Zusammenfassung
Gemäß der in der Einführung genannten Zielsetzung wird hier nur ein knapper Überblick gegeben. Insbesondere wird darauf verzichtet, die realen Verhältnisse zu bewerten oder die ökonomische Ratio hinter institutionellen Regelungen herauszuarbeiten.
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References
Vor dem 01.05.1988 wurde zwischen dem geregelten Freiverkehr und dem ungeregelten Freiverkehr unterschieden. Zu den Unterschieden siehe H. Schmidt (1988), S. 38 f.
Vgl. Neuber (1988), S. 84.
Vgl. Deutsche Börsen (1994), S. 142.
Vgl. Schmidt/Schrader (1993), die auch feststellen, daß mit dem Wechsel des Marktsegments positive Kurseffekte verbunden waren.
Vgl. Christians (1976), Sp. 303.
Die Bezeichnungen unterschiedlicher Konsortialformen ist in der Literatur nicht immer einheitlich. Die hier gewählte Terminologie folgt Hagenmüller/Jacob (1987), S. 107.
Siehe dazu Schierenbeck/Hölscher (1992), S. 398 f.
Vgl. Gutenberg (1979), S. 116-129.
Vgl. zum Folgenden im wesentlichen Obst/Hintner (1993), S. 546 f.
Siehe zu diesem Vorschlag König (1986), S. 252-257.
Vgl. Boemle (1988), S. 205.
Quellen: Walther (1988), Commerzbank (1988)–(1991), Döhrmann (1990), S. 400-403, Deutsche Börsen (1993)–(1994), und die vorstehend zitierten Quellen.
Dies läßt dann auf eine “Kurspflege” seitens der Emissionsbanken schließen.
Siehe dazu König (1986), S. 99-104.
Zu den dabei entstehenden Anreizproblemen siehe Alchian/Demsetz (1972), Holmström (1982a) und Rasmusen (1987).
Siehe dazu Uhlir (1989a), S. 4, mit weiteren Quellen.
Damit soll nicht gesagt werden, daß es vor Jensen/Meckling keinerlei agency-theoretische Argumentation zu Finanzierungsproblemen gab. Sehr früh findet sich eine solche Argumentation für die Kreditfinanzierung zum Beispiel bei Swoboda (1972), S. 278.
Vgl. die Kritik von Schneider (1987) und die Relativierung von Schmidt (1987).
Siehe Ross (1973) und die ihm folgende Literatur.
Für eine Modellierung der Aufteilung des Arbeitseinsatzes auf mehrere Aufgaben siehe Holmström/Milgrom (1991).
Vgl. Forst (1993).
Siehe zu dieser Zielsetzung Grossman/Stiglitz (1977), Wilhelm (1983) und hier noch passender ders. (1987).
Damit wird sehr deutlich, warum Jensen (1983), S. 334, zu Recht diese Überlegungen als Beitrag zu einer positiven Agency-Theorie qualifiziert. In der gewählten Formulierung ist letztlich keinerlei normatives Element mehr enthalten.
Für relativ plausible Bedingungen läßt sich zeigen, daß der optimale Kontrollaufwand um so größer ist, je geringer die Beteiligungsquote des Emittenten ist; vgl. Yazdipour/Song (1991), S. 115 f.
Jensen/Meckling (1976), S. 308, sprechen von Ausgaben. Die weitere Auslegung unter Einbeziehung von Opportunitätskosten für Kontrolle und Selbstbindung ist jedoch zweckmäßiger.
Maßgebliche Abwandlungen stammen von Holmström (1979), Grossman/Hart (1983) und Spremann (1987).
Siehe z.B. Neus (1989a), S. 236 ff.
Siehe Abschnitt 2.3.1.3.1.
Vgl. z.B. Christians (1983), S. 181.
Vgl. Uhlir (1989b), S. 391 f.
Erstaunlicherweise wird in der praxisorientierten Literatur zum Teil das Gegenteil behauptet: “Die Informationen, die den potentiellen Kapitalgebern von Neuemittenten übermittelt werden, besitzen per se einen großen Glaubwürdigkeitsgrad”, v.Oettingen (1990), S. 119. Gemeint ist damit allerdings wohl, daß unter Berücksichtigung der institutionell üblichen Kontrollintrumente (also nicht per se) eine Glaubwürdigkeit gegeben ist.
Vgl. die Überblicke bei Stiglitz (1982) und Strong/Walker (1987).
Für eine nähere Beschreibung dieser Eigenschaften siehe Hartmann-Wen-dels (1986a), S. 100-104.
Vgl. Hartmann-Wendels (1986a), S. 90.
Vgl. Hartmann-Wendels (1986b), S. 2.
Vgl. z.B. Logue (1973) und Ibbotson (1975).
Hier und im folgenden wird davon ausgegangen, daß alle Zufallsvariablen der Normalverteilung unterliegen.
Vgl. Lintner (1969) oder Rubinstein (1974).
Erneut brächte die Verallgemeinerung keine zusätzlichen Erkenntnisse.
Vgl. Talmor (1981), Fn. 2.
Dies wird auch in praxisorientierten Beiträgen betont; vgl. z.B. Cutik (1988a), S. 22.
Ob — wie es hier zutrifft — die Verschuldung der Unternehmung zugerechnet wird oder dem Emittenten, spielt für das Weitere keine Rolle.
Im Falle normalverteilter Zufallsvariablen resultiert die Gestalt des Sicherheitsäquivalents aus einer exponentiellen Nutzenfunktion. Die verwendete Präferenzfunktion stellt aber viel allgemeiner eine recht gute Approximation jeden risikoaversen Verhaltens dar; vgl. Stephan (1989), S. 76-80, mit weiteren Quellen.
Fragen der Stabilität des Gleichgewichts werden weiter unten untersucht; siehe dazu Abschnitt 2.3.1.2.5. 45 Es ist zu beachten, daß m(·) monoton ist.
