Zusammenfassung
Seit langem ist man in der Literatur zur Unternehmensbewertung der Ansicht, daß eine Bestimmung des Unternehmenswertes im Rentenmodell, also auf der Basis eines uniform-unendlichen Zahlungsstroms, unzureichend ist.
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Literatur
Vgl. statt vieler IDW (2000), S. 832 f. sowie Copeland, T./Koller, T./Murrin, J. (1998), S. 292.
Vgl. IDW (2000), S. 832 f.
Vgl. Copeland, T./Koller, T./Murrin, J. (1998), S. 309.
Vgl. Kruschwitz, L./Löffler, A. (1999b), S. 6.
Vgl. Herter, R.N. (1994), S. 52 f.
Zu weiteren Einflußfaktoren auf die Länge des Planungszeitraums vgl. Dellmann, K./ Dellmann, M. (2001), S. 74 ff.
Vgl. Dirrigl, H. (1988), S. 280 ff., insb. S. 282.
Copeland, T./Koller, T./Murrin, J. (1998), S. 292 ff.
Copeland, T./Koller, T./Murrin, J. (2000), S. 267 ff.
Rappaport, A. (1999), S. 48 ff., IDW (2000), S. 838.
Dirrigl, H. (1994), S. 428; Baan, W. (1999), S. 253.
Vgl. Siegel, T. (1997), S. 2389–2392.
Dirrigl, H. (1988), S. 280.
Vgl. Dirrigl, H. (1998a), S. 12.
Vgl. z.B. Rümmele, P. (1998), S. 188.
Vgl. Dirrigl, H. (1998a), S. 12. Alternativ könnte das Cash-flow-Profil auf den Free Cash-flow bezogen werden. Dies würde allerdings implizit einen gesunkenen Brutto-Cash-flow unterstellen, was einen zusätzlichen Erklärungsbedarf schaffen würde.
Vgl. dazu die Parallele zu den als „Cash Cows“klassifizierten strategischen Geschäftseinheiten im Portfolio-Ansatz der Boston Consulting Group. In diesen Geschäftsbereichen, die in der Regel in ausgereiften Märkten am Ende ihre Produktlebenzyklus stehen, unterbleiben weitere Investitionen und es erfolgt eine Absorption der Finanzmittel. Bei entsprechend sorgfältiger Planung der Zahlungsüberschüsse dürfte dies auch der Cash-flow-Struktur in der Ertragswertmethode entsprechend. Bei den DCF-Methoden ist dieser Effekt jedoch im Bewertungskalkül „eingebaut“.
Vgl. IDW (1983), S. 471 ff. und dazu kritisch Dirrigl, H. (1988), S. 166–169.
Vgl. Dirrigl, H. (1998a), S. 15. Zur Darstellung von Drei-Phasen-Modellen vgl. Damodaran, A. (1994), S. 117; Fuller, R.J./Farrell, J.L (1987), S. 355 ff., Farrell, J.L. (1997), S. 198 ff.
Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 50.
Vgl. Mauboussin, M./Johnson, P. (1997), S. 67–74.
Vgl. Mauboussin, M./Johnson, P. (1997), S. 68 f. Vgl. zur Wettbewerbsanalyse auch Porter, M.E. (1992), S. 26 ff. Zum Einfluß von Marktstruktur und Markteintrittsbarrieren auf den Erfolg von Unternehmenszusammenschlüssen vgl. auch Bühner, R. (1990), S. 1275–1294.
Vgl. Copeland, T./Koller, T./Murrin, J. (1998), S. 298 ff. Anders Rappaport, A. (1999), S. 63 ff., der eine Normalverzinsung auf Cash-flow-Basis unterstellt, bei der aber weiterhin Übergewinne, bezogen auf den Buchwert, auftreten können.
Vgl. zu einer ausführlichen Darstellung Günther, T. (1997), S. 147 ff.
Vgl. Henselmann, K. (2000), S. 151.
Zu Rechenbeispielen mit verschiedenen Anteilen des Restwerts am Gesamtwert vgl. Kruschwitz, L./Löffler, A. (1998a).
