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Aktienerstemissionen

  • Werner Neus
Part of the Neue Betriebswirtschaftliche Forschung book series (NBF, volume 371)

Zusammenfassung

Gemäß der in der Einführung genannten Zielsetzung wird hier nur ein knapper Überblick gegeben. Insbesondere wird darauf verzichtet, die realen Verhältnisse zu bewerten oder die ökonomische Ratio hinter institutionellen Regelungen herauszuarbeiten.

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References

  1. 1.
    Vor dem 01.05.1988 wurde zwischen dem geregelten Freiverkehr und dem ungeregelten Freiverkehr unterschieden. Zu den Unterschieden siehe H. Schmidt (1988), S. 38 f.Google Scholar
  2. 2.
    Vgl. Neuber (1988), S. 84.Google Scholar
  3. 3.
    Vgl. Deutsche Börsen (1994), S. 142.Google Scholar
  4. 4.
    Vgl. Schmidt/Schrader (1993), die auch feststellen, daß mit dem Wechsel des Marktsegments positive Kurseffekte verbunden waren.Google Scholar
  5. 5.
    Vgl. Christians (1976), Sp. 303.Google Scholar
  6. 6.
    Die Bezeichnungen unterschiedlicher Konsortialformen ist in der Literatur nicht immer einheitlich. Die hier gewählte Terminologie folgt Hagenmüller/Jacob (1987), S. 107.Google Scholar
  7. 7.
    Siehe dazu Schierenbeck/Hölscher (1992), S. 398 f.Google Scholar
  8. 8.
    Vgl. Gutenberg (1979), S. 116-129.Google Scholar
  9. 9.
    Vgl. zum Folgenden im wesentlichen Obst/Hintner (1993), S. 546 f.Google Scholar
  10. 10.
    Siehe zu diesem Vorschlag König (1986), S. 252-257.Google Scholar
  11. 11.
    Vgl. Boemle (1988), S. 205.Google Scholar
  12. 12.
    Quellen: Walther (1988), Commerzbank (1988)–(1991), Döhrmann (1990), S. 400-403, Deutsche Börsen (1993)–(1994), und die vorstehend zitierten Quellen.Google Scholar
  13. 13.
    Dies läßt dann auf eine “Kurspflege” seitens der Emissionsbanken schließen.Google Scholar
  14. 14.
    Siehe dazu König (1986), S. 99-104.Google Scholar
  15. 15.
    Zu den dabei entstehenden Anreizproblemen siehe Alchian/Demsetz (1972), Holmström (1982a) und Rasmusen (1987).Google Scholar
  16. 16.
    Siehe dazu Uhlir (1989a), S. 4, mit weiteren Quellen.Google Scholar
  17. 17.
    Damit soll nicht gesagt werden, daß es vor Jensen/Meckling keinerlei agency-theoretische Argumentation zu Finanzierungsproblemen gab. Sehr früh findet sich eine solche Argumentation für die Kreditfinanzierung zum Beispiel bei Swoboda (1972), S. 278.Google Scholar
  18. 18.
    Vgl. die Kritik von Schneider (1987) und die Relativierung von Schmidt (1987).Google Scholar
  19. 19.
    Siehe Ross (1973) und die ihm folgende Literatur.Google Scholar
  20. 20.
    Für eine Modellierung der Aufteilung des Arbeitseinsatzes auf mehrere Aufgaben siehe Holmström/Milgrom (1991).Google Scholar
  21. 21.
    Vgl. Forst (1993).Google Scholar
  22. 22.
    Siehe zu dieser Zielsetzung Grossman/Stiglitz (1977), Wilhelm (1983) und hier noch passender ders. (1987).Google Scholar
  23. 23.
    Damit wird sehr deutlich, warum Jensen (1983), S. 334, zu Recht diese Überlegungen als Beitrag zu einer positiven Agency-Theorie qualifiziert. In der gewählten Formulierung ist letztlich keinerlei normatives Element mehr enthalten.Google Scholar
  24. 24.
    Für relativ plausible Bedingungen läßt sich zeigen, daß der optimale Kontrollaufwand um so größer ist, je geringer die Beteiligungsquote des Emittenten ist; vgl. Yazdipour/Song (1991), S. 115 f.Google Scholar
  25. 25.
    Jensen/Meckling (1976), S. 308, sprechen von Ausgaben. Die weitere Auslegung unter Einbeziehung von Opportunitätskosten für Kontrolle und Selbstbindung ist jedoch zweckmäßiger.Google Scholar
  26. 26.
    Maßgebliche Abwandlungen stammen von Holmström (1979), Grossman/Hart (1983) und Spremann (1987).Google Scholar
  27. 27.
    Siehe z.B. Neus (1989a), S. 236 ff.Google Scholar
  28. 28.
    Siehe Abschnitt 2.3.1.3.1.Google Scholar
  29. 29.
    Vgl. z.B. Christians (1983), S. 181.Google Scholar
  30. 30.
    Vgl. Uhlir (1989b), S. 391 f.Google Scholar
  31. 31.
    Erstaunlicherweise wird in der praxisorientierten Literatur zum Teil das Gegenteil behauptet: “Die Informationen, die den potentiellen Kapitalgebern von Neuemittenten übermittelt werden, besitzen per se einen großen Glaubwürdigkeitsgrad”, v.Oettingen (1990), S. 119. Gemeint ist damit allerdings wohl, daß unter Berücksichtigung der institutionell üblichen Kontrollintrumente (also nicht per se) eine Glaubwürdigkeit gegeben ist.Google Scholar
  32. 32.
    Vgl. die Überblicke bei Stiglitz (1982) und Strong/Walker (1987).Google Scholar
  33. 33.
    Für eine nähere Beschreibung dieser Eigenschaften siehe Hartmann-Wen-dels (1986a), S. 100-104.Google Scholar
  34. 34.
    Vgl. Hartmann-Wendels (1986a), S. 90.Google Scholar
  35. 35.
    Vgl. Hartmann-Wendels (1986b), S. 2.Google Scholar
  36. 36.
    Vgl. z.B. Logue (1973) und Ibbotson (1975).Google Scholar
  37. 37.
    Hier und im folgenden wird davon ausgegangen, daß alle Zufallsvariablen der Normalverteilung unterliegen.Google Scholar
  38. 38.
    Vgl. Lintner (1969) oder Rubinstein (1974).Google Scholar
  39. 39.
    Erneut brächte die Verallgemeinerung keine zusätzlichen Erkenntnisse.Google Scholar
  40. 40.
    Vgl. Talmor (1981), Fn. 2.Google Scholar
  41. 41.
    Dies wird auch in praxisorientierten Beiträgen betont; vgl. z.B. Cutik (1988a), S. 22.Google Scholar
  42. 42.
    Ob — wie es hier zutrifft — die Verschuldung der Unternehmung zugerechnet wird oder dem Emittenten, spielt für das Weitere keine Rolle.Google Scholar
  43. 43.
    Im Falle normalverteilter Zufallsvariablen resultiert die Gestalt des Sicherheitsäquivalents aus einer exponentiellen Nutzenfunktion. Die verwendete Präferenzfunktion stellt aber viel allgemeiner eine recht gute Approximation jeden risikoaversen Verhaltens dar; vgl. Stephan (1989), S. 76-80, mit weiteren Quellen.Google Scholar
  44. 44.
    Fragen der Stabilität des Gleichgewichts werden weiter unten untersucht; siehe dazu Abschnitt 2.3.1.2.5. 45 Es ist zu beachten, daß m(·) monoton ist.Google Scholar
  45. 46.
    Dies ergibt sich aus einer Taylor-Reihen-Entwicklung an der Stelle α = 0. Der Ausdruck selber und die ersten beiden Ableitungen nehmen an der Stelle α = 0 den Wert null an; alle höheren Ableitungen sind in [0,1[ positiv.Google Scholar
  46. 47.
