Zusammenfassung
In den vergangenen Kapiteln wurden theoretische Überlegungen zur Liquidität von Wertpapieren angestellt. Diese werden nun durch eine empirische Liquiditätsstudie ergänzt. Der Aufbau des Kapitels 6 orientiert sich hierbei an Fragestellungen, die im theoretischen Teil der Arbeit untersucht wurden:
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Wie kann Liquidität in dem betrachteten Markt erfaßt werden?
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Beeinflußt die Liquidität die Preise der beobachteten Wertpapiere?
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Literaturverzeichnis
Vgl. beispielsweise DTB (1992) und Janßen/Rudolph (1992) für eine detaillierte Darstellung der Kontraktspezifika.
Zwischenzeitlich ist die DTB in der EUREX Deutschland aufgegangen.
Diese Aussage bezieht sich selbstverständlich nur auf den Zeitraum, innerhalb dessen der Markt in DAX-Futures geöffnet ist und sowohl Ankauf-als auch Verkaufgebote im Orderbuch stehen. Die zweite Bedingung ist — außer in den Eröffhungsphasen weniger Handelstage — stets erfüllt.
Vgl. die Diskussion zur Beobachtbarkeit der Angebot-Nachfrage-Funktion in Abschnitt 3.3.2.1.
Als zusätzliche Informationen sind in den Rohdaten Höchst-Tiefst-und Settlementkurs eines Tages sowie die Anzahl der offenen Kontrakte am Ende eines Tages (Open Interest) enthalten. Außer den Angaben zum Open Interest werden diese Informationen im weiteren Verlauf der Studie nicht verwendet. Die Eignung des Open Interest als Liquiditätsindikator wird in Abschnitt 6.2.2 überprüft.
Tatsächlich enthält der Datensatz in jedem Transaktionszeitpunkt den kumulierten Tagesumsatz, aus dem jedoch durch Vergleich mit dem kumulierten Tagesumsatz im vorhergehenden Transaktionszeitpunkt unmittelbar das zu einer Transaktion gehörige Handelsvolumen bestimmt werden kann.
Die Kovarianzmatrizen sind hier und im folgenden auf Basis des Verfahrens von Newey/West (1987) mit fünf verzögerten Variablen ermittelt.
Gegen die soeben berichteten Ergebnisse kann eingewendet werden, daß ein Vergleich von Transaktionsspannen und Geld-Brief-Spannen in allen Zeitpunkten nicht vernünftig ist, da durch eine Transaktion möglicherweise die gesamte zu einem bestimmten Preis quotierte Menge aus dem Orderbuch abgeräumt wird, so daß sich die Geld-Brief-Spanne zumindest kurzfristig weitet. Um diesen Effekt zu eliminieren, wurde die Studie nochmals durchgeführt, wobei die durchschnittliche Spanne eines Tages jetzt nur aus Quotierungen solcher Zeitpunkte berechnet wurde, an denen keine Transaktion stattfand. In diese sogenannte Nicht-Transaktionsspanne geht beispielsweise die in Tabelle 6.1 erkennbare transaktionsinduzierte Spannenausweitung um 11:39:59 Uhr nicht ein. Die hierbei erzielten Ergebnisse sind nahezu identisch mit denjenigen, die in Tabelle 6.5 berichtet wurde. Die Spanne ist in Transaktionszeitpunkten signifikant niedriger als in Nicht-Transaktionszeitpunkten. Die Unterschiede betragen in den verschiedenen Kontrakten 0,38 (9603), 0,31 (9606), 0,21 (9609) und 0,30 (9612).
Die Resultate der deskriptiven Untersuchungen werden aus Platzgründen zum großen Teil nur qualitativ berichtet.
Auch bei den kurzen Kontrakten ist die Geld-Brief-Spanne im ersten Intervall leicht erhöht, doch sind die Unterschiede zu den übrigen Intervallen nur sehr gering. Auch liegt das Maximum nicht immer im ersten Intervall.
Wochentageffekte wurden bisher primär bezüglich der Wertpapierrenditen untersucht. Vgl. für den deutschen Aktienmarkt beispielsweise Frantzmann (1987) und Krämer/Runde (1992).
Die Anzahl der Handelstage pro Kontrakt und damit die Anzahl der Beobachtungen beträgt etwa 190.
Die Schätzungen wurden zusätzlich für die verschiedenen Laufzeitklassen durchgeführt. Da sich die gefundenen Ergebnisse nicht wesentlich von denen unterscheiden, die unter Verwendung der Gesamtlaufzeit ermittelt wurden, werden sie hier nicht berichtet.
Wird in der Schätzung nur der Umsatz, nicht aber die Laufzeit, als erklärende Variable verwendet, dann besitzt der Umsatz einen signifikanten Einfluß auf die Geld-Brief-Spanne. Das Bestimmheitsmaß der Regression ist hierbei allerdings deutlich kleiner als bei Schätzung der Regression (6.2) oder einer Regression mit Laufzeit als alleiniger erklärender Variablen.