Vgl. Henselmann, K. (1999), S. 118, derselbe (2000), S. 152 sowie Copeland, T./Koller, T./ Murrin, J. (1998), S. 293. Diese Aufteilung des Unternehmenswertes darf jedoch nicht zu dem Trugschluß führen, daß ein entsprechend hoher Teil des Unternehmenswertes erst in der Restwertphase geschaffen wird. Die Grundlage für die zukünftigen Cash-flows bilden die Investitionen in der Detailplanungsphase, die in einzelnen Perioden auch den Brutto-Cash-flow übersteigen können.
Vgl. Mauboussin, M./Johnson, P. (1997), S. 69.
Vgl. Ballwieser, W. (1997b), Siegel, T. (1997), Günther, R. (1997) sowie derselbe (1998a), (1998b) und (1999), Rhiel, R. (2000) und (2001).
Der Zeitpunkt T bezeichnet im folgenden den Beginn der Fortführungsphase.
Vgl. Gordon, M.J. (1959) sowie Gordon, M.J./Shapiro, E. (1956), wobei dort Dividenden statt der Netto-Cash-flows als Erfolgsgröße im Zähler berücksichtigt werden. Zu möglichen Differenzen zwischen Dividenden und Netto-Cash-flows vgl. Damodaran, A. (1994), S. 128 ff. sowie Mandl, G./Rabel, K. (1997), S. 109 ff.
Vgl. statt vieler Damodaran, A. (1994), S. 147 f.
Vgl. Copeland, T.E./Weston, F. (1988), S. 554; Damodaran, A. (1994), S. 100 f.
Im Idealfall deckt die Detailprognosephase den Zeitraum ab, in dem ein Unternehmen mit seinen Investitionen eine interne Rendite erzielt, die seine Kapitalkosten übersteigt, vgl. Rappaport, A. (1979), S. 102.
Für die Bewertung von Wachstumsunternehmen ist im Einzelfall zu prüfen, ob die Annahme eines konstanten operativen Risikos mit der unterstellten Wachstumshypothese vereinbar ist, vgl. Schildbach, T. (2000), S. 712. Die Annahme konstanten Risikos ist nicht haltbar, wenn die für nachhaltiges Wachstum notwendigen Nettoinvestitionen aufgrund größerer Prognoseunsicherheit und zusätzlichen Kapitalbedarfs mit höheren Risiken verbunden sind, vgl. Zimmermann, P. (1997), S. 275.
Vgl. Heitzer, B./Dutschmann, M. (1999), S. 1465 sowie Brealey, R.A./Myers, S.C. (1996), S. 535: „The MM formula works for… any… project that is expected to (1) generate a level, perpetual cash flow and (2) support fixed permanent debt. The formula is exactly right only if these two assumptions are met.“Vgl. dazu auch Krolle (2001), S. 18–30 sowie Wallmeier, M./Husmann, S./ Kruschwitz, L./Löffler, A. (2001), S. 254–255.
Vgl. S. 32 ff.
Für die Berechnung des Free Cash-flow gilt: FCF T+1 = (X T+1 — Afa T+1 )·(1-S U ), vgl. auch Gleichung (1.3).
Der zweite Teil dieser Gleichung setzt voraus, daß der Netto-Cash-flow der letzten Periode der Detailplanungsphase die Basis für das zukünftig erwartete Wachstum bildet. Diese Erhöhung des Fremdkapitals ist nur in der ersten Periode der Wachstumsphase explizit zu berücksichtigen, für alle späteren Perioden gilt: NCF t = NCF t-1 · (1+g). Bei Herleitung des Netto-Cash-flow aus dem operativen Ergebnis (1. Teil der Gleichung) ist die Erhöhung des Fremdkapitals stets zu berücksichtigen.
Vgl. S. 48 ff.
Vgl. die Analogie zu Gleichung (2.8).
Vgl. Anhang 1.
Gleichung (1.4).
Vgl. Anhang 2.
Vgl. Anhang 3.
Vgl. Anhang 4.
Vgl. Anhang 5.
Die Daten entsprechen mit Ausnahme der Wachstumsrate denen der Restwertphase in Tabelle 11 (S.48).
