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Theorie des unternehmerischen Währungsmanagements

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Book cover Hedging-Verhalten deutscher Unternehmen

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Zusammenfassung

Wechselkurse sind im Zeitablauf zum Teil enormen Schwankungen unterworfen und können bei internationalen Unternehmen zu erheblichen Veränderungen von in Heimatwährung9 ausgedrückten Zahlungsströmen und Vermögenspositionen fuhren. Das Währungsrisiko sei hier definiert als die von unerwarteten Wechselkursänderungen verursachte zusätzliche Streuung von Zahlungsströmen und Vermögenspositionen.10 Diejenigen Zahlungsströme oder Vermögenspositionen, die Wechselkursschwankungen ausgesetzt sind, werden als Währungs-Exposure bezeichnet.11 Durch Multiplikation des Währungs-Exposure mit der Wechselkursänderung ergibt sich die Höhe des Währungsgewinns bzw. -verlusts.12 Das Währungsrisiko13 ist somit abhängig von der Exposure-Höhe und der Wechselkursunsicherheit bzw. der Fähigkeit der Wechselkursvorhersage.

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Literatur

  1. Zur Problematik der Wahl der Bezugswährung vgl. Stützel (1970), S. 12–14.

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  2. Vgl. Pausenberger/Glaum (1993), S. 766; Levi (1996), S. 302f.

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  3. Vgl. Adler/Dumas (1984), S.42; Jorion/Khoury (1995), S. 4; Levi (1996), S. 293; Buckley (1996), S. 133.

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  4. Vgl. Mayerhofer (1992), S. 22–25; Pausenberger/Glaum (1993), S. 767 und Levi (1996), S. 302f.

    Google Scholar 

  5. Zum Währungsrisiko wird in der Literatur teilweise auch das Konvertierungs- bzw. Transferrisiko gezählt, welches hier allerdings nicht näher betrachtet wird. Vgl. Franke (1989), S. 2198–2200 oder Büschgen (1997), S. 307.

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  6. Vgl. Dombusch (1994), S. 15–19; Glaum (1994), S. 69–75; Klingenbeck (1996), S. 28–36; Shapiro (1996), S. 222.

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  7. Vgl. die ausführliche Diskussion der vorliegenden Befunde bei Levi (1996), S. 391–410.

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  8. Vgl. Glaum (1994), S. 78–84; Madura (1995), S. 268.

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  9. Vgl. z.B. Srinivasulu (1983), S. 39; Eiteman/Stonehill/Moffett (2001), S. 152f. oder Gebhardt/Ruß (1999), S. 48–53.

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  10. Zur Währungsumrechnung vgl. Busse von Colbe/Ordelheide (1993), S. 123–190.

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  11. Vgl. Gamper (1995), S. 139f.; Shapiro (1996), S. 237; Baker (1998), S. 105.

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  12. Vgl. Gebhardt/Bergmann (1991).

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  13. Entsprechend der „Reinform“ der Zeitbezugsmethode wird für jede Bilanzposition der zum historischen Kurs umgerechnete Anschaffungswert mit dem zum aktuellen Kurs umgerechneten Tageswert verglichen. Für Vermögenswerte erfolgt dabei ein Nie-derstwerttest und für Schulden ein Höchstwerttest. Zur „Reinform“ der Zeitbezugsmethode vgl. Gebhardt/Bergmann (1991), Rn. 196–218.

    Google Scholar 

  14. Während SFAS No. 52 den Niederstwerttest auf das Vorratsvermögen beschränkt, beinhaltet IAS No. 21 keinen Niederstwerttest. Vgl. SFAS No. 52, Tz. 49–53.

    Google Scholar 

  15. Die Anwendung der „Reinform“ der Zeitbezugsmethode führt zu Wertansätzen, die mit denen übereinstimmen, wenn anstelle der Auslandstochergesellschaft eine Betriebsstätte im Ausland bestehen würde. Vgl. Gebhardt/Bergman (1991), Rn. 196 und 212.

    Google Scholar 

  16. Zu einer kritischen Diskussion vgl. Gebhardt/Bergman (1991), Rn. 211–223.

    Google Scholar 

  17. Auch in Hochinflationsländern ist die Zeitbezugsmethode anzuwenden. Vgl. SFAS No. 52, Tz. 11 und IAS No. 21, Tz. 34.

    Google Scholar 

  18. Vgl. Oxelheim/Whilborg (1997), S. 151–153; Eiteman/Stonehill/Moffett (2001), S. 249.

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  19. Vgl. z.B. Madura (1995), S. 361f.; Sercu/Uppal (1995), S. 525f.; Buckley (1996), S. 167–171.

    Google Scholar 

  20. Diese Argumentation unterstellt, dass die ökonomische Irrelevanz eines geringeren Konzernergebnisses oder einer verschlechterten Konzerneigenkapitalquote infolge wechselkursbedingter Umrechnungsdifferenzen den Dritten nicht glaubhaft vermittelt werden kann.

    Google Scholar 

  21. Vgl. Breuer (1997b), S. 117f.; Büschgen (1997), S. 312; Baker (1998), S. 106f.

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  22. Vgl. Gamper (1995), S. 132; Eiteman/Stonehill/Moffett (2001), S. 156.

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  23. In der Literatur wird teilweise das bilanzierte Transaction Exposure und das Translation Exposure zum Accounting Exposure zusammengefasst. Vgl. z.B. Shapiro (1996), S. 252.