Dies ergibt sich aus einer Taylor-Reihen-Entwicklung an der Stelle α = 0. Der Ausdruck selber und die ersten beiden Ableitungen nehmen an der Stelle α = 0 den Wert null an; alle höheren Ableitungen sind in [0,1[ positiv.
Diamond (1984), S. 412 f.; siehe auch ders. (1989b), S. 279.
Siehe dazu Neus/Nippel (1992).
Vgl. Hartmann-Wendels (1990), S. 233. Für eine nähere Charakterisierung von nicht dissipativen Signaling-Modellen siehe Franke (1987).
Vgl. z.B. Neus/Nippel (1991).
Weiter unten wird diese Annahme relativiert.
Vgl. Cutik (1988b), S. 78.
Wesentlich ist, daß y informativ ist, daß z also bezogen auf y, z kein suffizienter Schätzer für den Cash Flow ist; anderenfalls besteht nach der Prüfung eine symmetrische Informationsverteilung, und das Problem degeneriert. Unkorreliertheit ist die einfachste Annahme, die das Gegenteil sicherstellt.
Vgl. z.B. Wonnacott/Wonnacott (1972), S. 378 f.
Bei der Ermittlung der Varianz von W1 unterläuft Titman/Trueman (Gleichung (9) auf S. 164) ein Rechenfehler, der ihre folgende Darstellung vereinfacht, aber alle wesentlichen Aussagen nicht beeinflußt. Ursache ist ein Schreibfehler, weil sie bei einer Umformung von (1−α)2 zu (1−α2) übergehen.
Durch partielle Integration ließe sich der erste Summand noch etwas vereinfachen; die neue Darstellung bringt jedoch keine zusätzlichen Erkenntnisse.
Vgl. Ewert (1990), S. 237.
Die Zusammenhänge sind bei Ewert (1990), S. 233-235, viel eingängiger erläutert als in der Originalquelle.
Von der Struktur her ähnlich sind die Wirkungen bei Werbung als Signal für hohe Produktqualität im Modell von Kihlstrom/Riordan (1984).
Vgl. Talmor (1981), S. 431.
Auf die Überprüfung der hinreichenden Bedingung wird hier verzichtet.
Dieser Zusammenhang wird bei Titman/Trueman nicht untersucht; vielleicht deshalb nicht, weil sich unter Verwendung ihres Rechenfehlers ein optimales α von 0 ergibt.
Siehe dazu unten Abschnitt 2.4.4.
Vgl. für ähnliche Konstruktionen im güterwirtschaftlichen Bereich Grossman (1981) und Heinkel (1981).
Vgl. Wonnacott/Wonnacott (1972), S. 378 f.
Siehe Hughes (1986), S. 127.
Begründungsbedürftig wäre dann allerdings, warum der Emittent nicht auf die Emission verzichtet und sich so die Signaling-Kosten erspart.
Vgl. Hughes (1986), S. 125.
Vgl. dazu Grossman (1981), S. 470-477.
Vgl. Spremann (1988), S. 619.
Vgl. z.B. Cutik (1988a), S. 24.
Vgl. Rock (1986).
Ewert (1990), S. 244 f.
Die Varianz dieses zweiten Cash Flows ist tatsächlich irrelevant für die Bewertung und das Signaling. Deshalb spricht nichts dagegen, anzunehmen, daß die Varianzen in den beiden Perioden übereinstimmen.
Grinblatt/Hwang (1989), S. 396.
Es muß vorausgesetzt werden, daß die Anleger die Bandbreite der Varianzen bei den lohnenden Investitionsprojekten kennen. Dies wird bei Grinblatt/Hwang nicht deutlich.
Grinblatt/Hwang (1989), S. 418 f., beweisen das Ergebnis in einer weniger leicht nachvollziehbaren Weise; deshalb wird der modifizierte Beweis hier dargestellt.
Siehe Rock (1986) und unten Abschnitt 2.3.2.
Vgl. auch Ewert (1990), S. 248.
Vgl. Kap. I, Abschn. 2.2.2.2.
Vgl. insb. Riley (1975), Rothschild/Stiglitz (1976), C. Wilson (1977), Riley (1979) und Riley (1985). Es sei jedoch darauf hingewiesen, daß sachbedingte zusätzliche Restriktionen die Ergebnisse verändern können; vgl. Kap. I, Abschnitt 2.2.2.2.
Vgl. Riley (1985).
Rothschild/Stiglitz (1976), S. 647.
Siehe Thakor (1991), S. 73-75.
Siehe Grinblatt/Hwang (1989), Fn. 6.
in der Tat gibt es bei Aktienerstemissionen sogenannte “Marktschutzklauseln”, die Folgeemissionen zwei Jahre lang untersagen; vgl. Cutik (1988b), S. 77.
Siehe auch unten Abschnitt 2.3.1.3.
Vgl. z.B. Balvers/MacDonald/Miller (1988), S. 619.
Siehe Johnson/Miller (1988) und Carter/Manaster (1990).
Siehe dazu unten Abschnitt 2.4.4.
Diese Stützungskäufe werden natürlich nicht unbegrenzt durchgehalten.
Siehe auch Welch (1989).
Downes/Heinkel (1982), Ritter (1984a) und Krinsky/Rotenberg (1989), (1991).
Zu diesem Zusammenhang siehe auch Abschnitt 2.3.1.3.1.
In einer weiteren Untersuchung zeigen Krinsky/Rotenberg (1991), daß auch die Unternehmungsgröße — anders als auf dem Sekundärmarkt — keinen Einfluß auf die Bewertung hat, es also keinen erstemissionsspezi-fischen “small firm effect” gibt.
Vgl. Balvers/MacDonald/Miller (1988), Johnson/Miller (1988) und Car-ter/Manaster (1990).
Vgl. Beatty/Ritter (1986), Miller/Reilly (1987), Tiniç (1988), Uhlir (1989a).
Siehe dazu oben Abschnitt 2.2.
Vgl. auch Hughes (1988).
