Zusammenfassung
Bisher wurde unterstellt, daß es prinzipiell möglich ist, das Kapital von einem einzigen Kapitalgeber aufzunehmen. Falls das Kapital dennoch von mehreren Kapitalgebern bereitgestellt wurde, so geschah dies gerade deshalb, weil daraus resultierende Interessendivergenzen und Nachverhandlungsprobleme (z. B. aufgrund des Free Rider-Problems) gewünscht waren, damit im Zeitpunkt 1 eine von der Maximierung des Erwartungswerts der Einzahlung abweichende Handlungsstrategie verfolgt wird. Wenn aufgrund einer beschränkten Vermögenssituation der einzelnen Kapitalgeber die Investition von sehr vielen Kapitalgebern finanziert werden muß1, dann sind daraus resultierende Koordinationsprobleme zwischen den einzelnen Kapitalgebern jedoch höchstens zufällig vorteilhaft.
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Literatur
Ein anderer Grund für eine Kapitalaufhahme von vielen Kapitalgebern kann natürlich auch eine Risikoaversion einzelner Kapitalgeber sein.
In den folgenden Ausführungen wird unterstellt, daß der Intermediär eine Person ist, die Kapital von vielen kleinen Kapitalgebern aufnimmt und zur Finanzierung großer Investitionsprojekte verwendet. Der Intermediär ist daher keine Institution, innerhalb der es zu Anreizkonflikten kommen kann. Diese Annahme ist sinnvoll, da im folgenden die Beziehung zwischen den Kapitalgebern und dem Intermediär einerseits und dem Intermediär und dem Unternehmen bzw. dem Manager andererseits im Vordergrund der Analyse steht.
Dies ist allerdings nicht nur positiv zu beurteilen, da der Interessenvertreter in diesem Fall unter Umständen einen Anreiz hat, zu früh zu liquidieren.
Der Interessenvertreter kann natürlich hauptberuflich die Interessen von Kapitalgebern vertreten. Es ist jedoch kaum sinnvoll, wenn er dies nur für ein einziges Unternehmen macht. Die einzelnen Entscheidungen beeinflussen seinen nicht-monetären Nutzen ansonsten zu stark, wie schon dadurch deutlich wird, daß der Interessenvertreter durch die Liquidation des Unternehmens (zunächst) arbeitslos würde.
So beipielsweise in Maug (1994), wo die Aufgabe des Interessenvertreters darin besteht, die handlungsabhängige monetäre Belohnung des Managers im Zeitpunkt 1 auszuhandeln, damit der Manager das Unternehmen liquidiert bzw. restrukturiert. Der Vorteil des Interessenvertreters ist, daß er erstens keinerlei persönliche Interessen an einer bestimmten Handlung hat und er zweitens dem Manager eine handlungsabhängige Entlohnung anbieten kann, deren Höhe von dem jeweiligen Nutzenverlust des Managers aus einer Restrukturierung bzw. Liquidation abhängt. Dies ist vorteilhaft, da die Höhe des Nutzenverlusts von dem vom Manager gewählten Niveau an spezifischem Humankapital abhängt, das nicht Grundlage einer direkten (im Zeitpunkt 0 vereinbarten) monetären Belohnung des Managers sein kann. (Die Vorteilhaftigkeit des Interessenvertreters hängt dabei auch von seiner Verhandlungsmacht gegenüber dem Manager im Zeitpunkt 1 ab.)
Dies ist dann in nur relativ geringem Maße gegeben, wenn der Interessenvertreter aus einem Tochterunternehmen kommt oder sogar selbst Manager des Unternehmens ist oder war. (Es kann eventuell jedoch andere Gründe geben, solch einen Interessenvertreter einzusetzen.)
Vgl. allgemein zur Theorie der Finanzintermediation beispielsweise Breuer (1993) sowie Hellwig (1991).
Eine wichtige Ausnahme stellt das Modell von Dewatripont/Tirole (1994b) dar. In diesem übertragen Dewatripont/Tirole die Argumentation aus Dewatripont/Tirole (1994a) — die in Kapitel IV, Abschnitt 3.2 in den Grundzügen dargestellt wurde — auf das Problem der Finanzintermediation.
In Diamond (1984) wird allgemein die Möglichkeit analysiert, daß der Manager einen nicht-monetären Nutzenverlust erfahrt, dessen Höhe ex ante festlegbar ist, wenn er der Rückzahlungsverpflich-tung nicht nachkommt. Da er der RückZahlungsverpflichtung aufgrund der Unsicherheit der möglichen Einzahlung nicht in jedem Fall nachkommen kann, führt dieses Anreizsystem zu einem erwarteten Nutzenverlust des Managers.