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  24. Vgl. Mayerhofer (1992), S. 17; Eiteman/Stonehill/Moffett (2001), S. 157.

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  25. Vgl. Menichetti (1993), S. 64–67; Sercu/Uppal (1995), S. 476–482.

    Google Scholar 

  26. Zur Kritik an der barwertbezogenen Exposure-Definition vgl. Pfennig (1998), S. 18f.

    Google Scholar 

  27. Vgl. z.B. Gamper (1995), S. 135–138; Buckley (1996), S. 186–192; Klingenbeck (1996), S. 72–77; Pfennig (1998), S. 19.

    Google Scholar 

  28. Daneben können noch weitere Risiken — wie insbesondere Ausfallrisiken — bestehen. Vgl. Gebhardt/ Mansch (2001), S. 35–38.

    Google Scholar 

  29. Vgl. Levi (1996), S 379–384; Eiteman/Stonehill/Moffett (2001), S. 167.

    Google Scholar 

  30. Vgl. z.B. Bodnar/Gebhardt (1999), S. 169–171, Gebhardt/Ruß (1999), S. 53–58. Für eine Darstellung der Finanzinstrumente zum Management von Währungsrisiken vgl. z.B. Jorion/Khoury (1995), S. 182–207; Smith/Smithson/Wilford (1995), S. 358–406.

    Google Scholar 

  31. Für eine ausführliche Darstellung der Instrumente vgl. Fastrich/Hepp (1991), S. 303–376 oder Gamper (1995), S. 273–350.

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  32. Vgl. z.B. Bodnar/Gebhardt (1999), S. 167–169; Gebhardt/Ruß (1999), S. 49–52.

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  33. Vgl. Flood/Lessard (1986), S. 34; Pausenberger/Glaum (1993), S. 772.

    Google Scholar 

  34. Vgl. Shapiro (1996), S. 277.

    Google Scholar 

  35. Vgl. Srinivasulu (1981), S. 20f.; Flood/Lessard (1986), S. 28f.; Moffett/Karlsen (1994), S. 161f.

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  36. Vgl. Pringle/Connolly (1993), S. 66f.; Sercu/Uppal (1995), S. 487; Shapiro (1996), S. 284.

    Google Scholar 

  37. Vgl. z.B. Levi (1996), S. 330; Shapiro (1996), S. 304f.; Eiteman/Stonehill/Moffett (2001), S. 152f. In der Literatur sind teilweise unterschiedliche Abgrenzungen zu finden. So wird oftmals unter Economic Exposure lediglich die Wechselkursabhängigkeit der geplanten Zahlungen verstanden und die Summe aus Economic Exposure und Transaction Exposure als Cashflow Exposure bezeichnet. So z.B. bei Srinivasulu (1983), S. 66f.; Glaum (1991), S. 45; Moffett/Karlsen (1994), S. 160.

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  38. Vgl. Flood/Lessard (1986), S. 26; Lessard/Lightstone (1986), S. 186; Glaum (1990), S. 67f.; Glaum (1991), S. 46–48; Pausenberger/Glaum (1993), S. 772–774 und Pfennig (1998), S. 25–30.

    Google Scholar 

  39. Zum Competitive Effect vgl. Glaum (1990), S. 68; Glaum (1991), S. 46–48; Pausenberger/Glaum (1993), S. 773; Pfennig (1998), S. 26–30.

    Google Scholar 

  40. Vgl. Glaum (1990), S. 68; Pausenberger/Glaum (1993), S. 773.

    Google Scholar 

  41. Vgl. Franke/Menichetti (1994), S. 669; Pfennig (1998), S. 28–30.

    Google Scholar 

  42. Vgl. Glaum (1990), S. 68; Glaum (1991), S. 48; Pausenberger/Glaum (1993), S. 774.

    Google Scholar 

  43. Vgl Cornell/Shapiro (1983), S. 17–20 oder Pringle/Connolly (1993), S. 61–64.

    Google Scholar 

  44. Vgl. die empirischen Studien zur Kaufkraftparität von Frankel/Rose (1996) und Gold-berg/Gosnell/Okunev (1997) sowie die dort angegebene Literatur.

    Google Scholar 

  45. Vgl. Ahkam (1995), S. 8; Madura (1995), S. 357; Klingenbeck (1996), S. 60–61.

    Google Scholar 

  46. Für eine ausführliche Darstellung der real wirtschaftlichen Maßnahmen vgl. Shapiro (1996), S. 305–322 und Roth (1997), S. 172–235.

    Google Scholar 

  47. Eine Reihe von Beiträgen beschäftigte sich unter den Oberbegriffen „Pricing-to-market“ und „pass-through“ mit der Möglichkeit der Weitergabe von Wechselkurs­änderungen auf die lokalen Preise. Vgl. dazu den Literaturüberblick bei Roth (1997), S. 79–86 und Bodnar/Dumas/Marston (1999) sowie die dort angegebenen Literatur­quellen.

    Google Scholar 

  48. Vgl. Holland (1993), S. 148.

    Google Scholar 

  49. Zur Problematik des Managements des Operating Exposure mit Finanzinstrumenten vgl. Grant/Soenen (1991) und Brealey/Kaplanis (1995).

    Google Scholar 

  50. Daneben ist problematisch, dass den Finanzinstrumenten nominale Wechselkurse zugrunde liegen, reale Wechselkurse allerdings das Operating Exposure determinieren.