Das Modell geht zurück auf Spremann (1987). Es hat sich als sehr gut geeignet erwiesen, auch weitergehende, komplexe Zusammenhänge abzubilden, vgl. Neus (1989a), Ewert (1990), Hartmann-Wendels (1991) und Breuer (1993a). Für eine theoretische Rechtfertigung des Ansatzes siehe Holmström/Milgrom (1987) und Breuer (1994). Siehe schließlich auch die Diskussion bei Wagenhofer/Ewert (1993a), Breuer (1993b) und Wagenhofer/Ewert (1993b).
Vgl. dazu noch einmal die Anmerkungen bei dem Jensen/Meckling-Modell, Abschnitt 2.2.
Dies erfordert offensichtlich, daß sie den Optimierungskalkül des Emittenten nachvollziehen können. Die Annahme erscheint problematisch und macht die folgenden Abschnitte zu einem lohnenden Untersuchungsgegenstand.
Siehe dazu auch Neus (1988).
Vgl. Neus/Nippel (1991).
Vgl. Neus/Nippel (1992).
unter Verwendung der Methode “Variation der Konstanten”, siehe dazu Körth u.a. (1973), S. 566-568.
Vgl. oben Abschnitt 2.3.1.2.5.
Hartmann-Wendels (1991), S. 181-190, untersucht das gleiche Modell mit der Beschränkung, daß es nur zwei Typen von Agenten (Emittenten) gibt. Er kommt dabei zu dem nicht korrekten Ergebnis, daß ein nicht dissipa-tives Signaling realisiert werden kann; ebenda, S. 190, Fn. 36. Ursache für die fehlerhafte Folgerung ist, daß die Konkurrenz zwischen den Prinzipalen (Anlegern) nicht angemessen berücksichtigt wird. Siehe auch ders. (1989), S. 726-729.
Dies ist eine typische Eigenschaft von Pooling-Gleichgewichten in Signal ing-Modellen.
Überraschenderweise bezeichnet Welch (1989), S. 425, den Markt als generell effizient. Dies kann sich jedoch nicht auf die Informationsverarbeitung beziehen.
Welch (1989), S. 441.
Vgl. dazu Ritter (1984b).
Chemmanur (1993), S. 291.
Ebenda, S. 297.
Allerdings zeigen empirische Untersuchungen eine eher schwache Unterstützung für die Hypothese, daß einem größeren Underpricing eine Folgeemission mit einem höheren Emissionspreis folgt; vgl. Jegadeesh/ Weinstein/Welch (1993).
Grinblatt/Hwang (1989), S. 415, und Allen/Faulhaber (1989), S. 311, weisen dies nach; bei Welch (1989) kann man den gleichen Zusammenhang vermuten. Im Modell von Chemmanur (1993) ist dies offensichtlich.
Vgl. Leland (1979).
Vgl. Neus (1994).
Ibbotson (1975), S. 264.
Schmidt u.a. (1988), S. 1193, zitieren etwas böswillig Albach/Huns-diek/Kokalj (1986) mit dem Verweis auf den “tatsächlichen Wert”.
siehe dazu unten Abschnitt 2.4.3.3.2.
Vgl. z.B. Logue (1973). Das Argument hält empirisch nicht Stand, weil Emissionsbanken mit einem überdurchschnittlichen Underpricing an Marktanteil verlieren; siehe dazu Beatty/Ritter (1986), S. 220 f., und Uhlir (1989a), S. 12. Eine andere Untersuchung zeigt zudem, daß auch die Selbstemissionen von Investment-Banken unterbewertet sind, siehe Muscarella/Vetsuypens (1989a).
Zur sprachlichen Vereinfachung der Argumentation wird nur in uninfor-mierte und informierte Anleger unterschieden; eine Unterscheidung in gut und schlecht informierte Anleger änderte substantiell nichts.
Die Anzahl der Aktien wird außer acht gelassen; die Darstellung erfolgt in Anteilen an der Gesamtemission. Von Teilbarkeitsproblemen wird also abstrahiert.
Diese Annahme ist erforderlich, um die Existenz eines Gleichgewichts zu sichern. Eine Diskussion der Bedeutung einzelner Annahmen erfolgt im Anschluß an die Darstellung des Modells.
Siehe dazu auch unten Abschnitt 2.3.2.5.1.
Dieses Ergebnis resultiert in einem anderen Untersuchungszusammenhang bei Affleck-Graves/Miller (1989), ohne daß sie dabei die Implikation offenlegen.
Der Summations index “>” steht hier und im folgenden für die uninfor-mierten Anleger (j=I+1,…,N), der Index “≤” steht für die informierten Anleger (j=1,…,I). Bei fehlendem Summationsindex wird über alle Anleger summiert.
Das folgt aus impliziter Differentiation von μ — P — H(P) · I/(N-I) = 0.
Vgl. Rothschild/Stiglitz (1970), S. 230 f.
Weitere Randbedingungen für ein Underpricing-Gleichgewicht sind, daß die Anzahl der Informierten und der Emissionspreis nicht negativ werden.
wird erst die Entscheidung über die Information getroffen, so ist dies hinreichend für ein Gleichgewicht. Gleichzeitige Entscheidungen führen nur dann zum Gleichgewicht, wenn das Gleichungssystem für P und I die Sattelpunkteigenschaft aufweist.
Dies ist bei Beatty/Ritter (1986) der Fall.
Vgl. Beatty/Ritter (1986), S. 229.
Der Anteil eines Informierten im guten Zustand (W-C)/(NW-IC) steigt mit der Anzahl der Informierten; Ursache dafür ist der Nachfrageausfall in Höhe der Informationskosten.
Vgl. Carter/Manaster (1990), S. 1049.
Vgl. Beatty/Ritter (1986), S. 229-232. Die gleiche fehlerhafte, weil mit Rationalverhalten nicht vereinbare Annahme macht Döhrmann (1990), S. 332, “um die Darstellung zu vereinfachen”.
Beatty/Ritter (1986) gehen aus Vereinfachungsgründen von einer stetigen Gleichverteilung für den Marktwert aus und äußern die Vermutung, daß aufgrund der Plausibilität das Ergebnis auch für andere Verteilungen Gültigkeit hat (S. 229). In der Tat ist nicht die Verteilungsannahme kritisch, sondern der Fehler liegt im Ansatz.
