Zusammenfassung
Wertpapier- und Terminbörsen sind wichtige Segmente der Finanzmärkte.38 Sie stellen sich als Institutionen zur Übertragung (Handel), gegebenenfalls aber auch zur Neuschaffung (Emission) vertretbarer Finanztitel dar.39 Die Funktionen einer Börse für Finanztitel (Finanztitelbörse40), durch die sie sich als Institution letztlich definiert, lassen sich unmittelbar aus der ökonomischen Aufgabe von Finanzmärkten in arbeitsteilig organisierten Wirtschaften ableiten, nämlich der Gestaltung und Koordination der Spar- und Investitionsprozesse der Wirtschaftssubjekte in sachlicher, räumlicher und zeitlicher Hinsicht. Wie jedes andere Kapitalmarktsegment dienen Börsen dazu, Finanzierungsmittel zu mobilisieren und diese Mittel an jene Wirtschaftseinheiten zu leiten, deren Sachinvestitionen den größten Beitrag zur gesellschaftlichen Wohlstandssteigerung leisten. Über den rein mengenmäßigen Ausgleich von gespartem und investiertem Kapital hinaus sollen Börsen eine effiziente Allokation der mit den Sachinvestitionen verbundenen Risiken ermöglichen.
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Literaturhinweise
Zu den folgenden Ausführungen vgl. insbesondere Nabben/Rudolph 1994.
Finanztitel sind geldwert-oder anspruchsverkörpernde Rechtspositionen, durch die die Allokation von (Geld-) Kapital bestimmter Fristen oder Risiken erfolgt. Zur Definition vgl. den Begriff Finanzinstrument bei Caytas (1992, S. 4) und ähnlich Bullen/Wilkins/Woods (1990, S. 580), die die Begriffsbildung des amerikanischen Financial Accounting Standards Board wiedergeben. Der Begriff Finanztitel wird hier vor allem als Oberbegriff für Wertpapiere und Terminkontrakte gebraucht. Seine Verwendung soll verdeutlichen, daß die institutionelle Ausgestaltung einer Finanztitelbörse nur in Ausnahmefällen von der Art der an ihr gehandelten Rechtsposition abhängt.
Abkürzend wird für Finanztitelbörsen auch der Kurzbegriff Börse verwendet.
Zu den allgemeinen Funktionen des Kapitalmarktes vgl. z. B. Zimmermann 1987, Merton 1990 und Rudolph 1984. Für die Begriffe Grundfunktionen und Abgeleitete Funktionen vgl. die Beschreibung der Funktionen von (Wertpapier-) Börsen bei Lüthje 1970. Weitere Beschreibungen finden sich bei Edwards 1981, Gerke 1991, Hielscher 1993, Oppermann/Degner 1981, Richebächer 1971 und Schmidt 1977, 1988.
Vgl. Telser/Higinbotham 1977 und Telser 1981a oder Streit 1981 und Streit/Graw 1989.
Durch Optionen lassen sich unter anderem von der zukünftigen Umweltentwicklung abhängige Zahlungsströme erzeugen, die mit dem zugrunde liegenden Basisobjekt nicht oder nicht hinreichend genau darstellbar sind. Auch wenn eine genaue Nachbildung möglich ist, wird der Kauf oder Verkauf der Zahlungscharakteristik mittels Optionen fast immer die kostengünstigere Alternative sein. Vgl. insbesondere Cox/ Rubinstein 1985, S. 44-59. Siehe auch Rudolph 1991.
Siehe hierzu aber Abschnitte 2.2.1.2 und 2.2.3.3.3.
Vgl. Schneider 1993, S. 67.
Die Existenz eines Finanztiteleinheitsmarktes für Aktien(index)titel wird erstmals im Brady Report (1988, S. 55) in aller Deutlichkeit dargestellt. Abkürzend wird für Finanztiteleinheitsmarkt auch der Kurzbegriff Einheitsmarkt verwendet.
In diesem Zusammenhang ist darauf zu verweisen, daß insbesondere seit dem Crash im Oktober 1987 die Frage diskutiert wird, welcher Art diese Freiräume sind und welche Auswirkungen ihre Nutzung auf die Ergebnisse des Marktgeschehens am Einheitsmarkt haben.
Vgl. Schneider 1993, S. 71-79.
Blume/Siegel 1992, S. 3. Die Arbeit von Blume/Siegel stellt zugleich einen guten Überblick über die Entwicklungen bzw. Entwicklungsrichtungen der wissenschaftlichen Arbeiten zur Börsenkursbildung dar.
Blume/Siegel 1992, S. 26.
Vgl. Walras 1954.
Dies entspricht der Annahme, daß die Anpassung zum Gleichgewicht so schnell erfolgt, daß die Veränderung der Güterausstattung der Marktteilnehmer im Anpassungsprozeß keine besondere Rolle spielt.
Probleme durch eine Überschußnachfrage oder ein Überschußangebot ergeben sich bei der Preissetzung in dieser Modellwelt aufgrund der atomistischen Konkurrenz und beliebig teilbarer Gütermengen nicht.
Vgl. Schneider 1993, S. 71-79.
Vgl. Schmidt 1977, S. 31-38 und Gerke 1991, S. 1-2.
Das Attribut real dient der Abgrenzung zwischen ‘tatsächlich existierenden’ Finanztitelbörsen und Modellbörsen.
Welcher Punkt dies ist, hängt unter anderem wieder von der institutionellen Ausgestaltung der Börse ab.
Siehe z. B. Garman 1976, Cohen/Hawawini et al. 1980 und Cohen/Maier et al. 1986. Der Begriff Börsen-Mikrostruktur entspricht dem in der Untersuchung verwendeten Begriff der institutionellen Ausgestaltung einer Börse.
Cohen/Maier et al. 1986, S. 1-2.
Die Abgrenzung und Einordnung bestimmter Modelle in die Bereiche der reinen Preisbildungsmodelle und die Börsen-Mikrostrukturtheorie sind zudem nicht immer eindeutig. Zwar lassen sich, bedingt durch die institutionelle Ausgestaltung der amerikanischen Finanztitelbörsen, Modelle, die die EntScheidungsprozesse und das Kurssetzungsverhalten verpflichteter Market Maker beinhalten, an den Beginn der Börsen-Mikrostrukturtheorie stellen, je stärker hierbei jedoch die Betonung der ‘order processing function’ eines verpflichteten Market Maker ist, um so größer sind die Ähnlichkeiten mit den Modellen, die die Kursbildungsmechanismen nicht explizit abbilden.