    Google Scholar 

  51. Vgl. z.B. Bernhard (1992), S. 118–130.

    Google Scholar 

  52. Ein neuerer Literaturzweig untersucht den Wert operativer Flexibilität in Verbindung mit Währungsrisiken durch Anwendung der Theorie der Realoptionen auf internationale Produktionsnetze bei Existenz von Währungsrisiken. Vgl. z.B. Kogut/Kulatilaka (1994) oder Mello/Parsons/Triantis (1995).

    Google Scholar 

  53. Vgl. Madura (1995), S. 508f.; Buckley (1996), S. 165–167.

    Google Scholar 

  54. Vgl. Gebhardt/Ruß (1999), S. 49–51 und Glaum/Förschle (2000), S. 41f.

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  55. Vgl. Madura (1995), S. 508; Shapiro (1996), S. 299.

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  56. Zu den Literaturvorschlägen zur Abbildung des Economic Exposure zählen u.a. Simulationsstudien, Szenario- und Regressionsanalysen. Vgl. dazu Garner/Shapiro (1984); Moser (1985); Gebhardt (1985), S. 84–174 und S. 269–296; Bilson (1994); Ahkam (1995), S. 11–15; Smith/Smithson/Wilford (1995), S. 134–144; OxelheimAVhilborg (1997), S. 87–142 und Stulz/Williamsen (1997), S. 13–51.

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  57. Zur Begründung der Unternehmenszielsetzung Markt wertmaxi mierung vgl. z.B. Richter (1996), S. 11–53 und Drukarczyk (1992), S. 67–92 sowie die dort angegebene Literatur.

    Google Scholar 

  58. Die Frage der Relevanz eines unternehmerischen Hedging ähnelt der Frage, inwieweit durch den Abschluss von Versicherungsverträgen eine Unternehmenswerterhöhung möglich ist. Für die ökonomische Begründung von Versicherungsverträgen vor dem Hintergrund der modernen Finanzierungstheorie vgl. Mayers/Smith (1982); Mayers/ Smith (1987); Mayers/Smith (1992); Grillet (1992a); Grillet (1992b); Doherty/ Smith (1993).

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  59. Vgl. Franke/Hax (1999), S. 334f.

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  60. Zu einer Darstellung des Arbitragebeweises vgl. Swoboda (1994), S. 95–100 oder Schmidt/Terberger (1999), S. 253–258.

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  61. Zur Diskussion der Hedging-Entscheidung in Analogie zum Modigliani/Miller-Theorem vgl. Baron (1976), S. 259f.; Giddy (1977), S. 32; Dufey/Srinivasulu (1983), S. 57 oder MacMinn (1987), S. 1171.

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  62. Zur Wertadditivitätseigenschaft eines vollkommenen Kapitalmarktes vgl. Franke/Hax (1999), S. 335–337.

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  63. Vgl. Haley/Schall (1973), S. 190–193.

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  65. Vgl. Pfennig (1998), S. 80.

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  66. Vgl. Logue/Oldfield (1977), S. 17; Dufey/Srinivasulu (1983), S. 56f.; Menichetti (1993), S. 14–18; Fite/Pfleiderer (1995), S. 143f. und Roth (1997), S. 60–63.

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  67. Für eine Darstellung des CAPM vgl. z.B. Brealey/Myers (1996), S. 179–188 oder Schmidt/Terberger (1999), S. 343–375.

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  68. Vgl. z.B. Rawls/Smithson (1990), S. 10; Dobson/Soenen (1993), S. 35 oder Stulz (1996), S. 12.

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  69. Vgl. Shapiro/Titman (1986), S. 216; Rawls/Smithson (1990), S. 9f. und Fite/Pfleiderer (1995), S. 142f.

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  70. Vgl. Dufey/Srinivasulu (1983), S. 56; Levi/Sercu (1991), S. 27; Smith (1995), S. 24.

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  71. Vgl. Shapiro/Titman (1986), S. 216.

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  72. Zur neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie vgl. z.B. Swoboda (1994), S. 162–261 oder Schmidt/Terberger (1999), S. 383–473.

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  73. Vgl. Mayers/Smith (1990), S. 37f.; Stulz (1996), S. 13; Fite/Pfleiderer (1995), S. 146; Herbeck (1997), S. 20.

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  74. Ein geringer Diversifikationsgrad ist allerdings noch keine hinreichende Bedingung für ein unternehmerisches Währungsmanagement. Zwar liefert ein geringer Diversifikationsgrad der Anteilseigner eine Begründung für ein Währungsmanagement. Dies muss aber nicht zwingend auf Unternehmensebene geschehen, sondern kann alternativ auf Anteilseignerebene erfolgen.

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  75. Vgl. Dolde (1993), S. 34; Klingenbeck (1996), S. 45; Fenn/Post/Sharpe (1997), S. 21.

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  76. Vgl. Franks/Mayer (1997a), S. 30–35.

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  77. Vgl. Dufey/Srinivasulu (1983), S. 57f.; Bartram (1999b), S. 161.

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  78. Vgl. Giddy (1977); Stephan (1989), S. 27.

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  79. Vgl. Klingenbeck (1996), S. 44; Bartram (1999b), S. 46.

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  80. Vgl. Klingenbeck (1996), S. 43.

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  81. Vgl. Klingenbeck (1996), S. 43; Bartram (1999b), S. 45.

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  82. Vgl. Dufey/Srinivasulu (1983), S. 58; Stephan (1989), S. 27.