Vgl. für die Auswirkungen von Informationskosten auf einem Gütermarkt mit asymmetrischer Informationsverteilung Vahrenkamp (1991), Kap. 7.
So auch v.Oettingen (1990), S. 121. Dieses Risiko schlägt sich im Erwartungswert des ersten Sekundärmarktpreises nieder, nicht in der Varianz dieser Verteilung, sofern der Sekundärmarkt effizient ist; gemäß Uhlir (1989b), S. 391 f., gibt es bestätigende Hinweise für diese Vermutung.
Vgl. oben Abschnitt 2.3.1.4.
Vgl. Carter/Manaster (1990), S. 1063.
Die Argumentation von Carter/Manaster ist zum Teil mißverständlich, weil der Eindruck erweckt wird, die uninformierte Nachfrage sei exogen (S. 1047 und S. 1049), ein ähnlicher Fehler wie bei Beatty/Ritter (1986).
Dies entspricht dem diskreten Analogon einer stetigen Gleichverteilung.
Man sollte sich vergegenwärtigen, daß in einer Unternehmung vor dem Going Public keine Trennung zwischen Residualansprüchen und Unternehmungsleitung vorliegt.
Vgl. Grossman (1976), S. 577.
Vgl. Rudolph (1981), S. 62.
Vgl. z.B. Bierich (1983), S. 488.
Siehe Chalk/Peavy (1990), S. 213-217.
Vgl. z.B. Kagel/Levin (1986).
Man kann Auktionen auch danach differenzieren, ob die individuellen Werte des Gutes bei perfekter Information übereinstimmen oder nicht. Hier wird natürlich von einer “common value”-Auktion ausgegangen.
Vgl. R. Wilson (1977) und Kagel/Levin (1986).
Vgl. Kagel/Levin (1986), S. 899.
Um die Analogie deutlicher zu machen, wird davon ausgegangen, daß alle Anleger, die ein Gebot in Höhe des kritischen Gebots abgeben, zu gleichen Teilen befriedigt werden.
Vgl. oben Abschnitt 2.3.1.
Vgl. Giammarino/Lewis (1989), S. 273.
Vgl. Uhlir (1989a), S. 4 f., mit weiteren Quellen.
Vgl. Hagenmüller/Jacob (1987), S. 107; siehe unten Abschnitt 2.4.2.
Vgl. Baron (1979).
Im Gegensatz etwa zu Mandelker/Raviv (1979).
Vgl. Rock (1986), S. 192.
Rudolph (1981), S. 62.
Scholze (1973), S. 439 f., differenziert in Spekulantenzeichnen und Überzeichnen und kommentiert dies so: “Die andere Art des Konzertzeichnens, das eigentliche ‘Überzeichnen’, bezweckt keine Kursgewinne, sondern nur eine trotz Repartierung ausreichende Zuteilung. Das Überzeichnung beruht damit zwar nicht auf einem ebenso verwerflichen Motiv wie das Spekulantenzeichnen; es verursacht aber dieselben Störungen…”.
Vgl. Baron (1982).
Siehe dazu unten Abschnitt 2.4.
Vgl. das Beispiel bei Rock (1986), S. 199-203.
Vgl. z.B. Neus/Nippel (1991).
Vgl. Welch (1991).
Dem stehen aber regulative Hindernisse entgegen. In den USA darf die zusätzliche Anzahl von Aktien 15 % des Volumens der ursprünglich geplanten Emission nicht übersteigen, vgl. Carter/Dark (1990), S. 55.
Damit ist natürlich impliziert, daß die Emissionsbank nicht die Abnahme aller Aktien garantiert.
Vgl. auch Carter/Dark (1990), S. 57.
Siehe z.B. Ritter (1984b), Beatty/Ritter (1986), Tiniç (1988).
Schmidt u.a. (1988), Uhlir (1989a, 1989b), Wittleder (1989), Kunz (1990), Döhrmann (1990).
Vgl. Uhlir (1989b), S. 380.
Koh/Walter (1989), S. 252. Auch in Finnland müssen die Zuteilungsquoten veröffentlicht werden; vgl. Keloharju (1993).
Beatty/Ritter (1986), S. 218 f. Auf dem deutschen Kapitalmarkt gibt es vergleichbare Regelungen in Form des § 20 Abs. 1 Nr. 7 BörsZulV.
Vgl. Ruud (1993).
Uhlir (1989a), S. 12.
Ähnlich auch Döhrmann (1990), S. 382.
Im Rahmen einer Ereignisstudie zeigen Schmidt/Schrader (1993), daß der Aktienmarkt beim Wechsel vom Freiverkehr in den geregelten Markt die Vorteile aus der verringerten Informationsasymmetrie stärker bewertet als die Nachteile höherer Abwicklungskosten.
Vgl. z.B. Titman/Trueman (1986) und Balvers/McDonald/Miller (1988).
Vgl. z.B. Barry u.a. (1990) und Megginson/Weiss (1991).
Vgl. Kap. I, Abschnitt 2.2.3.2.1.
Eine der sehr wenigen deutschsprachigen Monographien zum Investment-Banking [Reicheneder (1992)] enthält lediglich 20 Seiten zum Going Public (und gar nichts zu Folgeemissionen), davon entfallen nur 5 Seiten auf die Aufgaben der Bank. Auch im Handbuch Obst/Hintner (1993) wird sehr deutlich, daß im Rahmen des Effektengeschäfts der Banken die Aktien nur eine relativ geringe Rolle spielen. Der Sammelband von Bühler/Feuchtmüller/Vogel (1989) enthält nicht einen einzigen Beitrag zu Aktienemissionen. Die Dissertation von Schulte (1992) hat den internationalen Aktienemissionsmarkt zum Gegenstand, rückt also einen ganz spezifischen Ausschnitt der Probleme in den Mittelpunkt.
z.B. Büschgen (1991), Schierenbeck/Hölscher (1992).