Zu beachten ist, daß bei wertorientierter Finanzierungspolitik der Verschuldungsgrad vorgegeben wird, der resultierende Fremdkapitalbestand stellt eine Zufallsvariable dar, vgl. Löffler, A. (1998), S.3.
Vgl. Formel (2.17).
Vgl. Anhang 6.
Vgl. Anhang 7.
Vgl. Anhang 8.
Vgl. Anhang 9.
Vgl. Anhang 10.
Die Berücksichtigung des Risikos erfolgt über Sicherheitsäquivalente oder über einen Risikozuschlag im Kalkulationszinsfuß. Wird ein konstanter Risikozuschlag unterstellt, so impliziert dieser aufgrund der Potenzierung des Kalkulationszinsfußes einen im Zeitablauf progressiven Sicherheitsabschlag, vgl. Brealey, RA/Myers, S.C. (2000), S. 246. Umgekehrt ist ein konstanter Sicherheitsabschlag im Zähler mit einem abnehmenden Risikozuschlag verbunden. Letztlich ist bei der Berücksichtigung des Risikos nicht die Rechentechnik entscheidend, sondern die Form der Risikostruktur. Es lassen sich die Extremformen einer zeithomogenen Risikostruktur (gleichbedeutend mit einem konstanten Risikoabschlag im Zähler) und einer zeitbezogen Risikostruktur (ausgedrückt durch einen konstanten Risikozuschlag) unterscheiden, vgl. Günther, R. (1998b), S. 1834 f., Rhiel, R. (2000), S. 553 ff. Mischformen zwischen diesen beiden Grundformen sind möglich, vgl. Rhiel, R. (2000), S. 555. Beide Strukturen lassen sich sowohl in der Sicherheitsäquivalent- als auch der Risikozuschlags-Schreibweise darstellen.
Vgl. Siegel, T. (1997), S. 2389–2392; Günther, R. (1998a), S. 382–387; ders. (1998b), S. 1834–1842; ders. (1999), S. 2425–2431; Bartels, P./Engler, T. (1999), S. 917–920; Laitenberger, J. (2000), S. 546–550; Rhiel, R. (2000), S. 550–556; ders. (2001), S. 15–17; Löffler, A. (2001), S. 593–594.
Vgl. Leuthier, R. (1988), S. 168 f. sowie Ballwieser, W. (1993), S. 162 f. Diese Feststellung gilt jedoch nur eine symmetrische Einkommensbesteuerung von Bewertungsobjekt und Alternativinvestition. Wird im Halbeinkünfteverfahren eine festverzinsliche Alternativanlage unterstellt, deren Zinserträge vollständig der Besteuerung unterliegen, so kommt liegt auch im Rentenmodell ohne Wachstum keine „Einkommensteuer-Neutralität“vor, vgl. Kunowski, S./Popp, M. (2001), S. 636.
Vgl. Leuthier, R. (1988), S. 169; Ollmann, M./Richter, F. (1999), S. 170.
Da mit dem Free Cash-flow zunächst eine Vollausschüttungshypothese verbunden war, die Rücklagenbildung aber explizit von dieser Annahme abweicht, ist sicherzustellen, daß für das Bewertungsobjekt (Ausschüttung und Rücklagenbildung) und die im Kalkulationszinsfuß ausgedrückte Alternativinvestition identische Annahmen hinsichtlich der Besteuerung getroffen werden. Vgl. dazu die grundlegenden Ausführungen zum Steueräquivalenzprinzip bei Moxter, A. (1983), S. 177 ff. sowie die Beispiele bei Hachmeister, D. (1996b), Richter, F. (1996b), Hachmeister, D. (1996c) und Ollmann, M./Richter, F. (1999). Die einkommensteuerfreie Rücklagenbildung führt bei den Anteilseignern von Aktiengesellschaften zu nicht realisierten und daher steuerfreien Kursgewinnen, vgl. Löffler, A. (2001), S. 593–594.
Vgl. Ollmann, M./Richter, F. (1999), S. 164 f.
§§17, 23 EStG.