    Diamond (1984), S. 412 f.; siehe auch ders. (1989b), S. 279.Google Scholar
  47. 48.
    Siehe dazu Neus/Nippel (1992).Google Scholar
  48. 49.
    Vgl. Hartmann-Wendels (1990), S. 233. Für eine nähere Charakterisierung von nicht dissipativen Signaling-Modellen siehe Franke (1987).Google Scholar
  49. 50.
    Vgl. z.B. Neus/Nippel (1991).Google Scholar
  50. 51.
    Weiter unten wird diese Annahme relativiert.Google Scholar
  51. 52.
    Vgl. Cutik (1988b), S. 78.Google Scholar
  52. 53.
    Wesentlich ist, daß y informativ ist, daß z also bezogen auf y, z kein suffizienter Schätzer für den Cash Flow ist; anderenfalls besteht nach der Prüfung eine symmetrische Informationsverteilung, und das Problem degeneriert. Unkorreliertheit ist die einfachste Annahme, die das Gegenteil sicherstellt.Google Scholar
  53. 54.
    Vgl. z.B. Wonnacott/Wonnacott (1972), S. 378 f.Google Scholar
  54. 55.
    Bei der Ermittlung der Varianz von W1 unterläuft Titman/Trueman (Gleichung (9) auf S. 164) ein Rechenfehler, der ihre folgende Darstellung vereinfacht, aber alle wesentlichen Aussagen nicht beeinflußt. Ursache ist ein Schreibfehler, weil sie bei einer Umformung von (1−α)2 zu (1−α2) übergehen.Google Scholar
  55. 56.
    Durch partielle Integration ließe sich der erste Summand noch etwas vereinfachen; die neue Darstellung bringt jedoch keine zusätzlichen Erkenntnisse.Google Scholar
  56. 57.
    Vgl. Ewert (1990), S. 237.Google Scholar
  57. 58.
    Die Zusammenhänge sind bei Ewert (1990), S. 233-235, viel eingängiger erläutert als in der Originalquelle.Google Scholar
  58. 59.
    Von der Struktur her ähnlich sind die Wirkungen bei Werbung als Signal für hohe Produktqualität im Modell von Kihlstrom/Riordan (1984).Google Scholar
  59. 60.
    Vgl. Talmor (1981), S. 431.Google Scholar
  60. 61.
    Auf die Überprüfung der hinreichenden Bedingung wird hier verzichtet.Google Scholar
  61. 62.
    Dieser Zusammenhang wird bei Titman/Trueman nicht untersucht; vielleicht deshalb nicht, weil sich unter Verwendung ihres Rechenfehlers ein optimales α von 0 ergibt.Google Scholar
  62. 63.
    Siehe dazu unten Abschnitt 2.4.4.Google Scholar
  63. 64.
    Vgl. für ähnliche Konstruktionen im güterwirtschaftlichen Bereich Grossman (1981) und Heinkel (1981).Google Scholar
  64. 65.
    Vgl. Wonnacott/Wonnacott (1972), S. 378 f.Google Scholar
  65. 66.
    Siehe Hughes (1986), S. 127.Google Scholar
  66. 67.
    Begründungsbedürftig wäre dann allerdings, warum der Emittent nicht auf die Emission verzichtet und sich so die Signaling-Kosten erspart.Google Scholar
  67. 68.
    Vgl. Hughes (1986), S. 125.Google Scholar
  68. 69.
    Vgl. dazu Grossman (1981), S. 470-477.Google Scholar
  69. 70.
    Vgl. Spremann (1988), S. 619.Google Scholar
  70. 71.
    Vgl. z.B. Cutik (1988a), S. 24.Google Scholar
  71. 72.
    Vgl. Rock (1986).Google Scholar
  72. 73.
    Ewert (1990), S. 244 f.Google Scholar
  73. 74.
    Die Varianz dieses zweiten Cash Flows ist tatsächlich irrelevant für die Bewertung und das Signaling. Deshalb spricht nichts dagegen, anzunehmen, daß die Varianzen in den beiden Perioden übereinstimmen.Google Scholar
  74. 75.
    Grinblatt/Hwang (1989), S. 396.Google Scholar
  75. 76.
    Es muß vorausgesetzt werden, daß die Anleger die Bandbreite der Varianzen bei den lohnenden Investitionsprojekten kennen. Dies wird bei Grinblatt/Hwang nicht deutlich.Google Scholar
  76. 77.
    Grinblatt/Hwang (1989), S. 418 f., beweisen das Ergebnis in einer weniger leicht nachvollziehbaren Weise; deshalb wird der modifizierte Beweis hier dargestellt.Google Scholar
  77. 78.
    Siehe Rock (1986) und unten Abschnitt 2.3.2.Google Scholar
  78. 79.
    Vgl. auch Ewert (1990), S. 248.Google Scholar
  79. 80.
    Vgl. Kap. I, Abschn. 2.2.2.2.Google Scholar
  80. 81.
    Vgl. insb. Riley (1975), Rothschild/Stiglitz (1976), C. Wilson (1977), Riley (1979) und Riley (1985). Es sei jedoch darauf hingewiesen, daß sachbedingte zusätzliche Restriktionen die Ergebnisse verändern können; vgl. Kap. I, Abschnitt 2.2.2.2.Google Scholar
  81. 82.
    Vgl. Riley (1985).Google Scholar
  82. 83.
    Rothschild/Stiglitz (1976), S. 647.Google Scholar
  83. 84.
    Siehe Thakor (1991), S. 73-75.Google Scholar
  84. 85.
    Siehe Grinblatt/Hwang (1989), Fn. 6.Google Scholar
  85. 86.
    in der Tat gibt es bei Aktienerstemissionen sogenannte “Marktschutzklauseln”, die Folgeemissionen zwei Jahre lang untersagen; vgl. Cutik (1988b), S. 77.Google Scholar
  86. 87.
    Siehe auch unten Abschnitt 2.3.1.3.Google Scholar
  87. 88.
    Vgl. z.B. Balvers/MacDonald/Miller (1988), S. 619.Google Scholar
  88. 89.
    Siehe Johnson/Miller (1988) und Carter/Manaster (1990).Google Scholar
  89. 90.
    Siehe dazu unten Abschnitt 2.4.4.Google Scholar
  90. 91.
    Diese Stützungskäufe werden natürlich nicht unbegrenzt durchgehalten.Google Scholar
  91. 92.
    Siehe auch Welch (1989).Google Scholar
  92. 93.
    Downes/Heinkel (1982), Ritter (1984a) und Krinsky/Rotenberg (1989), (1991).Google Scholar
  93. 94.
    Zu diesem Zusammenhang siehe auch Abschnitt 2.3.1.3.1.Google Scholar
  94. 95.
    In einer weiteren Untersuchung zeigen Krinsky/Rotenberg (1991), daß auch die Unternehmungsgröße — anders als auf dem Sekundärmarkt — keinen Einfluß auf die Bewertung hat, es also keinen erstemissionsspezi-fischen “small firm effect” gibt.Google Scholar
  95. 96.
    Vgl. Balvers/MacDonald/Miller (1988), Johnson/Miller (1988) und Car-ter/Manaster (1990).Google Scholar
  96. 97.
    Vgl. Beatty/Ritter (1986), Miller/Reilly (1987), Tiniç (1988), Uhlir (1989a).Google Scholar
  97. 98.
    Siehe dazu oben Abschnitt 2.2.Google Scholar
  98. 99.
    Vgl. auch Hughes (1988).Google Scholar
  99. 100.