Die effiziente Gestaltung der Spar-und Investitionsprozesse ist eine Aufgabe, die der Kapitalmarkt in seiner Gesamtheit zu erfüllen hat. Die Steigerung der Effizienz einer Wertpapierbörse bewirkt aber nur dann eine Steigerung der Allokationseffizienz des Kapitalmarktes, wenn die Kostenersparnis nicht zu einer Kostenerhöhung auf anderen Kapitalmarktsegmenten führt und sich ein negativer Nettoeffekt ergibt. Vgl. Francfort/Rudolph 1992.
Im Gegensatz zur Börsen-Mikrostrukturtheorie existieren im Bereich der reinen Preisbildungsmodelle im Zusammenhang mit der Analyse einer asymmetrischen Informationsverteilung zwischen den Marktteilnehmern (Insider-Handel) auch Modelle, die den Zusammenhang zwischen der Preisbildung auf einem Finanztitelmarkt und dem Realgütersektor explizit modellieren. Vgl. z. B. Leland 1992 und Dennert 1990. Eine Beschreibung dieser und anderer Modelle mit ähnlicher Problemstellung findet sich bei Weber 1994, S. 97-143. Die Ergebnisse der Modelle werden in besonderem Maße durch die Modellierung des Verbindungsglieds zwischen Aktienmarkt und Realgütersektor, z. B. dem Investitionsniveau eines Unternehmens, bestimmt. In allen Modellen ist diese Verbindung zudem exogen vorgegeben.
Vgl. Graham/Dodd 1934 oder Williams 1938. Der innere Wert eines Finanztitels stellt sich als Wert der abgezinsten erwarteten Zahlungsströme (Gewinne, Dividenden) des Emittenten dar.
Vgl. Abschnitt 2.2.3.3.3 und Abschnitt 2.2.3.3.4.
Vgl. Abschnitt 2.2.3.3.4.
Abkürzend wird für derartige Informationen der Begriff bewertungsrelevante Information oder der Begriff fundamentale Information im Sinne einer “basic determinant of share value (Schwartz 1991, S. 368)” verwendet, ohne daß über die Begrifflichkeit hinaus ein Zusammenhang mit dem Konzept des inneren Wertes besteht.
Einige Autoren verneinen sogar eine Bedeutung der Preis-/Kursbildung an einem Finanztitelmarkt für den Realgütersektor einer Volkswirtschaft, z. B. das Investitionsniveau. Hier sei insbesondere auf Stiglitz (z.B. 1989, S. 107, 108) verwiesen: “Prices in stock market play no basic informational role in the economy. … Managers do not glean information about what machines to buy or where to build a new plant — the information they need for making intelligent investment decisions—from looking at market places. … One circumstance does exist in which the stock market price will affect the level of investment — when firms actually decide to raise additional funds from the stock market. But relatively, little investment is financed that way.” Diese Aussagen treffen im Kern ähnliche Argumentationsmuster anderer Autoren. Verschiedene empirische Untersuchungen unterstützen diese Argumentation. Morck/Shleifer/Vishny (1990) ziehen bei einem Test verschiedener Thesen über die (Bewertungs-/Informations-/Lenkungs-) Rolle des Aktienmarktes den Schluß, daß am ehesten die These bestätigt wird, der Aktienmarkt fange Informationen auf, die die Teilnehmer bereits kennen, und lenke die Investitionen nicht. “Overall, a fair reading of the evidence is that the stock market is a sometimes faulty predictor of the future, which does not receive much attention and does not influence aggregate investment (S. 200).”
Vgl. Nabben/Rudolph 1994.
Dieses gilt auch für den zweiten Fall, wenn die Kursangaben nicht identisch sind. Im Gegensatz zum ersten Fall hängt der Transaktionskurs dann aber zusätzlich noch von der institutionellen Ausgestaltung des Finanztitelhandels ab, etwa in der Form einer Regel, nach der der Transaktionskurs bei nicht identischen Kursangaben in der Mitte zwischen den beiden Kursangaben liegt.
Vgl. Muth 1961.
In den meisten Modellen der Börsen-Mikrostrukturtheorie wird die Informationsbeschaffung allerdings ausgeklammert. Rationales Verhalten wird auf eine rationale Erwartungsbildung bei einem exogen oder ‘kostenlos’ endogen gegebenen zeitpunktbezogenen Informationsstand verkürzt.
Zur rationalen Erwartungsbildung und ihren Implikationen vgl. z. B. Sargent 1992 und Black/ Tonks 1992.
Thaler 1991.
Shleifer/Summers 1990.
Für eine Übersicht vgl. Pagano/Roell 1992, S. 679 u. 680.
Weiter unten wird dargestellt, daß für rationale Marktteilnehmer auch ein informationsinduziertes Handelsmotiv existieren kann, das nicht auf fundamentalen Informationen beruht, sondern auf Informationen über das Angebots-und Nachfrageverhalten anderer, nicht-rationaler Marktteilnehmer. Vgl. Abschnitt 3.3.1.
Vgl. aber Abschnitt 2.2.3.3.3.
Die ersten beiden Kategorien werden z. B. von Varian 1989 und Shalen 1993 modelliert. Zur letzten Kategorie zählt Stiglitz (1989, S. 105) “… the dentists and doctors in the Midwest and the retired individuals in the sunbelt, for whom ‘following’ their favorite stocks is a favorite pastime”.
Ein informationsinduziertes Handelsmotiv muß dabei nicht zwangsläufig auf die exakte Bestimmung des wahren Wertes hinauslaufen. Die richtige oder falsche Verarbeitung einer privaten oder öffentlichen Information kann sich auch auf die Bestimmung der Richtung der Kursentwicklung beschränken. Hierzu und zum Begriff des “value-based investor” vgl. Treynor 1981.
Treynor 1981, S. 59.
Gammill/Marsh 1988, S. 38.
Bezüglich der Risikoeinstellung eines Marktteilnehmers ist anzumerken, daß sie nicht per se zum Handelsmotiv rationaler Marktteilnehmer wird, sondern ihre Veränderung. Unter Umständen spiegeln sich in einem durch eine Veränderung der Risikoeinstellung motivierten Transaktionswunsch auch fundamentale Informationen wider.
Shiller 1990.
Shleifer/Summers 1990, S. 20.
Vgl. Luskin 1988, Beilner 1989 und Poschadel/Beer 1994.
Wenn zuviele Marktteilnehmer bei einem bestimmten Kursrückgang größere Aktienpositionen verkaufen wollen, ist dieses nur zu einem Kurs möglich, der unter dem Kurs liegt, zu dem man nach dem der Versicherungsstrategie zugrunde liegenden Modell hätte verkaufen müssen.
Im folgenden wird bei modelltheoretischen Abbildungen des Handelsgeschehens der Begriff Anleger des öfteren zur Unterscheidung der betrachteten Marktteilnehmergruppen verwendet, insbesondere zur Abgrenzung von Marktteilnehmern, die Finanztitel ‘längere Zeit’ halten, von den Marktteilnehmern, die, wie beispielsweise Market Maker, Finanztitel nur kurzfristig oder vorübergehend halten.
