Advertisement

Hedging mit dem Ziel der Minimierung der Insolvenzwahrscheinlichkeit

  • Lutz Hahnenstein

Zusammenfassung

Wie in der Einleitung erwähnt, kann sich ein positiver Einfluß von auf Unternehmensebene abgeschlossenen Termingeschäften auf den Marktwert der Unternehmung insbesondere aus der Reduktion von Insolvenzkosten ergeben. Unter Insolvenzkosten sollen hier ganz allgemein diejenigen Auszahlungen oder Einzahlungsminderungen auf Unternehmensebene verstanden werden, die aus dem erwarteten oder tatsächlichen Ausscheiden der Unternehmung aus dem Produktionsprozeß resultieren.70 Dieser Insolvenzkostenbegriff ist weit genug gefaßt, um auch die lediglich durch eine angespannte finanzielle Situation bzw. eine finanzielle Notlage entstehenden Einbußen (engl. cost of financial distress) einzubeziehen.71 I. d. R. werden Insolvenzkosten nach direkten und indirekten Insolvenzkosten unterschieden.72 Während direkte Insolvenzkosten erst durch das Insolvenzverfahren selbst ausgelöst werden — wie etwa Zahlungen an Anwälte73, Gerichte oder den Konkursverwalter — können indirekte Insolvenzkosten bereits im Vorfeld entstehen. Sie resultieren aus dem störenden Einfluß, den eine drohende Insolvenz auf die Beziehungen der Unternehmung zu Gläubigern, Lieferanten, Kunden und Arbeitnehmern ausübt. So werden z. B. Kunden bei einer drohenden Insolvenz nur zu c. p. niedrigerem Preis bereit sein, ein Produkt abzunehmen, weil mit einer Erfüllung künftiger Garantie- oder Serviceleistungen nicht sicher zu rechnen ist.74 Insbesondere derartige indirekte Insolvenzkosten können bedeutende Größenordnungen annehmen.75 Auch dem Einfluß von Hedging auf den Marktwert der Unternehmung durch Reduktion von Insolvenzkosten wird im Schrifttum eine sehr große Bedeutung zugemessen.76

Preview

Unable to display preview. Download preview PDF.

Unable to display preview. Download preview PDF.