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  83. Vgl. DeMarzo/Duffie (1991), S. 262–268.

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  84. Vgl. z.B. Dufey/Srinivasulu (1983), S. 58.

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  85. Außerdem liegt zwischen Entstehung der Risikoposition auf Unternehmensebene und Veröffentlichung eine zeitliche Diskrepanz, sodass die Anpassung der Investorenport-folios nur mit zeitlicher Verzögerung erfolgen kann. Vgl. DeMarzo/Duffie (1991), S. 262–268.

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  86. Vgl. DeMarzo/Duffie (1991), S. 263; Herbeck (1997), S. 20.

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  87. Vgl. Dufey/Srinivasulu (1983), S. 60; Levi/Sercu (1991), S. 29; Giddy (1994), S. 157 und Fite/Pfleiderer (1995), S. 149f.

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  88. Zur Quantifizierung der Informationsunterschiede verwendeten Géczy/Minton/ Schrand (1997) den Prozentsatz der von institutionellen Investoren gehaltenen Anteile sowie die Anzahl der das Unternehmen beobachtenden Analysten. Diese beiden Informationsvariablen beziehen sich auf Informationsunterschiede bezüglich der Unternehmensentwicklung im Allgemeinen und weniger bezüglich der bestehenden Wäh-rungs-Exposures. Damit bilden die von Géczy/Minton/Schrand (1997) verwendeten Informationsvariablen mehr die Art von Informationsunterschieden ab, die dem Modell von Froot/Scharfstein/Stein (1993) bzw. Myers/Majluf (1984) zugrunde liegen, nicht jedoch die von DeMarzo/Duffie (1991) beschriebenen Exposure-Informationsunterschiede.

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  89. Vgl. Smith/Stulz (1985), S. 392–395.

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  90. Vgl. dazu die nummerischen Beispiele bei Menichetti (1993), S. 52–54, Smith/Smith-son/Wilford (1995), S. 102–105 oder Buckley (1996), S. 181–184.

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  91. Vgl. Graham/Smith (1998), S. 9.

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  92. Eine Konvexität des amerikanischen Steuersystems besteht aufgrund von Sprungstellen in Steuersystem bei null und 100.000 Dollar.

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  93. Vgl. Eytan (1990), S. 536–539; Menichetti (1993), S. 52 oder Graham/Smith (1998), S. 3.

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  94. Vgl. Menichetti (1993), S. 52–54; Pritsch/Hommel (1997), S. 684; Bartram (1999), S. 49–51.

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  95. Zur Bewertung von Personengesellschaften vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 177–179.

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  96. Vgl. Drukarczyk/Richter (1995), S. 561–563; IDW (1998), Rn. 198; IDW (2000), Rn. 37 und 122. Bei Thesaurierung ist auch die Körperschaftsteuer auf einbehaltene Gewinne im Bewertungskalkül zu berücksichtigen.

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  97. Vgl. Miller (1977), S. 261; Brealey/Myers (1996), S. 482f.; Drukarczyk (1998), S. 127; Wagner (1999), S. 2;

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  98. Vgl. Smith/Stulz (1985), S. 395–398; MacMinn (1987), S. 1179–1184; Buckley (1996), S. 179–191; Ross (1996), S. 14–18; Herbeck (1997), S. 36–44 und Bühlmann (1998), S. 121–132.

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  99. Vgl. Franke/Hax (1999), S. 459.

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  100. Vgl. Nance/Smith/Smithson (1993), S. 269; Pritsch/Hommel (1997), S. 683.

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  102. Vgl. Shapiro/Titman (1986), S. 216–220; Fite/Pfleiderer (1995), S. 154f.; Smith/Smithson/Wilford (1995), S. 106 und Bühlmann (1998), S. 125–128.

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  103. Die finanzielle Agency-Theorie hat ihren Ursprung in dem viel beachteten Artikel von Jensen/Meckling (1976). Für einen Überblick über die verschiedenen Ansätze der finanziellen Agency-Theorie vgl. z.B. Cools (1993), S. 83–134 oder Swoboda (1994), S. 162–261.

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  104. In der Literatur ist auch eine weitere Abgrenzung eines Agency-Problems, die nur das Hidden Action Problem umfasst, zu finden. Vgl. Swoboda (1994), S. 162–164.

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  105. Vgl. Smith/Stulz (1985), S.-399; Shapiro/Titman (1986), S. 216; Mayers/Smith (1990), S. 21 und Bartram (1999), S. 40f.

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  109. Vgl. Cornell/Shapiro (1987), S. 12.

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  110. Vgl. Cornell/Shapiro (1987), S. 12; Pfennig (1998), S. 88.

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  112. Eindrucksvolle Beispiele sind die beträchtlichen Absatzeinbußen infolge Existenz bedrohender finanzieller Schwierigkeiten des amerikanischen Automobilkonzerns Chrysler Ende der siebziger Jahre, des deutschen Elektrounternehmens AEG Anfang der achtziger Jahre oder des niederländischen Softwareunternehmens Baan Ende der neunziger Jahre.

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  113. Vgl. Shapiro/Titman (1986), S. 217f.; Smith/Smithson/Wilford (1995), S. 107.

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  118. Vgl. Shapiro/Titman (1986), S. 216; Menichetti (1993), S.41f.; Pfennig (1998), S. 117.

