.
Vgl. Knobling: Unternehmensverfassung, S. 91.
Vgl. zum folgenden Weizsäcker/Greiffenberger/Haastert/Möschel/Weber-Baum: Leitlinien, S. 18 ff. Eine Ursache für den starken Anstieg der Anzahl der Aktiengesellschaften liegt im Inkrafttreten des „Gesetzes für kleine Aktiengesellschaften und zur Deregulierung des Aktienrechts“im Jahre 1994. Vgl. hierzu Salz-berger: AG, S. 549 ff.
Vgl. Weizsäcker/Greiffenberger/Haastert/Möschel/Weber-Baum: Leitlinien, S. 18, Deutsche Bundesbank: Aktie, S. 33, und DAI: Factbook, S. 01–1, Deutsche Bundesbank: Kapitalmarktstatistik, Februar 2000, S. 46.
Vgl. Deutsche Bundesbank: Aktie, S. 29, Rosen: Developments, S. 241. Vgl fur 1999 die Internetseite 02–2–1 des DAI-Factbook 1999 vom 28.2.2000; Adresse: www.dai.de/factbooksample.pdf. Das Verhältnis aller Aktiengesellschaften zu jenem der an der Börse notierten Unternehmen hat sich 1997 sogar im Vergleich zum Jahre 1992 weiter verschlechtert Vgl. hierzu OECD: Surveys, S. 87. Während in Deutschland im Zeitraum von 1990 bis 1996 der Kurszettel nur um 77 Unternehmen erweitert wurde, gingen in den USA im gleichen Zeitraum über 3.000 Unternehmen an die Börse. Vgl. Hopt/Baum: Börsenrechtsreform, S. 290 f.
Darstellung für 1998 in Anlehnung an die Daten des DAI: Factbook, S. 05–2.
Vgl. Rosen: Developments, S. 2. Die Marktkapitalisierung in den Jahren 1996 und 1997 für Deutschland betrug knapp 665.000 (27% des nominalen Bruttoinlandsprodukts) bzw. 825.232 Mio. US-$. Vgl. hierzu: FIBV: Report 1997, S. 66, und Deutsche Bundesbank: Aktie, S. 28.
Vgl. Hopt/Baum: Börsenrechtsreform, S. 290, sowie die Angaben bei Boehmer: Ownership, S. 2, und die dort zitierte Literatur. Er weist zu Recht darauf hin, daß aufgrund der erheblichen kapitalmäßigen Unternehmensverflechtungen die materielle Marktkapitalisierung geringer ist. Vgl. zur bereinigten Marktkapitalisierung auch Prowse: Governance, S. 30, und Wastl/Wagner: Beteiligungen, S. 244, die darlegen, daß durch wechselseitige Beteiligungen de facto ein Rückfluß von Kapital stattfindet.
Vgl. Schwiete/Weigand: Bankbeteiligungen, S. 3.
Vgl. Nick: Eigenkapitalausstattung, S. 264, Bretz: Eigenkapitalausstattung, S. 274 (für den Mittelstand), die eine Branchen- und regionale Verteilung aufstellen. Siehe auch Hansen: Ertragslage, S. R 6, DAI: Factbook, S. 04–1, und Edwards/Fischer: Overview, S. 259.
Der Eigenkapitalanteil ist bei diesen Gesellschaften in etwa doppelt so hoch. Vgl. DAI: Factbook, S. 04–2-a, und Stehle: Eigenkapitalquoten, Abb. 3 auf S. 822 ff, der auch eine Häufigkeitsverteilung der Eigenkapitalquoten börsennotierter Kapitalgesellschaften aufstellt.
Vgl. Deutsche Bundesbank: Aktie, S. 31 f. Die schwache Verbreitung der Aktie zeigt sich auch daran, daß der Aktienanteil an der Finanzierung für das Jahr 1996 bei inländischen Unternehmen des produzierenden Sektors mit nahezu 27% in etwa so hoch wie schon zu Beginn der 70er Jahre war.
So kann die OECD in einer Studie deutliche Hinweise für eine größere Fremdfinanzierung über Bankdarlehen in Deutschland als in angelsächsischen Staaten finden. Vgl. OECD: Surveys, S. 92. Vgl. auch die der Deutsche Bundesbank: Finanzierungsströme, S. 25, die fiir die 90er Jahre einen Anteil zwischen 10 und 30% ausweist. Andere Ergebnisse finden sich gleichwohl bei Schmidt/Tyrell: Systems, S. 341, und S. 351, Mayer: Systems, S. 161. In den USA ist die Bedeutung der Kreditfinanzierung durch Banken zugunsten der Finanzierung durch Obligationen zurückgegangen. Vgl. Sherman/Kaen: Banken, S. 9. Francfort/Rudolph: Entwicklung, S. 1067 ff, vermuten einschränkend, daß bei der Beurteilung der Eigenkapitalstärke deutscher Unternehmen nur anhand der Bilanzpositionen übersehen wird, daß das Bilanzrecht die Möglichkeit der intensiven Bildung stiller Reserven vorsieht. Dies fuhrt zu einem geringeren nominalen Eigenkapitalausweis deutscher Unternehmen.
Vgl. FIBV: Report, S. 78 f., DAI: Factbook, S. 03–4, und Sherman/Kaen: Banken, S. 9.
Hier wird zunächst noch von rechtlichen Vorschriften abstrahiert.
Vgl. auch OECD: Surveys, S. 89. Dies dürfte im wesentlichen auf die Notwendigkeit privater Altersvorsorge zurückzuführen sein. In Deutschland wird die betriebliche Altersvorsorge über Pensionsrückstellungen geregelt, während in den angelsächsischen Ländern Pensionsfonds dominieren. Das Vermögen betrieblicher Pensionsfonds in Deutschland betrug Ende 1995 ca. 14,2% des BIP im Vergleich zu 61% in den USA o-der 91,5% in der Schweiz. Vgl. hierzu WestLB: Altersvorsorge, S. 13, und allgemein Büschgen: Wandel, S. 2 ff.
Vgl. Franks/Mayer: Ownership, S. 7 und S. 28, finden heraus, daß von 171 großen gelisteten deutschen Aktiengesellschaften über 85% einen Eigentümer haben, der über 25% der Anteil hält. 57% der Gesellschaften haben einen Eigentümer, der über 50% der Anteile verfugt. 22% der Gesellschaften besitzen einen Aktionär, der mindestens 75% der Anteile kontrolliert. Diese Werte liegen weit über den Ergebnissen für Großbritannien. Boehmer: Germany, S. 11 und S. 25, findet für das Jahr 1996, daß durchschnittlich 70% aller Stimmrechte börsennotierter deutscher Aktiengesellschaften von großen Aktionären kontrolliert werden, die mehr als 5% der Anteile halten. Siehe auch die Ergebnisse der OECD: Surveys, S. 96, und Sherman/Kaen: Banken, S. 10.
Vgl. Hansen: Beteiligungsverhältnisse, S. R 88. Für die bedeutenden Stimmrechtsanteile an amtlich notierten Aktiengesellschaften per 16.11.98 vgl. die Datei auf der homepage des Bundesaufsichtsamts für den Wertpapierhandel unter http://www.bawe.de. Information zu Kapitalverflechtungen zwischen den 100 größten deutschen Unternehmen sind auch enthalten im Hauptgutachten der Monopolkommission 1996/1997: Marktöffnung, S. 187 ff. Vgl. auch Münchow: Bankenmacht, S. 149, und Hansen: Beteiligungsverhältnisse, S. R 88.
Vgl. DAI: Factbook, S. 08.6–4 und S. 08.1–3-b. Für die Aktionärsstruktur deutscher Aktiengesellschaften in den 80er Jahren vgl. die Studie von Iber: Aktionärsstruktur, S. 81 ff. Ein Vergleich konstatiert, daß der Anteil der Banken und Versicherungen zugenommen hat, während der der Unternehmen gesunken ist.
Vgl. zu den stilisierten Fakten einleitend Weiss: Board, S. 43 ff. Siehe zu den stilisierten Kennzeichen auch Milde: Übernahmefinanzierung, S. 652, und Bästlein: Feindlichkeit, S. 223 ff.
Für Studien und Ergebnisse aus den 70er Jahren siehe die Übersicht bei Leimbach: Transactions, S. 87 f., und die Fußnoten bei Herkenroth: Konzernierungsprozesse, S. 318. Zu Spezifika der einzelnen Erhebungsverfahren und zu deren Kritik vgl. Davis/Stout: Theory, S. 611 f.
Vgl. Morck/Shleifer/Vishny: Charakteristics, S. 103, und Martin/McConnell: Performance, S. 672 und S. 683.
Vgl. Hermann/Lowenstein: Effects, S. 221, Boehmer: Groups, S. 10, Tichy: Aufarbeitung, S. 443, und die dort angeführte Literatur. In jüngerer Zeit ist die als feindlich titulierte Übernahme der Telefonica Italia SpA durch die fünfmal kleinere Olivetti SpA eine prominente Ausnahme dieser aggregierten Aussage.
Vgl. Raad/Ryan: Structure, S. 52.
Lowenstein: Takeovers, S. 899, interpretiert Übernahmen deshalb als „remedy of last resort“.
Vgl. Tichy: Aufarbeitung, S. 445. Zu entgegengesetzten Ergebnissen kommt Leimbach: Transactions, S. 108.
Diese Interpretation ist konsistent zu der Beobachtung von Jensen über die Mineralölindustrie in den späten 70er bis frühen 80er Jahren. Durch eine exorbitante Erhöhung der Weltmarktpreise für Rohöl erwirtschafteten die Ölgesellschaften hohe cash flows, die trotz des zu antizipierenden Nachfragerückgangs durch Substitutionsgüter ins Ölgeschäft reinvestiert und nicht an die Aktionäre ausgeschüttet wurden. Vgl. hierzu Jensen: Free cash flow, S. 326 f. Empirisch konnte der inverse Zusammenhang zwischen der Höhe freier Zahlungsmittel eines Unternehmens und der Wahrscheinlichkeit, Zielobjekt eines Übernahmeversuchs zu werden, bestätigt werden. Vgl. hierzu Servaes: Costs, S. 24, Jensen: Takeovers, S. 36, und die dort aufgeführten empirischen Studien für den amerikanischen Markt. Bruner: Use, S. 200 und S. 216, kommt demgegenüber zu abweichenden Ergebnissen.
Vgl. Leimbach: Transactions, S. 112, S. 114 und S. 125.
Vgl. Servaes: Costs, S. 24.
Vgl. Davis/Stout: Theory, S. 613 und S. 625.
Vgl. Bästlein: Feindlichkeit, S. 213.
Ähnlich auch Bühner: Unternehmenszusammenschlüsse, S. 5. Ein Überblick über nationale und internationale Studien für den Zeitraum von Mitte der 60er Jahre bis Mitte der 80er Jahre und deren Ergebnisse hinsichtlich der Korrelation von Unternehmenserfolg und herrschenden Beteiligungsverhältnissen findet sich bei Lipka: Managementeffizienz, S. 84 f.
Vgl. Bühner: Unternehmenszusammenschlüsse, S. 99.
Ähnlich Flassak: Markt, S. 198.
Beispiele für ein derartiges methodisches Vorgehen stellen die Studien von Hoffmann: Diversifikation, S. 52 ff, und Kaplan/Weisbach: Success, S. 107 ff, dar.
Vgl. für Erfolgsnachweise auf der Basis methodologisch abweichender Studien die Übersichten bei Storck: Mergers, S. 140, Jansen: Mergers, S. 213, und Bühner: Unternehmenszusammenschlüsse, S. 87 ff. und S. 99 ff.
Einige Modelle basieren zur Messung der abnormen Rendite auf dem CAPM und berücksichtigen das Risiko durch die Einführung des Parameters ß als Maßzahl für das systematische Risiko einer Aktie. Vgl. hierzu Bühner: Unternehmenszusammenschlüsse, S. 13 ff. Der Rückgriff auf über Regressionsanalysen vergangener Werte ermittelte systematische Risikokenngrößen ist aber oftmals nicht fortschreibbar, da sich gerade bei großen Unternehmenszusammenschlüssen das systematische Risiko der neuen Gesellschaft ändern wird.
Vgl. Kennedy/Limmack: Activity, S. 268.
Vgl. auch die Übersichten bei Jansen: Mergers, S. 213, Storck: Mergers, S. 140, und Bästlein: Feindlichkeit, S. 73.
Vgl. auch die Ergebnisse längerfristiger Studien von Magenheim/Mueller: Shareholders, S. 179. Bei der Beurteilung der Ergebnisse sind mögliche methodologische Probleme zu beachten. Bspw. können die Kurseffekte durch das Handeln von insiders verwässert oder durch andere kursrelevante Faktoren überlagert werden. Vgl. Magenheim/Mueller: Shareholders, S. 172 f.
Vgl. Jarrell/Brickley/Netter: Market, S. 66.
Vgl. Thadden: Effizienz, S. 16.
Vgl. hierzu auch Shleifer/Summers: Breach, S. 42. Vermögenseffekte zulasten der Gläubiger, Angestellten oder Lieferanten des Zielunternehmens gehen bspw. auf Änderungen des Risikogehalts der Investitionspolitik oder auf das Brechen impliziter Kontrakte zurück.