    Das Modell geht zurück auf Spremann (1987). Es hat sich als sehr gut geeignet erwiesen, auch weitergehende, komplexe Zusammenhänge abzubilden, vgl. Neus (1989a), Ewert (1990), Hartmann-Wendels (1991) und Breuer (1993a). Für eine theoretische Rechtfertigung des Ansatzes siehe Holmström/Milgrom (1987) und Breuer (1994). Siehe schließlich auch die Diskussion bei Wagenhofer/Ewert (1993a), Breuer (1993b) und Wagenhofer/Ewert (1993b).Google Scholar
  100. 101.
    Vgl. dazu noch einmal die Anmerkungen bei dem Jensen/Meckling-Modell, Abschnitt 2.2.Google Scholar
  101. 101.
    Dies erfordert offensichtlich, daß sie den Optimierungskalkül des Emittenten nachvollziehen können. Die Annahme erscheint problematisch und macht die folgenden Abschnitte zu einem lohnenden Untersuchungsgegenstand.Google Scholar
  102. 102.
    Siehe dazu auch Neus (1988).Google Scholar
  103. 103.
    Vgl. Neus/Nippel (1991).Google Scholar
  104. 104.
    Vgl. Neus/Nippel (1992).Google Scholar
  105. 105.
    unter Verwendung der Methode “Variation der Konstanten”, siehe dazu Körth u.a. (1973), S. 566-568.Google Scholar
  106. 106.
    Vgl. oben Abschnitt 2.3.1.2.5.Google Scholar
  107. 107.
    Hartmann-Wendels (1991), S. 181-190, untersucht das gleiche Modell mit der Beschränkung, daß es nur zwei Typen von Agenten (Emittenten) gibt. Er kommt dabei zu dem nicht korrekten Ergebnis, daß ein nicht dissipa-tives Signaling realisiert werden kann; ebenda, S. 190, Fn. 36. Ursache für die fehlerhafte Folgerung ist, daß die Konkurrenz zwischen den Prinzipalen (Anlegern) nicht angemessen berücksichtigt wird. Siehe auch ders. (1989), S. 726-729.Google Scholar
  108. 108.
    Dies ist eine typische Eigenschaft von Pooling-Gleichgewichten in Signal ing-Modellen.Google Scholar
  109. 109.
    Überraschenderweise bezeichnet Welch (1989), S. 425, den Markt als generell effizient. Dies kann sich jedoch nicht auf die Informationsverarbeitung beziehen.Google Scholar
  110. 110.
    Welch (1989), S. 441.Google Scholar
  111. 111.
    Vgl. dazu Ritter (1984b).Google Scholar
  112. 113.
    Chemmanur (1993), S. 291.Google Scholar
  113. 113.
    Ebenda, S. 297.Google Scholar
  114. 115.
    Allerdings zeigen empirische Untersuchungen eine eher schwache Unterstützung für die Hypothese, daß einem größeren Underpricing eine Folgeemission mit einem höheren Emissionspreis folgt; vgl. Jegadeesh/ Weinstein/Welch (1993).Google Scholar
  115. 116.
    Grinblatt/Hwang (1989), S. 415, und Allen/Faulhaber (1989), S. 311, weisen dies nach; bei Welch (1989) kann man den gleichen Zusammenhang vermuten. Im Modell von Chemmanur (1993) ist dies offensichtlich.Google Scholar
  116. 116.
    Vgl. Leland (1979).Google Scholar
  117. 117.
    Vgl. Neus (1994).Google Scholar
  118. 118.
    Ibbotson (1975), S. 264.Google Scholar
  119. 120.
    Schmidt u.a. (1988), S. 1193, zitieren etwas böswillig Albach/Huns-diek/Kokalj (1986) mit dem Verweis auf den “tatsächlichen Wert”.Google Scholar
  120. 121.
    siehe dazu unten Abschnitt 2.4.3.3.2.Google Scholar
  121. 122.
    Vgl. z.B. Logue (1973). Das Argument hält empirisch nicht Stand, weil Emissionsbanken mit einem überdurchschnittlichen Underpricing an Marktanteil verlieren; siehe dazu Beatty/Ritter (1986), S. 220 f., und Uhlir (1989a), S. 12. Eine andere Untersuchung zeigt zudem, daß auch die Selbstemissionen von Investment-Banken unterbewertet sind, siehe Muscarella/Vetsuypens (1989a).Google Scholar
  122. 122.
    Zur sprachlichen Vereinfachung der Argumentation wird nur in uninfor-mierte und informierte Anleger unterschieden; eine Unterscheidung in gut und schlecht informierte Anleger änderte substantiell nichts.Google Scholar
  123. 123.
    Die Anzahl der Aktien wird außer acht gelassen; die Darstellung erfolgt in Anteilen an der Gesamtemission. Von Teilbarkeitsproblemen wird also abstrahiert.Google Scholar
  124. 124.
    Diese Annahme ist erforderlich, um die Existenz eines Gleichgewichts zu sichern. Eine Diskussion der Bedeutung einzelner Annahmen erfolgt im Anschluß an die Darstellung des Modells.Google Scholar
  125. 125.
    Siehe dazu auch unten Abschnitt 2.3.2.5.1.Google Scholar
  126. 126.
    Dieses Ergebnis resultiert in einem anderen Untersuchungszusammenhang bei Affleck-Graves/Miller (1989), ohne daß sie dabei die Implikation offenlegen.Google Scholar
  127. 127.
    Der Summations index “>” steht hier und im folgenden für die uninfor-mierten Anleger (j=I+1,…,N), der Index “≤” steht für die informierten Anleger (j=1,…,I). Bei fehlendem Summationsindex wird über alle Anleger summiert.Google Scholar
  128. 128.
    Das folgt aus impliziter Differentiation von μ — P — H(P) · I/(N-I) = 0.Google Scholar
  129. 129.
    Vgl. Rothschild/Stiglitz (1970), S. 230 f.Google Scholar
  130. 130.
    Weitere Randbedingungen für ein Underpricing-Gleichgewicht sind, daß die Anzahl der Informierten und der Emissionspreis nicht negativ werden.Google Scholar
  131. 131.
    wird erst die Entscheidung über die Information getroffen, so ist dies hinreichend für ein Gleichgewicht. Gleichzeitige Entscheidungen führen nur dann zum Gleichgewicht, wenn das Gleichungssystem für P und I die Sattelpunkteigenschaft aufweist.Google Scholar
  132. 132.
    Dies ist bei Beatty/Ritter (1986) der Fall.Google Scholar
  133. 133.
    Vgl. Beatty/Ritter (1986), S. 229.Google Scholar
  134. 134.
    Der Anteil eines Informierten im guten Zustand (W-C)/(NW-IC) steigt mit der Anzahl der Informierten; Ursache dafür ist der Nachfrageausfall in Höhe der Informationskosten.Google Scholar
  135. 135.
    Vgl. Carter/Manaster (1990), S. 1049.Google Scholar
  136. 136.
    Vgl. Beatty/Ritter (1986), S. 229-232. Die gleiche fehlerhafte, weil mit Rationalverhalten nicht vereinbare Annahme macht Döhrmann (1990), S. 332, “um die Darstellung zu vereinfachen”.Google Scholar
  137. 137.
    Beatty/Ritter (1986) gehen aus Vereinfachungsgründen von einer stetigen Gleichverteilung für den Marktwert aus und äußern die Vermutung, daß aufgrund der Plausibilität das Ergebnis auch für andere Verteilungen Gültigkeit hat (S. 229). In der Tat ist nicht die Verteilungsannahme kritisch, sondern der Fehler liegt im Ansatz.Google Scholar
  138. 138.
    Vgl. für die Auswirkungen von Informationskosten auf einem Gütermarkt mit asymmetrischer Informationsverteilung Vahrenkamp (1991), Kap. 7.Google Scholar
  139. 139.