Aus diesem Grunde wurde bei der Kategorisierung von Marktteilnehmergruppen auch auf üblicherweise nicht exakt gefaßte Oberbegriffe wie Spekulation und Noise Trading verzichtet. Fridson (1993) führt z. B. zwanzig verschiedene Begriffsfassungen für spekulatives Verhalten von Teilnehmern am Finanztitelhandel auf, während Black (1986) Noise Trading als ‘Residual-Kategorie’ gegenüber den auf der rationalen Verarbeitung von fundamentalen Informationen beruhenden Transaktionswünschen von Marktteilnehmern charakterisiert. Zum (Begriff des) Noise Trading vgl. auch die Übersichten bei Shleifer/Summers 1990, De Long 1992 und Menkhoff/Röckemann 1994.
Menkhoff/Röckemann 1994, S. 281.
Die Entscheidungen über die gehandelten Finanztitel und die Börsenmitgliedschaft einzelner Marktteilnehmer lassen sich zu einem weiteren Börsenteilsystem zusammenfassen. Man könnte es mit dem Begriff Zulassungs-System überschreiben.
Vgl. z. B. die Präambel der Clearing-Bedingungen der Deutschen Terminbörse (ClBed DTB).
Als ein weiteres Börsenteilsystem ist die Überwachung der Einhaltung der die anderen Börsenteilsysteme konstituierenden Regeln von den Marktteilnehmern durch ein spezielles Börsenorgan zu nennen. Die Markt-und Handelsüberwachung ist in der Arbeit nur von nachgeordneter Bedeutung. Wie auf das Zulassungs-System wird auf sie lediglich im Rahmen der Absicherung des Erfüllungsrisikos und damit als Teil des Clearing-Systems eingegangen.
Eine Ausnahme ist (an Terminbörsen) ein sogenannter kombinierter Auftrag, der faktisch aus zwei Teilaufträgen besteht, von denen der eine nur dann auszuführen ist, wenn auch der andere gleichzeitig ausgeführt wird. Für die Weisungsbeziehung zwischen Nicht-Börsenmitglied und Börsenmitglied gilt entsprechendes. Es ist nicht möglich, bedingte Weisungen für alle Handelsszenarien zu erteilen.
Die Auftragserteilung kann zudem (standardisierte) Ausführungsbeschränkungen beinhalten. Die gebräuchlichsten sind Fill or Kill (der Auftrag muß sofort ganz oder gar nicht ausgeführt werden) und Immediate or Cancel (eine teilweise Ausführung des unverzüglich auszuführenden Auftrages ist möglich; (nur) der Restauftrag wird ‘gelöscht’) sowie Beschränkungen, die sich auf einen bestimmten Kurs beziehen wie z. B. At the Opening Orders und At the Market-on-Close Orders. Letztere sind insbesondere im Zusammenhang mit Arbitragetransaktionen zwischen Wertpapier-und Terminkontraktmarkt von Bedeutung, oder sie dienen dazu, einen Auftrag zu einem Zeitpunkt einer großen Auftragskonzentration — dies ist bei Handelseröffnung und-schluß der Fall — auszuführen.
Gerke/Rapp 1994, S. 7.
Für Übersichten und Einteilung der verschiedenen idealtypischen und an den verschiedenen Börsen installierten Handelsverfahren vgl. Cohen/Maier et al. 1986 (Kapitel 2), Schwartz 1988 (Kapitel 2), Schmidt 1988 und Huang/Stoll 1991. Die gewählten Beispiele erheben keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Im wesentlichen wird auf die Handelsverfahren der deutschen und amerikanischen Finanztitelbörsen Bezug genommen. Die Beschreibungen letzterer sind insbesondere im Hinblick auf die weiter unten erfolgenden Rückgriffe auf das Handelsgeschehen am 19. und 20. Oktober 1987 an den amerikanischen Börsen von Bedeutung.
Im Gegensatz zu diesen Begriffen betont der für einen kontinuierlichen Auktionsmarkt auch übliche Begriff Fortlaufender Handel (Notierung) eher die Zeit-als die Kurskomponente.
Der Future-Handel an der DTB ist, die Handelseröffnung ausgenommen, ein reines kontinuierliches Auktionsverfahren. Auch der Options-Handel an der DTB ist durch Kenntnis des Auftragsbuchs aller Börsenmitglieder gekennzeichnet, durch die Existenz verpflichteter Market Maker liegt aber kein reines Auktionsverfahren mehr vor.
Dem Sammeln der Aufträge entspricht das Sich-Versammeln der Börsenmitglieder an einem bestimmten Platz zu einer bestimmten Zeit. Vgl. Kregel 1992.
Ein weiteres Beispiel ist die Handelseröffnung an der DTB, bei der programmierte Regeln den Auktionator ‘verkörpern’.
Der Begriff verpflichtete Market Maker wird zur deutlichen Unterscheidung von der Gruppe der freiwilligen Market Maker verwendet, deren ständiges Stellen von Angebots-und Nachfragekursen nicht auf einer Verpflichtung gegenüber der Börse beruht. Vgl. Abschnitt 2.2.3.3.1. Auf die Verwendung des anglo-ameri-kanischen Begriffs Dealer für einen verpflichteten Market Maker wird verzichtet, da diese in der angloamerikanischen Literatur nicht immer eindeutig ist und auch von den Bezeichnungen der den Markt machenden Börsenmitgliedern an den verschiedenen Börsen überlagert wird. Der Begriff Dealer steht zum Teil für jedes Börsenmitglied, das Geschäfte auf eigene Rechnung tätigt, der Begriff Market Maker impliziert teilweise eine Verpflichtung hierzu, teilweise nicht. Beide Begriffe werden vielfach synonym gebraucht. Vgl. z. B. Schwartz 1992 und Treynor 1992.
Die Begriffe Kursstellung und Kurssetzung (durch einen Market Maker) werden synonym verwendet.