    Google Scholar 

  119. Vgl. Stulz (1984), S. 127; Lypny (1993), S. 208.

    Google Scholar 

  120. Vgl. Mayers/Smith (1982), S. 283; Campbell/Kracaw (1987), S. 316; Bühlmann (1998), S. 173 und Cummins/Phillips/Smith (1998), S. 33.

    Google Scholar 

  121. Vgl. Smith/Stulz (1985), S. 402; Fite/Pfleiderer (1995), S. 159; Stulz (1996), S. 19; Cummins/Phillips/Smith (1998), S. 33 und Raposo (1999), S. 44.

    Google Scholar 

  122. Vgl. Smith/Stulz (1985), S. 402; Pritsch/Hommel (1997), S. 676f.

    Google Scholar 

  123. Die Agency-Kosten des Eigenkapitals resultieren insbesondere aus dem Manager-Anteilseigner-Konflikt und werden in der Literatur unter den Begriffen Managerial Consumption und Überinvestition diskutiert. Vgl. die einschlägigen Beiträge von Jen-sen/Meckling (1976) und Jensen (1986).

    Google Scholar 

  124. Steuervorteile einer Fremdfinanzierung ergeben sich in Deutschland aufgrund der Gewerbeertragsteuer. Bemessungsgrundlage der Gewerbeertragsteuer ist der Gewinn vor Steuern zuzüglich der Hälfte der Zinsaufwendungen für Dauerschulden. Der Übergang vom Anrechnungs- zum Halbeinkunftsverfahren infolge der im Frühjahr 2000 verabschiedeten Steuerreform führt zu weiteren Steuervorteilen einer Fremdfinanzierung gegenüber einer Eigenkapitalfinanzierung. Durch das Anrechnungsverfahren wurde eine steuerliche Diskriminierung einer Eigenkapitalfinanzierung durch die Körperschaftsteuer vermieden.

    Google Scholar 

  125. Vgl. Berger/Ofek (1995), May (1995) oder Denis/Denis/Sarin (1997).

    Google Scholar 

  126. Vgl. Smith/Stulz (1985), S. 402; Pritsch/Hommel (1997), S. 676f.

    Google Scholar 

  127. Vgl. Stulz (1990), S.3f.

    Google Scholar 

  128. Entsprechend der Free Cash Flow-Hypothese von Jensen (1986) versuchen die Manager durch ein Unternehmenswachstum ihr Ansehen und Machtpotenzial zu steigern. Daher werden überschüssige Finanzmittel nicht ausgeschüttet, sondern in kapitalwert-negative Projekte investiert. Vgl. Jensen (1986), S. 323.

    Google Scholar 

  129. Vgl. Stulz (1990), S. 16–18.

    Google Scholar 

  130. Vgl. Stulz (1990), S. 18.

    Google Scholar 

  131. Vgl. Tufano (1996), S. 1109; Fenn/Post/Sharpe (1997), S. 20; Knopf/Nam/Thornton (2000), S. 1f.

    Google Scholar 

  132. Vgl. Tufano (1998), S. 68.

    Google Scholar 

  133. Vgl. Smith/Stulz (1985), S. 399–402.

    Google Scholar 

  134. Vgl. Smith/Stulz (1985), S. 401.

    Google Scholar 

  135. Auch die Beiträge von Chang (1997) und Gillenkirchen/Velthuis (1997) beschäftigen sich mit dem Zusammenhang zwischen Risikomanagement, Anreizverträgen und Managerverhalten.

    Google Scholar 

  136. Vgl. Campbell/Kracaw (1987), S. 320–324.

    Google Scholar 

  137. Zu ähnlichen Modell aussagen gelangen Gillenkirchen/Velthuis (1997), deren Untersuchung sich mit optimalen Anreiz vertragen beschäftigt, wobei die Manager das Anstrengungsniveau bestimmen und das unsystematische Risiko beeinflussen können.

    Google Scholar 

  138. Ähnlich argumentieren auch Fite/Pfleiderer (1995), S. 159–162.

    Google Scholar 

  139. Vgl. DeMarzo/Duffie (1995), S. 744–746.

    Google Scholar 

  140. Vgl. Breeden/Viswanathan (1998), S. 6.

    Google Scholar 

  141. Vgl. Breeden/Viswanathan (1998), S. 26.

    Google Scholar 

  142. Interessant wären Informationen über die konkrete Ausgestaltung der Entlohnungsfunktion. Abhängig vom Verlauf der Entlohnungsfunktion ergeben sich für die Manager unterschiedliche Hedging-Anreize. Vgl. Smith/Stulz (1985), S. 399–402; Camp-bell/Kracaw (1987) und Gillenkirchen/Velthuis (1997).

    Google Scholar 

  143. Vereinfachend ist hier auf die Höhe des gebundenen Humankapitals abgestellt. Tatsächlich entscheidend ist jedoch erstens der Anteil des gebundenen Humankapitals relativ zum Privat vermögen des Managers sowie zweitens der Grad der Risikoaversion des Managers.

    Google Scholar 

  144. Vgl. bspw. Franks/Mayer (1997a), S. 43; Bolton/Thadden (1998), S. 3 oder Maug (1998), S. 69.

    Google Scholar 

  145. Ein Kontrolleinfluss von Großaktionären bei deutschen Unternehmen bestätigt sich bspw. in der empirischen Untersuchung von Schmid (1996b). Bei Franks/Mayer (1997b) konnte dagegen ein disziplinierender Einfluss von Großaktionären nicht nachgewiesen werden. Vgl. Schmid (1996b), S. 546–551 und Franks/Mayer (1997b), S. 24.