    So auch v.Oettingen (1990), S. 121. Dieses Risiko schlägt sich im Erwartungswert des ersten Sekundärmarktpreises nieder, nicht in der Varianz dieser Verteilung, sofern der Sekundärmarkt effizient ist; gemäß Uhlir (1989b), S. 391 f., gibt es bestätigende Hinweise für diese Vermutung.Google Scholar
  140. 140.
    Vgl. oben Abschnitt 2.3.1.4.Google Scholar
  141. 141.
    Vgl. Carter/Manaster (1990), S. 1063.Google Scholar
  142. 142.
    Die Argumentation von Carter/Manaster ist zum Teil mißverständlich, weil der Eindruck erweckt wird, die uninformierte Nachfrage sei exogen (S. 1047 und S. 1049), ein ähnlicher Fehler wie bei Beatty/Ritter (1986).Google Scholar
  143. 143.
    Dies entspricht dem diskreten Analogon einer stetigen Gleichverteilung.Google Scholar
  144. 144.
    Man sollte sich vergegenwärtigen, daß in einer Unternehmung vor dem Going Public keine Trennung zwischen Residualansprüchen und Unternehmungsleitung vorliegt.Google Scholar
  145. 146.
    Vgl. Grossman (1976), S. 577.Google Scholar
  146. 146.
    Vgl. Rudolph (1981), S. 62.Google Scholar
  147. 147.
    Vgl. z.B. Bierich (1983), S. 488.Google Scholar
  148. 148.
    Siehe Chalk/Peavy (1990), S. 213-217.Google Scholar
  149. 149.
    Vgl. z.B. Kagel/Levin (1986).Google Scholar
  150. 150.
    Man kann Auktionen auch danach differenzieren, ob die individuellen Werte des Gutes bei perfekter Information übereinstimmen oder nicht. Hier wird natürlich von einer “common value”-Auktion ausgegangen.Google Scholar
  151. 151.
    Vgl. R. Wilson (1977) und Kagel/Levin (1986).Google Scholar
  152. 152.
    Vgl. Kagel/Levin (1986), S. 899.Google Scholar
  153. 153.
    Um die Analogie deutlicher zu machen, wird davon ausgegangen, daß alle Anleger, die ein Gebot in Höhe des kritischen Gebots abgeben, zu gleichen Teilen befriedigt werden.Google Scholar
  154. 154.
    Vgl. oben Abschnitt 2.3.1.Google Scholar
  155. 155.
    Vgl. Giammarino/Lewis (1989), S. 273.Google Scholar
  156. 156.
    Vgl. Uhlir (1989a), S. 4 f., mit weiteren Quellen.Google Scholar
  157. 157.
    Vgl. Hagenmüller/Jacob (1987), S. 107; siehe unten Abschnitt 2.4.2.Google Scholar
  158. 158.
    Vgl. Baron (1979).Google Scholar
  159. 159.
    Im Gegensatz etwa zu Mandelker/Raviv (1979).Google Scholar
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    Vgl. Rock (1986), S. 192.Google Scholar
  161. 161.
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    Scholze (1973), S. 439 f., differenziert in Spekulantenzeichnen und Überzeichnen und kommentiert dies so: “Die andere Art des Konzertzeichnens, das eigentliche ‘Überzeichnen’, bezweckt keine Kursgewinne, sondern nur eine trotz Repartierung ausreichende Zuteilung. Das Überzeichnung beruht damit zwar nicht auf einem ebenso verwerflichen Motiv wie das Spekulantenzeichnen; es verursacht aber dieselben Störungen…”.Google Scholar
  163. 163.
    Vgl. Baron (1982).Google Scholar
  164. 164.
    Siehe dazu unten Abschnitt 2.4.Google Scholar
  165. 165.
    Vgl. das Beispiel bei Rock (1986), S. 199-203.Google Scholar
  166. 166.
    Vgl. z.B. Neus/Nippel (1991).Google Scholar
  167. 167.
    Vgl. Welch (1991).Google Scholar
  168. 168.
    Dem stehen aber regulative Hindernisse entgegen. In den USA darf die zusätzliche Anzahl von Aktien 15 % des Volumens der ursprünglich geplanten Emission nicht übersteigen, vgl. Carter/Dark (1990), S. 55.Google Scholar
  169. 169.
    Damit ist natürlich impliziert, daß die Emissionsbank nicht die Abnahme aller Aktien garantiert.Google Scholar
  170. 170.
    Vgl. auch Carter/Dark (1990), S. 57.Google Scholar
  171. 171.
    Siehe z.B. Ritter (1984b), Beatty/Ritter (1986), Tiniç (1988).Google Scholar
  172. 172.
    Schmidt u.a. (1988), Uhlir (1989a, 1989b), Wittleder (1989), Kunz (1990), Döhrmann (1990).Google Scholar
  173. 173.
    Vgl. Uhlir (1989b), S. 380.Google Scholar
  174. 174.
    Koh/Walter (1989), S. 252. Auch in Finnland müssen die Zuteilungsquoten veröffentlicht werden; vgl. Keloharju (1993).Google Scholar
  175. 175.
    Beatty/Ritter (1986), S. 218 f. Auf dem deutschen Kapitalmarkt gibt es vergleichbare Regelungen in Form des § 20 Abs. 1 Nr. 7 BörsZulV.Google Scholar
  176. 176.
    Vgl. Ruud (1993).Google Scholar
  177. 177.
    Uhlir (1989a), S. 12.Google Scholar
  178. 178.
    Ähnlich auch Döhrmann (1990), S. 382.Google Scholar
  179. 179.
    Im Rahmen einer Ereignisstudie zeigen Schmidt/Schrader (1993), daß der Aktienmarkt beim Wechsel vom Freiverkehr in den geregelten Markt die Vorteile aus der verringerten Informationsasymmetrie stärker bewertet als die Nachteile höherer Abwicklungskosten.Google Scholar
  180. 180.
    Vgl. z.B. Titman/Trueman (1986) und Balvers/McDonald/Miller (1988).Google Scholar
  181. 181.
    Vgl. z.B. Barry u.a. (1990) und Megginson/Weiss (1991).Google Scholar
  182. 182.
    Vgl. Kap. I, Abschnitt 2.2.3.2.1.Google Scholar
  183. 183.
    Eine der sehr wenigen deutschsprachigen Monographien zum Investment-Banking [Reicheneder (1992)] enthält lediglich 20 Seiten zum Going Public (und gar nichts zu Folgeemissionen), davon entfallen nur 5 Seiten auf die Aufgaben der Bank. Auch im Handbuch Obst/Hintner (1993) wird sehr deutlich, daß im Rahmen des Effektengeschäfts der Banken die Aktien nur eine relativ geringe Rolle spielen. Der Sammelband von Bühler/Feuchtmüller/Vogel (1989) enthält nicht einen einzigen Beitrag zu Aktienemissionen. Die Dissertation von Schulte (1992) hat den internationalen Aktienemissionsmarkt zum Gegenstand, rückt also einen ganz spezifischen Ausschnitt der Probleme in den Mittelpunkt.Google Scholar
  184. 184.
    z.B. Büschgen (1991), Schierenbeck/Hölscher (1992).Google Scholar
  185. 185.
    Insbesondere Baltensperger/Milde (1987).Google Scholar
  186. 186.
    Vgl. § 1 Abs. 1 KWG.Google Scholar
  187. 187.
    Vgl. Scholze (1973), S. 403.Google Scholar
  188. 188.
    Siehe dazu z.B. Hax (1971), S. 163. Das heißt natürlich nicht, daß durch den Bezugsrechtshandel eine eventuelle, z.B. informationsbedingte Fehlbewertung ausgeglichen werden könnte. Es wird lediglich die angemessene Relation zwischen den Aktienkursen vor und nach der Emission hergestellt.Google Scholar
  189. 189.