Vgl. Scherer: Takeovers, S. 72.
Vgl. Gerke/Garz/Oerke: Bewertung, S. 819., und Bühner: Reaktionen, S. 314.
So zeigt die Studie von Dodd/Ruback: Tender Offers, S. 364 ff, negative kumulierte abnormale Renditen bei allen Übernehmern über einen Fünfjahreszeitraum nach der Übernahme. Allerdings kann die Erfolgswirkung aufgrund des Ausmaßes der Periode durch andere ökonomisch relevante Faktoren überlagert werden.
Vgl. hierzu auch Davis/Stout: Theory, S. 628. Zu anderen Ergebnissen gelangt Benston: Hypothesis, S. 67 ff.
Vgl. Böhmer/Löffler: Ereignisse, S. 311.
Der Zusammenschluß der Fried. Krupp AG Krupp-Hoesch mit der Thyssen AG kann als Beispiel hierfür betrachtet werden.
Vgl. Gerpott: Bleiben, S. 13. Genauso wenig können nicht sämtliche Fluktuationen im Führungskräftebereich im Anschluß an Übernahmen monokausal durch mangelnden Erfolg der Zielgesellschaft vor Transak-tionsdurchführung erklärt werden. Bsp. ist weitverbreiteter Anlaß einer Unternehmensveräußerung die Regelung der Untemehmensnachfolge.
Vgl. Gerke/Garz/Oerke: Bewertung, S. 819.
Dies zeigen auch Franks/Harris/Titman: Performance, S. 93.
Holderness/Sheehan: Raiders, S. 555 ff., finden demgegenüber — wie Bradley/Desai/Kim: Tender Offers — in ihrer Untersuchung über sog. raiders höhere abnormale Renditen bei den Zielgesellschaften unfreundlicher Transaktionen als bei einer Kontrollgruppe aus Unternehmen, die nicht Ziel feindlicher Übernahmen waren. Kennedy/Limmack: Activity, S. 276, begründen die outperfor-mance von targets in kontrollinduzierten Übernahmen (disciplinary takeovers) gegenüber Unternehmen, deren Management nicht im Anschluß an die Transaktion ausgetauscht wurde, ebenfalls mit den vermuteten höheren Effizienzpotentialen.
Vgl. ähnlich Flassak: Markt, S. 208.
Vgl. Magenheim/Mueller: Shareholders, S. 177, Limmack/Kennedy: Activity, S. 280, und Dodd/Ruback: Tender Offers, S. 369. Auch Herman/Lowenstein: Effects, S. 227, kommen auf Basis der Kennzahl return on equity zu diesem Ergebnis.
Vgl. Appleyard: Discussion, S. 291 f.
Vgl. Gerpott: Integrationsgestaltung, S. 328, Tichy: Aufarbeitung, S. 444, Walsh/Kosnik: Raiders, S. 694, Franks/Mayer: Takeovers, S. 171. Herman/Lowenstein: Effects, S. 226, weisen unter Rückgriff auf den return on equity nach, daß Zielgesellschaften feindlicher Übernahmeversuche sich auf dem Renditeniveau ihrer Branche bewegen. Auch haben Zielgesellschaften ein vergleichbares Tobin-Q wie Unternehmen einer Kontrollgruppe, die nicht akquiriert wurden. Das Tobin-Q ist definiert als Marktwert der Unternehmung dividiert durch die Wiederbeschaffungskosten der einzelnen Unternehmensaktiva. Marktwertsteigerungen lassen sich nur erzielen, wenn der marginale Quotient größer als eins ist. Der Quotient gibt Auskunft über die gegenwärtige Einschätzung des Markts hinsichtlich des Werts des Unternehmensvermögens und den künftigen Investitionsalternativen. Vgl. hierzu Servaes: Costs, S. 1, und Weston/Kwang/Hoag: Mergers, S. 743. Zu abweichenden Ergebnissen gelangen Servaes: Costs, S. 11, und Morck/Shleifer/Vishny: Cha-rakteristics, S. 116, die für targets feindlicher Übernahmen ein deutlich geringeres Tobin-Q finden.
Vgl. Kennedy/Limmack: Activity, S. 276. Davis/Stout: Theory, S. 624, finden, daß Unternehmen mit einem höheren Tobin-Q tendenziell weniger übernahmegefährdet sind. Siehe auch Leimbach: Transactions, S. 113 und S. 125, der deutliche Anzeichen dafür findet, daß Zielgesellschaften im Vorfeld einer Übernahme häufig unprofitabel gearbeitet haben. Leker/Salomo: Veränderung, S. 172, bestätigen, daß Unternehmen, in denen der Vorstand substituiert wird, im abgelaufenen Jahr eine deutlich schlechtere Gesamtkapitalrentabilität als Unternehmen einer Kontrollgruppe verzeichnen können. Martin/McConnell: Performance, S. 686, konstatieren in ihrer empirischen Erhebung, daß die Bietgesellschaften regelmäßig aus im Vergleich zum Gesamtmarkt ertragsstärkeren Branchen stammen, das jeweilige target sich hingegen in Relation zur Branche unterdurchschnittlich entwickelt hat.
Vgl. Palepu: Targets, S. 22, und Hermann/Lowenstein: Effects, S. 227.
Vgl. auch Davis/Stout: Theory, S. 624.
Im Grundsatz scheint demnach zu gelten, daß die Ausscheidenswahrscheinlichkeit um so höher ist, je geringer die performance der Unternehmung im Zeitraum vor dem Personalabgang war. Vgl. für die Determinanten der Ausscheidenswahrscheinlichkeit von hohen Managern in US-amerikanischen Unternehmen, die nicht Objekt einer Übernahme waren, die Übersicht bei Jensen/Warner: Distribution, S. 17 f.
Vgl. Wildt: Turnover, S. 108 ff, und Kaplan: Executives, S. 143 f.
Vgl. Kaplan: Executives, S. 151. Franks/Mayer: Ownership, S. 12 und S. 30, finden bspw. in ihrer Erhebung über deutsche Aktiengesellschaften heraus, daß die Entwicklung der Unternehmensprofitabilität zwar einen inversen Zusammenhang zur Entlassungswahrscheinlichkeit des Vorstands aufweist, jedoch keine Konsequenzen für den Aufsichtsrat impliziert. Auch können sie keine Anzeichen dafür finden, daß die für Deutschland typische konzentrierte Eigentümerstruktur eine besondere Konsequenz für die Disziplinierung des Management induziert. Morck/Shleifer/Vishny: Mechanisms, S. 842 und S. 852, kommen in ihrer empirischen Studie zu dem Schluß, daß der board of directors keine disziplinierende Wirkung ausüben kann, wenn die gesamte Branche, in der die Gesellschaft aktiv ist, sich schlecht enwickelt.
Vgl. Hadlock/Lumer: Compensation, S. 153 ff. und S. 185, und Mikkelson/Partch: Takeovers, S. 207. In Phasen vieler Übernahmen kommt es auch vermehrt zu einem Auswechseln von Managern, deren Unternehmen nicht Objekt einer Übernahme waren.
Vgl. Mayer: Stock-Markets, S. 189.
Vgl. Walsh/Kosnik: Raiders, S. 693.
US-amerikanische Studien kommen zu dem Schluß, daß lediglich 52% der Manager in einem Zeitraum von bis zu drei Jahren nach der Übernahme noch bei der Gesellschaft tätig waren. Vgl. Gerpott: Bleiben, S. 9. Martin/McConnell: Performance, S. 671, finden für einen Zeitraum von 14 Monaten nach einem tender offer eine Managementfluktuation von 42% im Vergleich zu knapp 10% einer Kontrollgruppe. Agra-wal/Walking: Careers, S. 985 ff., sehen eine Fluktuationsquote von 55% bei Zielgesellschaften innerhalb einer Periode von drei Jahren nach der Übernahme.
Vgl. Walsh/Kosnik: Raiders, S. 686, und Kennedy/Limmack: Activity, S. 282. Franks/Mayer: Takeovers, S. 167, finden, daß etwa 50% der Topmanager bei freundlichen Übernahmen die Zielgesellschaft verlassen, aber 90% der Führungskräfte aus dem target ausscheiden, wenn es sich um eine feindliche Übernahme handelt. Auch sie finden eine (allerdings statistisch nicht signifikante) schlechtere Performance der Zielgesellschaften feindlicher Übernahmen.
Vgl. Huang/Yen: Impact, S. 552 und S. 554 f. Auch diese Autoren identifizieren deutliche Anzeichen dafür, daß Stimmrechtsauseinandersetzungen die Anstellungssicherheit der Führungskräfte signifikant beeinträchtigen. Zu ähnlichen Ergebnissen gelangen auch die Erhebungen von DeAngelo/DeAngelo: Contests, S. 29 ff, die für einen Zeitraum von drei Jahren im Anschluß an einen proxy contest nur noch durchschnittlich 18% der Führungskräfte bei der Unternehmung angestellt finden, obwohl eine Stimmrechtsauseinandersetzung nur in einem Drittel der Fälle überhaupt erfolgreich war.
Dies kann auch Bühner: Erfolg, S. 77 f., für deutsche Erwerbergesellschaften feststellen. Franks/Harris/Titman: Performance, S. 90 und S. 95, zeigen, daß die Beurteilung der Vorteilhaftigkeit aus Sicht des Bieters im wesentlichen determiniert wird von der Wahl der benchmark.
Vgl. Dodd/Ruback: Tender Offers, S. 364 ff.
Vgl. Gerpott: Ausscheiden, S. 1289, analysiert 92 Akquisitionen aus dem Jahre 1988. Auch Mar-tin/McConnell: Performance, S. 680, zeigen, daß insbesondere targets, in denen das Management ausgewechselt wird, unprofitabler geführt werden als Unternehmen, bei denen nach Übernahme keine Führungskräftesubstitution stattfindet.
Hinsichtlich der Gesamtwohlfahrt ist zu beachten, daß eine nur geringe Marktwerteinbuße bei einem großen Übernehmer schwerer wiegen kann als eine ausgesprochen positive Aktienmarktreaktion bei einer sehr kleinen Gesellschaft. Vgl. hierzu Tichy: Aufarbeitung, S. 440.
Vgl. zu diesen Ergebnissen Dodd/Ruback: Tender Offers, S. 367, und Kennedy/Limmack: Activity, S. 278.
Vgl. Mitchell/Lehn: Bidders, S. 376.
Vgl. Bradley/Desai/Kim: Tender Offers, S. 191 ff, und Jensen/Ruback: Market, S. 15. Hiermit wird auch die These widerlegt, daß Wertsteigerungen um den Ankündigungszeitpunkt ausschließlich auf Unterbewertungen der Zielgesellschaften zurückzuführen sind. Siehe auch die empirische Erhebung von Limmack: Synergy, S. 261 und S. 263. Berichte in den Medien deuten darauf hin, daß Fehlbewertungen als Akquisiti-onsursache nicht vollkommen auszuschließen sind. So haben Aktionäre der Bayerischen Vereinsbank AG auf eine Neubewertung der Anteile respektive eine Ausgleichszahlung im Rahmen der Fusion zur Bayerischen Hypo- und Vereinsbank AG bestanden, nachdem erheblicher Abschreibungsbedarf im Kreditgeschäft der Bayerischen Hypotheken- und Wechselbank AG festgestellt wurde und die Vereinsbankanteile relativ zu gering bewertet erschienen. Vgl. hierzu Brors/Wiebe: Ende, S. 12.
Vgl. auch Servaes: Targets, S. 263 und S. 275, und Healy/Palepu/Ruback: Performance, S. 155. In diesen Studien findet sich keine systematischen Unterschiede zwischen den Folgen feindlicher und freundlicher Übernahmen.
Vgl. hierzu z. B. Palepu: Targets, S. 6 ff.
Vgl. Shivdasani: Composition, S. 192, und Lowenstein: Takeovers, S. 899. Auch Jensen: Eclipse, S. 64 f., interpretiert die Übernahmeprämien in den Jahren von 1983–1988 in Höhe von 500 Mrd. US $ auf dem US-amerikanischen Markt als Indiz für die Höhe der Ineffizienz, die erreicht werden mußte, damit es zu Transaktionen auf dem Unternehmenskontrollmarkt kommen konnte.
Vgl. Mikkelson/Partch: Takeovers, S. 217 ff, und Had lock/Lumer: Compensation, S. 157, die zeigen, daß das Vorhandensein unternehmensverfassungsbezogener Kontrollmechanismen sogar hoch korreliert ist mit der Wirksamkeit externer (marktorientierter) Kontrollinstrumente.
Vgl. Watrin: Marktwirtschaft, S. 19.
Vgl. Schmidt: Wettbewerbspolitik, S. 67, auch für weitere Aktionsparameter, Fama: Problems, S. 289, Schüller: Wirtschaftsordnung: S. 52, und Becker: Überwachungskonzepte, S. 141
Das aus der Industrieökonomik entstammende Konzept beruht auf der Theorie bestreitbarer Märkte, das auf Baumol/Panzar/Willig: Markets, zurückgeht. Sind die Bedingungen des Marktzutritts und -austritts kostengünstig möglich, können newcomer die Leistungen der Etablierten duplizieren und diese vollständig substituieren.