In Diamond (1984) erfolgt die Kontrolle quasi ex ante, so daß der Kapitalgeber die Höhe der Einzahlung in jedem Fall kennt. Die Struktur des Rückzahlungsbetrags ist daher irrelevant, wenn kontrolliert wird. Dies steht im Gegensatz zu Townsend (1979) und Gale/Hellwig (1985), wo die Kontrolle ex post durchgeführt wird, so daß der Vorteil von Fremdkapital darin liegt, daß nicht in jedem Fall, sondern nur dann, wenn das Unternehmen insolvent ist, kontrolliert werden muß.
Auch an einen Kapitalgeber kann die Kontrollaufgabe nicht ohne weiteres übertragen werden. Selbst dann, wenn einer der Investoren von den anderen für den Kontrollaufwand entschädigt wird, ist es für diesen Kapitalgeber vorteilhaft, die Kontrolle nicht durchzuführen, wenn nicht überprüfbar ist, ob er wirklich kontrolliert, so daß er die Entschädigung auch dann erhalten würde, wenn er nicht kontrolliert.
Vgl. insbesondere Manne (1965), Jensen/Ruback (1983) und Scharfstein (1988).
Vgl. beispielsweise Jensen (1986b und 1988) sowie ShleiferlVishny (1988).
Vgl. zu den Annahmen Grossman/Hart (1988). Weitgehend ähnliche Annahmen legen auch Harhs/Raviv (1989) zugrunde. (Vgl. jedoch Annahme B.) Harris/Raviv (1988b) unterstellen teilweise abweichende Annahmen, die dazu fuhren, daß sie zu anderen Ergebnissen kommen. Die Abweichungen und die dafür verantwortlichen Unterschiede in den Annahmen werden an den entsprechenden Stellen diskutiert.
Während Grossmann/Hart (1988) (wie auch Harris/Raviv (1988b)) die Aufteilung der Zahlungsüberschüsse auf proportionale Teilungsregeln beschränken, wird hier prinzipiell jede Teilungsregel zugelassen. Die Analyse der allgemeineren Form der Finanzierungstitel erfolgt in Anlehnung an Harris/Raviv (1989).
Vgl. Harris/Raviv (1988b), S. 211. Grossman/Hart (1980) schließen den Fall α<1/2 aus, da nicht eindeutig definiert ist, wer die Unternehmskontrolle hat, wenn mehr als ein Rivale existiert und mehr als einer den geforderten Stimmrechtsanteil a vorweisen kann. Dieser Fall ist hier jedoch nicht relevant.
Diese Annahme führt dazu, daß die Halter der beiden Finanzierungstitel nicht unterschiedliche Präferenzen hinsichtlich der Person haben, die das Unternehmen leiten soll: Kein Finanzierungstitel steigt im Wert, wenn nicht der Erwartungswert der Einzahlung des Unternehmens steigt. Vgl. zu dieser Annahme auch Harris/Raviv (1989), S. 261.
Vgl. auch Grossman/Hart (1980).
Vgl. zu dieser Annahme Grossman/Hart (1988) und Harris/Raviv (1989). Harris/Raviv (1988b) unterstellen dagegen, daß Kapitalgeber berücksichtigen, daß ihre Verkaufsentscheidung den Ausgang des Übernahmewettbewerbs beeinflussen kann.
Vgl. zu diesem Free Rider-Problem Grossman/Hart (1980).
Vgl. aber auch Stulz (1988), wo der Manager bereits vor dem Übernahmeangebot Stimmrechte des Unternehmens hält. Die Struktur des Übernahmewettbewerbs unterscheidet sich jedoch von der in der vorliegenden Arbeit, so daß ein direkter Vergleich der Ergebnisse nicht möglich ist.
Vgl. zu diesem Vorgehen Grossman/Hart (1988).
Dies liegt, wie bereits beschrieben, daran, daß die Kapitalgeber, die die Finanzierungstitel halten, davon ausgehen, daß ihre Verkaufsentscheidung nicht das Ergebnis des Übernahmewettbewerbs beeinflußt. Sie verkaufen daher ihre Finanzierungstitel nicht, wenn der Übernahmepreis nicht mindestens dem Wert des Finanzierungstitels entspricht, wenn sie daran festhalten und es zu einer Übernahme kommt.