    Google Scholar 

  146. Tufano (1996), der sich ebenfalls mit der disziplinierenden Kontrollwirkung von Großaktionären in Zusammenhang mit der Hedging-Entscheidung beschäftigt, betont ausdrücklich, dass die von ihm betrachteten Großaktionäre breit diversifízierte institutionelle Anleger sind. Vgl. Tufano (1996), S. 1120.

    Google Scholar 

  147. Die Annahme eines Manager-Anteilseigners bzw. eines im Interesse der Anteilseigner handelnden Managers ist eine vereinfachende Annahme, um den Manager-Anteils- , eigner-Konflikt auszublenden. Vgl. Perridon/Steiner (1995), S. 490.

    Google Scholar 

  148. Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 334–337.

    Google Scholar 

  149. Für ein nummerisches Beispiel vgl. Franke/Hax (1999), S. 421f.oder Jaffe/Ross/ Westerfield (1999), S. 399–402.

    Google Scholar 

  150. Vgl. Brealey/Myers (1996), S. 563–566 oder Jaffe/Ross/Westerfield (1999), S. 565–570.

    Google Scholar 

  151. Alternativ kann die Vermögensposition der Anteilseigner als ein Portfolio aus dem Unternehmen und einer Verkaufsoption auf das Unternehmen aufgefasst werden; die Fremdkapitalgeber halten die Stillhalterposition der Verkaufsoption und eine risikolose Anleihe. Vgl. Jaffe/RossAVesterfield (1999), S. 567–570.

    Google Scholar 

  152. Vgl. Smith/Smithson/Wilford (1995), S. 107f.; Jaffe/Ross/Westerfield (1999), S. 570–572.

    Google Scholar 

  153. Vgl. Zwirner (1989), S. 183; Swoboda (1994), S. 173; Pfennig (1998), S. 108–111.

    Google Scholar 

  154. Vgl. Zwirner (1989), S. 185.

    Google Scholar 

  155. Vgl. Jaffe/Ross/Westerfield (1999), S. 423.

    Google Scholar 

  156. Vgl. Dobson/Soenen (1993), S. 40; Pritsch/Hommel (1997), S. 679; Jaffe/Ross/ Westerfield (1999), S. 402.

    Google Scholar 

  157. Zu den verschiedenen Instrumente zur Reduzierung der fremdkapitalinduzierten Fehlanreize vgl. Swoboda (1994), S. 175–178 und S. 213–218 sowie die dort angegebene Literatur.

    Google Scholar 

  158. Vgl. Shapiro/Titman (1986), S. 217; Pritsch/Hommel (1997), S. 679.

    Google Scholar 

  159. Vgl. Zwirner (1989), S. 184; Dobson/Soenen (1993), S. 39f.; Smith/SmithsonAVilford (1995), S. 108.

    Google Scholar 

  160. Vgl. Zwirner (1989), S. 184; Dobson/Soenen (1993), S. 39f.; Smith/SmithsonAVilford (1995), S. 108.

    Google Scholar 

  161. Vgl. Fußnote 131 und 132.

    Google Scholar 

  162. Auf dieses Bindungsproblem haben bereits Smith/Stulz (1985), S. 389 hingewiesen.

    Google Scholar 

  163. Vgl. Pfennig (1998), S. 112.

    Google Scholar 

  164. Vgl. Zwirner (1989), S. 184; Pfennig (1998), S. 103.

    Google Scholar 

  165. Vgl. Smith/Stulz (1985), S. 398; Pfennig (1998), S. 103.

    Google Scholar 

  166. Im Geschäftsjahr 1993/94 wurde das Konzernergebnis der Metallgesellschaft AG mit einem Verlust von über 3 Mrd. DM resultierend aus börsengehandelten Termingeschäften des amerikanischen Tochterunternehmens MGRM belastet, womit praktisch das gesamte Eigenkapital der Metallgesellschaft AG aufgezehrt wurde. Mit der verfolgten Hedging-Strategie sollten langfristige Lieferverpflichtungen mit kurzfristig re-volvierenden Termingeschäften gehedgt werden. Während einige Autoren die Hedging-Strategie der Metallgesellschaft als problematisch einschätzten, kritisierten andere Autoren die Glattstellung der Terminpositionen und beurteilten die Hedging-Strategie der MGRM als prinzipiell zweckmäßig. Vgl. Geschäftsbericht Metallgesellschaft 1993/94, S. 8f. und S. 14f. sowie die Diskussionen bei Culp/Miller (1995), Kropp (1995) oder Spremann/Herbeck (1997) und die dort angegebene Literatur.

    Google Scholar 

  167. Vgl. Mayers/Smith (1987), S. 47–51; Bessembinder (1991), S. 520; Dobson/Soenen (1993), S. 36–39; Pfennig (1998), S. 100–103.

    Google Scholar 

  168. Vgl. Myers (1977), S. 149–154.

    Google Scholar 

  169. Die Ausführungen beziehen sich zwar auf Versicherungsverträge, können aber nach Mayers/Smith (1987), S. 51 f. auch auf Finanzderivate übertragen werden.

    Google Scholar 

  170. Vgl. Mayers/Smith (1987), S. 47–51; Zwirner (1989), S. 179; Bessembinder (1991), S. 522f.; Pfennig (1998), S. 102 und das nummerische Beispiel bei Smith/Smithson/ Wilford (1995), S. 110–113.

