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Finanzierung nicht börsennotierter Unternehmungen

  • Werner Neus
Part of the Neue Betriebswirtschaftliche Forschung book series (NBF, volume 371)

Zusammenfassung

Eines der generellen Anliegen der Analyse ist es, den formalen Aufwand im Interesse einer leicht zugänglichen Darstellung gering zu halten. Das geht nicht ohne eine gewisse Einschränkung der Allgemeinheit. Als nachhaltige Vereinfachung wird in diesem Kapitel durchweg davon ausgegangen, daß alle Akteure risikoindifferent sind.

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References

  1. 1.
    Nicht zufällig gibt es extrem wenige Beiträge, die Kreditfinanzierung bei Risikoaversion untersuchen; Beispiele sind Miller (1962) und Smith (1972).Google Scholar
  2. 2.
    Vgl. ähnlich Terberger (1987), S. 160 f.Google Scholar
  3. 3.
    Vgl. Krahnen (1993).Google Scholar
  4. 4.
    Bestechend griffig ist die Überschrift “Das CAPM oder Irrelevanz allüberall” bei Kromschröder (1987), S. 272.Google Scholar
  5. 5.
    Goldberg (1990), S. 216.Google Scholar
  6. 6.
    Für den Nachweis der hier aufgestellten Behauptungen siehe Neus/Nippel (1990), (1991) und (1992).Google Scholar
  7. 7.
    Der Fall eines risikoindifferenten Unternehmers kann (außer als Vereinfachung) getrost vernachlässigt werden.Google Scholar
  8. 8.
    Zum Teil wird der Begriff “Adverse Selection” für eine bestimmte Informationsverteilung verwendet, vgl. z.B. Rasmusen (1989), S. 181 ff. Hier soll unter Adverse Selection konkreter und dem ursprünglichen Wortsinn entsprechend die nur möglicherweise auftretende Negativauslese verstanden werden.Google Scholar
  9. 9.
    Ausnahmen sind Devinney/Milde (1990) und Wiendieck (1992).Google Scholar
  10. 10.
    Der vielzitierte Beitrag von Myers/Majluf (1984) vermag an dieser Stelle nicht zu überzeugen, weil das Management (bei einer Aktienemission) trotz Informationsvorsprungs im Interesse der Altaktionäre und wider die Interessen der Neuaktionäre handelt, aber keinerlei Eigeninteressen vertritt.Google Scholar
  11. 11.
    Ähnlich, wenn auch etwas weniger kraß formuliert Rehkugler (1989), S. 403.Google Scholar
  12. 12.
    Die erste Behandlung dieses Problems wird zumeist Jensen/Meckling (1976) zugeschrieben.Google Scholar
  13. 13.
    Das Unterinvestitionsproblem geht auf Myers (1977) zurück.Google Scholar
  14. 14.
    Vgl. Black/Scholes (1973).Google Scholar
  15. 15.
    Vgl. z.B. Neus (1991a).Google Scholar
  16. 16.
    Diese Annahme ist jüngst kritisiert worden, vgl. Kürsten (1994). Die (mangelnde) Stichhaltigkeit der Einwände wird in Abschnitt 2.1.1.3 angesprochen.Google Scholar
  17. 17.
    Vgl. Gavish/Kalay (1983) und Green/Talmor (1986).Google Scholar
  18. 18.
    Vgl. Ewert (1986), S. 18; Drukarczyk (1981), S. 30.Google Scholar
  19. 19.
    Vgl. z.B. Fama/Miller (1972), S. 151 f., oder Kim/McConnell/Greenwood (1977).Google Scholar
  20. 20.
    Vgl. Ewert (1984), S. 833.Google Scholar
  21. 21.
    Die Interessen der neuen Kreditgeber sind nicht unmittelbar betroffen; sie erhalten die risikoäquivalente Verzinsung, weil sie anderenfalls nicht zur Kreditvergabe bereit sind.Google Scholar
  22. 22.
    Ewert (1986), S. 17.Google Scholar
  23. 23.
    Vgl. z.B. Neus (1991a).Google Scholar
  24. 24.
    Vgl. Neus (1991a), S. 139.Google Scholar
  25. 25.
    Vgl. Bester (1987), S. 230.Google Scholar
  26. 26.
    Vgl. Ang (1992), S. 193.Google Scholar
  27. 27.
    Siehe dazu unten Abschnitt 4.3. Als Ergebnis eines formalen Modells resultiert dies bei Innes (1990).Google Scholar
  28. 28.
    zur Relativierung siehe noch einmal Abschnitt 1.Google Scholar
  29. 29.
    Vgl. dazu Kaufmann/Kokalj (1989).Google Scholar
  30. 30.
    Vgl. Green (1984) und Fischer/Zechner (1990).Google Scholar
  31. 31.
    Vgl. Rudolph (1974), S. 50.Google Scholar
  32. 32.
    Kritisch zur Bedeutung der Kreditrationierungsmodelle für einzelwirtschaftliche Entscheidungen äußert sich auch Schneider (1992a), S. 628-631.Google Scholar
  33. 33.