Vgl. hierzu auch die Aussagen bei Schüller: Wirtschaftsordnung, S. 62 f.
Vgl. Schmidt: Wettbewerbspolitik, S. 70.
Vgl. Weizsäcker: Markt, S. 33.
Ähnlich Herman/Lowenstein: Effects, S. 215, Bayer: Markt, S. 140, und Schmidt/Engelke: Marktzutrittsschranken, S. 399.
Vgl. Schmidt: Wettbewerbspolitik, S. 70.
So Demsetz: Barriers, S. 52, „… the problem of defining ownership is precisly that of creating properly legal barriers to entry“.
Vgl. ähnlich Leipold/Schüller: Unternehmen, S. 16.
Vgl. Stigler: Organization, S. 67.
Analysen zur Wirkung von Marktzutrittsschranken finden sich vorrangig in der industrieökonomischen Literatur. Vgl. Wied-Nebbeling: Preistheorie, S. 5, und Schmidt/Engelke: Marktzutrittsschranken, S. 399 f.
Vgl. Schmidt: Wettbewerbspolitik, S. 67, und die dort zitierte Literatur.
Typisches Beispiel sind Investitionen, die ein hohes Maß an Spezifität aufweisen und insofern als irreversibel zu betrachten sind, da ihr Wert in alternativen Verwendungen wesentlich geringer ist.
Wie z. B. auch bei Schmidt/Engelke: Marktzutrittsschranken, S. 400. 92’ Ähnlich Schneider: Grundlagen, S. 4.
Ähnlich Schneider: Grundlagen, S. 4.
Vgl. einleitend hierzu: Herkenroth: Konzernierungsprozesse, S. 344. Vgl. ein allgemeines Modell zu externen Effekten bei Wiese: Effekte, S. 404 f.
Vgl. Schmidt: Wettbewerbspolitik, S. 67.
Vgl. zur Unterscheidung in bank- und marktorientierte Finanzsysteme Nowak: Performance, S. 80 f., Shu-bik: Control, S. 33, und Kübier: Transparenz, S. 17.
In der Literatur wird in diesem Zusammenhang häufig von institutioneller Markteffizienz gesprochen. Vgl. Schulte: Aktienemissionsmarkt, S. 22 f., und Kübier: Transparenz, S. 17 f.
So rechnet man bspw. in der Übernahmeauseinandersetzung zwischen Mannesmann AG und Vodafone Airtouch plc. allein mit Werbekosten in Höhe von ca. 1,6 Mrd. DM, um die Zustimmung der Aktionäre zu erreichen. Vgl. Telgheder: Mannesmann, S. 12. Die Ausgaben belaufen sich damit auf nahezu zwei Drittel der gesamten Werbeausgaben deutscher Telekommunikationsanbieter im Jahre 1999. Vgl. hierzu o. V.: Autobranche, S. 26.
Vgl. Easterbrook/Fischel: Role, S. 1175, die auf die Kosten der gesetzlich möglichen Abwehrmaßnahmen abstellen.
Vgl. Tichy: Aufarbeitung, S. 462.
Vgl. Jacob/Klein: Banking, S. 26.
Vgl. Löffler: Konzern, S. 153.
So der spread zwischen Geld- und Briefkursen beim Erwerb von Aktien über den Sekundärmarkt. Nicht zu verwechseln ist der spread mit der Übemahmeprämie. Während die Prämie das Entgelt für das Erreichen der Kontrolle über die Zielgesellschaft darstellt, fallen spreads bei sämtlichen Sekundärmarktgeschäften an und können als Kosten der Sofortigkeit des Abschlusses bezeichnet werden. Diese sind sog. market makers zu vergüten, weil sie über ihre permanente Transaktionsbereitschaft dem Markt Liquidität zur Verfügung stellen.
Vgl. Lowenstein: Takeovers, S. 899, und Tichy: Aufarbeitung, Fn. 40. Demgegenüber gehen andere Studien auf Basis einer weiten Erfassung der Transaktionskosten, die auch die Kosten der Implementierung eines neuen Management einschließen, von einer Quote in Höhe von über 13% aus. Vgl. hierzu Jar-rel/Brickley/Netter: Market, S. 53.
Vgl. Bressmer/Moser/Sertl: Vorbereitung, S. 58, und Reicheneder: Banking, S. 65. So wurden bspw. für die erste Million US-$ Transaktionsvolumen 5 % in Rechnung gestellt, für die zweite Million 4 % usw. und 1 % für das Volumen, das über die 5 Mio. US-$ hinausging.
So findet Reicheneder: Banking, S. 65, daß sich das Honorar der investment banks in den USA auf durchschnittlich 1 % des Transaktionsvolumens beläuft.
Vgl. die theoretischen Ausführungen zu externen Effekten in Kapitel 3.4.1.2 dieser Arbeit.
Vgl. Coffee: Regulating, S. 1229, Easterbrook/Fischel: Role, S.I 176 ff., Stiglitz: Credit Markets, S. 138, Röhrich: Übemahmeangebote, S. 80, und Löffler: Konzern, S. 152.
Vgl. Easterbrook/Fischel: Role, S. 1178. Auch wenn der Konkurrent bei eigener Bewertung zu einem abweichenden Unternehmens wert der Zielgesellschaft kommt, so ist der veröffentlichte Preis doch eine Orientierungsgröße für ungenutzte Wertsteigerungspotentiale.
Vgl. das Beispiel bei Easterbrook/Fischel: Role, S. 1178 f. Siehe auch Amihud/Burnovski: Rule, S. 312.
Ruback: Competition, S. 147, bemerkt, daß in 75 % aller Fälle der erste Bieter nicht die Kontrolle erreicht, wenn ein Bierwettbewerb zustande kommt.
Vgl. Easterbrook/Fischel: Auctions, S. 4, und Amihud/Bumovski: Rule, S. 315. Löffler: Konzern, S. 152, bezeichnet deshalb das Ergebnis einer Suchaktion, das durch ein öffentliches Übernahmeangebot bekannt wird, als öffentliches Gut. Dabei verkennt er indessen, daß zwar Nichtausschließbarkeit vorliegt, nicht aber das zweite konstituierende Kriterium für öffentliche Güter, nämlich Nichtrivalität im Konsum. Die Nutzung der Information durch rivalisierende Bieter beeinträchtigt sehr wohl die Nutzenfunktion des ersten Bieters.
Vgl. Edwards: Comment, S. 70, und Eymann/Menichetti: Regulierung, S. 1073.
Vgl. Röhrich: Übernahmeangebote, S. 81.
Vgl. Eymann/Menichetti: Regulierung, S. 1072.
Ähnlich Hahn: Regulierung, S. 15.
Vgl. Easterbrook/Fischel: Auctions, S. 2.
Vgl. Bebchuk: Case, S. 25 f.
Vgl. Shleifer/Vishny: Shareholders, S. 463 und S. 474 ff.
Siehe §21 Abs. 1 WpHG.
Vgl. Eymann/Menichetti: Regulierung, S. 1073. In den USA wurde ein Vorgehen dieser Art als „Saturday night special“ bezeichnet. Der Bieter veröffentlichte das Angebot am Wochenende nach Börsenschluß, um bis zum Beginn der neuen Börsenwoche die Aktionäre zum Verkauf ihrer Anteile zu bewegen. Der Zielgesellschaft wurde so die schnelle Reaktion auf das Angebot erschwert. Nach § 14 (d) des Williams Act ist diese Vorgehensweise nunmehr untersagt. Vgl. Strotmann: Unternehmensübernahmen, S. 18.
Vgl. Amihud/Burnovski: Rule, S. 312.
Vgl. Amihud/Burnovski: Rule, S. 319.
Vgl. Grossman/Hart: Takeover Bids, S. 43, Cadsby/Maynes: Takeovers, S. 538, und Shleifer/Vishny: Maximization, S. 12.
Vgl. Röhrich: Übemahmeangebote, S. 82. 960 Ähnlich Röhrich: Übernahmeangebote, S. 34.
Ähnich Röhrich: Übernahmeangebote, S.34
Vgl. Löffler: Konzern, S. 152.
Vgl. Grossman/Hart: Takeover Bids, S. 43 und S. 44 ff., bezeichnen dieses Verfahren als „dilution“ im Sinne einer Rechteverwässerung.
Siehe § 53 a AktG.
Z. B. unterscheidet sich die Rechtsposition der Vorzugsaktionäre von jener der Stammaktionäre.
Im Aktienrecht ist der Gleichbehandlungsgrundsatz z. B. für die Gewinnverteilung und die Unternehmensliquidation kodifiziert. Siehe §§ 53 a, 60, 271 AktG.
Vgl. Amihud/Burnovski: Rule, S. 332, Reul: Gleichbehandlung, S. 208.
Vgl. Beckmann: Übernahmeangebote, S. 63.
Eine konkludente Auslegung auf Übernahmetransaktionen läßt sich mithin aktienrechtlich entgegen der Auffassung von Reul: Gleichbehandlung, S. 210, nicht begründen.
Die in den USA typischerweise in den Satzungen zu findenden „fair pricing provisions“ gewähren allen Aktionären einen einheitlichen Preis im Falle einer unfreundlichen Übernahme. Ein freundlicher Bieter hingegen kann Preisdifferenzierungen vornehmen. Vgl. Weimar/Breuer: Strategien, S. 2312.
Vgl. Grunewald: Vorschlag, S. 1235. Tatsächlich schreibt Art. 1 des Übernahmekodexes die Gleichbehandlung aller Aktionäre vor.
Diese Vorstellung liegt der deutschen, europäischen und im Grundsatz auch der britischen Übernahmeregelung zugrunde. Letztere läßt Teilübernahmeangebote unter bestimmten Voraussetzungen — hierzu zählt die Zustimmung des panel und die Genehmigung durch eine Mehrheit außenstehender Aktionäre der Zielgesellschaft — zu. Vgl. hierzu Wenger/Hecker: Abfindungsregeln, S. 60, Schuster/Zschocke: Übernahmerecht, S. 359, und Lüttmann: Kontrollwechsel, S. 73.
Dies entspricht der Regelungsweise des Williams Act in den USA. Vgl. hierzu Section 14 (d)(6) des Williams Act. Siehe auch Clark: Vote Buying, S. 796, Reul: Gleichbehandlung, S. 57, Assmann/Bozenhardt: Ü-bernahmeangebote, S. 21, und Herkenroth: Konzernierungsprozesse, S. 138.
Vgl. Reul: Gleichbehandlung, S. 134. Vgl. zu potentiellen Vermögensschäden fur Minderheitsgesellschafter durch das Vorhandensein eines Mehlheitsaktionärs Flassak: Markt, S. 265 ff.
Vgl. Reul: Gleichbehandlung, S. 133, Hahn: Regulierung, S. 14, und Eymann/Menichetti: Regulierung, S. 1074.
Vgl. hierzu auch Bebchuk: Sales, S. 959.
Wenger/Hecker/Knoesel: Abfindungsregeln, S. 126, finden z. B. für den Auskauf von Minderheiten über Abfindungen einen signifikant niedrigeren Wert (ca. — 20 %) als der Börsenkurs der betroffenen Gesellschaften in diversen Zeiträumen vor Bekanntgabe der Offerte. Der erste Senat des Bundesverfassungsgerichts hat am 10.8.99 entschieden, daß eine auf Wunsch außenstehender Teilhaber durchzuführende Abfindung bei Übernahmen, Eingliederungen und Vertragskonzernen sich als Untergrenze an dem aktuellen Börsenkurs orientieren muß, damit die Minderheiten auch künftig solche Renditen erhalten, die sie erhalten hätten, wenn die Unternehmensverträge nicht geschlossen worden wären. Interessant ist der Sinneswandel der Rechtssprechung. Bis zu diesem Zeitpunkt galt der Börsenkurs den Gerichten als zu spekulativ, weshalb auf der Basis eines Sachverständigengutachtens der Ertragswert als Orientierungsgröße herangezogen wurde. Vgl. hierzu: o. V.: Abfindung, S. 4. Ausnahmen von diesem Grundsatz sind z. B. zulässig, wenn längere Zeit kein Handel in dem entsprechenden Papier stattgefunden hat. Das Gericht hat offen gelassen, welches der relevante Zeitpunkt für die Feststellung des Börsenkurses ist. Ausgenommen bleiben Transaktionen, die außerhalb der Börse vollzogen werden. Vgl. Austmann: Börsenwert, S. 4.
Siehe § 133 z. B. i. V. m. § 103 Abs. 1 AktG. Die vetoberechtigte Sperrminorität ist damit machtlos.
Geht man realistischerweise von einer geringeren Hauptversammlungspräsenz aus, so genügen bereits weit weniger als 75 % der Anteile.
Vgl. Cadsby/Maynes: Takeovers, S. 539.
Für dieses Szenario wird unterstellt, daß die Aktionäre die Gefahr der Ausbeutung durch den Mehrheitsaktionär sehr gering einschätzen.
Vgl. peltzer: Spielregeln, S. 279 f.
Vgl. hierzu Strotmann: Untemehmensübemahmen, S. 15, Lüttmann: Kontrollwechsel, S. 38, Knoll: Übernahme, S. 86, Kurth: Aktionärsschutz, S. 10 f., Röhrich: Übernahmeangebote, S. 19, Peltzer: Spielregeln, S. 280. Bis zum Urteilsspruch des Bundesverfassungsgerichts vom 10.8.1999 waren verschlechterte Angebote im Rahmen der Abfindung außenstehender Aktionäre legitim. Vgl. hierzu: o. V.: Streubesitz, S. 4.