    Vgl. König (1986), S. 252-257.Google Scholar
  190. 190.
    Siehe Smith (1977). Für Versuche zur Erklärung dieses angesichts höherer Emissionskosten rätselhaften Phänomens siehe Hansen/Pinkerton (1982), Heinkel/Schwartz (1986) und Eckbo/Masulis (1992).Google Scholar
  191. 192.
    Vgl. Rudolph (1981), S. 61.Google Scholar
  192. 192.
    Für eine theoretische Modellierung ist das nicht unproblematisch, siehe dazu Abschnitt 2.3.2.2 und 2.4.4.2.2.Google Scholar
  193. 193.
    Vgl. Scholze (1973), S. 294.Google Scholar
  194. 194.
    Mellerowicz (1967), S. 466.Google Scholar
  195. 195.
    Dieg ist im angelsächsischen Bereich zum Teil obligatorisch, vgl. Rock. (1986), S. 192, und Koh/Walter (1989), S. 252.Google Scholar
  196. 196.
    Siehe dazu Rock (1986), S. 192.Google Scholar
  197. 197.
    Siehe Benveniste/Spindt (1989), S. 345.Google Scholar
  198. 198.
    Siehe dazu oben Abschnitt 2.3.2.5.2.Google Scholar
  199. 199.
    Siehe z.B. Wilson (1968), S. 128.Google Scholar
  200. 200.
    Vgl. Baron (1979), S. 164-166.Google Scholar
  201. 201.
    HARA: hyperbolische absolute Risikoaversion.Google Scholar
  202. 202.
    Vgl. Cass/Stiglitz (1970) und Franke (1983), die Bedingungen für die universelle Separation suchen, die eine lineare Aufteilung des gesamten Marktrisikos auf alle Anleger impliziert. Siehe auch Ross (1974) mit mehr Anknüpfungspunkten zum hier vorgetragenen Problem.Google Scholar
  203. 203.
    Schon dies ist angesichts der Preisabhängigkeit sehr fragwürdig.Google Scholar
  204. 204.
    Für einen der wenigen Beiträge, die Agency-Probleme bei Risikoaversion und endogener Ergebnisvarianz behandeln, siehe Laux/Schenk-Mathes (1992).Google Scholar
  205. 205.
    Vgl. z.B. Holmström (1979), Shavell (1979).Google Scholar
  206. 206.
    Baron/Holmström (1980), S. 1132.Google Scholar
  207. 207.
    Baron (1979), S. 171.Google Scholar
  208. 208.
    Vgl. insbesondere Holmström (1979), S. 81-88.Google Scholar
  209. 209.
    Baron/Holmström (1980), S. 1119.Google Scholar
  210. 210.
    Vgl. Baron (1982).Google Scholar
  211. 211.
    Vgl. Myerson (1979).Google Scholar
  212. 212.
    Beachte, daß die Risikoallokation annahmegemäß keine Rolle mehr spielt.Google Scholar
  213. 213.
    Siehe dazu Baron (1982), S. 960-967.Google Scholar
  214. 214.
    Picard (1987), S. 324.Google Scholar
  215. 215.
    Vgl. Muscarella/Vetsuypens (1989a).Google Scholar
  216. 216.
    Wo die Aussagen am meisten ins Detail gehen, beruhen sie auf einem Beispiel; vgl. Baron (1982), S. 967-975.Google Scholar
  217. 217.
    Vgl. auch Kumar/Tsetsekos (1993).Google Scholar
  218. 218.
    Vgl. Bower (1989).Google Scholar
  219. 219.
    Vgl. z.B. Holmström (1982b).Google Scholar
  220. 220.
    vgl. zu diesem “delegated monitoring” allgemein Diamond (1984) und speziell für Emissionsbanken Hansen/Torregrosa (1992).Google Scholar
  221. 221.
    Vgl. zur Rolle der Risikoaversion in derartigen Modellen Goldberg (1990).Google Scholar
  222. 222.
    Vgl. Neus (1993).Google Scholar
  223. 223.
    Mellerowicz (1967), S. 466.Google Scholar
  224. 224.
    Büschgen (1991), S. 298.Google Scholar
  225. 225.
    Vgl. Megginson/Weiss (1991), S. 881, und Beatty/Ritter (1986), S. 217.Google Scholar
  226. 226.
    Dem Fehlverhalten kann dabei durchaus ein Irrtum zugrunde liegen, es kann also sozusagen zufallsbedingt sein.Google Scholar
  227. 227.
    Der jüngst erschienene Beitrag von Chemmanur/Fulghieri (1994) ist nahezu identisch mit dem unter Abschnitt 2.4.4.2.1 vorgestellten eigenen Ansatz; er wird deshalb erst dort angesprochen.Google Scholar
  228. 228.
    Dieser Gedanke lehnt sich offensichtlich an bei Klein/Leff1er (1981); siehe dazu Kap. I, Abschnitt 2.2.3.2.1.Google Scholar
  229. 229.
    Vgl. Booth/Smith (1986), S. 264 f.Google Scholar
  230. 231.
    Bei einem Einheitskonsortium oder einem Firm-commitment-Vertrag kann das Underpricing tatsächlich auf Kosten der Bank, nicht des Emittenten gehen.Google Scholar
  231. 232.
    Beatty/Ritter (1986) verweisen auf niedrigere Vertriebskosten und höhere Kommissionen, Carter/Manaster (1990) auf anderweitige Aktivitäten der Bank, die durch Emissionsreputation gefördert werden.Google Scholar
  232. 233.
    vgl. für eine ähnliche Überlegung als Grundlage für ein Signaling-Mo-dell Hughes (1986); siehe oben Abschnitt 2.3.1.4.Google Scholar
  233. 233.
    Vgl. Balvers/McDonald/Miller (1988) und Carter/Manaster (1990). 234 Aus diesem Grund kann diese Aufgabe der Bank auch von ähnlichen Institutionen wahrgenommen werden. 235 Siehe oben Abschnitt 2.3.2.Google Scholar
  234. 236.
    Die Höhe des Underpricing ergibt sich aus der Summe der Informationskosten und der Gewinne der informierten Anleger.Google Scholar
  235. 237.
    Vgl. oben Abschnitt 2.3.2.4.3.Google Scholar
  236. 238.
    Booth/Smith (1986) und, bezogen auf Venture-Capital-Gesellschaften, Megginson/Weiss (1991). Zu der genaueren Formulierung siehe Johnson/ Miller (1988) und Carter/Manaster (1990).Google Scholar
  237. 239.
    Beatty/Ritter (1986) und Uhlir (1989a). Balvers/McDonald/Miller (1988) verwenden dieses Ergebnis als Annahme für ihre Modellbildung.Google Scholar
  238. 240.
    Balvers/McDonald/Miller (1988).Google Scholar
  239. 241.
    Johnson/Miller (1988) und Carter/Manaster (1990). Als theoretisches Ergebnis in bezug auf Wirtschaftsprüfer wird dieser Zusammenhang von Titman/Trueman (1986) abgeleitet.Google Scholar
  240. 242.
    Johnson/Miller (1988).Google Scholar
  241. 243.
    Carter/Dark (1990). Siehe zur Over-allotment-Option im allgemeinen Benveniste/Spindt (1989) und Welch (1991).Google Scholar
  242. 244.
    Vgl. Balvers/McDonald/Miller (1988) mit näheren Erläuterungen.Google Scholar
  243. 245.
    Carter/Manaster (1990); die Idee geht zurück auf Hayes (1971). Johnson/Miller (1988) verwenden eine vereinfachte Version dieser Quantifizierung, da — mit vornehmem Understatement formuliert — “unfortunately, using this prestige metric did not appear to perform extremely well” (ebenda, S. 22).Google Scholar
  244. 246.