    Hinsichtlich der Sicherheiten darf man jedoch nicht naiv von deren uneingeschränkter Wirksamkeit ausgehen, dies zeigen empirische Untersuchungen zur Frage der mehrfachen Verwendung von Aktiva als (publizitätslose!) Mobiliarsicherheiten; vgl. Drukarczyk/Duttle/Rieger (1985), S. 134-137.Google Scholar
  34. 34.
    Vgl. für einen Überblick zu derartigen Möglichkeiten Smith/Warner (1979).Google Scholar
  35. 35.
    Vgl. Zehnder (1981), S. 24 f.Google Scholar
  36. 36.
    Vgl. Ewert (1986), insb. Kap. 4, und Hartmann-Wendels (1986a), Kap. 4.2.Google Scholar
  37. 37.
    Devinney/Milde (1990), S. 100, Annahme (A5).Google Scholar
  38. 38.
    Wiendieck (1992), S. 81-83 und 126 f. Siehe auch Nippel (1994), Kap. 6.Google Scholar
  39. 39.
    Kürsten (1994), S. 28 f.Google Scholar
  40. 40.
    Es wird also gar nicht bestritten, daß auch erwartungswertneutrale oder auch erwartungswertsteigernde Risikoerhöhungen möglich sind; sie stellen aber keinen interessanten Untersuchungsgegenstand dar.Google Scholar
  41. 41.
    Vgl. dazu unten Abschnitt 2.2.3.2.2.Google Scholar
  42. 42.
    Überschrift von Kap. 3 bei Kürsten (1994).Google Scholar
  43. 43.
    Vgl. Gale/Hellwig (1985). Der Ansatz basiert maßgeblich auf dem Beitrag von Townsend (1979). Siehe für Weiterentwicklungen Williamson (1986) sowie Bolton/Scharfstein (1990), (1993).Google Scholar
  44. 44.
    Vgl. Mookherjee/Png (1989) und für den gesamten Zusammenhang Nippel (1994).Google Scholar
  45. 45.
    Vgl. Hart/Moore (1989), S. 2.Google Scholar
  46. 46.
    Nur mühsam läßt sich eine Konstellation entwickeln, die dennoch eine externe Beteiligung ermöglicht, vgl. Nippel (1994), Kap. 4. 47 Hartmann-Wendels (1992), S. 415-422.Google Scholar
  47. 48.
    Siehe dazu den grundlegenden Beitrag von Akerlof (1970).Google Scholar
  48. 49.
    Das muß aber nicht der Fall sein; siehe unten Abschnitt 2.2.2.2.Google Scholar
  49. 50.
    Vgl. für eine sehr übersichtliche Darstellung Baltensperger/Milde (1987), S. 136-144.Google Scholar
  50. 51.
    Vgl. z.B. Dharan (1992). Es darf natürlich nicht vergessen werden, daß auch der Prüfer Eigeninteressen hat; vgl. Ewert (1993). Denkbare Koalitionen zwischen Prüfer und Unternehmer verschärfen das Problem; vgl. dazu Ballwieser (1987).Google Scholar
  51. 52.
    Vgl. Bester (1985) und Clemenz (1986), Kap. 4.Google Scholar
  52. 53.
    Vgl. zu diesen Problemen auch Holmström/Milgrom (1987), S. 303 f.Google Scholar
  53. 54.
    überraschenderweise ist die ältere, unveröffentlichte Fassung dieses Beitrags leichter zugänglich und bringt auch das hier relevante Argument besser auf den Punkt.Google Scholar
  54. 55.
    Vgl. auch überblicksmäßig Hart (1988).Google Scholar
  55. 56.
    Vgl. z.B. Schmidt (1980), S. 61-63, Hax (1989), S. 23.Google Scholar
  56. 57.
    Vgl. Franke (1989), S. 231.Google Scholar
  57. 58.
    So Aghion/Bolton (1988), S. 31, und (1992), S. 491. Vgl. nämlich für viele Haugen/Senbet (1978), Hax/Marschdorf (1983) und Hax (1985a).Google Scholar
  58. 59.
    Für andere Finanzierungsformen gilt das sehr ähnlich.Google Scholar
  59. 60.
    Ewert (1986), S. 384.Google Scholar
  60. 61.
    Vgl. Flannery (1986). Voraussetzung ist natürlich eine von den informationsbedingten Effekten abgesehen flache Zinsstrukturkurve.Google Scholar
  61. 62.
    Vgl. ähnlich auch Wahrenburg (1992), S. 106.Google Scholar
  62. 63.
    Vgl. Diamond (1989a), Nippel (1992).Google Scholar
  63. 64.
    Siehe generell zur dieser Alternative Wahrenburg (1992), und speziell zu dem Modell von Diamond (1991b) ebenda, S. 41 f. Siehe zur Frage der Verbriefung auch Greenbaum/Thakor (1987).Google Scholar
  64. 65.
    Die Finanzierung durch andere als die elementaren Typen von Finanzierungstiteln steht hier nicht zur Debatte.Google Scholar
  65. 66.
    Die Bedingungen für eine “reine” Risikoerhöhung im Sinne des mean-preserving spread sind jedoch nicht erfüllt; vgl. Rothschild/Stiglitz (1970).Google Scholar
  66. 67.
    Vgl. dazu Thakor (1991), S. 73-76.Google Scholar
  67. 68.