Untersuchungen zum Zusammenhang zwischen Umsatz und Liquidität für den deutschen Markt stammen beispielsweise von Schmidt/Iversen (1991), Lüdecke/Schlag (1992) und Schmidt/Treske (1996). In diesen Arbeiten wird — in Übereinstimmung mit amerikanischen Studien wie beispielsweise Mclnish/Wood (1992) und Ahn/Cao/Choe (1996) — ein positiver Zusammenhang zwischen der Liquidität und dem Umsatz in einem Wertpapier gefunden. Aktien mit großem Umsatz weisen eine kleine Geld-Brief-Spanne auf. Diese Arbeiten stellen allerdings — anders als die hier durchgeführte Analyse — Querschnittsstudien dar. Insofern unterscheidet sich deren Untersuchungsgegenstand grundlegend von demjenigen dieser Arbeit.
Selbstverständlich wird der tatsächliche Umsatz in einem Kontrakt bis zum Fälligkeitstermin deutlich höher sein als der aktuelle Open Interest, da neue Kontrakte vor Fälligkeit eröffnet werden. An folgenden Terminen fehlen Angaben zum Open Interest: 23.06.95, 17.10.95, 04.12.95, 22.07.96 und 18.11.-22.11.96. Diese Handelstage können deshalb in der Studie keine Berücksichtigung finden.
Ähnlich wie der Liquiditätsindikator „Umsatz“ besitzt auch der Open Interest einen signifikanten Einfluß auf die Geld-Brief-Spanne, wenn die Restlaufzeit als erklärende Variable nicht berücksichtigt wird. Allerdings sind die ermittelten Bestimmtheitsmaße bei Vernachlässigung der Restlaufzeit wiederum deutlich geringer.
Die Zinsdaten wurden von der Deutschen Finanzdatenbank in Mannheim zur Verfügung gestellt.
Als relative Spanne wird die Geld-Brief-Spanne relativ zur Spannenmitte S. bezeichnet.
Analoge Hypothesen bezüglich eines illiquiditätsinduzierten Preisabschlags ergeben sich auch aus den übrigen Modellen des Kapitels 5 für Wertpapiere, die auf Basis von Gleichgewichtsmodellen bewertet werden.
Der kritische Wert beträgt bei dem durchgeführten einseitigen t-Test 2,326.
Diese Aussage gilt selbstverständlich nur im Durchschnitt über die Handelstage. Betrachtet man die Handelstage dagegen einzeln, so zeigt sich an einigen Tagen eine positive Fehlbewertung, die inkompatibel ist mit dem in Abschnitt 5.3 vorgeschlagenen Modell. Im kurzen Kontrakt gibt es an 59 (von 253) Tagen, im mittleren Kontrakt an 8 (von 253) Tagen und im langen Kontrakt an 0 (von 253) Tagen eine positive Fehlbewertung.
Mit einem solchen Verfahren wird die beste Parameterkonstellation aus einer fest vorgegebenen Menge von Parameterkonstellationen ermittelt. Hierdurch wird potentiell nicht das absolute Optimum erreicht. Wenn allerdings bereits mit der so ermittelten (möglicherweise suboptimalen) Parameterkonstellation eine Verbesserung der Erklärungsgüte erzielt werden kann, ist dies ein deutliches Indiz für die Erklärungskraft des Modells.
Mit Hilfe eines groben Suchverfahrens wurde zunächst der Bereich festgelegt, innerhalb dessen die optimalen Parameter mit einer feineren Gittersuche bestimmt wurden. Die feinere Suche umfaßte hierbei für alle Parameter den Bereich zwischen Null und Eins. Innerhalb dieses Bereiches erwiesen sich im kurzen Kontrakt die Parameterwerte von σ2 = 0,45, γ1 = 0,04 und γ2 = 0,50 als optimal.
Caikici/Chatterjee ( 1991 ) haben das Modell von Ramaswamy/Sundaresan (1985) empirisch überprüft. Sie finden, daß mit ihm die Preise von Indexrutures deutlich besser erklärt werden können als mit einem Cost-of-Carry-Ansatz.
Vgl. Ramaswamy/Sundaresan (1985), S. 1332.
Die Untersuchung wurde unter Verwendung des 1-Monat-Geldmarktsatzes repliziert. Die Ergebnisse unterschieden sich nicht nennenswert und werden deshalb hier nicht berichtet.
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© 1999 Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden, und Deutscher Universitäts-Verlag GmbH, Wiesbaden
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Kempf, A. (1999). Empirische Untersuchungen. In: Wertpapierliquidität und Wertpapierpreise. Beiträge zur betriebswirtschaftlichen Forschung, vol 91. Deutscher Universitätsverlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-86901-2_6
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