Als Beispiele für einen Markt mit verpflichteten Market Makern werden im allgemeinen das Stock Exchange Automated Quotation System (SEAQ) der International Stock Exchange in London — vgl. z. B. Schwartz 1991, S. 63-78 oder Huang/Stoll 1991, S. 2-20-und das amerikanische von der National Association of Securities Dealers (NASD) betriebene Automated Quotation System (NASDAQ) angeführt. NASDAQ ist (im engeren Sinne) ein reines Informationssystem für Finanztitel, die die Zulassungsvoraussetzungen für die Notierung z. B. an der NYSE nicht, wohl aber die von der NASD für die verschiedenen Marktsegmente fixierten Bedingungen erfüllen, oder bei denen eine Notierung an der NYSE möglich wäre, aber vom Emittenten nicht angestrebt wird. Über NASDAQ können die bei der NASD registrierten Market Maker die von ihnen für bestimmte Finanztitel gesetzten Kurse verbreiten. Ein Marktteilnehmer kann zwischen verschiedenen Informations-“Levels” des Systems wählen. Im National Market System (NMS), dem obersten Marktsegment, sind die Transaktionskurse und Volumina abgeschlossener Geschäfte den übrigen Marktteilnehmern auf einer Real-Time-Basis zugänglich. Geschäftsabschlüsse kommen (NASDAQ im weiteren Sinne) entweder über Telefon, innerhalb von SelectNet, einem elektronischen Offerten-und Suchsystem, oder über das Small Order Execution System (SOES) zustande. Im SOES werden uniimitierte Kundenaufträge bis zu einer bestimmten Größe automatisch zu den zur Eingabezeit besten Kursen ausgeführt, das heißt, der SOES Market Maker, der diese Kurse gestellt hat, nimmt ohne weitere Kontaktaufnahme die Gegenseite ein. Als Erweiterung von SOES existiert ein Limit-Order Service, bei dem man limitierte Aufträge bis zu einer bestimmten Größe eingeben kann und diese ‘elektronisch am Markt gehalten’ und automatisch ausgeführt werden, wenn ein Limit von den besten der gesetzten Kurse erreicht wird. Außerhalb von NASDAQ kann man Transaktionen in NASDAQ-Titeln in von anderen Anbietern betriebenen Systemen tätigen, z. B. im Institutional Networks (Instinet) von Reuters oder mittels automatischer Ausführungssysteme einzelner Market Maker, über die diese die Aufträge ihrer Kunden zu den von ihnen gestellten Kursen ausführen. Ein Großteil der NASDAQ-Transaktionen kommt über diese privaten Systeme zustande. Market Maker für einen bestimmten Finanztitel in NASDAQ wird man durch einfaches Registrieren. Es existiert weder eine Begrenzung für die Anzahl der Market Maker in einem Finanztitel noch für die Anzahl der Finanztitel, in denen ein Marktteilnehmer den Markt machen kann. Nach Registrierung ist der Market Maker verpflichtet, durch seine Kurssetzung für einen kontinuierlichen zweiseitigen Markt zu sorgen. Die von ihm gestellten Kurse sind für bestimmte Mindestgrößen verbindlich. NASDAQ Market Maker sind aber im Gegensatz zu den Specialists an der NYSE nicht verpflichtet, für einen ‘Fair and Orderly Market’ und damit für Kurskontinuität zu sorgen. Es steht ihnen sogar frei, die Kursstellung auszusetzen. Als Folge hiervon schließt die NASD sie allerdings für eine bestimmte Zeitspanne vom Market Making aus. Die NASD hat keine eigenen Bestimmungen für die Kapitalisierung der Market Maker. Es gelten die allgemeinen Vorschriften des Securities Exchange Act. Vgl. Schwartz 1991, S. 47-62 und Blume/Siegel 1992, S. 47-49.
Eine Beschreibung der Funktionen eines Kursmaklers findet sich bei Klippert/Mathis 1992.
An der NYSE findet der Börsenhandel an einem bestimmten Börsenstand statt, der von dem Specialist ‘betrieben’ wird, dem die Aktie zugeteilt worden ist. Jede Aktie wird nur einem Specialist zugeteilt. Die Börsenmitglieder können dort für sich selbst oder im Auftrag Dritter direkt miteinander und damit entsprechend dem Handelsmechanismus einer Auktion handeln, wenn sie gleichzeitig am Börsenstand anwesend sind. Gleiches gilt, wenn die Börsenmitglieder eine Transaktion zum Zweck der Abwicklung in den Börsenhandel einbringen, die schon außerhalb des Parketts abgeschlossen worden ist. Letzteres ist in der Regel für Blocktransaktionen der Fall, die auf dem Upstairs Market, einem Computer-und Telefonnetzwerk zwischen Handelsabteilungen der für eigene oder fremde Rechnung operierenden Börsenmitglieder und institutionellen Investoren, stattfinden. Vgl. Schwartz 1991, S. 102-106. Die Börsenmitglieder können aber auch mit dem Specialist zu den von ihm gestellten Kursen handeln oder Aufträge mit vom aktuellen Marktkurs abweichenden Limiten beim Specialist piazieren, die dieser gegen später eintreffende Aufträge oder mit Genehmigung der aufsichtsführenden Stelle zugunsten bzw. zu Lasten seines eigenen Bestandes ausführt, wenn der Marktkurs das gesetzte Limit erreicht haben sollte. Aufträge erreichen den Specialist entweder über die Börsenmitglieder oder elektronisch über das Super Designated Order Turnaround System (SuperDOT), das uniimitierte und limitierte Aufträge bis zu bestimmten Volumina akzeptiert. Innerhalb von SuperDOT gewährt der Individual Investor Express Delivery Service (HEDS) Aufträgen privater Marktteilnehmer Vorrang, indem er ihre Auftragsübermittlung beschleunigt. SuperDOT übermittelt weiterhin automatisch die Nachricht von der Ausführung eines Auftrages an denjenigen, der diesen in das System eingegeben hat. Kurse und Volumina abgeschlossener Transaktionen werden über das Consolidated Tape allen Börsenmitgliedern zugänglich gemacht. Die von den Specialists gesetzten Kurse werden über verschiedene Informationssysteme real time verbreitet. Für die Registrierung als Specialist verlangt die NYSE den Nachweis einer entsprechenden Qualifikation und stellt bestimmte Anforderungen an die Kapitalausstattung. Vgl. Schwartz 1991, S. 22-46 und Blume/Siegel 1992, S. 43-47.
Vgl. Stoll 1985.
Der Specialist hat einen “fairen” Kurs zu setzen, zu dem alle uniimitierten Aufträge ausgeführt werden können. Er wird im allgemeinen die Auftragslage oder den wahrscheinlichen Eröffnungskurs nicht publik machen, kann dies aber tun, um um zusätzliche Aufträge bei den Börsenmitgliedern nachzusuchen. Er wird in diesem Zusammenhang auch Indikationen für den Eröffnungskurs verkünden. Die Marktteilnehmer können ihre Aufträge bis zur Feststellung des Eröffnungskurses zurücknehmen oder ändern. Der vom Specialist festgestellte Eröffnungskurs soll, soweit möglich, dem Schlußkurs des Vortages entsprechen oder in der Nähe liegen. Bei größeren Abweichungen ist zuvor die Erlaubnis eines Floor Official einzuholen. Vgl. Stoll 1985, S. 6 und Blume/Siegel 1992, S. 44.