    Vgl. z.B. Selten (1965), Kreps/Wilson (1982b), Grossman/Perry (1986) und Cho/Kreps (1987).Google Scholar
  68. 69.
    Sofern überhaupt eine Gleichgewichtslösung existiert.Google Scholar
  69. 70.
    Vgl. Rothschild/Stiglitz (1976), S. 634-637, oder Rasmusen (1989), S. 189-193.Google Scholar
  70. 71.
    Vgl. auch Scherer (1994).Google Scholar
  71. 72.
    Zulässig ist, daß mit einem der Verträge ein positiver Gewinn erzielt werden kann, wenn anderenfalls die übrigen Bedingungen nicht erfüllt werden können. Denkbar ist, daß der Vertrag für den guten Unternehmer dem Kreditgeber zwar einen Gewinn ermöglicht, ein verringerter Zins aber auch den schlechten Unternehmer anzöge.Google Scholar
  72. 73.
    Dieses Problem behandeln im selben Modellrahmen, jedoch mit der Intention des Nachweises einer Kreditrationierung Bester/Hellwig (1987).Google Scholar
  73. 74.
    Die “Take-the-money-and-run”-Politik ist wohl ohnehin nur als pathologischer Sonderfall zu betrachten. Siehe dazu Jaffee/Russell (1976) und Rudolph (1982).Google Scholar
  74. 75.
    Die Existenz eines zulässigen Kreditvertrages ist dadurch gesichert, daß beide Investitionen lohnend sind.Google Scholar
  75. 76.
    Hax (1989b), S. 196.Google Scholar
  76. 77.
    Vgl. Bester/Hellwig (1987), S. 143-145.Google Scholar
  77. 78.
    Vgl. z.B. Rees (1985), S. 10.Google Scholar
  78. 79.
    Vgl. z.B. Barnea/Haugen/Senbet (1985), S. 30.Google Scholar
  79. 80.
    Vgl. Williams (1987), S. 32.Google Scholar
  80. 81.
    Siehe dazu Nippel (1994).Google Scholar
  81. 82.
    Eine sehr ähnliche Situation betrachten Diamond (1989a) und Nippel (1992). Dies wird in Abschnitt 2.2.3.2.2 aufgegriffen.Google Scholar
  82. 83.
    Die kritische Grenze stimmt aber nicht mit dem zuvor abgeleiteten Kreditvolumen K* überein, wenn es zu einem Pooling-Gleichgewicht kommt.Google Scholar
  83. 84.
    Das muß nicht allgemein ein Vorteil sein. Es steigen auch die Spielräume für opportunistisches Verhalten, und nicht immer ist es möglich, sich glaubhaft an ex ante vorteilhafte Handlungen zu binden.Google Scholar
  84. 85.
    Vgl. Neus (1993).Google Scholar
  85. 86.
    Allerdings wird der Ausgangspunkt sprachlich widerlegt, weil der Unternehmer sich eben doch eigennützig verhält, nicht aber in einer kurzsichtigen Weise eigennützig.Google Scholar
  86. 87.
    Albach (1980), S. 6. Albach spricht dabei von Vertrauen, verwendet dieses aber synonym zu dem, was hier als Reputation bezeichnet wird.Google Scholar
  87. 88.
    Milgrom/Roberts (1982), S. 283.Google Scholar
  88. 89.
    Shapiro (1982), S. 20.Google Scholar
  89. 90.
    Milgrom/Roberts (1982), Fn. 3. Ähnlich äußern sich auch Kreps/Wilson (1982a), Diamond (1989a) und Nippel (1992).Google Scholar
  90. 91.
    Hold-up dürfte also eigentlich nicht unter dem Stichwort der asymmetrischen Information behandelt werden, weil weder vor noch nach Ver-tragsabschluß eine asymmetrische Informationsverteilung besteht. Dennoch hat sich diese Einteilung eingebürgert, vgl. Spremann (1990).Google Scholar
  91. 92.
    Vgl. Schauenberg (1991), S. 339.Google Scholar
  92. 93.
    Einen Nachweis dafür führen Milgrom/Roberts (1982), S. 305 f. Sie bezeichnen ihn etwas großzügig als trivial; ebenda, S. 282.Google Scholar
  93. 94.
    Booth/Smith (1986), S. 261.Google Scholar
  94. 95.
    Spremann (1988), S. 619. Wiederum gilt natürlich, daß diese Strafandrohung in der letzten Periode nicht wirksam werden kann, allerdings in den vorangegangenen Perioden.Google Scholar
  95. 96.
    Vgl. z.B. Holmström (1982a).Google Scholar
  96. 97.
    Vgl. z.B. Krelle (1992).Google Scholar
  97. 98.
    Vgl. Frank (1987).Google Scholar
  98. 99.
    Albach (1991), S. 5. 5Google Scholar
  99. 100.
    Albach/Albach (1989), S. V. !Google Scholar
  100. 101.
    So auch Hax (1993), S. 774.Google Scholar
  101. 102.
    Albach/Albach (1989), S. V. Die Kritik ist um so überraschender, wenn man sich die eingangs erwähnte Einschätzung von Albach über Vertrauen als “deus ex machina” vergegenwärtigt. Kritisch zur Position von Albach/Albach äußert sich auch Schauenberg (1991), S. 330 f.Google Scholar
  102. 103.