Vgl. Ollmann, M./Richter, F. (1999), S. 167; Kruschwitz, L. (1999), S. 197–199; Zur Aufspaltung der Alternativrendite in Dividendenteil und Wachstumsteil auch Gordon, J.R./Gordon, M.J. (1997), S. 53. Bei Ollmann/Richter beträgt der Anteil der Wertsteigerung (g M ) an der gesamten Aktienrendite 1/3, Laitenberger hält 2/3 für plausibel, vgl. Laitenberger, J. (2000), S. 546.
Werden Risikounterschiede zwischen Bewertungsobjekt und Alternativanlage nicht problemati-siert, so wird damit implizit ein marktkonformes Risiko (β j = 1) unterstellt, vgl. Laitenberger, J. (2000), S. 546 ff.
Für eine Finanzinvestition, deren Rendite vollständig der Besteuerung unterliegt, ergibt sich ähnlich [vgl. Laitenberger, J. (2000), S. 548 f.]:
<Equation>1</Equation>
Die Indifferenzbedingung (g j = g M ) bleibt dadurch unverändert, vgl. dazu auch Rhiel, R. (2001), S. 16.
Wobei stets gilt)βM=1.
Vgl. Lewis, T.G. (1994), S. 110 ff. sowie Lehmann, S. (1994), S. 178–186.
Vgl. z.B. Porter, M.E. (1992), S. 208 ff. sowie Hax, A.C./Majluf, N.S. (1991), S. 205 ff. Zur Berücksichtigung von Lebenszyklen im Kontext einer wertorientierten Unternehmensführung vgl. Pfingsten, F. (1998).
Leibowitz bezeichnet diesen Wettbewerbstyp in Anlehnung an Tobin’s Q als „Q-Type Competition“, vgl. Leibowitz, M.L. (1998), S. 62–74; Leibowitz, M.L. (1999), S. 33–47; Farrell, J.L. (1997), S. 207 f.
Vgl. Henselmann, K. (1999), S. 118 ff., Copeland, T./Koller, T./Murrin, J. (2000), S. 267–288, hier S. 283.
Vgl. Henselmann, K. (1999), S. 124. Mit Hilfe des Werttreibers „Kapitalbindung“läßt sich der Kapitaleinsatz abbilden, der Werttreiber „Kapitalrendite“eignet sich zur Beschreibung der im Zeitablauf sinkenden Renditen. In den folgenden Ausführungen werden zunächst keine Steuern berücksichtigt, demzufolge kann mit einem konstanten gewichteten Kapitalkostensatz gerechnet werden.
Vgl. Fairfield, P.M. (1994), S. 24. Zum EM-Konzept vgl. S. 11 ff.
Die Annahme eines linearen Anpassungsprozesses eignet sich allenfalls zu einer pauschalierten Erfolgsschätzung jenseits der Detailprognosephase, sie ist keineswegs unproblematisch, vgl. Streim, H. (2000), S. 124: „Mit der Annahme eines linear verlaufenden Prozesses werden die Prognoseprobleme nicht gelöst, sondern nur verschleiert.“
Vgl. Fairfield, P.M. (1994), S. 24.
Vgl. auch Gleichung (3.31) sowie Abb. 9(a).
Vgl. Günther, T. (1997), S. 150 f. Für ZW < FCF0 gilt d < 0.
Durch die Besteuerung gilt die oben unterstellte Irrelevanz des Verschuldungsgrades nicht mehr, vgl. Fn. 368. Bei autonomer Finanzierungspolitik gelten für die Berechnung der Kapitalkosten aufgrund des abnehmenden Fremdkapitals die Anpassungsformeln für den Fall determinierter Fremdkapitalbestände. Bei wertorientierter Finanzierungspolitik ist eine Anpassung der Kapitalkosten an den jeweiligen Verschuldungsgrad erforderlich.
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Dinstuhl, V. (2003). Wachstum und Konvergenz in der Restwertphase. In: Konzernbezogene Unternehmensbewertung. Schriften zum Steuer-, Rechnungs- und Prüfungswesen. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-322-89665-0_4
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