Vgl. zu den Ausführungen für den Fall II insbesondere Grossman/Hart (1988), Situation 1, S. 186–188 und S. 193.
Vgl. zu dieser Argumentation Harris/Raviv (1989), S. 264.
Bereits Easterbrook/Fischel (1983) argumentieren, daß One Share-One Vote optimal ist. Sie begründen dies damit, daß die Eigenkapitalgeber aufgrund ihres residualen Anspruchs die richtigen Anreize hätten, Entscheidungen zu treffen.
Da der Rivale nicht weniger bietet als den Cash Flow-Wert der Aktien unter der Leitung des Managers, wäre der Verkauf der Aktien für die Aktionäre auch dann nicht nachteilig, wenn sie davon ausgingen, daß der Rivale nicht genügend Simmrechte erhielte, um das Unternehmen zu kontrollieren und daher der Manager gewinnt.
Vgl. zu den Ausführungen für den Fall II insbesondere Grossman/Hart (1988), Situation 2, S. 188 u. 189 und S. 193.
Dies ist der wesentliche Unterschied zu dem Fall II Harris/Raviv (1988b) bezeichnen den Vorteil des Managers, daß dieser nicht zu bieten braucht, als Second-Mover Advantage. (Vgl. Harris/ Raviv (1988b), S. 210, Fußnote 8.) Für den Fall, daß beide Konkurrenten private Vorteile mit der Unternehmensleitung verbinden, wird jedoch später gezeigt, daß sich dieser “Vorteil” des Managers in einen Nachteil für ihn umkehrt, da dies bei der Wahl der Kapitalstruktur antizipiert wird.
Vgl. Grossman/Hart (1988), S. 189 u. 190.
Grossman/Hart (1988) geben zwei mögliche Erklärungen dafür, daß sie davon ausgehen, daß der Manager im Zeitpunkt 0 nicht für seinen privaten Vorteil bezahlt: “First, if management is risk-averse and private benefits are uncertain at the contracting date, management may not be prepared to pay a significant entry fee. Secondly, if management has limited initial wealth, it may not be able to afford a significant entry fee.” Grossman/Hart (1988), S. 185, Fußnote 11. Beide Begründungen sind jedoch nicht befriedigend.
Da es keine Vermögensbeschränkung gibt, führt die Maximierungsbedingung im Investor-Szenario zu dem gleichen Ergebnis wie die Maximierungsbedingung im Unternehmer-Szenario. Der einzige Unterschied zwischen den beiden Szenarien ist dann die Aufteilung des Überschusses.
In Harris/Raviv (1988b) sind extreme Finanzierungstitel, bei denen auf den einen nur die Stimmrechte und auf den anderen nur die Zahlungsansprüche entfallen, privat optimal entsprechend dem Investor-Szenario. Harris/Raviv (1988b) treffen zwei (von Grossman/Hart (1988) und Harris/ Raviv (1989) und den Ausführungen der vorliegenden Arbeit) abweichende Annahmen, die dieses Ergebnis ermöglichen:
Aktionäre verhalten sich pivotal, d. h. sie berücksichtigen, daß ihre Verkaufsentscheidung den Ausgang des Übernahmewettbewerbs beeinflussen kann, und daher auch den Einfluß eines Verkaufs ihrer Stimmrechte auf den Wert des von ihnen gehaltenen Zahlungsanspruchs.
Aktionäre können nachdem sie die Charakteristika des Rivalen beobachtet haben und vor dem Übernahmewettbewerb untereinander Zahlungsansprüche und Stimmrechte handeln.
Vgl. aber auch Harris/Raviv (1988a). Sie untersuchen, inwiefern das Fremdkapitalniveau die Entscheidung des Rivalen darüber beeinflußt, ob er den Wechsel in der Unternehmensleitung durch einen Proxy Fight oder eine Unternehmensübernahme herbeizuführen versucht.
Vgl. beispielsweise Barnea/Haugen/Senbet (1985), S. 61 – 69.
Vgl. Barnea/Haugen/Senbet (1985), S. 69 – 75.
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Laux, C. (1996). Charakteristika der Kapitalstruktur, wenn das notwendige Kapital von sehr vielen Kapitalgebern aufgebracht wird. In: Kapitalstruktur und Verhaltenssteuerung. Beiträge zur betriebswirtschaftlichen Forschung, vol 79. Gabler Verlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-86734-6_5
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Publisher Name: Gabler Verlag
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Online ISBN: 978-3-322-86734-6
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