    Dies muß jedoch nicht der Fall sein; vielmehr können die Gleichgewichtsstrategien auch dazu führen, daß die anfänglichen Erwartungen beibehalten werden. Dies ist zum Beispiel im Modell von Klein/Leffler (1981) der Fall.Google Scholar
  103. 104.
    Vgl. zum folgenden auch Tirole (1988), S. 121-126, und Stiglitz (1989), S. 822 ff.Google Scholar
  104. 105.
    Selten (1978), S. 133, weist auch darauf hin, daß selbst spieltheoretisch geschulte Individuen in Kenntnis der Gleichgewichtslösung diese nicht als geeignete Empfehlung für praktisches Verhalten ansehen.Google Scholar
  105. 106.
    Vgl. Rosenthal (1981), S. 97.Google Scholar
  106. 107.
    Das zugehörige Gleichgewicht ist vergleichbar mit einem sogenannten “trembling-hand equilibrium”, bei dem unmittelbar über die Handlungen der Agenten ein Restrisiko besteht; vgl. Fudenberg/Tirole (1991), S. 351-356.Google Scholar
  107. 108.
    Vgl. Diamond (1989a), S. 831.Google Scholar
  108. 109.
    Vgl. Tirole (1988), S. 124.Google Scholar
  109. 110.
    So auch Kreps/Wilson (1982a), S. 277, die sehr offen darauf hinweisen, daß irgendwo Ad-hoc-Annahmen getroffen werden müssen; man habe lediglich die Wahl, wo.Google Scholar
  110. 111.
    Vernünftiger erscheint hier die Modifikation bei Tirole (1988), der von unbekannten Kosten des Monopolisten ausgeht: eine Annahme, die mit dem Modell von Kreps/Wilson (1982a) vereinbar ist.Google Scholar
  111. 112.
    Hierin besteht schon ein Unterschied zu den zuvor diskutierten Modellen.Google Scholar
  112. 113.
    Siehe dazu z.B. Kreps (1990), S. 432.Google Scholar
  113. 114.
    Etwas aus dem Rahmen fällt der Beitrag von Holmström (1982a), der von Reputation spricht, wobei es sich um Lerneffekte im Rahmen eines langfristigen Vertrages handelt.Google Scholar
  114. 115.
    Diese Annahme hat zweifellos starken Ad-hoc-Charakter. Da es aber darum geht, die Gültigkeit von Existenzbehauptungen zu überprüfen, ist dies nicht als gravierende Schwäche anzusehen.Google Scholar
  115. 116.
    So auch John/Nachman (1985), S. 872, und Nippel (1992), S. 995. Die hier vernachlässigten Kapitalstruktureffekte werden in Abschnitt 2.2.3.3 gesondert behandelt.Google Scholar
  116. 117.
    Aus einer etwaigen Beobachtung der Realisation des Cash Flows kann der Kreditgeber annahmegemäß keine Information ziehen.Google Scholar
  117. 118.
    Die Anwendung des Satzes von Bayes ist bei πa — 1 für den Fall der Realisation von M nicht möglich, jedoch ist der Schluß von M auf B zwingend. Probleme der Konsistenz der Erwartungsbildung ergeben sich hier deshalb nicht.Google Scholar
  118. 119.
    Zur Verdeutlichung der Struktur wird darauf verzichtet, den Parameter πa durch die Ziffer 1 zu ersetzen.Google Scholar
  119. 120.
    Der Beweis der Allgemeingültigkeit kann hier jedoch nicht geführt werden.Google Scholar
  120. 121.
    Dies ist in Form einer positiven Korrelation der Renditen in den beiden Perioden der Fall bei John/Nachman (1985), die Reputation im Zusammenhang eines Unterinvestitionsproblems behandeln. Deren den Ansatz von Myers (1977) weiterentwickelndes Modell weist jedoch andere Schwächen auf. Fraglich ist, ob sich der Unternehmer bei ihnen tatsächlich glaubhaft an die Durchführung der Investition in zusätzlichen Zuständen binden kann, weil infolge der behaupteten Reputationswirkung der Kreditzins in der zweiten Periode steigt, nicht fällt. Dies ergibt sich aus der Erwartungsbildung der Anleger. Siehe für weitere Kritikpunkte den Kommentar von Spatt (1985).Google Scholar
  121. 122.
    Wie gesehen ist die Vereinfachung hier nicht einmal nennenswert.Google Scholar
  122. 123.
    Vgl. z.B. Wagner (1987), Wenger (1987).Google Scholar
  123. 124.
    In weiteren geht es nur noch um die Entscheidungen der ersten Periode.Google Scholar
  124. 125.
    Angesichts der Anstrengungen, die im Rahmen der Gleichgewichtsauswahl unternommen werden, ist es rätselhaft, warum es nicht zur Selbstverständlichkeit gehört, Pareto-dominante Gleichgewichte vorzuziehen; in den einschlägigen Beiträgen wird dieses Kriterium lediglich als vage Möglichkeit beschrieben, vgl. für viele Güth (1992), S. 193.Google Scholar
  125. 126.