    Google Scholar 

  171. Vgl. Bessembinder (1991), S. 528f.; Pfennig (1998), S. 103.

    Google Scholar 

  172. Vgl. Klingenbeck (1996), S. 48.

    Google Scholar 

  173. Vgl. Dolde (1995), S. 190; Brealey/Myers (1996), S. 493. Für eine Quantifizierung der Agency-Kosten des Fremdkapitals vgl. die Simulationsstudie von Parrino/Weisbach (1999).

    Google Scholar 

  174. Für eine Untersuchung des Bankeneinflusses auf die Unternehmenssteuerung in Deutschland vgl. Edwards/Fischer (1994), Perlitz/Segner (1994), Schmid (1996a) und Schmid (1996b).

    Google Scholar 

  175. Zum Depotstimmrecht vgl. z.B. Wenger (1992).

    Google Scholar 

  176. Vgl. Froot/Scharfstein/Stein (1994), S. 94; Pfennig (1998), S. 96–99.

    Google Scholar 

  177. Vgl. Myers/Majluf (1984), S. 189–191; Entrup (1995), S. 67–72.

    Google Scholar 

  178. Vgl. Myers/Majluf (1984), S. 192–194 und S. 198–203.

    Google Scholar 

  179. Vgl. Pfennig (1998), S. 98.

    Google Scholar 

  180. Vgl. Myers/Majluf (1984), S. 203; Froot/Scharfstein/Stein (1994), S. 94.

    Google Scholar 

  181. Unterinvestitionssituationen können auch mit einer Emission von risikobehaftetem Fremdkapital verbunden sein, da das Management einen Informationsvorteil über den Risikogehalt und damit den wahren Wert des Fremdkapitals besitzt. Allerdings erscheint diese Form der Unterinvestition von geringerer praktischer Relevanz. Vgl. Myers/Majluf (1984), S. 209; Froot/Scharfstein/Stein (1994), S. 94.

    Google Scholar 

  182. Die Hierarchie von Finanzierungsformen wird in der Literatur als Pecking Order-Theorie bezeichnet. Zur Pecking Order-Theorie vgl. Myers (1984), S. 581; Myers/ Majluf (1984), S. 207–209 oder Schwenold (2000), S. 23–27.

    Google Scholar 

  183. Vgl. Myers/Majluf (1984), S. 216f. und Brealey/Myers (1996), S. 501.

    Google Scholar 

  184. Vgl. Froot/Scharfstein/Stein (1994), S. 94; Pfennig (1998), S. 98.

    Google Scholar 

  185. Vgl. Froot/Scharfstein/Stein (1993), S. 1634–1636; Froot/Scharfstein/Stein (1994), S. 94–96.

    Google Scholar 

  186. Letztlich ist nicht entscheidend, ob eine Bezugsrechtsemission oder eine Bezugs-rechtsausschlussemission durchgeführt wird, sondern in welchem Umfang die Altaktionäre entsprechend ihrer bisherigen Kapitalanteile an der Kapitalerhöhung teilnehmen. Vgl. dazu Eckbo/Masulis (1992).

    Google Scholar 

  187. Natürlich entstehen in Deutschland bei der Hausbank durch den Prüflings- und Preisfestsetzungsprozess höhere Kosten, die auch in Form von Gebühren an die Unternehmen weitergegeben werden. Bankgebühren werden jedoch bei Myers/Majluf (1984) nicht explizit modelliert. Für eine Modellierung unter Berücksichtigung der direkten Emissionskosten und der Wahl des Bezugsrechts Verfahrens vgl. Eckbo/Masulis (1992) sowie Bohren/Eckbo/Michalsen (1997).

    Google Scholar 

  188. Vgl. Heiden/Gebhardt/Burkhardt (1997), S. 12f; Gebhardt/Heiden/Daske (2001), S. 6f.

    Google Scholar 

  189. Während Event-Studien am amerikanischen Kapitalmarkt negative Kursreaktionen nach Ankündigungen von Kapitalerhöhungen zeigten, ergaben sich in Deutschland positive Kursreaktionen. Vgl. Heiden/Gebhardt/Burkhardt (1997), S. 81.

    Google Scholar 

  190. Vgl. Lessard (1990), S. 66.

    Google Scholar 

  191. Zum dreiteiligen Aufbau einer Finanzierungsrechnung in einen operativen Bereich, einen Investitionsbereich und einen Finanzierungsbereich vgl. Mansch/Wysocki (1996), S. 1–61 oder Gebhardt (1999), Rn. 100–266.

    Google Scholar 

  192. Vgl. Froot/Scharfstein/Stein (1993), S. 1630; Froot/Scharfstein/Stein (1994), S. 94–96.

    Google Scholar 

  193. Vgl. Froot/Scharfstein/Stein (1993), S. 163lf.; Froot/Scharfstein/Stein (1994), S. 94.

    Google Scholar 

  194. An dieser Stelle wird in der Literatur regelmäßig auf das Pharmaunternehmen Merck verwiesen. Explizites Ziel des Hedging-Programms von Merck ist die Stabilisierung der internen Finanzierungskraft, um die Durchführung der notwendigen Investitionsvorhaben zu gewährleisten. Vgl. dazu Lewent/Kearney (1990), S. 459.