Vgl. Abschnitt 2.3.2.1.
Vgl. Abschnitt 3.2.1.2.
Vgl. z. B. Harris 1990, S. 17-26, Amihud/Mendelson 1991a, S. 84-87 und Domowitz 1992, S. 98-99.
Vgl. Harris 1990, S. 3.
Vgl. die Übersetzung des englischen Begriffs immediacy mit Sofortiger Abschluß bei Schmidt 1977.
Vgl. Cohen/Maier et al. 1981.
Vgl. Harris 1990, S. 3.
Beispielsweise verlangt die Umsetzung von Portefeuille-Versicherungsstrategien im Regelfall die sofortige Ausführung der Umschichtungen oder äquivalenten Transaktionen (zum auslösenden Kurs). Gleiches gilt für Arbitragestrategien. Eine möglichst zeitgleiche Ausführung der Transaktionen auf Wertpapier-und Terminkontraktmärkten läßt sich nur mit uniimitierten Aufträgen bewerkstelligen. Die Ungeduld der Marktteilnehmer, die eine bewertungsrelevante Information besitzen, die den (meisten der) anderen Marktteilnehmer bisher nicht bekannt ist, und die diese Information nur dann gewinnbringend nutzen können, wenn sie ihre Kauf-oder Verkaufstransaktionen vor der allgemeinen Bekanntgabe durchführen, wird in Abschnitt 2.2.3.3.3 behandelt.
Stoll 1992, S. 84.
Vgl. Stigler (1961), der schon früh auf diesen Zusammenhang hinwies.
An der CME existieren zwei Gruppen von Börsenmitgliedern: Die Gruppe der Makler, die im allgemeinen für fremde Rechnung handeln und für eigene Rechnung handeln dürfen, wenn dadurch nicht die Interessen der Marktteilnehmer, deren Aufträge sie ausführen, verletzt werden, und die Gruppe der Floor Trader, auch Locals genannt, die grundsätzlich nur für eigene Rechnung handeln. Die CME ist eine Präsenzbörse, die Börsenmitglieder müssen alle Kauf-und Verkaufsgebote durch Ausruf bekanntgeben. Kein Börsenmitglied nimmt die Funktion eines zentralen Auktionators wahr. Für die Locals existiert keine Verpflichtung zum Market Making etwa im Sinne kursstabilisierender Transaktionen oder der Verpflichtung, überhaupt am Handel teilzunehmen. Vgl. Aussprung 1992. Die Locals lassen sich danach unterscheiden, über welche Zeitdauer sie die übernommenen Positionen halten. Vgl. Rothstein/Little 1984. Eine derartige Einteilung nennt im allgemeinen neben den Position Tradern, die Finanztitelpositionen über mehrere Tage oder Wochen einnehmen, und Spreadern, die über unterschiedlich lange Zeitspannen durch den gleichzeitigen Kauf und Verkauf sich bezüglich des Basiswertes oder der Laufzeit unterscheidender Terminkontrakte von einer Veränderung der relativen Kurse profitieren wollen, die Intra Day Trader, die ihre Positionen für weniger als einen Tag halten. Die Intra Day Trader lassen sich wiederum in Scalper und Day Trader unterteilen. Scalper sind “self-styled market makers” (Silber 1984, S. 941), die ihre Positionen über kürzeste, in Minuten meßbare Zeiträume halten. Bezüglich der Ausführung von uniimitierten Aufträgen stehen die Scalper im Wettbewerb untereinander und mit limitierten Aufträgen. Ein Scalper wird somit spezifische Signale aussenden, die ihn von anderen Floor Tradern unterscheiden sollen: Er wird kontinuierlich und nicht nur gelegentlich Gebote ausrufen, er wird selbst ohne spezifische Verpflichtung sowohl einen Geld-als auch einen Briefkurs für seiner Risikoübernahmefähigkeit und-bereitschaft entsprechende möglichst große Volumina ausrufen, und er wird meist bereit sein, entweder einen Tick unter dem letzten Kurs zu kaufen oder einen Tick über dem letzten Kurs zu verkaufen. Die Abgrenzung zwischen Scalpem und Day Tradern ist fließend, was nicht zuletzt eine Folge des Fehlens von Verpflichtungen zu einem bestimmten Transaktionsverhalten ist. Day Trader handeln bei ständiger Anwesenheit auf dem Parkett im Gegensatz zu Scalpern meist in mehreren Terminkontrakten und halten ihre Positionen zwischen wenigen Minuten und mehreren Stunden. Nur in den seltensten Fällen werden sie eine Position über den Handelsschluß hinaus halten. Das Ziel eines Day Trader ist, Kurstrends frühzeitig zu erkennen und Positionen aufgrund von neuen bewertungsrelevanten Informationen einzunehmen. Er unterscheidet sich damit von einem Scalper, für den der allgemeine Kurstrend von nur geringer Bedeutung ist.
Auf die Problematik, die sich aus der Übernahme eines durch besser informierte Marktteilnehmer verursachten Auftragsungleichgewicht ergibt, wird in Abschnitt 2.2.3.3.3 eingegangen.
Wie weiter unten gezeigt wird, macht die Prämie für die Übernahme des Bestandsrisikos nur einen Teil dieser Differenz aus. Vgl. Abschnitt 2.2.3.3.3.
Der Begriff Anwesenheit ist als sehr weit gefaßt zu verstehen. Neben der physischen Anwesenheit auf dem Parkett und der ‘elektronischen Anwesenheit’ an einer Computerbörse eines auf eigene Rechnung handelnden Börsenmitglieds umfaßt er sowohl das Vorhandensein limitierter von Nicht-Börsenmitgliedern erteilten Aufträge als auch deren Beobachten des Börsenhandels über ein Real Time-Informationssystem bei gleichzeitigem Vorhandensein der Möglichkeit einer unverzüglichen Auftragsübermittlung.
Vgl. Amihud/Mendelson 1991a, S. 81-82 und Stoll 1992, S. 84-85.
Vgl. Demsetz (1968), der von “cost of quick exchange” und “markup paid for predictable immediacy of exchange” spricht, Schmidt (1977), der die “Kosten des Sofortigen Abschlusses” als einen Bestandteil der Transaktionskosten eines Finanztitelkaufs oder-Verkaufs über eine Börse nennt oder Schwartz (1991), der die Kurszu-und-abschläge als “implizite Transaktionskosten” bezeichnet.
Vgl. z. B. Harris 1990, S. 3 oder Schmidt 1992, S. 116. Schon Keynes (1936, S. 240) schreibt: “There is, clearly, no absolute standard of ‘liquidity’ but merely a scale of liquidity”. Die hier verwendete Definition von Liquidität ist somit nicht die einzige, die in der Literatur Verwendung findet. Sie ist aber in jüngster Zeit wohl die gebräuchlichste.