Insbesondere Baltensperger/Milde (1987).
Vgl. § 1 Abs. 1 KWG.
Vgl. Scholze (1973), S. 403.
Siehe dazu z.B. Hax (1971), S. 163. Das heißt natürlich nicht, daß durch den Bezugsrechtshandel eine eventuelle, z.B. informationsbedingte Fehlbewertung ausgeglichen werden könnte. Es wird lediglich die angemessene Relation zwischen den Aktienkursen vor und nach der Emission hergestellt.
Vgl. König (1986), S. 252-257.
Siehe Smith (1977). Für Versuche zur Erklärung dieses angesichts höherer Emissionskosten rätselhaften Phänomens siehe Hansen/Pinkerton (1982), Heinkel/Schwartz (1986) und Eckbo/Masulis (1992).
Vgl. Rudolph (1981), S. 61.
Für eine theoretische Modellierung ist das nicht unproblematisch, siehe dazu Abschnitt 2.3.2.2 und 2.4.4.2.2.
Vgl. Scholze (1973), S. 294.
Mellerowicz (1967), S. 466.
Dieg ist im angelsächsischen Bereich zum Teil obligatorisch, vgl. Rock. (1986), S. 192, und Koh/Walter (1989), S. 252.
Siehe dazu Rock (1986), S. 192.
Siehe Benveniste/Spindt (1989), S. 345.
Siehe dazu oben Abschnitt 2.3.2.5.2.
Siehe z.B. Wilson (1968), S. 128.
Vgl. Baron (1979), S. 164-166.
HARA: hyperbolische absolute Risikoaversion.
Vgl. Cass/Stiglitz (1970) und Franke (1983), die Bedingungen für die universelle Separation suchen, die eine lineare Aufteilung des gesamten Marktrisikos auf alle Anleger impliziert. Siehe auch Ross (1974) mit mehr Anknüpfungspunkten zum hier vorgetragenen Problem.
Schon dies ist angesichts der Preisabhängigkeit sehr fragwürdig.
Für einen der wenigen Beiträge, die Agency-Probleme bei Risikoaversion und endogener Ergebnisvarianz behandeln, siehe Laux/Schenk-Mathes (1992).
Vgl. z.B. Holmström (1979), Shavell (1979).
Baron/Holmström (1980), S. 1132.
Baron (1979), S. 171.
Vgl. insbesondere Holmström (1979), S. 81-88.
Baron/Holmström (1980), S. 1119.
Vgl. Baron (1982).
Vgl. Myerson (1979).
Beachte, daß die Risikoallokation annahmegemäß keine Rolle mehr spielt.
Siehe dazu Baron (1982), S. 960-967.
Picard (1987), S. 324.
Vgl. Muscarella/Vetsuypens (1989a).
Wo die Aussagen am meisten ins Detail gehen, beruhen sie auf einem Beispiel; vgl. Baron (1982), S. 967-975.
Vgl. auch Kumar/Tsetsekos (1993).
Vgl. Bower (1989).
Vgl. z.B. Holmström (1982b).
vgl. zu diesem “delegated monitoring” allgemein Diamond (1984) und speziell für Emissionsbanken Hansen/Torregrosa (1992).
Vgl. zur Rolle der Risikoaversion in derartigen Modellen Goldberg (1990).
Vgl. Neus (1993).
Mellerowicz (1967), S. 466.
Büschgen (1991), S. 298.
Vgl. Megginson/Weiss (1991), S. 881, und Beatty/Ritter (1986), S. 217.
Dem Fehlverhalten kann dabei durchaus ein Irrtum zugrunde liegen, es kann also sozusagen zufallsbedingt sein.
Der jüngst erschienene Beitrag von Chemmanur/Fulghieri (1994) ist nahezu identisch mit dem unter Abschnitt 2.4.4.2.1 vorgestellten eigenen Ansatz; er wird deshalb erst dort angesprochen.
Dieser Gedanke lehnt sich offensichtlich an bei Klein/Leff1er (1981); siehe dazu Kap. I, Abschnitt 2.2.3.2.1.
Vgl. Booth/Smith (1986), S. 264 f.
Bei einem Einheitskonsortium oder einem Firm-commitment-Vertrag kann das Underpricing tatsächlich auf Kosten der Bank, nicht des Emittenten gehen.
Beatty/Ritter (1986) verweisen auf niedrigere Vertriebskosten und höhere Kommissionen, Carter/Manaster (1990) auf anderweitige Aktivitäten der Bank, die durch Emissionsreputation gefördert werden.
vgl. für eine ähnliche Überlegung als Grundlage für ein Signaling-Mo-dell Hughes (1986); siehe oben Abschnitt 2.3.1.4.
Vgl. Balvers/McDonald/Miller (1988) und Carter/Manaster (1990). 234 Aus diesem Grund kann diese Aufgabe der Bank auch von ähnlichen Institutionen wahrgenommen werden. 235 Siehe oben Abschnitt 2.3.2.
Die Höhe des Underpricing ergibt sich aus der Summe der Informationskosten und der Gewinne der informierten Anleger.
Vgl. oben Abschnitt 2.3.2.4.3.
Booth/Smith (1986) und, bezogen auf Venture-Capital-Gesellschaften, Megginson/Weiss (1991). Zu der genaueren Formulierung siehe Johnson/ Miller (1988) und Carter/Manaster (1990).
Beatty/Ritter (1986) und Uhlir (1989a). Balvers/McDonald/Miller (1988) verwenden dieses Ergebnis als Annahme für ihre Modellbildung.
Balvers/McDonald/Miller (1988).
Johnson/Miller (1988) und Carter/Manaster (1990). Als theoretisches Ergebnis in bezug auf Wirtschaftsprüfer wird dieser Zusammenhang von Titman/Trueman (1986) abgeleitet.
Johnson/Miller (1988).
Carter/Dark (1990). Siehe zur Over-allotment-Option im allgemeinen Benveniste/Spindt (1989) und Welch (1991).
Vgl. Balvers/McDonald/Miller (1988) mit näheren Erläuterungen.
