Advertisement

Zusammenfassung

Unternehmungen sehen sich regelmäßig erheblichen Preisänderungen auf den Rohstoff- bzw. Waren-, Devisen-, Renten- und Aktienmärkten gegenüber. Güterpreis-, Wechselkurs-, Zins-und Aktienkursschwankungen entstehen durch die ständige, sofortige Reaktion von Angebot und Nachfrage auf das Eintreffen neuer Informationen. Künftige Preise sind daher unsicherheitsbehaftete Größen, die auf informationseffizienten Märkten grundsätzlich nicht prognostizierbar sind.1

Preview

Unable to display preview. Download preview PDF.

Unable to display preview. Download preview PDF.

Literatur

  1. 1.
    Vgl. Smithson (1998), S. 16 und Stulz (1996), S. 11. Vgl. z. B. auch Franke/Hax (1999), S. 393 oder Brealey/Myers (2000), S. 368 f.Google Scholar
  2. 2.
    Vgl. Breuer (2000b), S. 8 und S. 158.Google Scholar
  3. 3.
    Vgl. zur Charakterisierung gebräuchlicher Typen von Termingeschäften etwa Perridon/Steiner (1999), S. 299 ff. oder Franke/Hax (1999), S. 54 f.Google Scholar
  4. 4.
    Wie die Studie von Gebhardt/Ruß (1999) zeigt, spielen Forwards, Swaps und OTC-Optionen im Wechselkurs- und Zinsrisikomanagement deutscher Unternehmungen eine dominante Rolle. Im Güterpreismanage-ment nehmen Forwards und Futures eine herausragende Stellung ein. Vgl. auch Bodnar/Gebhardt (1999), insbesondere S. 176 f., für die entsprechenden Einsatzhäufigkeiten bei US-amerikanischen Unternehmungen. Vgl. zur Einsatzhäufigkeit der verschiedenen derivativen Finanzinstrumente in deutschen Industrie- und Handelsunternehmen auch Glaum/Förschle (2000), S. 581.Google Scholar
  5. 5.
    Vgl. Smithson (1998), S. 14 f. zum Fall „Continental Airlines“. Vgl. zur Bedeutung der Ölpreisentwicklung für die Erfolgssituation von Fluggesellschaften auch Fite/Pfleiderer (1995), S. 142 f. Ähnliche Beispiele aus anderen Branchen finden sich bei Froot/Scharfstein/Stein (1994), S. 91 und Smith (1995), S. 22 f. In der Folge der spektakulären Krise der Metallgesellschaft hat sich eine rege wissenschaftliche Diskussion entwickelt, die sich mit den Möglichkeiten einer rollierenden Absicherung langfristiger Öl-Lieferverpflichtungen mit kurzfristigen Öl-Futures auseinandersetzt. Vgl. zu derartigen dynamischen, hier nicht betrachteten Absicherungsproblemen Bühler/Korn (2000), S. 315 f., m. w. N. Vgl. auch Bühler/Korn/Schöbel (2000).Google Scholar
  6. 6.
    Vgl. neben Smith/Stulz (1985), S. 392 auch Bühlmann (1998), S. 29 f. und Breuer (1996b), S. 516. Vgl. außerdem Seethaler (1999), S. 14 ff. zu einem Überblick über weitere Hedging-Definitionen.Google Scholar
  7. 7.
    Spremann (1986), S. 448 erläutert diese Grundannahme der entscheidungstheoretisch fundierten Vorgehensweise wie folgt: „Die produzierende Unternehmung wird mit ihrem Kapitalgeber identifiziert; wir sprechen kurz von dem Unternehmer. Der Unternehmer halte keine anderen Beteiligungen, […].“Teilweise wird eine derartige Zielfunktion auch qua Annahme für die betrachtete Unternehmung selbst unterstellt. Exemplarisch sei Holthausen (1979), S. 989 zitiert: „The firm is assumed to have a von-Neumann-Morgen-stern utility function […]“. Vgl. auch Broll/Wahl (1995), S. 29, die diese Annahme in FN 2 wiederum unter Rückgriff auf einen Eigentümer-Unternehmer motivieren. Beispiele für die Verwendung einer u-o-Präfe-renzfunktion sind etwa die Modelle von Peck (1975), Spremann (1991) und Breuer (1996a). Vgl. auch Pfennig (1998), S. 75, m. w. N.Google Scholar