Harris 1990, S. 44.
Gerke 1991, S. 7 u. 8.
Vgl. z. B. Harris 1990, S. 4-8 und Amihud/Mendelson 1991a, S. 79-84.
Vgl. Harris 1990, S. 6 insbesondere Fn. 8.
Vgl. Oesterhelweg/Schiereck 1993 und die dort angegebene Literatur.
Die Liquiditätsdimension Erholungs-oder Widerstandskraft macht natürlich nur dann Sinn, wenn das Auftragsungleichgewicht nicht durch das Eintreffen bewertungsrelevanter Informationen verursacht worden ist.
Vgl. Harris 1990, S. 3.
Für eine solche Einflußnahme spricht z. B., daß eine hohe Risikoübernahmekapazität für diejenigen, die Finanztitelpositionen auf-und abbauen, aufgrund der für sie geringeren Transaktionskosten ‘einen Wert hat’, für den sie auch bereit sind, in Form einer geringeren Renditeforderung zu bezahlen. Vgl. hierzu Amihud/ Mendelson (1986), die in einer empirischen Untersuchung eine positive Korrelation zwischen der über längere Perioden gemessenen durchschnittlichen Rendite und der durchschnittlichen Höhe des Bid-Ask Spread und damit zugleich geringere Kapitalkosten für Unternehmen aufzeigen, deren Finanztitel auf Märkten mit einer hohen Risikoübernahmekapazität gehandelt werden.
Auf das Fehlerrisiko wird im weiteren Verlauf der Untersuchung nicht näher eingegangen. Die Begriffe Clearing-Risiko und Erfüllungsrisiko werden im Sinne des Kontrahentenrisikos gebraucht. Die Verringerung des Fehlerrisikos ist Teil des üblichen Abwicklungsprozesses. Es läßt sich der hier nicht weiter betrachteten operativen Komponente eines Clearing-Systems zuordnen. Vgl. Rutz 1988/1989, Woldow 1988 und Keßler 1989.
Vgl. Madhavan/Mendelson/Peake 1989 und OECD 1991, S. 28-36.
Telser/Higinbotham 1977, S. 998.
Vgl. OECD 1991, S. 32-33 und die dort angegebene Literatur.
Zu den Funktionen einer Clearing-Stelle vgl. insbesondere Edwards 1983.
Es existieren auch Wertpapierbörsen mit zentralen Clearing-Stellen. Für die deutschen Wertpapierbörsen wird ihre Einführung diskutiert. Vgl. Breuer 1992 und Keßler 1992.
Vgl. Telser 1981a, S. 11-14.
Die konkrete Bezeichnung der Ausgleichszahlungen bzw. die anglo-amerikanischen Zusätze zum Begriff Margin unterscheiden sich zwischen verschiedenen Terminbörsen und, wie z. B. an der DTB, zwischen verschiedenen Terminkontrakten. Vgl. ClBed DTB und DTB 1993. Der Begriff Margin wird im anglo-amerikanischen Sprachgebrauch mit entsprechendem Zusatz auch für verschiedene börsen-und kontraktspezifische Formen der Sicherheitsleistungen benutzt.
Dieser Kurs ist im Regelfall der Schlußkurs des jeweiligen Terminkontraktes oder der Durchschnitt von Kursen, die über einen bestimmten Zeitraum gegen Ende des Börsenhandels zustande gekommen sind.
Sollten die Sicherheitsleistungen nicht ausreichen, wird zuerst auf die Garantie des entsprechenden Clearing-Mitglieds, dann auf die Rücklagen der Clearing-Stelle und zuletzt auf die Garantien der anderen Clearing-Mitglieder in einem prozentual gleichen Anteil zurückgegriffen Vgl. z. B. Abschnitte 1.6 und 1.7 ClBed DTB.
Vgl. z. B. § 33 Börsenordnung (BörsOrd) DTB.
Das institutionelle Arrangement Margining wird nicht nur mit der Absicherung der finanziellen Integrität der Clearing-Stelle in Verbindung gebracht. Neben einer Schutzfunktion für ‘kleinere Marktteilnehmer’, die daraus resultieren soll, daß die Hinterlegung von Sicherheitsleistungen die Anzahl der Kontrakte limitiert, die ein kleiner Anleger halten kann, wird die im Vergleich zum Kapitaleinsatz bei Wertpapiertransaktionen geringe Höhe der Sicherheitsleistungen mit einem zu hohen Niveau nicht-rationaler Transaktionen und damit mit nicht fundamental bedingten Kursschwankungen in Verbindung gebracht. Vgl. z. B. Kahl/Rutz/ Sinquefield 1985 und Hartzmark 1986a. Gerade der letzte Aspekt wurde nach dem Crash im Oktober 1987 sehr stark diskutiert. Vgl. Estrella 1988, Hardouvelis 1988/1989, Salinger 1989, Schwert 1989a und Hsieh/ Miller 1990.
Zu den Kosten des Margining und ihrer Modellierung vgl. Telser 1981b, Hartzmark 1986b und Fishe/ Goldberg 1986. Letztere argumentieren, daß Margins mit Kosten verbunden sind, weil sie die Möglichkeit verteuern, sich seinen Verpflichtungen zu entziehen.
Vgl. das Modell von Kalavathi/Shanker 1991.
Siehe in diesem Zusammenhang z. B. das Modell von Figlewski 1984.
Estrella 1988, S. 61 u. 64.
Vgl. Grossman 1976 und Grossman/Stiglitz 1980.
Vgl. z. B. Milgrom/Stokey 1982. Informationsparadoxon und No Trade-Theorem beruhen einerseits auf der alleinigen Existenz von rationalen wertorientierten Marktteilnehmern und damit nur einer Quelle von Unsicherheit, nämlich der über den zukünftigen Pay Off des Finanztitels, andererseits auf der Annahme der vollständigen Konkurrenz, das heißt auf der Annahme eines nur auf Mengenanpassung ausgerichteten Entscheidungsverhaltens. Zur Auflösung von Informationsparadoxon und No Trade-Theorem lassen sich daher zwei Richtungen der Modellbildung unterscheiden. Bei der einen—vgl. Grossman/Stiglitz 1980, Hellwig 1980 und DiamonaWerrecchia 1981 — ist der Kurs nicht mehr ‘vollständig informativ’, weil eine weitere Art der Unsicherheit, z. B. Liquidity Trading, existiert. Durch das Beobachten von Transaktionskursen läßt sich ihr fundamentaler Gehalt nicht mehr eindeutig bestimmen, weil, vereinfacht ausgedrückt, nicht beobachtet werden kann, in welchem Verhältnis ein Transaktionskurs durch informations-oder nicht informationsinduzierte Handelsmotive bestimmt ist. Aus diesem Grunde lohnt sich die mit Kosten verbundene Beschaffung und Verarbeitung von Informationen. Es entsteht ein “Noisy Expectation Equilibrium”, dessen Kurs alle vorhandenen Informationen annähernd, aber nicht vollständig widerspiegelt. Bei der anderen Modellierungsrichtung — vgl. Kyle 1989 und Jackson 1991 — wird die Annahme der Mengenanpassung aufgehoben, z. B. dadurch, daß ein oder mehrere Marktteilnehmer quasi Informationsmonopolisten sind und die Auswirkungen ihrer Transaktionen auf das Verhalten der anderen Marktteilnehmer berücksichtigen (“Noncompetitive Equilibrium”). Im Modell von Kyle handeln die informierten Marktteilnehmer kleinere Volumina, um die Transaktionskurse ‘für sich vorteilhaft zu halten’. Nur ein Teil der Marktteilnehmer verhält sich weiterhin als Mengenanpasser.