Carter/Manaster (1990); die Idee geht zurück auf Hayes (1971). Johnson/Miller (1988) verwenden eine vereinfachte Version dieser Quantifizierung, da — mit vornehmem Understatement formuliert — “unfortunately, using this prestige metric did not appear to perform extremely well” (ebenda, S. 22).
Beatty/Ritter (1986).
Siehe dazu und für die folgenden Grundlagen des Reputationsmodells oben Abschnitt 2.3.2.
Vgl. dazu Kap. I., Abschnitt 2.2.2.4.
Im weiteren wird nur noch von den hier allein maßgeblichen uninfor-mierten Anlegern die Rede sein.
Dieg deckt sich mit dem Argument von Kumar/Tsetsekos (1993), wonach das Einheitskonsortium die größte Wirkung bezüglich der Zertifikation von Angaben des Emittenten entfaltet.
Dies wird häufig auch in der praxisorientierten Literatur betont; vgl. v.Oettingen (1990), S. 86 f., mit weiteren Quellen.
Albach (1993), S. 856.
Ebenda.
Siehe oben Kap. I, Abschnitt 2.2.3.2.2.
Vgl. Baron (1979), Baron/Holmström (1980) und Baron (1982); siehe dazu oben Abschnitt 2.4.3.
Affleck-Graves/Miller (1989) kommen in einem ähnlichen Modellrahmen sogar zum Schluß, daß es “optimal” ist, den Emissionspreis in Höhe der größtmöglichen Realisation des Marktpreises festzulegen. Auf die Implikation, daß nur die Bank die Aktien übernimmt (gegen eine entsprechend hohe Provision!), gehen sie jedoch nicht näher ein. Die Schluß-folgerung, daß informationsbedingte Probleme gegenüber den Anlegern auf diese Weise beseitigt werden, ist auf eine triviale Weise richtig, jedoch von der Sache her abwegig.
Diese könnten zum Beispiel mit liquiditätsmäßigen Anpassungsproblemen auf einem unvollkommenen Kapitalmarkt oder mit aufsichtsrechtlichen Anlage-oder Finanzierungsvorschriften begründet werden.
Vgl. R. Wilson (1977).
Banken also, die unter einer ähnlichen Restriktion agieren, wie sie in der Theorie des Gewinnvorbehalts beschrieben wird; vgl. Koch (1978) und für eine Anwendung auf Kreditgeber Fischer (1986), S. 125-192.
Als Kriterien werden die Höhe der Überzeichnung sowie die Kursentwicklung auf den Sekundärmarkt genannt. Warum dies einen Erfolg darstellen soll, bleibt zumeist jedoch offen.
Vgl. Uhlir (1989a), S. 3.
Inwieweit irgendjemand durch den Insiderhandel auf dem Sekundärmarkt geschädigt wird, ist generell diskussionsbedürftig; siehe Schneider (1990a), S. 880-883, und ders. (1993).
Vgl. Muscarella/Vetsuypens (1989b), S. 183 f. Siehe zu Reverse LBOs auch dies. (1990), Ippolito/James (1992) und Degeorge/Zeckhauser (1993).
Die Unabhängigkeit ist dabei zentral. Man sollte deshalb nicht zu naiv im Hinblick auf die Eigeninteressen von Prüfern sein. Siehe dazu DeAn-gelo (1981) und Lenz (1991) sowie für einen Überblick über agency-theoretische Beiträge zur Wirtschaftsprüfung Ballwieser (1987). Vgl. auch Ewert (1993).
Vgl. Mauer/Senbet (1992).
Lintner (1977), S. 8, spricht von einer schwachen Trennung (“mild segmentation”) der Teilmärkte.
Vgl. Lintner (1977), S. 5 f., Rudolph (1979), S. 219-222, und Kemme-rich (1990), S. 57-60.
Vgl. Nolden (1988), insb. S. 568 f.
Vgl. Schürmann/Körfgen (1987) resp. Schalek (1988).
Vgl. Nolden (1988), S. 535.
Schürmann/Körfgen (1987), S. 43.
So stellt dies Schwetzler (1989), insb. Kap. 6, dar.
Vgl. Zapp (1986), S. 859 f.
Vgl. z.B. Myers (1984), S. 581-585.
Vgl. Cutik (1988b), S. 74.
Schürmann/Körfgen (1987), S. 52, und Schalek (1988), S. 86.
Nolden (1988), S. 549.
Schürmann/Körfgen (1987), S. 55.
pritsch (1987), S. 50, und Schalek (1988), S. 83. Eine empirische Untersuchung bestätigt diese Zusammenhänge. Die klare Kompetenzverteilung wird von Fremdmanagern ausdrücklich begrüßt, vgl. Holtmann (1988), S. 180 f.
Siehe Zehnder (1981), S. 21-23, und Boemle (1988), S. 201.
Vgl. Christians (1983), S. 179, und sehr ausführlich v.Oettingen (1990), S. 67-74.
Vgl. Zehnder (1981), S. 24 f. Auch bei Unternehmerbefragungen gibt es vereinzelte Anhaltspunkte für diese Behauptung, vgl. Corte (1988), S. 609, und noch deutlicher Albach (1988), S. 22.
Eine Ausnahme ist Boemle (1988), S. 201.
Vgl. z.B. Hunsdiek/Kokalj (1985), S. 853-867, und Nevermann/Falk (1986). Die verbesserte Risikoteilung wird dabei aber durch erhebliche Anreizprobleme erkauft; vgl. oben Kap. I, Abschnitt 4.
Fritsch (1987), S. 38.
Ebenda, S. 47-50.
Claussen (1991), S. 186.
Vgl. Holdhoff (1988), S. 132. Zur Diskussion der Publizitätspflichten für kleinere Unternehmungen siehe Baetge/Apelt (1992).
Nach einer empirischen Untersuchung lehnen 54 % der befragten Unternehmer es ab, Informationen für die breite Öffentlichkeit bereitzustellen; siehe Arnold (1989), S. 263.