    Beatty/Ritter (1986).Google Scholar
  245. 247.
    Siehe dazu und für die folgenden Grundlagen des Reputationsmodells oben Abschnitt 2.3.2.Google Scholar
  246. 248.
    Vgl. dazu Kap. I., Abschnitt 2.2.2.4.Google Scholar
  247. 249.
    Im weiteren wird nur noch von den hier allein maßgeblichen uninfor-mierten Anlegern die Rede sein.Google Scholar
  248. 251.
    Dieg deckt sich mit dem Argument von Kumar/Tsetsekos (1993), wonach das Einheitskonsortium die größte Wirkung bezüglich der Zertifikation von Angaben des Emittenten entfaltet.Google Scholar
  249. 251.
    Dies wird häufig auch in der praxisorientierten Literatur betont; vgl. v.Oettingen (1990), S. 86 f., mit weiteren Quellen.Google Scholar
  250. 252.
    Albach (1993), S. 856.Google Scholar
  251. 253.
  252. 254.
    Siehe oben Kap. I, Abschnitt 2.2.3.2.2.Google Scholar
  253. 255.
    Vgl. Baron (1979), Baron/Holmström (1980) und Baron (1982); siehe dazu oben Abschnitt 2.4.3.Google Scholar
  254. 256.
    Affleck-Graves/Miller (1989) kommen in einem ähnlichen Modellrahmen sogar zum Schluß, daß es “optimal” ist, den Emissionspreis in Höhe der größtmöglichen Realisation des Marktpreises festzulegen. Auf die Implikation, daß nur die Bank die Aktien übernimmt (gegen eine entsprechend hohe Provision!), gehen sie jedoch nicht näher ein. Die Schluß-folgerung, daß informationsbedingte Probleme gegenüber den Anlegern auf diese Weise beseitigt werden, ist auf eine triviale Weise richtig, jedoch von der Sache her abwegig.Google Scholar
  255. 257.
    Diese könnten zum Beispiel mit liquiditätsmäßigen Anpassungsproblemen auf einem unvollkommenen Kapitalmarkt oder mit aufsichtsrechtlichen Anlage-oder Finanzierungsvorschriften begründet werden.Google Scholar
  256. 258.
    Vgl. R. Wilson (1977).Google Scholar
  257. 259.
    Banken also, die unter einer ähnlichen Restriktion agieren, wie sie in der Theorie des Gewinnvorbehalts beschrieben wird; vgl. Koch (1978) und für eine Anwendung auf Kreditgeber Fischer (1986), S. 125-192.Google Scholar
  258. 260.
    Als Kriterien werden die Höhe der Überzeichnung sowie die Kursentwicklung auf den Sekundärmarkt genannt. Warum dies einen Erfolg darstellen soll, bleibt zumeist jedoch offen.Google Scholar
  259. 261.
    Vgl. Uhlir (1989a), S. 3.Google Scholar
  260. 262.
    Inwieweit irgendjemand durch den Insiderhandel auf dem Sekundärmarkt geschädigt wird, ist generell diskussionsbedürftig; siehe Schneider (1990a), S. 880-883, und ders. (1993).Google Scholar
  261. 263.
    Vgl. Muscarella/Vetsuypens (1989b), S. 183 f. Siehe zu Reverse LBOs auch dies. (1990), Ippolito/James (1992) und Degeorge/Zeckhauser (1993).Google Scholar
  262. 264.
    Die Unabhängigkeit ist dabei zentral. Man sollte deshalb nicht zu naiv im Hinblick auf die Eigeninteressen von Prüfern sein. Siehe dazu DeAn-gelo (1981) und Lenz (1991) sowie für einen Überblick über agency-theoretische Beiträge zur Wirtschaftsprüfung Ballwieser (1987). Vgl. auch Ewert (1993).Google Scholar
  263. 265.
    Vgl. Mauer/Senbet (1992).Google Scholar
  264. 266.
    Lintner (1977), S. 8, spricht von einer schwachen Trennung (“mild segmentation”) der Teilmärkte.Google Scholar
  265. 267.
    Vgl. Lintner (1977), S. 5 f., Rudolph (1979), S. 219-222, und Kemme-rich (1990), S. 57-60.Google Scholar
  266. 268.
    Vgl. Nolden (1988), insb. S. 568 f.Google Scholar
  267. 269.
    Vgl. Schürmann/Körfgen (1987) resp. Schalek (1988).Google Scholar
  268. 270.
    Vgl. Nolden (1988), S. 535.Google Scholar
  269. 271.
    Schürmann/Körfgen (1987), S. 43.Google Scholar
  270. 272.
    So stellt dies Schwetzler (1989), insb. Kap. 6, dar.Google Scholar
  271. 273.
    Vgl. Zapp (1986), S. 859 f.Google Scholar
  272. 274.
    Vgl. z.B. Myers (1984), S. 581-585.Google Scholar
  273. 275.
    Vgl. Cutik (1988b), S. 74.Google Scholar
  274. 276.
    Schürmann/Körfgen (1987), S. 52, und Schalek (1988), S. 86.Google Scholar
  275. 277.
    Nolden (1988), S. 549.Google Scholar
  276. 278.
    Schürmann/Körfgen (1987), S. 55.Google Scholar
  277. 279.
    pritsch (1987), S. 50, und Schalek (1988), S. 83. Eine empirische Untersuchung bestätigt diese Zusammenhänge. Die klare Kompetenzverteilung wird von Fremdmanagern ausdrücklich begrüßt, vgl. Holtmann (1988), S. 180 f.Google Scholar
  278. 280.
    Siehe Zehnder (1981), S. 21-23, und Boemle (1988), S. 201.Google Scholar
  279. 281.
    Vgl. Christians (1983), S. 179, und sehr ausführlich v.Oettingen (1990), S. 67-74.Google Scholar
  280. 282.
    Vgl. Zehnder (1981), S. 24 f. Auch bei Unternehmerbefragungen gibt es vereinzelte Anhaltspunkte für diese Behauptung, vgl. Corte (1988), S. 609, und noch deutlicher Albach (1988), S. 22.Google Scholar
  281. 283.
    Eine Ausnahme ist Boemle (1988), S. 201.Google Scholar
  282. 284.
    Vgl. z.B. Hunsdiek/Kokalj (1985), S. 853-867, und Nevermann/Falk (1986). Die verbesserte Risikoteilung wird dabei aber durch erhebliche Anreizprobleme erkauft; vgl. oben Kap. I, Abschnitt 4.Google Scholar
  283. 285.
    Fritsch (1987), S. 38.Google Scholar
  284. 286.
    Ebenda, S. 47-50.Google Scholar
  285. 287.
    Claussen (1991), S. 186.Google Scholar
  286. 288.
    Vgl. Holdhoff (1988), S. 132. Zur Diskussion der Publizitätspflichten für kleinere Unternehmungen siehe Baetge/Apelt (1992).Google Scholar
  287. 289.
    Nach einer empirischen Untersuchung lehnen 54 % der befragten Unternehmer es ab, Informationen für die breite Öffentlichkeit bereitzustellen; siehe Arnold (1989), S. 263.Google Scholar
  288. 290.
    Vgl. Albach (1988), S. 11, und Nolden (1988), S. 554. Ewert/Wagenhofer (1992) zeigen jedoch, daß der vermutute Zusammenhang zwischen Publizität und Konkurrenzwirkungen angreifbar ist.Google Scholar
  289. 291.
    Siehe Weilbach (1992), S. 1538.Google Scholar
  290. 292.
    Zapp (1986), S. 861, spricht etwas vorsichtiger von einer “nicht immer Unternehmerfreundliche(n) Umwelt”.Google Scholar
  291. 293.