Literatur

  1. 70.
    Wie Breuer (2000b), S. 141 f., FN 29 bemerkt, sind Insolvenzkosten auf der Zahlungsebene angesiedelt. Der Begriff ist also nicht in einem engen, kostenrechnerischen Sinne aufzufassen.Google Scholar
  2. 71.
    Bartram (1999), S. 40 f. bezeichnet diese Kosten als „Kosten finanzieller Anspannung“. Drukarczyk (1993), S. 302 schlägt die Übersetzung „Nachteile hoher Verschuldungsgrade“ vor.Google Scholar
  3. 72.
    Vgl. derartige terminologische Abgrenzungen z. B. bei Baxter (1967), S. 398 f., Altman (1984), S. 1067 f., Drukarczyk (1993), S. 389 f., Swoboda (1994), S. 231, Franke (1995), Sp. 1187 f. und Kruschwitz (1999), S. 239. Vgl. im Zusammenhang mit Hedging auch Bühlmann (1998), S. 123 ff., Smithson (1998), S. 505 f. und Breuer (2000b), S. 141 ff.Google Scholar
  4. 73.
    Miller (1991), S. 484 beschreibt dies sehr plastisch: „[...] once the case is in bankruptcy court, all sides in these often-protracted negotiations will be assisted by armies of lawyers whose fees further eat away the pool of assets available to satisfy the claims of the creditors.“Google Scholar
  5. 74.
    Vgl. Rawls/Smithson (1990), S. 11 sowie für weitere Beispiele Shapiro/Titman (1985), S. 43 ff. Altman (1984), S. 1071 und Brealey/Myers (2000), S. 516 ff. subsumieren sogar auch Agency-Kosten unter den Begriff der indirekten Insolvenzkosten.Google Scholar
  6. 75.
    Vgl. etwa die empirischen Studien von Altman (1984), Opler/Titman (1994) und Andrade/Kaplan (1998). Vgl. auch die Übersicht bei Noth (1996), S. 113 f.Google Scholar
  7. 76.
    Stulz (2000), Chapter 3, S. 8 führt aus: „Reducing costs of financial distress is the most important benefit of risk management.“ Vgl. daneben Franke/Hax (1999), S. 579, aber auch Ross (1996), S. 3.Google Scholar
  8. 77.
    Fite/Pfleiderer (1995), S. 154.Google Scholar
  9. 78.
    Stulz (1996) hat besonders nachdrücklich für eine Ausrichtung des gesamten Risikomanagements an der Zielgröße „elimination of costly lower-tail outcomes“ plädiert. Vgl. Stulz (1996), insbesondere S. 8, S. 12 und S. 23 f. Vgl. daneben Shapiro/Titman (1985), S. 48 und S. 55. Vgl. zur Rolle der Insolvenzwahrscheinlichkeit als Ersatzzielgröße im Rahmen eines marktwertorientierten Hedging-Ansatzes auch Breuer (2000b), S. 143, der hinreichende Bedingungen für deren Vereinbarkeit mit einer Marktwertmaximierung nennt. Vgl. außerdem Gebhardt/Ruß (1999), S. 30 f. und Pollam (1999), S. 1279 zu den Auswirkungen einer Zunahme der Insolvenzwahrscheinlichkeit auf die Höhe der indirekten Insolvenzkosten.Google Scholar
  10. 79.
    Vgl. etwa Kromschröder (1986), S. 277. Vgl. zur Verwandtschaft zwischen Hedging und Versicherung auch Broll/Milde (1999), S. 573 f.Google Scholar
  11. 80.
    Vgl. z. B. Baetge/Jerschensky (1999), insbesondere S. 173 zur Bedeutung des Insolvenzrisikos im Rahmen von Frühwarnsystemen. Vgl. zu den Vorteilen einer Messung der Bestandsfestigkeit mit Hilfe von Insolvenzwahrscheinlichkeiten auch Albrecht/Baetge/Jerschensky/Roeder (1999), S. 494.Google Scholar
  12. 81.