Vgl. Albach (1988), S. 11, und Nolden (1988), S. 554. Ewert/Wagenhofer (1992) zeigen jedoch, daß der vermutute Zusammenhang zwischen Publizität und Konkurrenzwirkungen angreifbar ist.
Siehe Weilbach (1992), S. 1538.
Zapp (1986), S. 861, spricht etwas vorsichtiger von einer “nicht immer Unternehmerfreundliche(n) Umwelt”.
Siehe zu dieser Ambivalenz auch Nolden (1988), S. 555.
Vgl. Albach (1988), S. 11.
Siehe für einen Überblick v.Oettingen (1990), S. 20-25.
Vgl. Schalek (1988), S. 163-165.
Siehe z.B. Holtmann (1988), S. 194.
Fritsch (1987), S. 55.
Siehe dazu Sigloch (1985), S. 201 f.
Vgl. Nolden (1988), S. 536.
Vgl. Fritsch (1987), S. 56 f.
Siehe dazu z.B. Rose (1992), S. 103 f.
Vgl. Schneider (1992b), S. 1738.
Vgl. z.B. Schalek (1988), S. 310.
Vgl. Nolden (1988), S. 570, resp. Roßbach (1988), S. 79.
Für eine Abschätzung der Höhe der Kosten siehe Fritsch (1984), S. 62 f., und Nolden (1988), S. 556.
Siehe Nolden (1988), S. 539-547.
Vgl. DeAngelo/DeAngelo/Rice (1984).
Vgl. Holtmann (1988), S. 187-190, und Corte (1988), S. 608 f.
v.Oettingen (1990), S. 44.
Die von den Banken gestellten Bonitätsanforderungen werden von den Börsenkandidaten manchmal als zu hart empfunden, vgl. Albach (1988), S. 21, und v.Oettingen (1990), S. 88-96.
Zum Teil heißt es fehlerhaft: “mindestens drei Jahre in derselben Rechtsform wie zum Zeitpunkt des Zulassungsantrags”, siehe Fritsch (1987), S. 66.
Vgl. Rudolph (1984), S. 281, für einen Überblick über die Anforderungen der Portfolio Management.
Cutik (1988b), S. 74.
Vgl. Cutik (1988b), S. 75.
Zehnder (1981), S. 35, und Boemle (1988), S. 203 f.
Fritsch (1987), S. 64.
Siehe Feuchtmüller (1988), S. 130, und Albach (1988), S. 20.
Vgl. v.Oettingen (1990), S. 88.
Vgl. Nolden (1988), S. 559.
Vgl. Cutik (1988b), S. 77.
Vgl. Boemle (1988), S. 207, und Kunz (1990), S. 205 f.
Vgl. Nolden (1988), S. 561.
Zapp (1986), S. 875.
Der Freiverkehr hat wie oben erläutert für Erstemissionen nahezu keine Bedeutung mehr.
Vgl. Zapp (1986), S. 871.
Vgl. Roßbach (1988), S. 65.
Vgl. Schmidt u.a. (1988), S. 1201. Aufgrund des verwendeten Datenmaterials können Schmidt u.a. den amtlichen Handel nur mit dem Freiverkehr vergleichen.
Fritsch (1987), S. 67.
In der Literatur wird z.T. der Eindruck erweckt, als stünde dies zur Disposition; vgl. z.B. Fritsch (1987), S. 71. Das steht jedoch im Widerspruch zu den gesetzlichen Anforderungen an die Börsenzulassung.
Vgl. Cutik (1988a), S. 22, und sogar hervorgehoben bei Christians (1983), S. 181.
Cutik (1988b), S. 76.
Vgl. Schürmann/Körfgen (1987), S. 163-168. Das komplizierte Vorgehen ist deshalb unverständlich, weil das durch Vorzugsaktien aufgebrachte Nominalkapital durch die Höhe des Stammaktienkapitals nach oben begrenzt ist (vgl. § 139 Abs. 2 AktG), unabhängig vom Umfang der Verschleierung dieser Tatsache.
v.Oettingen (1990), S. 241.
Cutik (1988b), S. 76.
Vgl. Reckinger (1983), S. 221.
Vgl. Mella (1988), S. 57.
Vgl. Weber/Berg/Kruse (1992), insbesondere S. 557-561. Uneindeutigkei-ten bezüglich der relativen Bewertung von Stamm-und Vorzugsaktien ziehen sich durch die gesamte Arbeit von Doerks (1992).
Vgl. Klein (1981), S. 124 f., und ausführlich Hartmann-Wendels/v.Hinten (1989), S. 279-289.
Vgl. Cutik (1988a), S. 22.
Vgl. dazu Lehmann (1983), S. 114-117.
Siehe Cutik (1988b), S. 80.
Vgl. Roßbach (1988), S. 60 f.
Vgl. Cutik (1988a), S. 26 f.
Vgl. v.Oettingen (1990), S. 294.
Normativ zu diesem Punkt Cutik (1988a), S. 23.
Cutik (1988b), S. 81.
Vgl. Cutik (1988b), S. 79.
Für Einzelheiten siehe ausführlich DVFA (1987) und Busse von Colbe u.a. (1991).
v.Oettingen (1990), S. 198 f. Die mangelnde Explizitheit äußert sich demnach in der Kehrwertbildung.
Schürmann/Körfgen (1987), S. 127.
Vgl. Ebeling (1988), S. 50.
Vgl. Cutik (1988b), S. 24.
So auch v.Oettingen (1990), S. 218 f.
Siehe auch Gilson/Kraakman (1984), S. 617.
Vgl. Mella (1988).
Vgl. Roßbach (1988), S. 71.
Vgl. Bierich (1983), S. 487. Häufig wird jedoch auch darauf hingewiesen, daß sich die Verhältnisse diesbezüglich zugunsten der Emissionsbegleitung gewandelt haben; vgl. Deutsche Bundesbank (1991), S. 26.
Vgl. Feuchtmüller (1988), S. 134.
Vgl. Holtmann (1988), S. 196, und Nolden (1988), S. 525.