    Die Bedingung ist unten noch zu diskutieren.Google Scholar
  126. 127.
    Eg sei daran erinnert, daß das kritische Anfangsvermögen A* der zweiten Periode des Zweiperiodenfalls mit dem kritischen Anfangsvermögens des Einperiodenfalls übereinstimmt.Google Scholar
  127. 128.
    Zu diesem für eine dynamische Optimierung typischen Vorgehen vgl. z.B. Mossin (1968).Google Scholar
  128. 129.
    Siehe für einen solchen Fall Wahrenburg (1992), S. 116 ff.Google Scholar
  129. 130.
    Vgl. z.B. Wöhe/Bilstein (1991), S. 209-213, Vormbaum (1990), S. 328-331, Süchting (1989), S. 156 f., oder auch Weston/Cope land (1989), S. 359-362. In Lehrbüchern zur Theorie der Finanzierung werden Lieferantenkredite dagegen eher stiefmütterlich behandelt.Google Scholar
  130. 131.
    Schneider (1992a), S. 94. Siehe auch Wöhe/Bilstein (1991), S. 212.Google Scholar
  131. 132.
    Die Begriffe Lieferantenkredit, Absatzkredit und Absatzfinanzierung werden im folgenden synonym verwendet. Für die Themastellung zentral ist natürlich die Sichtweise des Lieferantenkredits.Google Scholar
  132. 133.
    Vgl. Gundel (1989), S. 88.Google Scholar
  133. 134.
    Dieser Begriff wird dabei sorgfältig vermieden, obwohl er intendiert ist.Google Scholar
  134. 135.
    Vgl. Weston/Copeland (1989), S. 361, resp. Süchting (1989), S. 157.Google Scholar
  135. 136.
    Zum Nachweis siehe z.B. Schwartz/Whitcomb (1979) oder Lewellen/McCon-nell/Scott (1980).Google Scholar
  136. 137.
    Damit wird nicht bestritten, daß es auch erhebliche Nachteile des Verkäufers gegenüber der Bank geben kann; vgl. dazu Löffler (1991), S. 12-14. Eventuelle Kostenvorteile sind deshalb als eine notwendige, nicht unbedingt aber hinreichende Voraussetzung anzusehen.Google Scholar
  137. 138.
    Vgl. Hax (1985b), S. 77 f. Siehe zu der folgenden Argumentation Emery (1984), S. 272 f.Google Scholar
  138. 139.
    Dieser Gedanke wird unten in Abschnitt 3.1.3 aufgegriffen.Google Scholar
  139. 140.
    Vgl. Emery (1984), S. 272, und Löffler (1991), S. 23 f.Google Scholar
  140. 141.
    Vgl. Drukarczyk (1992), S. 166 f.Google Scholar
  141. 142.
    Eine ganz ähnliche Argumentation läßt sich statt für den Verkäufer auch für eine Leasinggesellschaft anführen; siehe Neus (1991b), S. 1433 f., und unten Abschnitt 3.2.Google Scholar
  142. 143.
    Vgl. Smith (1987), S. 865.Google Scholar
  143. 144.
    Dies betont Swoboda (1972), S. 288.Google Scholar
  144. 145.
    Derartige doppelte Moral-Hazard-Probleme in Absatzbeziehungen werden zumeist nicht hinsichtlich des Absatzkredits, sondern im Zusammenhang mit Haftungsfragen bezüglich der Sorgfalt des Käufers diskutiert; vgl. dazu z.B. Cooper/Ross (1985).Google Scholar
  145. 146.
    Vgl. Löffler (1991), S. 34.Google Scholar
  146. 147.
    Vgl. zum folgenden Brennan/Maksimovic/Zechner (1988).Google Scholar
  147. 148.
    Grundsätzlich könnte man sich auch einen Markt für Konsumgüter vorstellen. Angesichts eines riskanten Cash Flows ist jedoch die Argumentation mit einer Unternehmung als Abnehmer anschaulicher. Im übrigen steht auch der Aspekt der “passiven” Finanzierung kleinerer Unternehmungen im Mittelpunkt des Interesses.Google Scholar
  148. 149.
    Die Akzeptanz hängt von der Relation des Kaufpreises zu dem erzielbaren Cash Flow ab.Google Scholar
  149. 150.
    Dies ist deshalb keine Einschränkung der Allgemeinheit, weil der Typ-A-Käufer ohnehin nur einen Bankkredit oder einen Lieferantenkredit zum risikolosen Zinssatz akzeptiert.Google Scholar
  150. 151.
    Der komplementäre Fall einer asymmetrischen Informationsverteilung wird unter leicht abgewandelten Bedingungen im folgenden Abschnitt untersucht.Google Scholar
  151. 152.
    vernachlässigt wird demnach der Fall, daß der Preis so hoch gesetzt wird, daß nur der Käufer mit dem höheren erwarteten Cash Flow diesen Preis zu zahlen gewillt ist. Dies könnte dann vorteilhaft sein, wenn der Anteil dieses Käufertyps sowie die Differenz der erwarteten Cash Flows sehr groß sind. Auch diese Möglichkeit wird im nächsten Abschnitt endogenisiert.Google Scholar
  152. 153.