    Siehe zu dieser Ambivalenz auch Nolden (1988), S. 555.Google Scholar
  292. 294.
    Vgl. Albach (1988), S. 11.Google Scholar
  293. 295.
    Siehe für einen Überblick v.Oettingen (1990), S. 20-25.Google Scholar
  294. 296.
    Vgl. Schalek (1988), S. 163-165.Google Scholar
  295. 297.
    Siehe z.B. Holtmann (1988), S. 194.Google Scholar
  296. 298.
    Fritsch (1987), S. 55.Google Scholar
  297. 300.
    Siehe dazu Sigloch (1985), S. 201 f.Google Scholar
  298. 301.
    Vgl. Nolden (1988), S. 536.Google Scholar
  299. 302.
    Vgl. Fritsch (1987), S. 56 f.Google Scholar
  300. 303.
    Siehe dazu z.B. Rose (1992), S. 103 f.Google Scholar
  301. 304.
    Vgl. Schneider (1992b), S. 1738.Google Scholar
  302. 305.
    Vgl. z.B. Schalek (1988), S. 310.Google Scholar
  303. 305.
    Vgl. Nolden (1988), S. 570, resp. Roßbach (1988), S. 79.Google Scholar
  304. 306.
    Für eine Abschätzung der Höhe der Kosten siehe Fritsch (1984), S. 62 f., und Nolden (1988), S. 556.Google Scholar
  305. 307.
    Siehe Nolden (1988), S. 539-547.Google Scholar
  306. 308.
    Vgl. DeAngelo/DeAngelo/Rice (1984).Google Scholar
  307. 309.
    Vgl. Holtmann (1988), S. 187-190, und Corte (1988), S. 608 f.Google Scholar
  308. 310.
    v.Oettingen (1990), S. 44.Google Scholar
  309. 311.
    Die von den Banken gestellten Bonitätsanforderungen werden von den Börsenkandidaten manchmal als zu hart empfunden, vgl. Albach (1988), S. 21, und v.Oettingen (1990), S. 88-96.Google Scholar
  310. 312.
    Zum Teil heißt es fehlerhaft: “mindestens drei Jahre in derselben Rechtsform wie zum Zeitpunkt des Zulassungsantrags”, siehe Fritsch (1987), S. 66.Google Scholar
  311. 313.
    Vgl. Rudolph (1984), S. 281, für einen Überblick über die Anforderungen der Portfolio Management.Google Scholar
  312. 314.
    Cutik (1988b), S. 74.Google Scholar
  313. 315.
    Vgl. Cutik (1988b), S. 75.Google Scholar
  314. 316.
    Zehnder (1981), S. 35, und Boemle (1988), S. 203 f.Google Scholar
  315. 317.
    Fritsch (1987), S. 64.Google Scholar
  316. 318.
    Siehe Feuchtmüller (1988), S. 130, und Albach (1988), S. 20.Google Scholar
  317. 319.
    Vgl. v.Oettingen (1990), S. 88.Google Scholar
  318. 320.
    Vgl. Nolden (1988), S. 559.Google Scholar
  319. 321.
    Vgl. Cutik (1988b), S. 77.Google Scholar
  320. 322.
    Vgl. Boemle (1988), S. 207, und Kunz (1990), S. 205 f.Google Scholar
  321. 323.
    Vgl. Nolden (1988), S. 561.Google Scholar
  322. 324.
    Zapp (1986), S. 875.Google Scholar
  323. 325.
    Der Freiverkehr hat wie oben erläutert für Erstemissionen nahezu keine Bedeutung mehr.Google Scholar
  324. 326.
    Vgl. Zapp (1986), S. 871.Google Scholar
  325. 327.
    Vgl. Roßbach (1988), S. 65.Google Scholar
  326. 328.
    Vgl. Schmidt u.a. (1988), S. 1201. Aufgrund des verwendeten Datenmaterials können Schmidt u.a. den amtlichen Handel nur mit dem Freiverkehr vergleichen.Google Scholar
  327. 329.
    Fritsch (1987), S. 67.Google Scholar
  328. 330.
    In der Literatur wird z.T. der Eindruck erweckt, als stünde dies zur Disposition; vgl. z.B. Fritsch (1987), S. 71. Das steht jedoch im Widerspruch zu den gesetzlichen Anforderungen an die Börsenzulassung.Google Scholar
  329. 331.
    Vgl. Cutik (1988a), S. 22, und sogar hervorgehoben bei Christians (1983), S. 181.Google Scholar
  330. 332.
    Cutik (1988b), S. 76.Google Scholar
  331. 333.
    Vgl. Schürmann/Körfgen (1987), S. 163-168. Das komplizierte Vorgehen ist deshalb unverständlich, weil das durch Vorzugsaktien aufgebrachte Nominalkapital durch die Höhe des Stammaktienkapitals nach oben begrenzt ist (vgl. § 139 Abs. 2 AktG), unabhängig vom Umfang der Verschleierung dieser Tatsache.Google Scholar
  332. 334.
    v.Oettingen (1990), S. 241.Google Scholar
  333. 335.
    Cutik (1988b), S. 76.Google Scholar
  334. 336.
    Vgl. Reckinger (1983), S. 221.Google Scholar
  335. 337.
    Vgl. Mella (1988), S. 57.Google Scholar
  336. 338.
    Vgl. Weber/Berg/Kruse (1992), insbesondere S. 557-561. Uneindeutigkei-ten bezüglich der relativen Bewertung von Stamm-und Vorzugsaktien ziehen sich durch die gesamte Arbeit von Doerks (1992).Google Scholar
  337. 339.
    Vgl. Klein (1981), S. 124 f., und ausführlich Hartmann-Wendels/v.Hinten (1989), S. 279-289.Google Scholar
  338. 340.
    Vgl. Cutik (1988a), S. 22.Google Scholar
  339. 341.
    Vgl. dazu Lehmann (1983), S. 114-117.Google Scholar
  340. 342.
    Siehe Cutik (1988b), S. 80.Google Scholar
  341. 343.
    Vgl. Roßbach (1988), S. 60 f.Google Scholar
  342. 344.
    Vgl. Cutik (1988a), S. 26 f.Google Scholar
  343. 345.
    Vgl. v.Oettingen (1990), S. 294.Google Scholar
  344. 346.
    Normativ zu diesem Punkt Cutik (1988a), S. 23.Google Scholar
  345. 347.
    Cutik (1988b), S. 81.Google Scholar
  346. 348.
    Vgl. Cutik (1988b), S. 79.Google Scholar
  347. 349.
    Für Einzelheiten siehe ausführlich DVFA (1987) und Busse von Colbe u.a. (1991).Google Scholar
  348. 350.
    v.Oettingen (1990), S. 198 f. Die mangelnde Explizitheit äußert sich demnach in der Kehrwertbildung.Google Scholar
  349. 351.
    Schürmann/Körfgen (1987), S. 127.Google Scholar
  350. 352.
    Vgl. Ebeling (1988), S. 50.Google Scholar
  351. 353.
    Vgl. Cutik (1988b), S. 24.Google Scholar
  352. 354.
    So auch v.Oettingen (1990), S. 218 f.Google Scholar
  353. 355.
    Siehe auch Gilson/Kraakman (1984), S. 617.Google Scholar
  354. 356.
    Vgl. Mella (1988).Google Scholar
  355. 357.
    Vgl. Roßbach (1988), S. 71.Google Scholar
  356. 358.
    Vgl. Bierich (1983), S. 487. Häufig wird jedoch auch darauf hingewiesen, daß sich die Verhältnisse diesbezüglich zugunsten der Emissionsbegleitung gewandelt haben; vgl. Deutsche Bundesbank (1991), S. 26.Google Scholar
  357. 359.