Ähnlich Krause: Übernahmeangebot, S. 82 f.
Vgl. hierzu Otto: Übernahmeversuche, S. 5, und Assmann/Bozenhardt: Übernahmeangebote, S. 15.
Vgl. Easterbrook/Fischel: Takeover, S. 1735.
Vgl. Elschen: Besteuerung, S. 246. Verfügungsrechtlich kann der Bieter aufgrund der Kosten zur Erlangung der Informationen als legitimer Eigentümer hieran angesehen werden.
Vgl. Schüller: Eigentumsrechte, S. 340.
Vgl. Flassak: Markt, S. 286.
Vgl. Strotmann: Unternehmensübernahmen, S. 15.
Vgl. Flassak: Markt, S. 341.
Vgl. Coffee: Regulating, S. 1169, Lowenstein: Takeovers, S. 887, Bebchuk: Pressure, S. 372, und Lüttmann: Kontrollwechsel, S. 39. Im deutschen Aktiengesetz ist eine automatische Squeeze-out-Regelung ab Erreichen eines bestimmten Kapitalanteils nicht vorgesehen. Vgl. Becker/Memminger: Übemahrnegesetz, S. 21. Die Minderheit kann lediglich verlangen, die Aktien gegen einen angemessenen Betrag an den Großaktionär veräußern zu dürfen. Siehe § 305 AktG. Empirisch ist bei Bradley: Offers, S. 345 ff., belegt, daß nicht übernommene Minderheitsaktien tendenziell unter dem Übernahmepreis notieren. In Deutschland war dies jüngst zu erkennen an der Entwicklung der Vermögensposition der Höchst Aktionäre, die sich der Fusion zur Aventis verweigerten. Der Marktwert der nicht getauschten Anteile sackte um ein knappes Drittel ab.
Vgl. Hahn: Regulierung, S. 14.
Das Aktienrecht hat hier einen Regelungsnotstand erkannt und enthält Vorschriften zum Schutz der Minderheitsaktionäre. Vgl. insbesondere §§ 62 Abs. 1, 117, 304 ff.
Ähnlich Carney: Coordination, S. 369.
Vgl. Bebchuk: Pressure, S. 371.
Vgl. Wenger/Hecker/Knoesel: Abfindungsregeln, S. 125.
In einem Zwei-Personen-Spiel bildet sich das einzig stabile Gleichgewicht bei beidseitiger Defektion, weil sich die Kooperation nur lohnt, wenn das Gegenüber ebenso handelt wie man selbst. Beide Partner verhalten sich individuell rational, wenn sie, basierend auf der Annahme des inkooperativen Handelns des jeweils anderen, selbst defektieren.
Vgl. für ein Beispiel Bebchuk: Pressure, S. 375 ff, Lüttmann: Kontrollwechsel, S. 38, Fn. 116, und Röhrich: Übernahmeangebote, S. 84.
Vgl. Bebchuk: Pressure, S. 374.
Vgl. Röhrich; Übernahmeangebote, S. 85.
Vgl. Bebchuk: Pressure, S. 377, Carney: Coordination, S. 349 ff., und Herkenroth: Konzemierungsprozes-se, S. 341.
Vgl. hierzu Assmann/Bozenhardt: Übernahmeangebote, S. 88.
Vgl. Bebchuk: Standard, S. 222.
Erste Schritte in diese Richtung ging die Bundesregierung, die die EU-Präsidentschaft im Jahre 1999 nutzte, um eine elektronische Stimmrechtsausübung auf Hauptversammlungen möglich zu machen. Vgl. hierzu Heinacher/Jahn: Aktionäre, S. 5.
Vgl. Adams: Übertragbarkeit, S. 249.
Vgl. Röhrich: Gleichbehandlungspflicht, S. 95.
Vgl. Börsensachverständigenkommission: Übemahmekodex, S. 135, und Wirth: Änderung, S. 117.
Vgl. Mertens: Förderung, S. 256. Dies könnte bspw. durch Institute des Finanzdienstleistungssektors im Rahmen der Sanierung vorgenommen werden.
Djes gut sowohl für den Vertragskonzern als auch für den faktischen Konzern. Der Gesetzgeber geht davon aus, daß zum Schutz außenstehender Aktionäre umfassende Ausgleichs- und Berichtspflichten notwendig sind. Voraussetzung eines Vertragskonzerns bildet ein Beherrschungsvertrag, der nur mit Zustimmung der Hauptversammlungen von Mutter- und Tochtergesellschaft mit jeweils qualifizierter Mehrheit zustande kommen kann und den außenstehenden Aktionären die Wahlmöglichkeit bietet, gegen Gewährung eines angemessenen Ausgleichs in der Gesellschaft zu verbleiben respektive gegen Bewilligung einer Abfindung aus der Gesellschaft auszuscheiden. Siehe hierzu §§ 304 und 305 AktG, Schenk: Analyse, S. 655. Die zentrale Schutzvorschrift für faktische Konzerne manifestiert sich im sog. Nachteilsausgleich nach § 311 AktG, der einer Obergesellschaft dann zubilligt, für die Untergesellschaft nachteilige Rechtsgeschäfte zu veranlassen, wenn die Obergesellschaft die Vermögensnachteile der übrigen Gesellschafter ausgleicht. Dieser Sachverhalt ist gleichermaßen Gegenstand des Abhängigkeitsberichts. Hierin hat der Vorstand der herrschenden Gesellschaft nach § 312 AktG Auskunft über sämtliche Rechtsgeschäfte zu geben, die auf Veranlassung durchgeführt wurden. Der Kernpunkt der Differenzierung zwischen beiden Konzemarten ist darin zu sehen, daß im faktischen Konzern eine Anspruchsseparation möglich ist. Somit sind Vermögensverlagerungen von der Tochter- zur Muttergesellschaft für den Minderheitengesellschafter irrelevant, da nicht die einzelnen Rechtsgeschäfte, sondern Bezugsgröße die Gewinnsituation der herrschenden Unternehmung ist. Vgl. Flas-sak: Markt, S. 340, Eymann/Menichetti: Regulierung, S. 1082, und Schenk: Analyse, S. 654 ff.
Vgl. Flassak: Markt, S. 279.
Nach § 293 AktG bedarf der Vertragskonzern der qualifizierten Mehrheit in der Hauptversammlung. Ebenso ist für die Verschmelzung und die Kapitalerhöhung mit Bezugsrechtsausschluß jeweils das Vorliegen einer qualifizierten Mehrheit der Gesellschaften notwendig. Siehe § 65 Abs. 1 UmwG bzw. § 186 Abs. 3 AktG.
Vgl. Wirth/Weiler: Änderung, S. 119.
Vgl. hierzu die Ausführungen zur Vollständigkeit des Kapitalmarkts in Abschnitt 1.2.2.2 der Arbeit.
Vgl. Schenk: Analyse, S. 661. Siehe allgemein auch Wilhelm: Spurensuche, S. 177.
Vgl. hierzu die Ausführung zur Marktwertsteigerung in Kapitel 1 dieser Arbeit.
Vgl. Munscheck: Konzernbildungskontrolle, S. 1003.
Vgl. z. B. Coffee: Shareholders, S. 82 f.
Vgl. Franke; Kritik, S. 75. Vgl. auch die abweichende Meinung bei Hellwig: Korreferat, S. 85.
Siehe insbesondere Grossman/Stiglitz: Impossibility, S. 395 ff., S. 401 und S. 404, Schneider: Märkte, S. 45, und Hirth/Neus/Schmid: Informationsparadoxon, S. 135.
Vgl. zu dieser Prämisse Manne: Mergers, S. 112.
Vgl. Schneider: Märkte, S. 46.
Vgl. hierzu Hellwig: Unternehmensfinanzierung, S. 219.
Vgl. Hellwig: Unternehmensfinanzierung, S. 219.
Vgl. Hirth/Neuss/Schmid: Informationsparadoxon, S. 135, Shubik: Control, S. 41, und Lowenstein: Dead-wood, S. 274. Grossman/Hart: Role, S. 254, S. 259 und S. 268, unterscheiden zwischen allokativen Übernahmeangeboten als solche, die vorrangig ein ineffizientes Management ablösen sollen, und akquisitori-schen Übernahmeangeboten, die darauf basieren, daß die Bietgesellschaft bessere Informationen als der Markt besitzt.
Vgl. Lutz: Untemehmensübernahmen, S. 7, und Roll: Evidence, S. 244.
Vgl. Demsetz: Insider Trading, S. 315: „Insiders bear special costs insofar as they are controlling shareholders.“ und später: “Insider information is a way of paying for [control-; Anm. des Verfassers] services ...“. Siehe auch Manne: Defense, S. 113 ff, und Magnus: Insidergeschäfte, S. 543. Mit dem Zweiten Finanzmarktförderungsgesetz wurde die EG-Richtlinie vom 12.12.1988 über die bei Erwerb und Veräußerung bedeutender Beteiligungen an börsennotierten Gesellschaften zu veröffentlichen Informationen (sog. Transparenzrichtlinie) und die EG-Insider-Richtlinie vom 13.11.1989 in das deutsche Kapitalmarktrecht umgesetzt. Damit wurden auch die bisher freiwilligen Insider-Bestimmungen durch die Einführung gesetzlicher Insider-Strafbestimmungen substituiert.
Auch muß gewährleistet sein, daß stets eindeutig die Kausalität von Managementleistungen und Aktienkursen gegeben ist. Existieren Störgrößen, die den Kurs negativ beeinflussen und nicht im Einflußbereich der Unternehmensleitung liegen — erwähnt seien hier konjunkturelle Krisen, Naturkatastrophen u. ä. —, können diese auch nicht dem Management angelastet werden. In diesen Fällen müssen Übernahmen aufgrund gesunkener Aktienkurse ebenfalls nicht zwingend mit Effizienzsteigerungen einhergehen.
Vgl. z.B. Ridder-Aab: Aktiengesellschaft, S. 107, Flassak: Markt, S. 172 ff., Easterbrook/Fischel: Role, S. 1165 f., und Schmidt/Tyrell: Systems, S. 346.
Vgl. z. B. bei Reul: Gleichbehandlung, S. 139.
Vgl. Bebchuk: Case, S. 28, Meier-Schatz: Managermacht, S. 96, und Löffler: Konzern, S. 191.
Vgl. Reul: Gleichbehandlung, S. 228 und S. 230.
Vgl. Herman/Lowenstein: Effects, S. 216. Einen Eindruck von den Größenordnungen, die Transaktionsvolumen bei Übernahmen erreichen können, gibt im Dezember 1999 das Übernahmeangebot von Vodafone-Airtouch plc. für die Mannesmann AG, daß sich auf nahezu 385 Mrd. DM belief. Im Finanzdienstleistungssektor sorgte die Fusion von Citicorp und Travellers Group für Aufsehen, deren Transaktion im Jahre 1998 ein Volumen von über 70 Mrd. US $ beziffert wurde. Vgl. hierzu: o. V.: Zusammenschluß, S. 15.
Vgl. hierzu auch die allgemeinen Ausführungen bei Kallfass: Kapitalmarktkoordination, S. 45 f. Shleifer/Vishny: Entrenchment, S. 132 f., zeigen Wege, wie Manager versuchen, über den Abschluß impliziter Kontrakte mit anderen Ressourcenträgern besonders wertvoll für die Gesellschaft zu werden.
Vgl. Kraft: Marktzutrittsbarrieren, S. 387 und S. 394.
Vgl. Shleifer/Vishny: Entrenchment, S. 126 ff, und Kraft: Marktzutrittsbarrieren, S. 390.
Ähnlich auch Coffee: Regulating, S. 1240.
Vgl. Richter: Sichtweise, S. 580 ff, und Coase: Nature, S. 386 ff.
Vgl. Shleifer/Summers: Breach, S. 38. Vgl. für die Situation der Manager Adams: Höchststimmrechte, S. 73 f.
Vgl einleitend Lübbert: Markt, S. 124, und Wenger: Markt, Sp. 1413 ff.
Vgl. Möller. Stellung, S. 138.
Vgl. Assmann/Bozenhardt: Übemahmeangebote, S. 112, Hahn: Übernahme, S. 162, und Meier-Schatz: Managermacht, S. 86. Insofern ist fraglich, inwieweit im Einzelfall die Befugnis zur selbständigen Einleitung von Verteidigungsmaßnahmen allein aus der Geschäftsführungskompetenz des Vorstands abgeleitet werden kann. Vgl. hierzu auch Ebenroh/Daum: Kompetenzen II, S. 1157.
Vgl. Möller: Stellung, S. 138, und Lüttmann: Kontrollwechsel, S. 30.
Vgl. zu alternativen Systematisierungsansätzen z.B. Rudolph: Übernahme, S. 59, Hahn: Übernahme, S. 163, Assmann/Bozenhardt: Übernahmeangebote, S. 117, und Hopt: Präventivmaßnahmen, S. 41 ff. Siehe im angelsächsischen Schrifttum bspw. Jarrell/Poulsen: Repellents, S. 131 ff., Lambert/Larcker: Parachutes, S. 181 ff., Jensen: Analysis, S. 340 ff, und Craven: Defenses, S. 59 ff. Vgl. allgemein zum Begriff strategischer Marktzutrittsschranken Schmidt: Wettbewerbspolitik, S. 68.