    Bei Risikoindifferenz und Ausschluß der Unterlassensalternative sind Fixkosten unabhängig von semantischen Diskursen definitiv irrelevant. Siehe zu dieser im Grunde überflüssigen Diskussion zuletzt Monissen/ Huber (1993) und Siegel (1993).Google Scholar
  153. 154.
    vgl. den ähnlichen Sachverhalt bei der Kreditfinanzierung im Falle der Adverse Selection; siehe oben Abschnitt 2.2.2.2.Google Scholar
  154. 155.
    Schwartz/Whitcomb (1979), S. 269, sprechen von “financially weak firms”.Google Scholar
  155. 156.
    Vgl. Abschnitt 3.2.2.2.Google Scholar
  156. 157.
    Siehe ebenda.Google Scholar
  157. 158.
    Andere Alternativen als die des Pooling-Gleichgewichts brauchen nicht betrachtet zu werden, da der relevante Zinssatz nur größer als r12 sein kann.Google Scholar
  158. 159.
    Auch hier brauchen keine weiteren Alternativen betrachtet zu werden. Denn wenn der Typ-B1-Käufer vom Lieferantenkredit ausgeschlossen werden soll, ist damit impliziert, daß er auch kein Interesse an einem kreditfinanzierten Barkauf hat.Google Scholar
  159. 160.
    Es sei daran erinnert, daß π · Z = X.Google Scholar
  160. 161.
    Es gilt [1−s(1−q) (1−7π)]−[q+(1−q)π]=(1−s) (1−π) (1−q)>0.Google Scholar
  161. 162.
    Gibt es nicht nur eine so begrenzte Anzahl von Käufertypen, dann sind die Ergebnisse leicht zu modifizieren: Der Verkäufer kann dann nicht mehr die gesamte Käuferrente abschöpfen. Außerdem macht sich der die Adverse Selection mindernde Effekt so bemerkbar, daß auf jeden Fall einige, nicht aber je nach Parameterkonstellation alle Kunden in ihrem Bedarf befriedigt werden; siehe dazu Brennan/Maksimovic/Zechner (1988), S. 1131-1134.Google Scholar
  162. 163.
    Vgl. die Überlegungen zur wirtschaftlichen Überschuldung; siehe z.B. Hax (1985a), S. 81.Google Scholar
  163. 164.
    So auch Schwärtz/Whitcomb (1979), S. 271 f.Google Scholar
  164. 165.
    Vgl. Neus (1991b).Google Scholar
  165. 166.
    Siehe z.B. Miller/Upton (1976).Google Scholar
  166. 167.
    Einen sehr lesenswerten Überblick über die nicht-steuerlichen Argumente geben Smith/Wakeman (1985).Google Scholar
  167. 168.
    v.Hinten (1977), S. 46 f., diskutiert dies für das allgemeine Investitionsrisiko, Büschgen (1980), S. 1033, in bezug auf das Zinsänderungsrisiko. Vgl. insgesamt ausführlich Dietz (1990), S. 1146-1150.Google Scholar
  168. 169.
    Vgl. Feinen (1988), S. 460; eine bei Dietz (1980), S. 1021-1024, wiedergegebene Umfrage bei Leasinganwendern zeigt, daß das Freihalten von Kreditlinien als eines der wichtigsten Argumente für Leasing angesehen wird. Trotz dieses Ergebnisses kommt man nicht umhin, das Argument als äußerst fragwürdig zu bezeichnen.Google Scholar
  169. 170.
    Dies setzt zudem Kreditrationierung voraus, die bei traditioneller Sicht eher behauptet als begründet wird. Unter Berücksichtigung von Anreiz-und Informationsproblemen läßt sich Kreditrationierung allerdings gut erklären; für einen Überblick siehe Baltensperger/Milde (1987).Google Scholar
  170. 171.
    Vgl. z.B. Hax (1977), S. 27.Google Scholar
  171. 172.
    Für viele Güter werden kurzfristige Leasingverträge auch gar nicht angeboten, vgl. Dietz (1980), S. 1020.Google Scholar
  172. 173.
    Vgl. Büschgen (1980), S. 1029.Google Scholar
  173. 174.
    Vgl. Schneider (1992a), S. 692.Google Scholar
  174. 175.
    Dies übersieht z.B. Kalt (1991), S. 22.Google Scholar
  175. 176.
    Vgl. Mellwig (1980), S. 1056.Google Scholar
  176. 177.
    Vgl. Pauka (1988), S. 2278. Siehe auch Schneider (1992a), S. 697 f.Google Scholar
  177. 178.
    Vgl. Wilhelm (1985).Google Scholar
  178. 179.
    Für eine Quantifizierung dieser Spielräume siehe Kruschwitz (1991).Google Scholar
  179. 180.
    Vgl. Dietz (1980), S. 1021.Google Scholar
  180. 181.
    So auch Mellwig (1980), S. 1048.Google Scholar
  181. 102.
    Zu den entsprechenden Regelungen siehe Rudolph (1974), S. 74 f.Google Scholar
  182. 183.
    Vgl. auch Swoboda (1972), S. 285 f.Google Scholar
  183. 184.
    Vgl. z.B. Neus (1991a).Google Scholar
  184. 185.