  8. 8.
    Vgl. auch Mayers/Smith (1982) zur Versicherungsentscheidung auf Unternehmensebene und Stulz (1984) zu den Hedging-Entscheidungen von nutzenmaximierenden Managern. Diese Arbeiten können insofern als Vorläufer von Smith/Stulz (1985) aufgefaßt werden, als sich bereits in ihnen eine Abkehr von der bis dahin üblichen entscheidungstheoretischen Analyse vollzieht.Google Scholar
  9. 9.
    Vgl. Smith/Stulz (1985), S. 391 sowie Bessembinder (1991), S. 519.Google Scholar
  10. 10.
    Vgl. neben MacMinn (1987), S. 1171, Proposition 1 und Zwirner (1989), S. 141 ff. auch Baron (1976), S. 259, Proposition 1.Google Scholar
  11. 11.
    Siehe zu diesen und weiteren Begründungen einer marktwerterhöhenden Wirkung des Risikomanagements neben Franke/Hax (1999), S. 558 f. die Überblicksartikel von Rawls/Smithson (1990), Fite/Pßeiderer (1995), Santomero (1995), Smith (1995), Pritsch/Hommel (1997) und Raposo (1999). Vgl. auch die Arbeit von Bühlmann (1998).Google Scholar
  12. 12.
    So bemerken Brown/Toft (1999), S. 2, deren unveröffentlichtes Arbeitspapier eine der bislang wenigen Arbeiten zu dieser Fragestellung darstellt: „As in other areas of corporate finance, violations of the Miller and Modigliani (1958, 1961) hypotheses result in value-increasing corporate strategies. Risk management is no exception; taxes, bankruptcy costs, agency costs, etc. have all been employed to explain why firms should hedge. Surprisingly, little academic research in finance has attempted to explain how firms should hedge.“(Die Hervorhebungen entsprechen dem Original.)Google Scholar
  13. 13.
    Vgl. insbesondere Brealey/Myers (2000), S. 1014. Ähnlich äußern sich auch Froot/Scharfstein/Stein (1993), S. 1630 und — mit Bezug auf das Währungsmanagement — Breuer (2000b), S. 349. Aus der deutschsprachigen Dissertationsliteratur ist hier auch der entscheidungstheoretisch geprägte Ansatz von Pfennig (1998) zu nennen, der versucht, Eigenschaften der von ihm vorgegebenen Zielfunktionen für die Unternehmung aus Annahmen über Marktunvollkommenheiten abzuleiten. Wie der Autor jedoch selbst einräumen muß, ist die genaue Spezifikation dieser Zielfunktionen willkürbehaftet (vgl. Pfennig (1998), S. 136 und S. 144). Darüber hinaus erfolgt die Optimierung des Termingeschäfte-Einsatzes völlig losgelöst von der Kapitalstrukturdisposition (vgl. Pfennig (1998), S. 137).Google Scholar
  14. 14.
    Vgl. zur Rechtfertigung dieser Annahme z. B. Haley/Schall (1979), S. 4: „We usually assume that management is attempting to promote the welfare of the firm’s owners in making financial decisions […]“. Von der Komplikation, daß ursprünglich eigennützig handelnde Manager dazu regelmäßig erst — etwa durch ein Entlohnungssystem — veranlaßt werden müssen, wird im weiteren abgesehen.Google Scholar