Vgl. z. B. King/Roell 1988 sowie die Modelle von Glosten/Milgrom (1985) und Kyle (1985). Eine Mehrperiodenbetrachtung bei diesen Modellen zeigt allerdings auch, daß gegenteilige Effekte auf die Geld-Brief-Spanne eines verpflichteten Market Maker auftreten können, wenn dieser aus dem Handelsgeschehen und den Transaktionen der informierten Marktteilnehmer lernt, er deshalb den wahren Wert besser abschätzen kann und sich sein Bestandsrisiko und damit die für die Übernahme von Risiken verlangte Kompensation verringern.
Stoll 1992, S. 87.
“… Der Emittent von Wertpapieren, die zum Handel an einer inländischen Börse zugelassen sind, muß unverzüglich eine neue Tatsache veröffentlichen, die in seinem Tätigkeitsbereich eingetreten und nicht öffentlich bekannt ist, wenn sie wegen der Auswirkungen auf die Vermögens-und Finanzlage oder auf den allgemeinen Geschäftsverlauf des Emittenten geeignet ist, den Börsenpreis der zugelassenen Wertpapiere erheblich zu beeinflussen … (§ 15 Wertpapierhandelsgesetz (WpHG)).”
§ 13 WpHG.
Zum deutschen (gesetzlichen) Insiderhandelsverbot vgl. WpHG.
Vgl. Weber 1994 und Rudolph 1994a/1994b.
Vgl. Easterbrook 1981 und Shefrin/Statman 1993.
Vgl. Kripke 1985.
Vgl. Kursmaklerkammer Frankfurt am Main 1992.
Zur Handelstransparenz und den sie bestimmenden Faktoren vgl. Becker et. al. 1992, Mulherin 1993, Nabben/Rudolph 1994 und Rudolph 1994c.
Wurde für ein Nicht-Börsenmitglied der beste Kurs erzielt? In welchem Verhältnis stehen Kurse und Volumina abgeschlossener Geschäfte mit den Parametern gestellter Kurse oder am Markt gehaltener Aufträge?
Eine in diesem Zusammenhang naheliegende institutionelle Ausgestaltung ist die Schaffung eines gesonderten marktteilnehmergruppenorientierten Handelssegmentes, z. B. für die Gruppe der institutionellen Marktteilnehmer, bei denen die hier skizzierten Probleme besonders schwer wiegen und deren Transaktionen für eine Finanztitelbörse von erheblicher Bedeutung sind. Vgl. Gerke/Rasch 1992 und Gerke 1993.
Da limitierte Aufträge für die Liquidität einer Börse von entscheidender Bedeutung sind, muß die Börse bei angestrebter hoher Handelstransparenz durch andere institutionelle Arrangements versuchen, die negativen Anreizwirkungen zu kompensieren, und so verhindern, daß Marktteilnehmer ihre Aufträge möglichst lange zurückhalten. Direkt im Zusammenhang mit der Handelstransparenz ist dabei an eine Abstimmung der Mindestkursabstufungen zu denken, deren Erhöhung die Über-bzw. Unterbietung von im System sichtbaren Limiten um Kleinstbeträge verhindert. Die an einer Computerbörse möglichen Auftragsarten sind ein weiterer Ansatzpunkt, z. B. die Einführung von Fill-or-Kill-Aufträgen, die entweder sofort oder gar nicht ausgeführt werden und bei Nicht-Ausführung auch nicht im Auftragsbuch verbleiben, oder die nur an einer Computerbörse zu bewerkstelligende Indexierung von Aufträgen, bei denen der Computer die jeweiligen Limite laufend an die Marktentwicklung anpaßt und es damit verhindert wird, daß limitierte Aufträge aus Sicht der anderen Marktteilnehmer im Geld sind und zu Kursen ausgeführt werden, die nicht mehr der aktuellen Marktlage entsprechen.
Beispielsweise ist während der Orientierungsphase in dem automatisierten (parallelen) Handelssystem der deutschen Wertpapierbörsen (IBIS II) beobachtet worden, daß ‘Phantasiekurse’ oder Kurse, die nur für Teilnehmer am Handel erkennbar außerhalb des Marktes liegen, eingegeben wurden, die dann kurz vor Ende der Orientierungsphase wieder gelöscht wurden und so dem Ziel der Orientierung über die aktuelle Marktläge zuwiderlaufen. Auch im Zusammenhang mit dem eigentlichen IBIS H-Handel ist immer wieder von der strategischen Eingabe von Aufträgen zu hören, die über die allgemeine Sichtbarmachung nur dem Zweck dienen kann, für die eigentliche Transaktion auf der Gegenseite einen günstigen Kurs zu erzielen. Bei einer angestrebten hohen Handelstransparenz müssen auch hier wieder andere institutionelle Arrangements ergänzend hinzutreten. Dieses sind z. B. hohe Gebühren für das Zurückziehen von Quotes und Aufträgen und eine funktionierende Marktaufsicht auf Basis klarer Vorgaben bezüglich nicht zugelassener Transaktionen, die mit einer (abschreckenden) Kompetenz ausgestattet ist, die Parteien derartiger Transaktionen offenzulegen.
Schwartz 1991, S. 368.
Schwartz 1990, S. G4-10 u. G4-11.
Vgl. Moore 1966.
Market Volatility 1990, S. 11.