    Für eine theoretische Modellierung ist dieses Argument fragwürdig, weil es sich trotz allem um eine zweistufige Agency-Beziehung, also das typische Intermediärsproblem handelt. Gleichwohl wird sich hier ein praxisrelevanter Unterschied zur Beziehung zwischen einer Bank und einem unabhängigen Kreditnehmer feststellen lassen.Google Scholar
  185. 186.
    Vgl. Wilhelm (1985), S. 499.Google Scholar
  186. 187.
    Vgl. z.B. Dietz (1990), S. 1147 ff.Google Scholar
  187. 188.
    Vgl. Alchian/Demsetz (1972), S. 791 f.Google Scholar
  188. 189.
    Dies hält Dietz (1990), Anm. 25, der hier vorgetragenen Sichtweise entgegen.Google Scholar
  189. 190.
    Das Problem dieser Regelung ist, daß der Unternehmer auch das Risiko einer zufälligen Wertminderung trägt. Dafür kann er unter kompetitiven Bedingungen eine Risikoprämie verlangen, die diese Lösung möglicherweise suboptimal werden läßt.Google Scholar
  190. 191.
    Vgl. v.Hinten (1977), S. 42.Google Scholar
  191. 192.
    Vgl. auch Krahnen (1991), S. 155-177.Google Scholar
  192. 193.
    Vgl. Hart/Moore (1988).Google Scholar
  193. 194.
    Vgl. Krahnen/Meran (1987), S. 259 f.Google Scholar
  194. 195.
    Allerdings muß beachtet werden, daß steuerliche Vorteile nur dann erhalten bleiben, wenn die Optionskomponente bestimmten Erfordernissen gerecht wird; vgl. dazu v.Hinten (1977), S. 45.Google Scholar
  195. 196.
    Nach Krahnen (1990), S. 33 (Tabelle 5), folgt aus der Anreizverträglichkeit die Vollamortisation und aus dem Wettbewerb folgt der niedrige Ausübungspreis der Option. Diese Kausalitätskette entspricht nicht der Logik des Modells.Google Scholar
  196. 197.
    Die sich als optimal erweisenden Verträge werden in der Einteilung von Krahnen/Meran (1987) auch nicht als Leasing, sondern als Kredit (damit ist gemeint: kreditfinanzierter Kauf) bezeichnet.Google Scholar
  197. 198.
    Im Gegensatz zu Abschnitt 3.1.3 ist eine Preisdifferenzierung hier deshalb nicht ausgeschlossen, weil die Nachfrager mit unterschiedlicher Nachfragemacht auftreten können.Google Scholar
  198. 199.
    Dies beeinflußt nicht die relative Vorziehenswürdigkeit der Vertragsgestaltungen; man erspart sich jedoch die Fallunterscheidung hinsichtlich der absoluten Vorziehenswürdigkeit, also der Durchführung der Investition.Google Scholar
  199. 200.
    Vgl. dazu Wilhelm (1982), S. 586 f. Wilhelm unterscheidet Basiszins, Basisprämie und Risikoprämie, wobei die Basisprämie die Differenz zwischen dem Basiszins (Zins für risikofreie Kredite) und demjenigen Nominalzins darstellt, der zu einer erwarteten Verzinsung in Höhe des Basiszinses führt. Eine Risikoprämie wäre erforderlich, um trotz Ausfallrisikos einen risikoaversen Kreditgeber zur Kapitalüberlassung zu bewegen.Google Scholar
  200. 201.
    Durch Annahme eines für die LG und für die Bank unbeobachtbaren Fortführungswertes lassen sich Forcing Contracts wegdefinieren. Die sollen hier aber ohnehin nicht betrachtet werden, vgl. Abschnitt 2.2.2.4.Google Scholar
  201. 202.
    Siehe dazu Rubinstein (1982).Google Scholar
  202. 203.
    In dieser Schlichtheit resultiert die Folgerung aus der Annahme, daß der Liquidationswert unabhängig von der Wartung ist.Google Scholar
  203. 204.
    Dies auch dann nicht, wenn entgegen der hier getroffenen Annahmen der Liquidationswert des Gutes mit zunehmender Wartung stiege.Google Scholar
  204. 205.
    Dies ergibt sich aus der komparativen Statik für den letzten Subtrahenden unter Beachtung der Relationen zwischen c, L und T.Google Scholar
  205. 206.
    Vgl. z.B. Williamson (1979); Klein/Crawford/Alchian (1978), S. 319 ff. 207 Zu den Eigenschaften solcher Optionen siehe Büchel (1988).Google Scholar
  206. 208.
    Für eine einschlägige Klausel siehe z.B. Albach (1970), S. 154.Google Scholar
  207. 209.
    Hier zeigt sich noch einmal die Logik des Modells von Krahnen (1990).Google Scholar
  208. 210.
    Wäre auch der Liquidationswert wartungsabhängig, so käme die Wirkung der verbesserten Wartung hinzu.Google Scholar
  209. 211.
    Es ist zu beachten, daß die LG nicht als einfacher Kreditgeber auftreten kann, ohne dabei die Steuervorteile und damit die Kapitalkostenvorteile gegenüber der Bank zu verlieren.Google Scholar
  210. 212.