  15. 15.
    Die Popularisierung dieses Ansatzes wird üblicherweise mit dem Namen Alfred Rappaport verbunden, dessen Buch „Creating Shareholder Value — The New Standard For Business Performance“dem Shareholder-Value-Konzept in der Praxis zu einem Durchbruch verhalf. Vgl. neben Rappaport (1986) insbesondere Spremann (1996), S. 460 f. sowie auch Franke/Hax (1999), S. 58 und Perridon/Steiner (1999), S. 15 f.Google Scholar
  16. 16.
    Vgl. zu den Bedingungen, unter denen alle Aktionäre die Maximierung des Marktwertes der Anteile einmütig unterstützen etwa Breuer (1997b), S. 224 und S. 226, aber auch Pfennig (1998), S. 91 f. Vgl. daneben auch Wilhelm (1983), S. 527 ff. und Zwirner (1989), S. 191 ff. Eine detaillierte, kritische Auseinandersetzung mit den finanzierungstheoretischen Grundlagen des Shareholder-Value-Konzepts bietet Karsten (2000).Google Scholar
  17. 17.
    Vgl. Schmidt/Terberger (1997), S. 209 und Franke/Hax (1999), S. 57. Vgl. auch Haley/ Schall (197’9), S. 468 ff., die zeigen, daß diese Zielsetzung auch bei Existenz bestimmter Marktunvollkommenheiten — insbesondere Insolvenzkosten und Steuern auf Unternehmensebene — von allen Anteilseignern einmütig unterstützt wird.Google Scholar
  18. 18.
    Vgl. zur Zielsetzung der Shareholder Value-Maximierung im Bezug auf Hedging-Maßnahmen insbesondere Fite/Pßeiderer (1995), S. 140: „[…] we must specify an objective for the corporation and then ask if and how hedging advances the corporation toward this objective. The standard objective used in a context such as this one is the maximisation of shareholder value or shareholder wealth.“Google Scholar
  19. 19.
    Vgl. dazu — allerdings mit Bezug auf die Rolle von Steuern und Insolvenzkosten im Rahmen der Kapitalstrukturpolitik der Unternehmung — Wilhelm (1991), S. 178 f. und Breuer (1998), S. 110 f.Google Scholar
  20. 20.
    Vgl. Breuer (1997a), S. 192 und Breuer (2000b), S. 142 f., insbesondere FN 32.Google Scholar
  21. 21.
    Vgl. neben dem grundlegenden Beitrag von Smith/Stulz (1985) insbesondere Stulz (1996), Leland (1998) und Graham/Smith (1999) sowie auch die unveröffentlichten Arbeitspapiere von Ross (1996) und Graham/Rogers (2000a, 2000b).Google Scholar
  22. 22.
    Vgl. zur Bedeutung von Hedging für die Investitionspolitik besonders Bessembinder (1991), Froot/Scharf-stein/Stein (1993) und Breuer (1997a). Vgl. in diesem Zusammenhang auch Breuer (2000a).Google Scholar
  23. 23.
    So bemerkt Bessembinder (1991), S. 524: „To formally demonstrate effects of hedging on value we require explicit valuation functions.“Google Scholar
  24. 24.
    Vgl. zum Begriff der Marktbewertungsfunktion etwa Breuer (1997c).Google Scholar
  25. 25.
    Vgl. Lorson (1999), S. 1330, m. w. N. sowie Copeland/Koller/Murrin (2000), S. 214 ff. Die Entstehung des CAPM wird üblicherweise mit den Beiträgen von Sharpe (1964), Lintner (1965) und Mossin (1966) verbunden. Vgl. dazu auch Perridon/Steiner (1999), S. 21 i. V. m. S. 261 und Kruschwitz/ Schöbet (1987), S. 67. Prinzipiell kann — wie gelegentlich vorgeschlagen — im Rahmen von DCF-Verfahren auch die Marktbewertungsfunktion der auf Ross (1976a, 1977) zurückgehenden Arbitrage Pricing Theory (APT) verwendet werden, in die mehrere Faktorrisikoprämien eingehen. Dazu sind allerdings die Risikofaktoren nach Art und Anzahl zu spezifizieren, was nicht unerhebliche Probleme mit sich bringt. Vgl. etwa Fischer/Lockert/ Hahnenstein (1999), S. 1634 f.Google Scholar