Dabei wird abstrahiert von der Vielzahl möglicher Abwehrmittel, die aus den angelsächsischen Ländern bekannt sind. Im Mittelpunkt stehen vielmehr jene strategischen Abwehrmaßnahmen, die vereinbar mit deutschem Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht sind. Vgl. hierzu auch Weimar/Breuer: Strategien, S. 2314 ff.
Vgl. Lamers: Verhaltenspflichten, S. 192, und Schmid: Beteiligungen, S. 275 f.
Vgl. Schander: Abwehrstrategien, S. 1801. Gerade in Deutschland wurde mit Inkrafttreten der Bestimmungen des KonTraG das Gesellschaftsrecht einigen Änderungen unterworfen.
Vgl. Lammers: Verhaltenspflichten, S. 119.
Vgl. Zöllner/Noack: Share, S. 117.
Jenkinson/Ljungqvist: Stakes, S. 6 und Tabelle 2, finden für nahezu 16 % deutscher börsennotierter Gesellschaften Stimmrechtsdifferenzierungen.
Vgl. die Aufstellung bei Wenger/Kaserer: Internationalisierung, S. 13, aus der die Einführung und Aufhebung von Höchststimmrechten in deutschen Aktiengesellschaften hervorgeht.
So kann die Einführung des Höchststimmrechts auch nachträglich durch satzungsändernden Mehrheits-beschluß und ohne die Zustimmung betroffener Aktionäre implementiert werden. Vgl. Ass-mann/Bozenhardt: Übemahmeangebote, S. 121.
Vgl. Adams: Höchststimmrechte, S. 70 f., und Assmann/Bozenhardt: Übernahmeangebote, S. 120, die darauf verweisen, daß deutsche Unternehmen insbesondere zu Zeiten der Ölkrise ihre Bemühungen um Eigenständigkeit auf diesem Wege unterstützen wollten. Siehe auch die juristisch umfassende Auseinandersetzung mit Höchststimmrechten bei Zeißig: Mitgliedschaft, S. 190 ff.
Vgl. Zeißig: Mitgliedschaft, S. 48 ff.
Vgl. Herrmann: Abwehrmaßnahmen, S. 48.
Siehe § 12 Abs. 2 AktG.
Vgl. Claussen: Aktienrechtsreform, S. 492, und Assmann/Bozenhardt: Übernahmeangebote, S. 124.
So der alte Wortlaut des § 12 Abs. 2 S. 1 AktG.
Vgl. Claussen: Aktienrechtsreform, S. 492. Vor dem Hintergrund der zunehmenden Liberalisierung der Versorgungs- und Energiemärkte ist heute nicht länger einzusehen, weshalb die Kommunen ihre Stimmrechtsbesitzstände weiterhin mit dem Verweis auf den kommunalen Versorgungsauftrag auf diese Art sichern können sollten. Von einem substantiellen Marktversagen in diesem Bereich kann nicht gesprochen werden.
Vgl. Adams: Höchststimmrechte, S. 66 ff.
Siehe § 12 Abs. 2 AktG.
Siehe zur Betrachtung stimmrechtsloser Vorzugsaktien als Abweichung vom Grundsatz des „one share -one vote“: Nicodano: Groups, S. 1118 ff.
Siehe § 139 Abs. 2 AktG.
Vgl. Assmann/Bozenhardt: Übernahmeangebote, S. 125.
Siehe § 140 Abs. 2.
Vgl. ähnlich Assmann/Bozenhardt: Übernahmeangebote, S. 126.
Diese Ungleichbehandlung ist beim Mehrstimmrecht problematischer als beim Höchststimmrecht, weil diese bei Höchststimmrechten lediglich dann eintritt, wenn ein Aktionär seine Beteiligung über den kapitalmäßigen Höchstbetrag ausdehnt. Demgegenüber wirken Mehrstimmrechte unabhängig von der gegebenen Eigentümerstruktur. Vgl. hierzu auch Zöllner/Noack: Share, S. 129, und Hahn: Ubernahme, S. 169 ff. Nichtsdestotrotz haben Höchststimmrechte eine präventiv-restringierende Wirkung, da eine notwendige Stimmenmehrheit u. U. überhaupt nicht zustande kommen kann.
Vgl. hierzu die Ausführungen zum Gleichbehandlungsgrundsatz in Kapitel 3.4.1.3 dieser Arbeit.
Vgl. Wenger/Kaserer: Internationalisierung, S. 11. Interessanterweise behaupten dies auch Vertreter der Wirtschaft, womit die wahren Interessen, die hinter Stimmrechtsdifferenzierungen stehen, enthüllt werden.
Siehe § 134 Abs. 1 S. 6 AktG, Knoll: Übernahme, S. 247 f., S. 123 f., Hahn: Übernahme, S. 166, Herkenroth: Konzernierungsprozesse, S. 97, und Herrmann: Abwehrmaßnahmen, S. 46.
Vgl. Hart. structure, S. 131.
Vgl. hierzu Grossman/Hart: Share, S. 175 ff. Siehe auch die Zusammenfassungen bei Harris/Raviv: Rules, S. 206, Hart: Structure, S. 131 ff., Adams: Höchststimmrechte, S. 68 f., und Hahn: Übernahme, S. 183 ff. Siehe kritisch hierzu Zöllner/Noack: Share, S. 121 ff. und S. 125 ff, deren Aussagen indes äußerst hypothetisch und vorrangig juristisch geprägt sind, indessen wenig ökonomisch fundiert ausfallen. Das mittlerweile auch im juristischen Schrifttum Stimmrechtsbeschränkungen als Abwehrmaßnahmen interpretiert werden, zeigen Michalski: Abwehrmechanismen, S. 158, und Knoll: Übernahme, S. 247.
Vgl. Grossman/Hart: Share, S. 177.
Vgl. Adams: Höchststimmrechte, S. 68.
Vgl. Grossman/Hart: Share, S. 177. Damit wird gezeigt, daß die Stimmrechtsstruktur des „one share — one vote“ für solche Fälle optimal ist, in denen entweder der Rivale oder das amtierende Management private Vorteile besitzen. Vgl. hierzu auch Hart: Structure, S. 140 und S. 142.
Die alten Aktionäre des Typs 1 erhalten mithin 101 GE pro Aktie, die Typ 2-Aktionäre 90 GE.
Vgl. Hahn: Übernahme, S. 184.
Vgl. Grossman/Hart: Share, S. 177.
Der Gesamtkapitalwert der Dividende von 200 GE spaltet sich auf in insgesamt 150 GE für Typ 1-Aktien und 50 GE für Anteilspapiere des Typs 2.
Dies ergibt sich aus der Verteilung des gesamten Dividendenkapitalwerts von 180 GE zu 75 % auf Typ 1-Aktien (= 135 GE) und zu 25 % auf Aktien des Typs 2 (= 45 GE). In Analogie zu dem jeweils um 10 % reduzierten Unternehmenswert nach Übernahme werden auch diese Werte entsprechend vermindert.
Diese ergeben sich aus der Differenz zwischen der Höhe der Zahlung von 151 GE und dem Wert der Anteile nach Übernahme in Höhe von 135 GE.
Vgl. Hahn: Übernahme, S. 185, und Adams: Höchststimmrechte, S. 69.
Vgl. Grossman/Hart: Share, 180 ff.
Vgl. Adams: Höchststimmrechte, S. 69.
Der Wert ergibt sich als Produkt des prozentualen Anteils multipliziert mit dem Preis: 0,05 × 201 = 10,05 GE.
Unter dem alten Management hat der Dividendenstrom einen Kapitalwert von 100 GE. Dies macht bezogen auf einen Aktienanteil von 5 % genau einen Wert von 5 GE aus. Das Management hat zum Schutz aber 10,05 GE für diesen Anteil bezahlt. Folgerichtig muß es für 5,05 GE privat konsumieren.
Konkret zeigen Grossman/Hart: Share, S. 191 ff., in ihrem Modell, daß die einfache Mehrheitsregel dann optimal ist, wenn nur das amtierende Management, nicht aber der rivalisierende Übernehmer private Vorteile konsumieren kann. Harris/Raviv: Rules, S. 209 und S. 219 ff., modifizieren das Modell und zeigen, daß die einfache Mehrheitsregel auch dann optimale Ergebnisse erbringt, wenn beide Rivalen positive private benefits konsumieren können.
Vgl. Adams: Höchststimmrechte, S. 70.
Vgl. Grossman/Hart: Share, S. 177.
Wie z. B. bei Zöllner/Noack: Share, S. 130, aufgeführt. Unabhängig von der kulturellen Herkunft potentieller Übernehmer ist ein Kontrollwechsel dann zu begrüßen, wenn in seiner Folge die unternehmensgebundenen Ressourcen effizienter bewirtschaftet werden.
Vgl. Baums: Höchststimmrechte, S. 232.
Vgl. z B. Mahoney/Sundaramurthy/Mahoney: Impact, S. 537, Jarrell/Poulson: Recapitalizations, S. 131, und Gordon: Bond, S. 23 ff.
Im juristischen Schrifttum wird die Rechtmäßigkeit der nachträglichen Einführung von Stimmrechtsbeschränkungen als Übernahmeprophylaxe nach herrschender Meinung als unzulässig angesehen. Vgl. Ass-mann/Bozenhardt: Übernahmeangebote, S. 122, und Herkenroth: Konzernierungsprozesse, S. 100.
siehe § 68 AktG. Eine nachträgliche Vinkulierung bereits ausgegebener Aktien kommt faktisch ob der Zustimmungserfordernis aller Aktionäre nicht in Betracht. Siehe § 180 Abs. 2 AktG.
Vgl. Braschler: Abwehrmaßnahmen, S. 222 und S. 225.
Vgl. Herrmann: Abwehrmaßnahmen, S. 60.
Vgl. Knoll: Übernahme, S. 246.
Vgl. hierzu auch Hopt: Präventivmaßnahmen, S. 50.
Vgl. otto: Übernahrneversuche, S. 6.
Vgl. Herrmann: Abwehrmaßnahmen, S. 65 ff.
Vgl. Dann/DeAngelo: Corporate Control, S. 101 ff.
Typische Beispiele solch separater assets können suboptimal genutzte Informationsvorsprünge wie Patente, Lizenzen und sonstige Innovationen sein, aber auch einzelne Fabrikationen sowie Betriebsstätten oder wenig rentable Tochtergesellschaften.
In der angelsächsischen Literatur wird diese Methode als „sale of crown jewels“ bezeichnet. Vgl. z. B. Schander: Abwehrstrategien, S. 1802.
Die „Holzmüller-Entscheidung“ des BGH legt diese Deutung nahe. Ein Kläger wehrte sich 1982 gegen die Ausgliederung wesentlicher Teile der Muttergesellschaft an eine Tochtergesellschaft, weil damit die verbleibende Restuntemehmung erheblich an Wert verloren hätte, und bekam recht. Vgl. hierzu Ebenroth/Daum: Kompetenzen I, S. 1108.
Vgl. Knoll: Übernahme, S. 249 f.
Vgl. Assmann/Bozenhardt: Übernahmeangebote, S. 140.
Ruback: Overview, S. 64, nennt diese Methode „fat-man-strategy“.
Vgl. Möller: Stellung, S. 197.
Vgl. Wenger/Kaserer: Intemationalisierung, S. 20.
Ein solches Vorgehen beschloß das Management der Telecom Italia SpA gegen das unfreundliche Übernahmeangebot durch die Olivetti SpA. Der Vorstand der Telecom Italia versuchte auf einer außerordentlichen Hauptversammlung im April 1999 die Zustimmung der eigenen Aktionäre für eine Übernahme der noch ausstehenden Anteile der Mobilfunktochter Telecom Italia Mobile SpA in Höhe von 40 % zu erhalten. Dies sollte die Übernahme für Olivetti unerschwinglich machen. Aufgrund der Beschlußunfahigkeit der Hauptversammlung lief die Abwehrmaßnahme allerdings ins Leere. Vgl. hierzu: o. V.: Runde, S. 13, und o. V.: Olivetti, S. 6.
Vgl. Assmann/Bozenhardt: Überaahmeangebote, S. 146.
Vgl. Hauschka/Roth: Übernahmeangebote, S. 192.
Im Schrifttum wird hier in Anlehnung an das Computerspiel, bei dem die Gegenspieler versuchen, sich gegenseitig zu „vertilgen“, von „pac-man-defense“ gesprochen. Vgl. Bogenschütz: Abwehrmechanismen, S. 1024, und Hauschka/Roth: Übernahmeangebote, S. 194.
Vgl. Michalski: Abwehrmechanismen, S. 161, und Falkenhausen: Unternehmenskäufe, S. 186 f.