    Breuer (2000a) geht in seinem Beitrag, der sich primär mit Fragen des Reputationsaufbaus auf Termin-märkten beschäftigt, am Rande auf die Auswirkungen von Forwardgeschäften auf die Insolvenzwahrscheinlichkeit ein. Er unterstellt dabei jedoch allgemeine Risikoneutralität, schließt bestimmte Konstellationen von vornherein aus und gelangt infolge des von ihm betrachteten Shareholder-Bondholder-Konflikts im Zwei-Zeitpunkt-Fall zur Empfehlung einer Maximierung der Insolvenzwahrscheinlichkeit. Vgl. Breuer (2000a), insbesondere S. 108 und S. 110 f. Vgl. außerdem Collins (1997), S. 494 ff. für ein Hedging-Mo-dell, in welchem die Insolvenzwahrscheinlichkeit als Nebenbedingung Berücksichtigung findet.Google Scholar
  13. 82.
    Auch der in Kapitel II unterstellte unbeschränkt haftende Eigentümer-Unternehmer, dessen gesamtes Vermögen laut (A.9) in die Unternehmung investiert ist, wird natürlich kein Forwardgeschäft in unbegrenztem Umfang zu einem Terminmarkt-Preis abschließen können, der keine Ausfallrisikoprämie enthält. Allerdings kann für den Forwardpartner bei unbeschränkter Haftung z. B. deshalb kein Ausfallrisiko bestehen, weil er sich aus dem vom Eigentümer-Unternehmer in späteren Perioden erzielbaren Arbeitseinkommen befriedigen kann. Bei einer auf die Einlage beschränkten Haftung besteht diese Möglichkeit dagegen nicht.Google Scholar
  14. 83.
    Vgl. in diesem Zusammenhang Hu (1997), S. 301 sowie zu möglichen Ausnahmen Stulz (1996), S. 14 f., m. w. N.Google Scholar
  15. 84.
    Vgl. diese Annahme auch bei Bessembinder (1991), S. 522 und Breuer (2000a), S. 105 f. Die Abstraktion von einem Ausfallrisiko bewirkt natürlich, daß das hier unterstellte idealtypische Forwardgeschäft in diesem Punkt eher einem Future ähnelt.Google Scholar
  16. 85.
    Die eine Insolvenz auslösenden Tatbestände sind in der Bundesrepublik Deutschland in den §§ 16 – 19 der am 1. Januar 1999 in Kraft getretenen Insolvenzordnung (InsO) geregelt, die die bis dahin geltende Konkurs- bzw. Vergleichsordnung abgelöst hat. Die InsO sieht mit der drohenden Zahlungsunfähigkeit noch einen dritten Insolvenztatbestand vor. Vgl. dazu Bork (1998), S. 42 ff. sowie zur Feststellung einer Überschuldung Veit (2000).Google Scholar
  17. 86.
    Laut (A. 15) steht eine Veränderung der Kreditverpflichtung zwar in t = 0 nicht zur Disposition, gleichwohl ist aber die Frage legitim, welchen Einfluß eine vor t = 0 kontrahierte Veränderung von D1 auf die Insolvenzwahrscheinlichkeit ausüben würde. Dies gilt analog für die Produktionsmenge.Google Scholar
  18. 87.
    Vgl. zur Leibnizschen Regel, mit deren Hilfe Integrale abgeleitet werden können, etwa Zimmermann (1998), S. 288.Google Scholar
  19. 88.
    Vgl. zu diesem Zusammenhang etwa Dean/Sasieni/Gupta (1963), S. 311 oder Bosch (1992), S. 193.Google Scholar
  20. 89.
    Vgl. zu dieser Differential-Schreibweise z. B. Bohley (1992), S. 347 und Kruschwitz (1999), S. 365.Google Scholar
  21. 90.
    Vgl. hierzu noch einmal die Ausführungen auf S. 24 f. sowie die dort in FN 64 genannten Quellen.Google Scholar
  22. 91.
    Vgl. den entsprechenden Lehrsatz z. B. bei Simon/Stahl/Grabowski (1979), S. 560.Google Scholar
  23. 92.
    An der Stelle N = D1/f wäre die Funktion ζ dann nicht nach N differenzierbar, wenn die Dichtefunktion w nicht mit gegen Null strebendem Produktionsgutpreis gegen Null konvergierte.Google Scholar
  24. 93.
    Die im rechten unteren Quadranten von Abbildung III.6 gezeigten drei Geraden sind in inhaltlicher Hinsicht mit den aus Abbildung III.5 bekannten drei Unternehmenswertfunktionen vollkommen identisch. Letztere sind lediglich an der Abszisse nach unten zu spiegeln. Die Tatsache, daß in den beiden Abbildungen aus rein darstellungstechnischen Gründen unterschiedliche Achsenskalierungen verwendet werden (müssen), soll keinesfalls über diese Identität hinwegtäuschen.Google Scholar