Siehe z.B. Schalek (1988), S. 173.
Siehe Albach (1988), S. 13 und S. 19.
Bei Fritsch (1987, S. 54) wird z.B. auf Unternehmer verwiesen, die eher auf Investitionen verzichten, als auf externe Beteiligungsfinanzierung angewiesen zu sein.
Dies wird mit der Behauptung einer Eigenkapitallücke begründet; siehe z.B. Fritsch (1984) und im wirtschaftspolitischen Rahmen Sachverständigenrat (1984). Kritisch zu dieser Behauptung äußern sich z.B. Schneider (1986) und Wiendieck (1992).
Insbesondere die Monographie von Schürmann/Körfgen (1987) ist im Stile eines Ratgebers verfaßt. 366 Im Gegensatz dazu wird auf Seiten der Theorie Regulierungsbedarf aus der Informationsverteilung abgeleitet, siehe unten Abschnitt 4.
Vgl. Nolden (1988), S. 561, sowie kritisch dazu Uhlir (1989a), S. 2.
vgl. Ibbotson (1975), S. 264. Zur Beurteilung dieses Arguments vgl. Uhlir (1989a), S. 3, sowie Kunz (1990), S. 218.
Daß die übrigen Elemente der sogenannten RSLU-Ziele (Rentabilität, Sicherheit, Liquidität und Unabhängigkeit), vgl. Arnold (1989), nur verschiedene Aspekte des einen Vermögensziels sind, braucht hier nicht näher erläutert zu werden.
Vgl. Rudolph (1984), S. 284.
Nahezu idealtypisch schlagen sich die Ineffizienz des Primärmarktes sowie die Effizienz des Sekundärmarktes in den Abbildungen bei Wittleder (1989), S. 142, und Kunz (1990), S. 204, nieder. Untersuchungen über einen längeren Zeitraum lassen die Ergebnisse allerdings weniger eindeutig erscheinen; vgl. Ritter (1991).
Vgl. Fama/Jensen (1983b), S. 330 f.
Vgl. Krümmel (1964), S. 488-492, und Hax (1971), S. 158-160.
Jensen/Meckling (1976), S. 311, mit der Hervorhebung im Original.
Siehe dazu unten Abschnitt 4.
Vgl. z.B. Neus/Nippel (1991).
Vgl. Fama/Jensen (1983b), S. 330.
Vgl. Zapp (1986), S. 860.
Vgl. Schneider (1990b) und Hax (1993).
Scholze (1973), S. 440.
v.Oettingen (1990), S. 119.
Milde (1990), S. 335.
Vgl. diverse Zitate bei Scholze (1973), S. 668.
Vgl. Mella (1988), S. 58.
Vgl. Finsinger (1991), S. 9 f.
Siehe z.B. Sachverständigenrat (1978) und (1984), Wossidlo (1985) sowie Albach/Hunsdiek/Kokalj (1986) für die “Befürworter” einer Eigenkapitallücke und Drukarczyk (1984), Schneider (1986) sowie Schwetzler (1989b) zur Kritik dieser Position.
Vgl. dazu Irsch (1985) und Irsch/Zimmermann-Trapp (1986).
Wiendieck (1992), S. 228. Wiendieck begründet theoretisch und empirisch, daß eine hohe Verschuldung Ausfluß ausgeprägter Kontrollmöglichkeiten der Kreditgeber sein kann.
Vgl. DeAngelo/DeAngelo/Rice (1984) und Jensen (1989). Zu wesentlichen Nachteilen von Publikumsgesellschaften bei den deutschen Kapitalmarktverhältnissen siehe Wenger (1987). Zu Möglichkeiten der anreizkompatiblen Ausgestaltung von Leveraged Management Buy-outs siehe Forst (1993).
Vgl. Schneider (1990c), S. 220-223, Hax (1991), S. 196, und Neus/ v.Hinten (1992), S. 246.
Schneider (1990a), S. 205. In der Neuauflage des Lehrbuchs (1992a) taucht dieser Begriff übrigens nicht mehr auf.
Vgl. Schneider (1992a), S. 765.
Siehe dazu Albach (1976) und Albach/Bock/Warnke (1984).
So Claussen (1991), S. 190.
Zum mittlerweile vorliegenden Gesetzentwurf für kleine Aktiengesellschaften und zur Deregulierung des Aktienrechts siehe Seibert (1994) und Blanke (1994).
Vgl. z.B. Sachverständigenrat (1979), Tz. 367.
Vgl. Claussen (1989), S. 230.
Vgl. Albach/Hunsdiek/Kokalj (1986), S. 101-106 und 130-136.
V.Weizsäcker (1982), S. 330.
Vgl. Hax (1989b), S. 198.
Uhlir (1989a), S. 3; siehe auch Hartmann-Wendels (1986b), S. 2.
Hax (1989b), S. 200.
Siehe dazu oben Abschnitt 2.3.1.2.2.
DieSe Gefahr besteht wohl generell beim Anlegerschutz; siehe dazu v.Weizsäcker (1987), S. 81 f.
Siehe dazu oben Abschnitt 2.3.2.5.5.
Dies wurde schon früh auch literarisch erfaßt. In Gustav Freytags “Soll und Haben” lehnt der angehende Kaufmann Anton Wohlfahrt den Blick in die interne Rechnungslegung (“das Geheimbuch”) des Handelshauses seiner Verlobten Sabine Schröter mit den Worten ab: “Wer in dieses Buch gesehen hat, der weiß, was nie ein Fremder erfahren darf.” (Freytag (1854), Bd. 2, S. 338.) Auch dabei dient die Öffnung schließlich der Akquisition eines externen Managers, eines neuen Gesellschafters und: eines Ehemanns.
Vgl. Arnold (1989), S. 291 f.
Vgl. Albach (1988), S. 13 f.
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Neus, W. (1995). Aktienerstemissionen. In: Zur Theorie der Finanzierung kleinerer Unternehmungen. Neue Betriebswirtschaftliche Forschung, vol 371. Gabler Verlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-86491-8_3
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