Beispiel auf dem französischen Untemehmenskontrollmarkt war im Juli 1999 der Versuch des Ölkonzerns Elf Aquitaine S. A., auf das gegen ihn gerichtete feindliche Übernahmeangebot seines Konkurrenten Total-Fina S. A. innerhalb von nur 14 Tagen mit einer Gegenofferte zu antworten. Während die ursprüngliche Offerte einen Gegenwert von 42 Mrd. Euro aufwies, machte Elf Acquitaine ein Gebot in Höhe von 50,3 Mrd. Euro. Vgl. o. V.: Gegenofferte, S. 1. Vorteilhaft an der Gegenofferte war insbesondere, daß ein detailliertes Fusionskonzept vorgelegt werden konnte, das TotalFina zu diesem Zeitpunkt nicht zu bieten hatte.
Vgl. Assmann/Bozenhardt: Überaahmeangebote, S. 145.
Vgl. Wenger/Kaserer: Internationalisierung, S. 20.
Siehe § 19AktG.
Vgl. Michalski: Abwehrmechanismen, S. 162.
Siehe § 328 Abs. 1 AktG.
Im angelsächsischen Sprachraum wird ein dem Management der Zielgesellschaft freundlich gesonnener konkurrierender Übemehmer mit „white knight“ tituliert. Vgl. Carroll/Griffith/Rudolph: Performance, S. 47.
Die Deutsche Telekom AG spielte die Rolle des sog. weißen Ritters in der Übernahmeauseinandersetzung um die Telecom Italia SpA. Nachdem der Vorstandsvorsitzende der Telecom Italia aufgrund einer beschlu-ßunfahigen Hauptversammlung die Fusion mit der Mobilfunktochter Telecom Italia Mobile SpA nicht durchsetzen konnte, wurde versucht, über ein Zusammengehen mit der Deutsche Telekom die feindliche Ü-bernahmeofferte des Olivetti-Konzern abzuwehren. Vgl. o. V.: Ritter, S. 23, und o. V.: Achse: S. 1. Die Pläne stießen unter der Bedingung auf Zustimmung der italienischen Politik, daß eine schnelle Privatisierung der Deutsche Telekom und paritätische Entscheidungsstrukturen im fusionierten Konzern umgesetzt wird. Eine Ausdehnung des feindlichen Übernahmeangebots auf die fusionierte deutsch-italienische Telekommunikationsgesellschaft erschien aus Finanzierungsgründen für Olivetti ausgeschlossen.
Vgl. Hauschka/Roth: Übernahmeangebote, S. 193.
Vgl. Assmann/Bozenhardt: Übemahmeangebote, S. 144.
Vgl. Michalski: Abwehrmechanismen, S. 160 f.
Obwohl konzentrierte Eigentümerstrukturen eine höhere Kontrolleffizienz gewährleisten können, bedingen sie im Falle des strategischen, selbstschützenden Einsatzes, daß die Managerüberwachung unterminiert wird. Nicodano: Groups, S. 1118, interpretiert den Aufbau wechselseitiger Beteiligungen als einen weiteren Weg, vom Grundsatz des „one share — one vote“ abzuweichen. Sie zeigt, daß sich durch die Kombination der Ausgabe stimmrechtsloser Aktien und Zuteilung der Stammaktien an eine Tochtergesellschaft ein Multiplikatoreffekt für den Wert der Stimmen einstellt. Mit beiden Instrumenten kann ein amtierendes Management seine Kapitalbindung verringern und trotzdem die Kontrolle über die Gesellschaft behalten. Vgl. Nicodano: Groups, S. 1119.
§ 19 Abs. 1 AktG.
Vgl. Pernsteiner: Beteiligungen, S. 115, und Wastl/Wagner: Beteiligungen, S. 242.
Obschon sich die Aktiva jederzeit zu den jeweiligen Marktpreisen wieder veräußern lassen, fuhren wechselseitige Beteiligungen faktisch zu einer Grundkapitalherabsetzung.
interessant ist dieser Einwand, da bei einer wechselseitigen Beteiligung unter dem Schwellenwert von 25 % die Regelungskonzeption des deutschen Konzernrechts keinerlei Vorschriften vorsieht.
Aufgrund der zahlreichen Erscheinungsformen und der erheblichen Bedeutung dieses Phänomens hat sich die Bezeichnung „Deutschland AG“ oder „Corporate Germany“ eingebürgert. Vgl. Kwasniewski: Abschied, S. 188, und Adams: Usurpation, S. 148. Prominente Fälle wechselseitiger Beteiligungen in einem weiten Begriffsverständnis sind aufgeführt bei Wenger/Kaserer: Banks, S. 506 f.
Vgl. Adams: Usurpation, S. 149, und Wastl/Wagner: Beteiligungen, S. 242.
Vgl. Jenkinson/Ljungqvist: Stakes, S. 7 und Tabelle 3, identifizieren für das Jahr 1991 insgesamt lediglich gut 24 % der deutschen börsennotierten Gesellschaften als potentielle Zielobjekte unter Berücksichtigung der Eigentümerstruktur deutscher Unternehmen. Dies sind solche Unternehmen, die einen free float über 50 % aufweisen und bei denen ein potentieller Übernehmer durch einen Paketkauf von einem oder wenigen Minderheitsaktionären in Verbindung mit dem Kauf der Aktien über die Börse die Mehrheit an der Zielgesellschaft erwerben kann.
Vgl. zu den Inhalten der jeweiligen Regelungen Kaiser: Finanzintermediäre, S. 51 ff.
Vgl. Deutsche Bundesbank: Aktie, S. 39. Der Anteil hat sich im Zeitablauf kaum verändert.
Vgl. Bott/Schleef: Transparenz, S. 330.
Vgl. Wastl/Wagner: Beteiligungen, S. 243. Die Problematik des Gläubigerschutzes wird nachfolgend ausgeklammert. Vgl. hierzu Cahn: Kapitalerhaltung, S. 9 ff.
Vgl. Wastl/Wagner: Beteiligungen, S. 244. Eine Beschränkung der Rechte für wechselseitige Beteiligungen ist im KonTraG nur definiert im Hinblick auf die Nichtausübung der Stimmrechte für die Wahl zum Aufsichtsrat. Siehe § 328 Abs. 3. Dieser Ansatz vermag vor dem Hintergrund der Umgehungsmöglichkeiten ü-ber Ringverflechtungen und geringerem Anteilsbesitz nicht zu überzeugen. Vielmehr wäre zumindest eine vollständige Suspendierung der Stimmrechtsausübung angemessen.
Vgl. Pemsteiner: Beteiligungen, S. 120.
Vgl. Adams: Usurpation, S. 149.
Vgl. Braschler: Abwehrmaßnahmen, S. 103, und Adams: Usurpation, S. 153.
Vgl. Adams: Höchststimmrechte, S. 71.
Vgl. Bott/Schleef: Transparenz, S. 331.
Siehe §71 Abs. 8 AktG.
Vgl. Kopp: Erwerb, S. 86 f. Vgl. einleitend auch Martens: Erwerb, S. 337 ff, und Rosen/Helm: Erwerb, S. 435 ff.
Der Reservationsnutzen dieser Aktionäre wird zuerst befriedigt. Übrig bleiben die Eigentümer mit einem höheren reservation value. Vgl. Stulz: Managerial Control, S. 25 ff.
Vgl. Röhricn; Übemahmeangebote, S. 73. Kann das Management gezielt spezifische Gruppen von Aktien zurückkaufen, wird auch Einfluß auf die Eigentümerstruktur der Gesellschaft genommen. Vgl. hierzu z. B. Dann/DeAngelo: Agreements, S. 276, und Rosen/Helm: Erwerb, S. 438.
Vgl. Bank of England: Share, S. 382. Gleichwohl sieht sich eine bis dato opportunistische Unternehmensleitung einem Glaubwürdigkeitsproblem besonders bei Vorliegen eines Übemahmeangebots gegenüber.
Siehe § 71 b AktG. Umgekehrt kann die Position eines „white knight“ auf diese Weise gestärkt werden. Vgl. Herrmann: Abwehrmaßnahmen, S. 175 f., siehe auch das Beispiel bei Braschler: Abwehrmaßnahmen, S.259.
Vgl. Schander: Abwehrstrategien, S. 1803. In den USA wird in Anlehnung an Erpressungsversuche, die mit „black mailing“ tituliert werden, aufgrund der Farbe der Dollarnoten von „green mailing“ gesprochen.
Der Erwerb ist an bestimmte Bedingungen geknüpft. Siehe § 71 AktG, und Castan: Rückkauf, S. 465.
Siehe § 186 Abs. 1 AktG.
Siehe § 186 Abs. 3 AktG.
Hier irrt Schander: Abwehrstrategien, S. 1803, der eine Verteuerung sieht. Tatsächlich bestimmt sich der Wert der Anteile nach den Rückflüssen aus den Investitionen. Sind diese konstant, so wird nun dieser Betrag auf mehr Aktien verteilt, womit die alten Aktien durch die Kapitalerhöhung im Wert verwässert werden. Genau dies ist neben der Möglichkeit zur Aufrechterhaltung des Anteils für die Altaktionäre der Grund, weshalb den Altaktionären ein Bezugsrecht zusteht, welches den Verwässerungseffekt kompensieren soll. Vgl. hierzu auch Nippel/Schweizer: Bezugsrechtsausschluß, S. 531 ff.
vgl. Lüttmann: Kontrollwechsel, S. 22. In diesem Kontext ist darauf hinzuweisen, daß ein bereits vor einer Kapitalerhöhung bestehender Aktionärsblock, der ca. 25 % der Stimmrechte auf sich vereinigen kann und durch den Bezugsrechtsausschluß Nachteile befürchtet, einen entsprechenden Hauptversammlungsbeschluß mit Sperrminorität scheitern lassen kann.
Vgl. Herrmann: Abwehrmaßnahmen, S. 124.
Vgl. hjerzu auch Trapp: Bezugsrechtsausschluß, S. 116.
Vgl. Weimar/Breuer: Strategien, S. 2313.
Siehe § 122 Abs. 1 AktG.
Vgl. Hahn: Übernahme, S. 214.
Siehe § 84 Abs. 3 AktG.
Vgl. hierzu Koch: Hindernisse, S. 153, und Lammers: Verhaltenspflichten, S. 191.
Assmann/Bozenhardt: Übernahmeangebote, S. 136 f.
Einschlägig hierfür sind die Bestimmungen der §§ 84 Abs. 1 AktG sowie 102 Abs. AktG, die lediglich eine zeitliche Höchstgrenze für die Bestellung der Organe definieren.
Vgl. zum Einfluß der Mitbestimmung auf die Fusion von Fried. Krupp AG Hoesch-Krupp und der Thyssen AG Feldhoff/Peutner: Mitbestimmung, S. 473.
Angesprochen sind hier das Gesetz über die Mitbestimmung der Arbeitnehmer vom 4.5.1976 und das Gesetz über die Mitbestimmung der Arbeitnehmer in den Aufsichtsräten und Vorständen der Unternehmen des Bergbaus und der Eisen und Stahl erzeugenden Industrie vom 21.5.1951 (Montanmitbestimmungsgesetz), ergänzt durch das Mitbestimmungsgesetz v. 7.8.1956. Anwendung findet das Montanmitbestimmungsgesetz u. a. für Aktiengesellschaften mit mindestens 1.000 Arbeitnehmern, während das Mitbestimmungsgesetz subsidiär für solche Gesellschaften gilt, die mehr als 2.000 Arbeitnehmer beschäftigen. Nach einem Urteil des Bundesverfassungsgerichts müssen mindestens 20 % der Wertschöpfungsquote dem Montanbereich entstammen, damit das Montanmitbestimmungsgesetz Anwendung finden kann. Somit wurde einer Klage der Mannesmann AG Recht gegeben, die mit Hinweis auf ihren geringen Montananteil an der Wertschöpfungsquote nicht mehr der Montanmitbestimmung unterliegen wollte. Vgl. o. V.: Urteil, S. 1.
Vgl. zum Einfluß der Mitbestimmung der Arbeitnehmer auf den Aktienkurs die Zusammenfassung und die empirische Studie von Baums/Frick: Co-determination, S. 6 ff. bzw. S. 9 ff., die keine signifikanten Effekte nachweist.
Vgl. Richter/Furubotn: Institutionenökonomik, S. 427 ff.
Vgl. Bästlein: Feindlichkeit, S. 303. Ein gutes Beispiel hierfür ist die Aufhebung der erst in 1996 durch die christlich-liberale Koalition eingeführten Zeitbegrenzung des Interessenausgleichsverfahrens durch das „Gesetz zu Korrekturen in der Sozialversicherung und zur Sicherung der Arbeitnehmerrechte“ mit Wirkung vom 1.1.1999 durch die rot-grüne Bundesregierung. Die zwingend vorgeschriebene Pflicht des Arbeitgebers, im Rahmen der Restrukturierung von Unternehmungen durch Verschmelzungen, Übernahmen und ähnlichem mit dem Betriebsrat über einen Interessenausgleich zu beraten und zu verhandeln, wirkt als zeitliche Sperre für die Umsetzung angestrebter Veränderungen und geht mit erheblichen finanziellen Belastungen für den Übernehmer einher. Die Verzögerungen bedingen steigende Kapitalkosten, weil eine schnelle Übernahme Voraussetzung für eine schnelle Schuldentilgung ist. Vgl. hierzu Picot: Hindernisse, S.46.
Vgl. Schmidt: Wettbewerbspolitik, S. 137.