  25. 94.
    Dies gilt wohlgemerkt nur, weil spekulative Strategien mit N > Y per Annahme (A.14) ausgeschlossen sindGoogle Scholar
  26. 95.
    Vgl. im folgenden Bosch (1992), S. 275 bzw. S. 263.Google Scholar
  27. 96.
    Vgl. Bohley (1992), S. 421.Google Scholar
  28. 97.
    Vgl. z. B. die empirischen Studien von Glaum (2000), insbesondere S. 84 und Haushalter (2000), insbesondere S. 117 und S. 121.Google Scholar
  29. 98.
    Vgl. Stulz (1996), S. 17 sowie zur S&L-Krise Bonn (1998), insbesondere S. 116.Google Scholar
  30. 99.
    Vgl. etwa Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber (2000), S. 327 und Gehrig (1995), S. 750 zum Begriff des „gambling for resurrection“ im Bezug auf das Verhalten des Managements von Banken bei schlechter Ertragslage.Google Scholar
  31. 100.
    Stulz (1996), S. 8. Vgl. zur großen Bedeutung dieser Zielsetzung für Hedging-Entscheidungen auch Breuer (1996b), S. 516 und Bartram (2000), S. 112.Google Scholar
  32. 101.
    So bemerken beispielsweise Smith/Stulz (1985), S. 396, auf die sich wiederum Géczy/Minton/Schrand (1997), S. 1327 und Nance/Smith/Smithson (1993), S. 269 beziehen, pauschal: „By reducing the variability of the future value of the firm, hedging lowers the probability of incurring bankruptcy costs.“ Der postulierte Zusammenhang stellt jedoch nicht das Ergebnis ihrer Analyse dar, sondern entspricht lediglich ihrer Annahme, daß durch den Kauf eines selbstfinanzierenden Hedge-Portfolios in einem Insolvenzzustand ein Gewinn auftritt, der zur Vermeidung der Insolvenz ausreicht, während in einem Solvenzzustand ein Verlust auftritt, der nicht ausreicht, um eine Insolvenz auszulösen. Vgl. im Einzelnen Smith/Stulz (1985), S. 396 f.Google Scholar
  33. 102.
    Vgl. neben Bühlmann (1998), S. 130 und Bartram (1999), S. 42 auch die Lehrbuchdarstellungen bei Smith-son (1998), S. 506, Franke/Hax (1999), S. 500 f. und Buckley (2000), S. 185.Google Scholar
  34. 103.
    In ihrer Abbildung selbst ist nicht von Zahlungsströmen, sondern vom Unternehmenswert („value of the firm“) die Rede. Dem Unterschied zwischen der Zahlungs- und der Marktwertebene wird dementsprechend auch hier keine weitere Beachtung geschenkt. Ebenso werden die Begriffe Varianz und Volatilität hier als synonym angesehen, da auch Rawls/Smithson (1990), S. 7 in ihrer Abbildung 1 von „variance“ sprechen.Google Scholar
  35. 104.
    Vgl.z.B. Bohley(1992), S.359.Google Scholar
  36. 105.
    In analoger Weise kann der Einfluß anderer Termingeschäfte — etwa einer Put-Option — auf die Verteilung des Unternehmenswerts analysiert werden.Google Scholar
  37. 106.
    Vgl. dazu etwa Bosch (1992), S. 200 oder Behnen/Neuhaus (1995), S. 183 f.Google Scholar
  38. 107.
    Vgl. Bohley (1992), S. 355 f. zum Begriff der Transformationsfunktion sowie zur graphischen Veranschaulichung der Transformation von Zufallsvariablen.Google Scholar
  39. 108.
    Vgl. etwa Hettich/Jüttler/Luderer (1998), S. 169 f. zur Streckung einer Funktion durch Transformation der unabhängigen Variablen.Google Scholar
  40. 109.
    Vgl. dazu auch Formel (III.5).Google Scholar
  41. 110.