  26. 26.
    Ähnliche SP-Modelle werden z. B. in den prominenten Beiträgen von Kraus/Litzenberger (1973) und Myers (1977) zur Kapitalstrukturtheorie sowie von Smith/Stulz (1985) und Bessembinder (1991) zur Theorie des Hedging verwendet. Vgl. daneben den frühen Beitrag von Myers (1968). Auch Zwirner (1989), S. 139 ff. analysiert die Hedging-Entscheidung der Unternehmung in einem arbitragetheoretischen Modellrahmen. Er untersucht jedoch keine konkretisierte Absicherungssituation und unterstellt zudem einen diskreten Zustandsraum, in dem die in der vorliegenden Arbeit mit Hilfe der Marginalanalyse erzielten Ergebnisse grundsätzlich nicht zugänglich sind. Vgl. dazu Zwirner (1989), insbesondere S. 140.Google Scholar
  27. 27.
    Letztlich sind damit alle im Rahmen der unterstellten Modellwelt bewertbaren bedingten Ansprüche „Derivate“auf das Produktionsgut. Vgl. zum Begriff des derivativen Finanzierungstitels Rubinstein (1987), S. 73 ff. und Hax/Hartmann-Wendels/von Hinten (1988), S. 702.Google Scholar
  28. 28.
    Diese Bezeichnung erfolgt zu Ehren von Kenneth J. Arrow und Gérard Debreu, auf deren Arbeiten die Argumentation mit zustandsabhängigen Ansprüchen zurückgeht. Vgl. Arrow (1964), S. 91 ff. und Debreu (1959), insbesondere S. 98 f. Vgl. zum Begriff der Arrow-Debreu-Preis-Dichtefunktion Margrabe (1983), insbesondere S. 24. Vgl. zu ähnlichen, in der Literatur gebräuchlichen Bezeichnungen auch Aït-Sahalia/Lo (1998), S. 499 f.Google Scholar
  29. 29.
    Banz/Miller (1978), S. 654. Vgl. zu einer solchen, eher pessimistischen Einschätzung der praktischen Bestimmbarkeit von Arrow-Debreu-Preisen im Hinblick auf die Kapitalstrukturentscheidung z. B. Breuer (1998), S. 109 f. Zu einer eher optimistischen Einschätzung der Praxisrelevanz von SP-Modellen kommen z. B. Wosnitza (1995), S. 700 und Zimmermann (1998), S. 262 und S. 264. In jüngster Zeit beschäftigt sich auch eine Richtung der empirischen Kapitalmarktforschung mit der Schätzung von Arrow-Debreu-Preisen bzw. der entsprechenden Dichtefunktionen. Vgl. Rubinstein (1994), Jackwerth/Rubinstein (1996), Ait-Sahalia/Lo (1998), Jalali/Kazemi (1998) und Chernov/Ghysels (2000). Vgl. auch die Arbeit von Neumann (1999), insb. S. 88 ff., m.w.N.Google Scholar
  30. 30.
    Vgl. neben Stulz (1996), S. 16 und Ross (1996), S. 1 auch Haushalter (2000), S. 146.Google Scholar
  31. 31.
    Brealey/Myers (2000), S. 1014 erwähnen diesen Effekt unter Problem Nr. 8 auf ihrer Liste der „10 unsolved problems that seem ripe for productive research“(Brealey/Myers (2000), S. 1010).Google Scholar

Copyright information

© Deutscher Universitäts-Verlag GmbH, Wiesbaden 2001

Authors and Affiliations

  • Lutz Hahnenstein

There are no affiliations available

Personalised recommendations