Vgl. Eisenkopf: Wettbewerb, S. 626, Gutzeit/Gober: Kartellrecht, S. 145, und Kahlenberg: Kartellrecht, S. 1593 ff.
Vgl. Frank: Rahmenbedingungen, S. 71. Dem Marktbeherrschungsbegriff liegt eine zweifache Interpretation zugrunde. Einmal kann Marktbeherrschung aufgrund des Fehlens von Wettbewerb konstituiert werden. Zum anderen ist er definiert durch die überragende Marktstellung eines Unternehmens. Siehe § 19 Abs. 2 GWB.
Vgl. Schmidt: Wettbewerbspolitik, S. 171.
Vgl. Weizsäcker: Markt, S. 33.
Siehe §37 Abs. 1 Nr. 1–4 GWB.
Kontrollerwerbe kennzeichnen solche Transaktionen, mit denen über Eigentums- oder Nutzungsrechte an Vermögen bzw. an Rechten und über bestehende Verträge ein bestimmender Einfluß auf die Geschäftstätigkeit des Unternehmens ausgeübt werden kann. Siehe § 37 Abs. 1 GWB.
Siehe § 37 Abs. 3 GBW.
Die deutsche Wettbewerbsordnung ist nicht mehr ausschließlich durch das deutsche Recht, sondern auch durch Regelungen, die auf europäischer Ebene gelten, beeinflußt. Ging man früher davon aus, daß nationales und europäisches Recht gleichberechtigt zur Anwendung gelangen, spricht man mittlerweile im Interesse der Schaffung eines einheitlichen Standards dem Europäischen Wettbewerbsrecht Vorrang zu. Vgl. hierzu Schmidt: Wettbewerbspolitik, S. 225. Diesem Vorrang wird bspw. durch Umsetzung europäischer Regelungskonzeptionen in nationales Recht Rechnung getragen.
Die Übernahmeabsicht der Hochtief AG für weitere 15 % an der Philip Holzmann AG zu einem Anteil von insgesamt 35 %, die aus Sicht der Zielgesellschaft als unfreundlich bezeichnet wurde und die eine Beschwerde beim Bundeskartellamt einreichte, ist ein Beispiel hierfür. Bis zu Klärung des Sachverhalts einigten sich die Parteien auf ein Stillhalteabkommen. Die Stimmrechte des neuen Pakets werden für den Zeitraum bis zu Klärung von einem Treuhänder verwahrt. Vgl. o. V.: Holzmann-Stimmrechte, S. 23.
Vgl. Bästlein: Feindlichkeit, S. 304.
Vgl. hierzu Büschgen: Bankbetriebslehre, S. 35, und Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber: Bankbetriebslehre, S. 22.
Insbesondere sollten Banken aufgrund ihrer exponierten Gläubigerstellung teilweise anders gelagerte Interessen als Aktionäre besitzen.
Vgl. Wiendieck: Unternehmensfinanzierung, S. 163, Münchow: Bankenmacht, S. 246, Adams: Markt, S. 335, und Wenger: Rolle, S. 164. Nach einer OECD-Studie: Surveys, S. 116, handeln Banken gerade in Krisenzeiten vorrangig aus ihrer Gläubigerposition heraus und richten ihre Aufmerksamkeit auf die Rückzahlung der Darlehen.
Büschgen: Land, S. 17, weist darauf hin, daß Banken bei Abstimmungsprozessen im Vorfeld wichtiger Entscheidungen häufig im Sinne der Unternehmensleitung stimmen.
Vgl. Kallfass: Kapitalmarktkoordination, S. 273.
Vgl. Prowse: Governance, S. 11, und Münchow: Bankenmacht, S. 249 ff.
Im Grundsatz gelten zahlreiche der nachfolgenden Aussagen auch für die großen Versicherungsgesellschaften Deutschlands.
Vgl. Hahn: Übernahme, S. 197.
Vgl. zeißig: Mitgliedschaft, S. 233. Büschgen: Land, S. 17, kennzeichnet vor dem Hintergrund des in Deutschland institutionalisierten Universalbankensystems die Geschäftspolitik der Banken als i. d. R. konservativ und risikoavers.
Wie z. B. von peltzer: Übernahmeangebote, S. 233, oder Groß: Übernahmekodex, S. 1913, unterstellt.
Interessanterweise bekennt Ronaldo Schmitz: Rolle, S. 252, als Mitglied des Vorstands der Deutsche Bank AG, sogar öffentlich, daß die Bank ihre Unterstützung für ein Übernahmeangebot davon abhängig macht, „in welchem Umfang bereits Geschäftsbeziehungen zwischen der Bank und dem Bieter einerseits und der Zielgesellschaft andererseits bestehen“. Die Interessen der Aktionäre spielen anscheinend in dem Kalkül der Banken keine entscheidende Rolle.
Während das streng arbeitsteilige Trenn- oder Spezialbankensystem durch eine institutionelle Separation des Effekten- vom Einlagen- und Kreditgeschäft gekennzeichnet ist, bearbeiten im Universalbankensystem Institute beide Geschäftfelder, wobei eine ökonomischen Kalkülen entspringende Selbstbeschränkung einzelner Banken aber möglich ist. Vgl. hierzu Büschgen: Bankensystem, Sp. 170 ff., Bömer: Universalbankensystem: Sp. 1895 ff, und Kaiser: Finanzintermediäre, S. 130.
Vgl. Büschgen: Banken, S. 12.
Siehe §§ 3, 37, 71 BörsG. Der Börsenrat bestimmt die Bestellung und Abberufung der Mitglieder der Geschäftsführung der Börse, der Handelsüberwachungsstelle und der Zulassungsstelle bzw. der Zulassungsausschüsse.
Vgl. Seger: Banken, S. 58.
Die Deutsche Bundesbank: Aktie, S. 35, konstatiert, daß sich das Absicherungsbedürfnis der Konsortialbanken als Hindernis für den Börsengang junger Unternehmen erweisen kann, wenn es diesen nicht möglich ist, anhand des bisherigen Unternehmenserfolgs den Nachweis ihrer „Börsenreife“ zu erbringen.
Ähnlich Böhm: Einfluß, S. 151 f.
Vgl. Büschgen: Banken, S. 15.
Vgl. z. B. Diamond: Intermediation, S. 403 ff.
Bspw. ist die Bank aus ihrer Gläubigerposition heraus an einer hohen Gewinnthesaurierungsrate zwecks Verbreiterung der Haftungsbasis oder an einer wenig risikoreichen Investitionspolitik interessiert. 1200 Vgl. Seger; Banken, S. 54.
Vgl. Seger: Banken, S.54
Das Eingehen von Beteiligungen gehört nicht zu den originären Bankgeschäften nach § 1 Abs. 1 KWG. Vgl. hierzu auch Büschgen: Bankbetriebslehre, S. 12. Vielmehr ist es in den Katalog der Geschäfte aufgenommen, die von Finanzunternehmen betrieben werden. Siehe § 1 Abs. 3 Satz 1 KWG.
Nach § 271 Abs. 1 Satz 1 HGB wird dies unterstellt, wenn die Anteile an anderen Unternehmen dazu bestimmt sind, dem eigenen Geschäftsbetrieb durch Herstellung einer dauerhaften Verbindung zu dienen. Deutsche Banken können die ihnen aus Beteiligungsbesitz zustehenden Rechte in vollem Umfang nutzen. Dies ist in Trennbankensystemen wie den USA nicht der Fall. Grundlage der amerikanischen Regelung sind der Glass-Streagall-Act, der sich in den §§ 16, 20, 21 und 32 des Banking Act von 1933 findet, und der Bank Holding Act von 1933. Vgl. hierzu die Zusammenfassungen bei Baas: Tage, S. 606 ff, Gru-son/Herndl: Prinzipien, S. 11 ff, Noller: Trennbankensystem, S. 42 f., und die dort zitierte Literatur. Es finden sich nunmehr Bestrebungen, die Grenzen aufzuweichen. So ist es seit 1987 Bank-Holdinggesellschaften, denen grundsätzlich nur die Tätigkeit als commercial bank offensteht, gestattet, in sehr begrenzter Form das Effektenemissionsgeschäft zu betreiben. Vgl. Noller: Trennbankensystem, S. 44. Auch dürfen sie das Wertpapiergeschäft betreiben — seit 1987 darf der Anteil 25 % der Gesamtgewinne ausmachen —, wenn sie die Tätigkeit an Beteiligungstochterunternehmen abgeben. Allerdings besteht eine sog. Schutzwallvorschrift, nach der commercial banks solchen Unternehmen keine Kredite gewähren dürfen, die Wertpapiere von ihrer Wertpapiertochter erworben haben. Auch dürfen die Banken über die Töchter keinen Einfluß auf die Geschäftspolitik nehmen. Vgl. Gruson/Herndl: Prinzipien, S. 12. Gegenwärtig sieht es so aus, als sollte nach elf gescheiterten Anläufen mit dem Gramm Leach Financial Modernization Act ein Regelwerk für die Bankbranche verabschiedet werden, das grundsätzlich den Zusammenschluß von investment und commercial banks zuläßt. Vgl. Kuckelkorn: Ära, S. 1.
Siehe §§ 4 und 7 des Grundsatzes I.
Vgl. Büschgen: Bankbetriebslehre, S. 1121 ff.
Siehe § 1 Abs. 9 KWG.
Siehe § 12 KWG.
Vgl. Reischauer/Kleinhans: KWG-Kommentar, Ergänzungslieferung 2/98, 115 § 12, S. 3.
Vgl. Münchow: Bankenmacht, S. 139.
In der Literatur werden solche Beteiligungen auch als ungeplante oder unfreiwillige Beteiligungen tituliert. Vgl. hierzu Münchow: Bankenmacht, S. 142, und Böhm: Einfluß, S. 20. Auch die Umwandlung uneinbringlicher Forderungen in Beteiligungen, um die Liquiditätssituation des Unternehmens zu entspannen und über den Einfluß auf die Geschäftspolitik die Unternehmung gesunden zu lassen, ist diesem Beispiel zu subsumieren. Ein gewinnbringender Verkauf der Anteile zu einem späteren Zeitpunkt ist u. U. möglich.
Ein Beispiel hierfür stellte die beabsichtigte Stimmrechtspoolung von Hochtief AG und der Deutsche Bank AG an der Holzmann AG im Jahre 1997 dar, die beim Bundeskartellamt auf wettbewerbsrechtliche Bedenken stieß. Vgl. o.V.: Kartellamt, S. 4, und Wirtz: Stimmrechtspool, S. 114.
Siehe § 23 WpHG. Siehe auch Schneider: Mitteilungspflichten, S. 285 ff.
Vgl. Jenkinson/Ljungqvist: Stakes, S. 13.
Vgl. Bundesverband deutscher Banken: http://www.bdb.de/daten/zahlen/bankenim.htm, vom 27.08.1999, S. 1.
Vgl. zum folgenden Böhm: Einfluß, S. 34 ff.
Vgl. Deutsche Bundesbank: Aktie, S. 39.
Basis war der Zeitraum von 1972–1990. Vgl. hierzu Böhm: Einfluß, S. 44.
Vgl. Böhm: Einfluß, S. 35 ff. Seger: Banken, S. 181, stellt fest, daß die Banken 1990 41 Beteiligungen an den 144 größten gewerblichen Aktiengesellschaften hielten.
Vgl. Münchow: Bankenmacht, S. 160.
Hierzu zählen neben der dominierenden Deutsche Bank AG auch Dresdner Bank AG und Commerzbank AG.
Vgl. zu den Daten aus den 80er Jahren Münchow: Bankenmacht, S. 152. Zu den Daten der Jahre 1994 und 1996 siehe Monopolkommission: Marktöffnung, S. 193.
Die Monopolkommission: Marktöffhung, S. 194, errechnet als Maßzahl für die Kapitalverflechtungen unter den „100 Größten“ einen Interdependenzgrad von 13,2 %. Dieser gibt den Anteil der Summe der mit den entsprechenden Kapitalanteilen gewichteten Wertschöpfungsbeiträge der Beteiligungsunternehmen an der Gesamtwertschöpfung an. Ein Wert von 100 % würde bedeuten, daß jede Gesellschaft aus der Erhebungsgesamtheit zu 100 % anderen Unternehmen derselben Gruppe gehört.
Die Monopolkommission: Marköffnung, S. 207, findet ausgehend von der Zahl 90 als größtmöglichen Grad der Verflechtungen zwischen den zehn größten deutschen Banken — in diesem Fall wäre jedes Institut mit jedem anderen verbunden — einen Wert von knapp 43, der mehr als doppelt so hoch ist, wie bei den zwanzig größten Unternehmen der Nichtbankenbranche.
Siehe § 9 Abs. 1 KAGG. § 10 Abs. 1 KAGG schreibt vor, daß Kapitalanlagegesellschaften die Stimmrechte ausschließlich im Interesse der Anteilsinhaber wahrnehmen sollen. Diese Vorschrift begründet überdies die melderechtliche Neutralität der Stimmrechte aus Aktien, die zu einem von einer Kapitalanlagegesellschaft verwalteten Sondervermögen gehören. Explizit handelt es sich bei Kapitalanlagegesellschaften nicht um kontrollierte Unternehmen. Daher werden Stimmrechte nicht der kontrollierenden Gesellschaft — z. B. Banken — zugerechnet. Vgl. hierzu auch Schneider: Mitteilungspflichten, S. 320.