Das mit Abstand am meisten verwendete Volatilitätsmaß ist die statistische Maßzahl Standardabweichung, mit der sich Aussagen über die Streuung von Häufigkeitsverteilungen treffen lassen. Bei Finanztiteln ist dieses die Verteilung der für bestimmte Intervalle gemessenen (und logarithmierten) Renditen über eine bestimmte Periode. Aus der Berechnungsmethode der Standardabweichung folgt, daß sie ein Maß für die Schwankungsbreite der Renditen um ihren Mittelwert ist. Zugleich ermöglicht sie über ihre Eigenschaften der Zusammenfassung und Durchschnittsbildung Aussagen über die Wahrscheinlichkeit bestimmter Kursbewegungen. Je größer z. B. die über einen Monat oder ein Jahr gemessene Standardabweichung täglicher Renditen ist, um so höher ist die Wahrscheinlichkeit größerer (positiver oder negativer) Kursveränderungen an einem Handelstag. Die über die Standardabweichung gemessene Volatilität der Kurse von Finanztiteln korrespondiert mit dem Maß für das Risiko einer Investition in einem Finanztitel des Mean Variance Approach und damit auch der Modern Portfolio Theory. Ein zusammenfassendes, durchschnittliches Maß der Kursvolatilität auf Basis relativer Größen, wie es die Standardabweichung darstellt, geht nicht auf alle Dimensionen von Kursveränderungen ein und macht zudem bestimmte Vorgaben, wie eine Dimension zu erfassen ist. Sie unterscheidet z. B. nicht zwischen Kursanstiegen und-rückgängen und nivelliert die Geschwindigkeit von Kursveränderungen bis zu einem gewissen Grade; einzelnen Kursveränderungen wird mit bloßen Aussagen zu ihrer Wahrscheinlichkeit einiges ihrer Bedeutung genommen.
Vgl. Uhlir 1990.
Vgl. Schwert 1989b.
Vgl. auch die Beziehungen zwischen den Dimensionen einer Kursveränderung und den Dimensionen der Liquidität.
Black 1986, S. 531.
Anzumerken ist, daß es für einzelne Marktteilnehmer unter Umständen ohne Bedeutung ist, ob der Kurs eines Finanztitels (stark) von seinem wahren Wert abweicht. Vereinfacht ausgedrückt, interessieren einen Marktteilnehmer die Kursschwankungen während des Zeitraums, in dem er den Finanztitel hält, nicht, solange dieser lediglich zum Ende des Anlagezeitraums annähernd seinem wahren Wert entspricht. Ähnliches mag unter Umständen auch für die gesamtwirtschaftliche Beurteilung des Handelsgeschehens an realen Finanztitelmärkten gelten, wenn man konstatiert, daß der Crash im Oktober 1987 nur ‘geringe Folgen’ im Realgüterbereich gehabt hat.
Vgl. § 43 BörsG.
Vgl. z. B. § 23 BörsOrd der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) und § 24 BörsOrd DTB.
Gelegentlich ist allerdings auch hier der Zusatz temporary zu finden. Vgl. zur Unterscheidung der amerikanischen Begriffe Ferris/Kumar/Wolfe 1992, S. 3 und Fabozzi/Ma 1988, S. 428. Der Begriff Handelsunterbrechung wird in der Untersuchung dem eher einschränkenden Begriff Handelsaussetzung vorgezogen; letzterer steht im allgemeinen für eine (diskretionäre) Ermächtigung der Börse bzw. ihrer Gremien oder der Börsenaufsichtsbehörde.
Der Begriff Kurslimit ist nicht immer eindeutig. Bei einigen Autoren steht er für eine durch Kursveränderungen ausgelöste Handelsunterbrechung. Die hier verwendete Definition orientiert sich an den ursprünglichen, an den Terminkontraktmärkten mit dem Begriff Kurslimit verbundenen Regeln, nach denen auch bei Erreichen des Limits mit den oben beschriebenen Einschränkungen gehandelt werden darf. Der unterschiedliche Gebrauch des Begriffs Kurslimit rührt wohl daher, daß es nicht ganz unrealistisch ist anzunehmen, daß Geschäfte zum Kurslimit nur in geringem Umfang abgeschlossen werden und so der Handel faktisch unterbrochen ist.
Wie die weiter unten aufgeführten Beispiele von Circuit Breakern zeigen, ist die Differenzierung nach der Art der Handelsbeschränkung nicht eindeutig. Dieses liegt zum einen daran, daß Marktteilnehmergruppen sich zum Teil nur über Transaktionsarten definieren lassen, zum anderen daran, daß vielfach nicht bestimmte Transaktionen untersagt werden, sondern vielmehr eine Beschränkung bezüglich des Transaktionskurses dieser Transaktionsart in Kraft gesetzt wird oder, statt Transaktionen einer konkreten Marktteilnehmergruppe zu beschränken, die Beschränkung z. B. an der Auftragsgröße ansetzt.
Vgl. Abschnitt 2.2.3.3.3.
Vgl. auch § 43 BörsG.
Vgl. Miller 1991, Fn. 11, S. 237.
Zu den Handelsunterbrechungen an der NYSE vgl. insbesondere NYSE 1991a sowie Hopewell/Schwartz 1978 und Lee/Ready/Seguin 1994.
Vgl. OECD 1991, S. 24.
An einigen Stellen wird hierbei auf den Original-Wortlaut der einzelnen Regeln zurückgegriffen, um ‘umständliche’ Übersetzungen in die deutsche Sprache zu vermeiden. Die Zeitangaben sind in Central Time.
Derartige insbesondere an Warenterminbörsen zu beobachtende variable Kurslimite bzw. Circuit Breaker-Systeme, die sich in ihrer Ausgestaltung auf mehrere Handelstage beziehen, sind als Reaktion auf Szenarien an den Warenterminbörsen zu Beginn und Mitte der siebziger Jahre zu sehen, bei denen Maximum-Kurslimite sehr oft an mehreren Handelstagen hintereinander in Kraft gesetzt wurden.
Vgl. Mann/Sofianos 1990, S. E-5-E-6. Neben Mann/Sofianos geben auch Morris (1990) und Santoni/Liu (1993) einen Überblick über verschiedene an den amerikanischen Finanztitelbörsen vorübergehend installierte Circuit Breaker.
Vgl. Mann/Sofianos 1990, S. E-8.
Vgl. Schwartz 1991, S. 31-32.
Vgl. Market Volatility 1990. Die Vorschläge entsprechen weitgehend den zuvor gemachten Vorschlägen der Securities Industry Association. Unterschiede sind vor allem bei der Dauer der Handelsunterbrechung festzustellen.
An der CME sollte zusätzlich noch ein Kurslimit bei der Handelseröffnung installiert sein.
Die absoluten Kursgrößen sind so gesetzt, daß die auslösende Kursgröße zuerst am Future-Markt (CME) erreicht wird.
Die Übermittlung von Informationen über die Auftragslage selbst wird in dem Vorschlag des Panel nicht erwähnt.
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Nabben, S. (1996). Die institutionelle Ausgestaltung von Finanztitelbörsen. In: Circuit Breaker. Neue betriebswirtschaftliche Forschung, vol 372. Gabler Verlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-86492-5_2
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