    Google Scholar 

  195. Die intern generierten Cashflows sind die primäre Finanzierungsquelle für Investitionsausgaben. In Deutschland werden durchschnittlich fast 80 % und in den USA sogar über 90 % der Investitionsausgaben aus den intern generierten Cashflows finanziert. Vgl. Hackethal/Schmidt (2000), S. 3f. und die dort angegebene Literatur.

    Google Scholar 

  196. Die dargestellte Argumentation unterstellt eine Unabhängigkeit des Investitionsvolumens und der Kosten der Außenfinanzierung von der Wechselkursentwicklung. Falls das Investitionsvolumen oder die Kosten der Außenfinanzierung mit dem operativen Cashflow korreliert sind, so ist die Hedge-Ratio entsprechend anzupassen. Eine Erhöhung der Außenfinanzierungskosten infolge eines niedrigeren Cashflows kann durch den negativen Signalcharakter eines niedrigen Cashflows begründet werden. Vgl. dazu Froot/Scharfstein/Stein (1993), S. 1638–1642; Froot/Scharfstein/Stein (1994), S. 96–98.

    Google Scholar 

  197. Für die folgenden Darstellungen vgl. Froot/Scharfstein/Stein (1993), S. 1633–1636 und Herbeck (1997), S. 50–70.

    Google Scholar 

  198. Zur Pecking Order-Theorie vgl. die Ausführungen in Abschnitt 2.2.2.2.4 oder Schwenold (2000), S. 23–27.

    Google Scholar 

  199. Das Modell unterstellt vereinfachend einen Zinssatz von null; ein positiver Zinssatz würde die grundlegenden Ergebnisse nicht verändern.

    Google Scholar 

  200. Froot/Scharfstein/Stein (1993), S. 1634 und S. 1636 geben als notwendige Bedingung C a ≥ 0 und C aa ≥ 0 an. Herbeck (1997), S. 71f. zeigt hingegen, dass im Falle von C aa = 0 Absicherungsmaßnahmen nicht zu Markt Wertsteigerungen führen.

    Google Scholar 

  201. Vereinfacht wurde hier ein Diskontierungssatz von null unterstellt. Vgl. Froot/Scharf-stein/Stein (1993), S. 1633.

    Google Scholar 

  202. Vgl. Froot/Scharfstein/Stein (1993), S. 1634; Herbeck (1997), S. 60f.

    Google Scholar 

  203. Vgl. Froot/Scharfstein/Stein (1993), S. 1634f.

    Google Scholar 

  204. Vgl. Froot/Scharfstein/Stein (1993), S. 1635.

    Google Scholar 

  205. Vgl. Froot/Scharfstein/Stein (1993), S. 1635.

    Google Scholar 

  206. Vgl. Froot/Scharfstein/Stein (1993), S. 1635f.; Herbeck (1997), S. 69 und S. 111–113.

    Google Scholar 

  207. Vgl. Froot/Scharfstein/Stein (1993), S. 1635; Herbeck (1997), S. 69–71.

    Google Scholar 

  208. Vgl. Herbeck (1997), S. 61 und S. 69–71.

    Google Scholar 

  209. Vgl. Herbeck (1997), S. 70.

    Google Scholar 

  210. Zur Begründung der Annahme abnehmender Grenzerträge verweisen Froot/Scharfstein/Stein (1993) auf eine mögliche Konkavität der Produktionsfunktion oder des Steuersystems. Vgl. Froot/Scharfstein/Stein (1993), S. 1633.

    Google Scholar 

  211. Vgl. Froot/Scharfstein/Stein (1994), S. 94; Froot/Scharfstein/Stein (1993), S. 1631f. und die dort angegebene Literatur.

    Google Scholar 

  212. Vgl. Froot/Scharfstein/Stein (1993), S. 1634.

    Google Scholar 

  213. In dem dynamischen Modell von Mello/Parsons (2000) ermöglicht Hedging ähnlich wie bei Froot/Scharfstein/Stein (1993) einen intertemporalen Liquiditätsausgleich, was Konkurskosten und Finanzierungsrestriktionen reduziert. In dem Modellansatz sind allerdings gegenüber Froot/Scharfstein/Stein (1993) die Außenfinanzierungskosten en-dogenisiert und abhängig von der gewählten Hedging-Strategie.

    Google Scholar 

  214. Vgl. dazu Gleichung (2.5). Falls C aa < 0, so ist NPV ww < 0; dabei muss f II – C aa < 0 sein, damit ein Schnittpunkt der Grenzertrag- und Grenzkostenkurve existiert. Vgl. dazu Herbeck (1997), S. 64 und S. 69–74.

    Google Scholar 

  215. Vgl. Froot/Scharfstein/Stein (1993), S. 1633.

    Google Scholar 

  216. Vgl. Froot/Scharfstein/Stein (1993), S. 1652f.

    Google Scholar 

  217. Vgl. Myers/Majluf (1984), S. 194f.; Froot/Scharfstein/Stein (1993), S. 1633.

    Google Scholar 

  218. Im Modellkontext von Froot/Scharfstein/Stein (1993) sind Dividendenauszahlungen mit Investitionsauszahlungen vergleichbar. Vgl. Froot/Scharfstein/Stein (1993), S. 1653 und auch Lessard (1990), S. 66.

    Google Scholar 

  219. Vgl. Löffler (1991), S. 93–110.

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  1. Oliver Ruß
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Ruß, O. (2002). Theorie des unternehmerischen Währungsmanagements. In: Hedging-Verhalten deutscher Unternehmen. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-322-89662-9_2

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