Vgl. Münchow: Bankenmacht, S. 165.
Vgl. Wenger/Kaserer: Banks, S. 527, und Perlitz/Seger: Role, S. 49 ff.
Vgl. die Aussagen bei Seger: Banken, S. 84.
Daß Interessenkonflikte nicht unbedingt ein systematisches Defizit von Universalbanken darstellen, zeigt sich an dem Verhalten spezieller investment banks, die privilegierte Informationen aus einer Transaktion u. U. in anderen Geschäften nutzen können und damit gegen die Interessen des Auftraggebers aus der ersten Transaktion verstoßen. Aus diesem Grunde wollte z. B. die Mannesmann AG gegen die Goldman Sachs Group, Inc., die in der Übernahmeauseinandersetzung um Mannesmann Vodafone-Airtouch plc. beriet, vor dem Londoner high court klagen. Mannesmann hatte geltend gemacht, daß die Bank Daten über Mannesmann erhalten habe, als sie beim Übernahmeangebot von Mannesmann für die britische Mobilfunkgesellschaft Orange deren Hauptaktionär Hutchinson Whampoa beriet. Die Klage wurde abgewiesen. Vgl. o. V.: Vodafone, S. 1.
Vgl. ähnlich Monopolkommission: Marktöffhung, S. 194.
Vgl. Juhnke: Trennung, S. 243, und die dort aufgeführte Literatur.
Vgl. ähnlich Kallfass: Kapitalmarktkoordination, S. 290.
Vgl. Jenkinson/Ljungqvist: Stakes, S. 19 ff.
Vgl. Kapitel 2.2.2.2 dieser Arbeit.
Auf Basis einer Regressionsanalyse von Schmid: Banken II, S. 561, bilden sich die von Banken ausgeübten Stimmrechte in Aufsichtsratsmandaten für die Institute ab.
Vgl. Sherman/Kaen: Banken, S. 16, Böhm: Einfluß, S. 294 ff, Gottschalk: Stimmrechtseinfluß, S. 300 f., sowie die Angaben des Bundesverbands deutscher Banken unter http://www.bdb.de/zahlen/bankenim.ht,vom 27.08.1999, S. 2.
Die Monopolkommission kommt für das Jahr 1996 auf einen Anteil von knapp 9 %. Vgl. Monopolkommission: Marktöffhung, S. 219.
Vgl. hierzu Böhm: Einfluß, S. 194 ff., der feststellt, daß Banken ca. 20,4 % der Anteilseignermandate in deutschen Industrieunternehmen halten. Durchschnittlich halten die Banken über zwei Mandate pro Gesellschaft und stellen in gut einem Viertel der Fälle den Aufsichtsratsvorsitzenden. Seger: Banken, S. 183, stellt fest, daß Banken in knapp 24 % der Fälle den Vorsitzenden des Aufsichtsrats stellen. Die Erhebung der Bankenstrukturkommission aus dem Jahre 1974/75 findet, daß Banken zu diesem Zeitpunkt in nahezu 50 % der Fälle den Aufsichtsratsvorsitzenden stellten Vgl. zu diesen Angaben Kallfass: Kapitalmarktkoordination, S. 270. Diese Entwicklung dürfte das Ergebnis der anhaltenden öffentlichen Diskussion um den Einfluß der Banken auf die deutschen Großunternehmen sein, in deren Folge die Banken zunehmend in die Defensive gedrängt werden.
Vgl. Gottschalk: Stimmrechtseinfluß, S. 301 f., und Kallfass: Kapitalmarktkoordination, S. 271. Münchow: Bankenmacht, S. 212, findet heraus, daß in den Fällen, in denen Banken Stimmrechte aus Vollmacht- und Eigenbesitz ausüben, durchschnittlich mehr Aufsichtsratsmandate in den entsprechenden Unternehmen erhalten.
Vgl. Schreyögg/Papenheim-Tockhorn: Aufsichtsrat, S. 223.
Ähnlich Büschgen: Land, S. 17.
Im Fall der drohenden Übernahme der Mannesmann AG durch Vodafone-Airtouch plc. war dies zu beobachten.
Siehe §84 Abs. 1 AktG.
Vgl. Seger: Banken, S. 108.
Siehe § 93 Abs. 1 und 116 AktG.
Vgl Heermann: Interessenkonflikte, S. 1691.
Vgl. Heermann: Interessenkonflikte, S. 1691 f.
Typisches Beispiel ist der Übernahmeversuch von Krupp Hoesch gegenüber der Thyssen AG, wo auf beiden Seiten Vertreter der Deutsche Bank AG in den Aufsichtsräten saßen. Bei einer solchen Konstellation bestimmt letztlich eine Bank, ob es zu einer Übernahme kommt. Ähnlich war die Situation bei der Übernahme der AEG durch die Daimler-Benz AG, als mit Herrhausen und Kuhn die jeweiligen Aufsichtsratsvorsitzenden von der Deutsche Bank AG kamen.
Vgl. z g Wenger: Universalbankensystem, S. 84.
Als unzureichend erweist sich die in § 125 Abs. 1 AktG definierte Norm, daß Banken auf die Möglichkeit der Vertretung durch Aktionärsvereinigungen hinzuweisen haben. Weder deren Adressen noch die potentiellen Vorteile einer derartigen Alternative müssen genannt werden, womit die Bereitschaft der Aktionäre zum Austausch der Bevollmächtigten gering bleiben wird.
Vgl. Kalifass: Kapitalmarktkoordination, S. 255. Büschgen: Universalbankensystem, S. 77, weist zu Recht darauf hin, daß eine Vielzahl der Faktoren, die die Einflußnahme der Banken auf die Unternehmen in Deutschland determinieren, ihre Ursache auch in den Normen des Aktienrechts findet.
Empirische Ergebnisse zeigen, daß lediglich in 1–2 % der Fälle die Anteilseigner eigene, von der Bank unabhängige Weisungsvorschläge für die Hauptversammlung unterbreiten. Vgl. Baums/Randow: Voting, S. 445.
Vgl Weizsäcker: Banken, S. 32.
Vgl. Wenger: Universalbankensystem, S. 89.
Wie z. B. von Semler: Untemehmensüberwachung, S. 35, behauptet.
Vgl. auch Baums/Randow: Markt, S. 12. Das Argument, daß die Existenz des Depotstimmrechts offenkundig „dem Wunsch einer großen Mehrheit von Aktionären“ entspricht, wie Hopt: Industriebeteiligungen, S. 117, behauptet, verkennt die Bedeutung des ökonomischen Kalküls, das für die Passivität der Aktionäre verantwortlich ist und den Anteilseignern keine andere Wahl läßt. Dies ist etwas prinzipiell anderes als eine Wunscherfullung, die das Vorliegen von Freiheitsgeraden und Alternativen voraussetzt.
Siehe § 135 Abs. 3.
Siehe § 135 Abs. 2, Assmann: Reform, S. 105.
Vgl. Eckardt: Kommentar, S. 327, Nr. 27.
Vgl. Barz: Kommentar, S. 1148, Anmerkung 17.
Vgl. Assmann: Reform, S. 106.
Vgl. auch die Daten bei Seger: Banken, S. 182 f.
Vgl. Trautwein: Motives, S. 107, der auf Meinungsverschiedenheiten zwischen Großaktionären auf der Hauptversammlung hinweist. Auch Schröder/Schrader: Governance, S. 681 ff., unterstellen überwiegend unterschiedliche Auffassungen bei den betroffenen Banken, ohne dies allerdings plausibel zu begründen.
Vgl. Gottschalk: Stimmrechtseinfluß, S. 300, und Baums/Randow: Markt, S. 19.
Vgl. Baums: Stellungnahme, S. 29.
Tatsächlich findet Seger: Banken, S. 205, in seiner empirischen Studie zum Einfluß der Banken auf den Unternehmenserfolg, daß für einen weiten Bereich Anteilsbesitz von Banken zu einer Kongruenz von Aktionärs- und Bankinteressen führt.
Vgl. Baums: Stellungnahme, S. 29. Dieses Argument abstrahiert offenkundig von möglichen Interessenkollisionen zwischen Mehrheitsaktionär und Kleinaktionären.
Vgl Baums: Vollmachtstimmrecht, S. 5.
Vgl. Böhm: Einfluß, S. 66 ff, S. 245 und S. 299. Der Untersuchung liegen 32 Industrieunternehmen aus dem Jahre 1986 zugrunde. Gottschalk: Stimmrechtseinfluß, S. 298, definierte als Grundgesamtheit die 32 größten deutschen Unternehmen ohne Mehrheitseigentümer im Jahre 1986, Baums/Fraune: Anleger, S. 103, definieren als Grundgesamtheit die 24 größten deutschen Unternehmen ohne Mehrheitseigentümer im Jahre 1992 und finden, daß die Banken 84 % der Stimmrechte kontrollieren, aber lediglich 7 % Aktienanteile besitzen. Perlitz/Seger: Role, S. 62, finden auf der Basis von 110 deutschen Industrieunternehmen aus dem Jahre 1990 in ihrer Studie in knapp 46 % der Fälle eine Stimmrechtsmehrheit für Banken. Sie kommen ü-berdies zu der Feststellung, daß tendenziell die wirtschaftliche Entwicklung von Unternehmen, die durch Banken dominiert werden, hinter der von Unternehmen zurückbleibt, die nicht wesentlich durch Banken beeinflußt werden. Seger: Banken, S. 206, weist nach, daß Banken dann einen negativen Einfluß auf den Unternehmenserfolg besitzen, wenn sie den Aufsichtsratsvorsitzenden stellen. Zu anderen Ergebnissen gelangen indessen Schröder/Schrader: Role, S. 681 und S. 693.
Siehe §§ 21, 22 und 41 WpHG, Boehmer: Transparency, S. 26 f. Zwar kodifiziert § 22 Abs. 1 S. 7 WpHG, daß die Mitteilungspflichten nach § 21 Abs. 1 WpHG Stimmrechte des Meldepflichtigen aus Aktien an börsennotierten Unternehmen den Stimmen gleichstehen, die dem Meldepflichtigen zur Verwahrung anvertraut sind, sofern er die Stimmrechte aus diesen Aktien nach eigenem Ermessen ausüben kann. Da nach h. M. eine Anweisung bereits vorliegt, wenn Aktionäre den Banken erlauben, das Vollmachtstimmrecht so wahrzunehmen, wie sie es für richtig halten, werden diese Stimmrechte den Banken regelmäßig nicht zugerechnet. Auch die Begründung des Regierungsentwurfs zu Sinn und Zweck des Abs. 1 Nr. 7 spricht gegen eine Ausdehnung auf Vollmachtstimmrechte. Vgl. hierzu Schneider: Mitteilungspflichten, S. 316.
Vgl. Wenger: Universalbankensystem, S. 92 und S. 96.
Derzeit gehen deutsche Aktiengesellschaften zunehmend dazu über, ihre Inhaberaktien in Namensaktien umzuwandeln.
Die Depotbanken sind nach Nr. 16 der Sonderbedingungen für Wertpapiergeschäfte verpflichtet, ihre De-potkunden über ein Übernahmeangebot zu unterrichten, wenn es sich auf deren Rechtsposition erheblich auswirken kann.
Dies war bspw. der Fall, als die Deutsche Bank AG mit weiteren Großaktionären versuchte, die Aktionäre auf der Hauptversammlung zu einer Verweigerung der Entlastung des Management der Thyssen AG zu bewegen, indem sie einen entsprechenden Passus in die den Aktionären zugesandten Hauptversammlungsunterlagen einfügte. Vgl. hierzu Wenger: Rolle, S. 161. Hintergrund war der Versuch der Barikenkoalition, gefährdete Kredite an die Krupp Stahl AG durch eine Fusion mit der Thyssen AG auf Kosten deren Aktionäre zu sanieren.
Bereits die Monopolkommission bemängelt in ihrem Hauptgutachten 1986/87, daß die Stellung der Banken in den Organen der Publikumsaktiengesellschaften Deutschlands eine wesentliche Schranke für kontrollinduzierte Unternehmensübernahmen darstellen. Vgl. Immenga/Haastert et al.: Wettbewerbsordnung, S. 289.
Vgl. Boehmer: Groups, S. 23. Diese scheinen größer zu sein als bei Unternehmen, in denen Banken keinen Einfluß ausüben können.
Vgl. Boehmer: Ownership, S. 7, und die dort angeführte Literatur.
Vgl. Wenger/Kaserer: Banks, S. 26. Siehe auch Perlitz/Seger, Role, S. 57 ff., die feststellen, daß Unternehmen ohne maßgeblichen Bankeneinfluß sowohl hinsichtlich des Nettoertrags der Aktien als auch des Nettounternehmensertrags deutliche bessere Ergebnisse erzielten als Unternehmen mit starkem Bankeneinfluß. Zu anderen Ergebnissen gelangt Cable: Information, S. 122 ff.
vgl. Boehmer: Groups, S. 23 f.
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Geldmacher, D. (2000). Unternehmensübernahmen als Mechanismus marktorientierter Managerkontrolle: Der Unternehmenskontrollmarkt. In: Marktorientierte Managerkontrolle. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-322-89815-9_3
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