    Vgl. Feuchtmüller (1988), S. 134.Google Scholar
  358. 360.
    Vgl. Holtmann (1988), S. 196, und Nolden (1988), S. 525.Google Scholar
  359. 361.
    Siehe z.B. Schalek (1988), S. 173.Google Scholar
  360. 362.
    Siehe Albach (1988), S. 13 und S. 19.Google Scholar
  361. 363.
    Bei Fritsch (1987, S. 54) wird z.B. auf Unternehmer verwiesen, die eher auf Investitionen verzichten, als auf externe Beteiligungsfinanzierung angewiesen zu sein.Google Scholar
  362. 364.
    Dies wird mit der Behauptung einer Eigenkapitallücke begründet; siehe z.B. Fritsch (1984) und im wirtschaftspolitischen Rahmen Sachverständigenrat (1984). Kritisch zu dieser Behauptung äußern sich z.B. Schneider (1986) und Wiendieck (1992).Google Scholar
  363. 365.
    Insbesondere die Monographie von Schürmann/Körfgen (1987) ist im Stile eines Ratgebers verfaßt. 366 Im Gegensatz dazu wird auf Seiten der Theorie Regulierungsbedarf aus der Informationsverteilung abgeleitet, siehe unten Abschnitt 4.Google Scholar
  364. 367.
    Vgl. Nolden (1988), S. 561, sowie kritisch dazu Uhlir (1989a), S. 2.Google Scholar
  365. 368.
    vgl. Ibbotson (1975), S. 264. Zur Beurteilung dieses Arguments vgl. Uhlir (1989a), S. 3, sowie Kunz (1990), S. 218.Google Scholar
  366. 369.
    Daß die übrigen Elemente der sogenannten RSLU-Ziele (Rentabilität, Sicherheit, Liquidität und Unabhängigkeit), vgl. Arnold (1989), nur verschiedene Aspekte des einen Vermögensziels sind, braucht hier nicht näher erläutert zu werden.Google Scholar
  367. 370.
    Vgl. Rudolph (1984), S. 284.Google Scholar
  368. 371.
    Nahezu idealtypisch schlagen sich die Ineffizienz des Primärmarktes sowie die Effizienz des Sekundärmarktes in den Abbildungen bei Wittleder (1989), S. 142, und Kunz (1990), S. 204, nieder. Untersuchungen über einen längeren Zeitraum lassen die Ergebnisse allerdings weniger eindeutig erscheinen; vgl. Ritter (1991).Google Scholar
  369. 372.
    Vgl. Fama/Jensen (1983b), S. 330 f.Google Scholar
  370. 373.
    Vgl. Krümmel (1964), S. 488-492, und Hax (1971), S. 158-160.Google Scholar
  371. 374.
    Jensen/Meckling (1976), S. 311, mit der Hervorhebung im Original.Google Scholar
  372. 375.
    Siehe dazu unten Abschnitt 4.Google Scholar
  373. 376.
    Vgl. z.B. Neus/Nippel (1991).Google Scholar
  374. 377.
    Vgl. Fama/Jensen (1983b), S. 330.Google Scholar
  375. 378.
    Vgl. Zapp (1986), S. 860.Google Scholar
  376. 379.
    Vgl. Schneider (1990b) und Hax (1993).Google Scholar
  377. 380.
    Scholze (1973), S. 440.Google Scholar
  378. 381.
    v.Oettingen (1990), S. 119.Google Scholar
  379. 382.
    Milde (1990), S. 335.Google Scholar
  380. 383.
    Vgl. diverse Zitate bei Scholze (1973), S. 668.Google Scholar
  381. 384.
    Vgl. Mella (1988), S. 58.Google Scholar
  382. 385.
    Vgl. Finsinger (1991), S. 9 f.Google Scholar
  383. 386.
    Siehe z.B. Sachverständigenrat (1978) und (1984), Wossidlo (1985) sowie Albach/Hunsdiek/Kokalj (1986) für die “Befürworter” einer Eigenkapitallücke und Drukarczyk (1984), Schneider (1986) sowie Schwetzler (1989b) zur Kritik dieser Position.Google Scholar
  384. 387.
    Vgl. dazu Irsch (1985) und Irsch/Zimmermann-Trapp (1986).Google Scholar
  385. 388.
    Wiendieck (1992), S. 228. Wiendieck begründet theoretisch und empirisch, daß eine hohe Verschuldung Ausfluß ausgeprägter Kontrollmöglichkeiten der Kreditgeber sein kann.Google Scholar
  386. 390.
    Vgl. DeAngelo/DeAngelo/Rice (1984) und Jensen (1989). Zu wesentlichen Nachteilen von Publikumsgesellschaften bei den deutschen Kapitalmarktverhältnissen siehe Wenger (1987). Zu Möglichkeiten der anreizkompatiblen Ausgestaltung von Leveraged Management Buy-outs siehe Forst (1993).Google Scholar
  387. 390.
    Vgl. Schneider (1990c), S. 220-223, Hax (1991), S. 196, und Neus/ v.Hinten (1992), S. 246.Google Scholar
  388. 391.
    Schneider (1990a), S. 205. In der Neuauflage des Lehrbuchs (1992a) taucht dieser Begriff übrigens nicht mehr auf.Google Scholar
  389. 392.
    Vgl. Schneider (1992a), S. 765.Google Scholar
  390. 393.
    Siehe dazu Albach (1976) und Albach/Bock/Warnke (1984).Google Scholar
  391. 394.
    So Claussen (1991), S. 190.Google Scholar
  392. 395.
    Zum mittlerweile vorliegenden Gesetzentwurf für kleine Aktiengesellschaften und zur Deregulierung des Aktienrechts siehe Seibert (1994) und Blanke (1994).Google Scholar
  393. 396.
    Vgl. z.B. Sachverständigenrat (1979), Tz. 367.Google Scholar
  394. 397.
    Vgl. Claussen (1989), S. 230.Google Scholar
  395. 398.
    Vgl. Albach/Hunsdiek/Kokalj (1986), S. 101-106 und 130-136.Google Scholar
  396. 399.
    V.Weizsäcker (1982), S. 330.Google Scholar
  397. 400.
    Vgl. Hax (1989b), S. 198.Google Scholar
  398. 401.
    Uhlir (1989a), S. 3; siehe auch Hartmann-Wendels (1986b), S. 2.Google Scholar
  399. 402.
    Hax (1989b), S. 200.Google Scholar
  400. 403.
    Siehe dazu oben Abschnitt 2.3.1.2.2.Google Scholar
  401. 404.
    DieSe Gefahr besteht wohl generell beim Anlegerschutz; siehe dazu v.Weizsäcker (1987), S. 81 f.Google Scholar
  402. 405.
    Siehe dazu oben Abschnitt 2.3.2.5.5.Google Scholar
  403. 406.
    Dies wurde schon früh auch literarisch erfaßt. In Gustav Freytags “Soll und Haben” lehnt der angehende Kaufmann Anton Wohlfahrt den Blick in die interne Rechnungslegung (“das Geheimbuch”) des Handelshauses seiner Verlobten Sabine Schröter mit den Worten ab: “Wer in dieses Buch gesehen hat, der weiß, was nie ein Fremder erfahren darf.” (Freytag (1854), Bd. 2, S. 338.) Auch dabei dient die Öffnung schließlich der Akquisition eines externen Managers, eines neuen Gesellschafters und: eines Ehemanns.Google Scholar
  404. 407.
    Vgl. Arnold (1989), S. 291 f.Google Scholar
  405. 408.
    Vgl. Albach (1988), S. 13 f.Google Scholar

Copyright information

© Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden 1995

Authors and Affiliations

  • Werner Neus

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