    Vgl. z. B. Bohley (1992), S. 358 sowie zum Transformationssatz, der die Angabe von Dichtefunktionen für allgemeine Funktionen von Zufallsvariablen ermöglicht, Bosch (1992), S. 198 oder Behnen/Neuhaus (1995), S. 270 f.Google Scholar
  42. 111.
    Vgl. Bohley (1992), S. 357.Google Scholar
  43. 112.
    Die nachfolgende Analyse des Einflusses einer Veränderung des Forwardvolumens N auf die Gestalt der Verteilungsfunktion des Unternehmenswerts ist eine c. p.-Betrachtung, in deren Rahmen auf die Kennzeichnung der Verteilungsfunktionen durch Produktionsmenge und Forwardpreis verzichtet werden kann. Im Unterschied zum letzten Gliederungspunkt bezeichnet das zweite Argument der Verteilungsfunktion des Unternehmenswerts also nun nicht mehr die Produktionsmenge Y, sondern das Forwardvolumen N. Diese Schreibweise wird auch für die weiter unten eingeführte Dichtefunktion des Unternehmenswerts genutzt.Google Scholar
  44. 113.
    Vgl. dazu noch einmal (III.7), (III.9) und (III.10).Google Scholar
  45. 114.
    Es sei angemerkt, daß der in Abbildung III.17 gezeigte Vergleich der Verteilungsfunktionen des Unternehmenswerts mit und ohne Hedging als Spezialfall der in Abbildung III.18 dargestellten Veränderung der Verteilungsfunktion bei Veränderung des Forwardvolumens um AN [ME] aufgefaßt werden kann.Google Scholar
  46. 115.
    Die Tatsache, daß die jeweiligen Unternehmenswertuntergrenzen in Höhe von N · f [GE] — also hier in Höhe von 0, 1008 [GE] und 2016 [GE] — aus Abbildung IV.21 nicht klar hervorgehen, resultiert u. a. daraus, daß Produktionsgutpreis-Realisationen unter 2 [GE/ME] nur mit verschwindend kleiner Wahrscheinlichkeit auftreten können.Google Scholar
  47. 116.
    Da über die Form der Dichtefunktion keine Annahmen getroffen wurden, können grundsätzlich — etwa bei einer bimodalen Verteilung — auch mehrere Überschneidungsbereiche auftreten.Google Scholar
  48. 117.
    Vgl. im folgenden Breuer (2000b), S. 144 f. sowie die Originalarbeit von Telser (1955), S. 2. Vgl. zur Tschebyscheffschen Ungleichung im portfoliotheoretischen Kontext auch Roy (1952), S. 433 f.Google Scholar
  49. 118.
    Vgl. zur Tschebyscheffschen Ungleichung etwa Bamberg/Baur (1998), S. 124 f.Google Scholar
  50. 119.
    Breuer (2000b), S. 145. Die Hervorhebungen entsprechen dem Original.Google Scholar
  51. 120.
    Vgl. dazu etwa Bosch (1992), S. 146 und S. 208.Google Scholar
  52. 121.
    Nur dann, wenn die abschätzungsbedingte obere bzw. untere Schranke zugleich die kleinste obere bzw. größte untere Schranke wäre, könnte von ihrer Veränderung auf die entsprechende Veränderung eines Maximums bzw. Minimums der tatsächlichen Insolvenzwahrscheinlichkeit geschlossen werden.Google Scholar
  53. 122.
    Erwähnenswert erscheint in diesem Zusammenhang, daß Breuer (2000b), S. 143 die Unbeeinflußbarkeit des Erwartungswerts der unternehmerischen Einzahlungen durch Hedging nur als eine „denkbare” Möglichkeit bezeichnet, während er die damit verbundene wesentliche Vereinfachung in der 1. Aufl. seines Lehrbuchs noch als „durchaus angebracht” verteidigt. Vgl. Breuer (1997d), S. 133.Google Scholar
  54. 123.
    Vgl. neben Zwirner (1989), S. 163 auch Nance/Smith/Smithson (1993), S. 269, FN 2 und Pfennig (1998), S. 102, FN 236.Google Scholar

Copyright information

© Deutscher Universitäts-Verlag GmbH, Wiesbaden 2001

Authors and Affiliations

  • Lutz Hahnenstein

There are no affiliations available

Personalised recommendations