    Eine Annahme über das Vermögen dergestalt, daß zwar die Wartung, nicht aber die Optionsausübung daraus bedient werden kann, wäre willkürlich und unergiebig.Google Scholar
  211. 213.
    Die Kreditsicherung (zum Beispiel durch Bürgschaften des Unternehmers) ist deshalb strikt vorteilhaft, weil dadurch die Gefahr vermieden wird, im Konkurs das Objekt liquidieren zu müssen, auch wenn die Fortführung vorteilhaft wäre.Google Scholar
  212. 214.
    So stellt dies Schneider (1992a), S. 700 f., dar.Google Scholar
  213. 215.
    Vgl. z.B. Gerke (1974) und Hunsdiek/Kokalj (1985).Google Scholar
  214. 216.
    Vgl. z.B. Schmidt (1985) und Misirli (1988).Google Scholar
  215. 217.
    Breuer (1993a), S. 15 f., bezeichnet solche Intermediäre als Finanzproduzenten.Google Scholar
  216. 218.
    Vgl. die kritische Literaturübersicht bei Breuer (1993a), Kap. 2.Google Scholar
  217. 219.
    Diamond (1984); siehe auch ders. (1989b).Google Scholar
  218. 220.
    Vgl. Hartmann-Wendels (1987) und Löffler (1991).Google Scholar
  219. 221.
    Diamond behandelt auch den Fall der Risikoaversion. Das wesentliche Ergebnis ist, daß die Existenz des Intermediärs an bestimmte Formen der Risikoaversion gebunden, also präferenzabhängig ist; siehe Diamond (1984), S. 405-407. Dies ist ein sehr unbefriedigendes Resultat.Google Scholar
  220. 222.
    Es gelte M ≥ N·I, so daß alle Investitionen finanziert werden können.Google Scholar
  221. 223.
    Zur Vermeidung technischer Probleme sei I ganzzahlig.Google Scholar
  222. 224.
    Siehe oben Abschnitt 2.1.2.Google Scholar
  223. 225.
    Im Falle der allseitigen Risikoaversion wäre die Beteiligungsfinanzierung optimal.Google Scholar
  224. 226.
    Zum Beweis siehe Diamond (1984), S. 397.Google Scholar
  225. 227.
    Die Aufteilung dieser Summe auf die einzelnen Financiers ist ohne Belang; entscheidend ist einzig, daß jeder Kapitalgeber eine adäquate erwartete Rendite erzielt.Google Scholar
  226. 228.
    Siehe auch Breuer (1993a), S. 193 f.Google Scholar
  227. 229.
    Bei Kontrolle ist das aber nicht zwingend; Anforderung ist dann lediglich E(Tj) ≥ i · I.Google Scholar
  228. 230.
    Vgl. z.B. wonnacott/Wonnacott (1972), S. 121.Google Scholar
  229. 231.
    Nach Hansen/Terregrosa (1992) läßt sich die Kontrollhypothese für auch auf Emissionsbanken übertragen.Google Scholar
  230. 232.
    Vgl. z.B. Löffler (1991), S. 109. Vgl. aber auch Krasa/Kubicek (1991), S. 35 f., die für eine Modifikation des Diamond-Falles zeigen, daß der Standardkreditvertrag nicht immer optimal sein muß.Google Scholar
  231. 233.
    Vgl. Nippel (1994), Abschnitt 4.1.1.Google Scholar
  232. 234.
    Zu den dabei auftretenden Problemen vgl. Abschnitt 2.2.3.2.Google Scholar
  233. 235.
    Diamond (1984), S. 396.Google Scholar
  234. 236.
    M.E. ist unklar, wer einen Unternehmer entlassen kann, weil der Unternehmer für die Projekte unverzichtbar ist.Google Scholar
  235. 237.
    Vgl. dazu Altman (1984).Google Scholar
  236. 238.
    Bei der in diesem Kapitel überwiegend zur Vereinfachung herangezogenen Zweipunktverteilung würde auf die Konkursauslösung verzichtet; das Problem der mangelnden Wiederverhandlungssicherheit bliebe also erhalten.Google Scholar
  237. 239.
    Vgl. Fama (1985).Google Scholar
  238. 240.
    Siehe dazu Abschnitt 4.2.2.Google Scholar
  239. 241.
    Vgl. für das Folgende Breuer (1993a), Kap. 3. Die formalen Nachweise für die nun darzustellenden Ergebnisse sind zu komplex, um sie in knapper Form präsentieren zu können. Siehe dazu die Originalquelle. Dies gilt auch für den folgenden Abschnitt 4.2.2.Google Scholar
  240. 242.
    Moving-Support-Argumente werden also ausgeschlossen, vgl. Breuer (1993a), S. 158 f.Google Scholar
  241. 243.
    Vgl. z.B. Shavell (1979) für den Fall unbegrenzter Haftung und Innes (1990) für die durch begrenzte Haftung begründeten Wohlfahrtsverluste.Google Scholar
  242. 244.
    Vgl. Shavell (1979), S. 59.Google Scholar
  243. 245.
    Vgl. Breuer (1993a), S. 186.Google Scholar
  244. 246.
    Vgl. Breuer (1993a), S. 202-207.Google Scholar
  245. 247.
    Vgl. Diamond (1984), S. 405-407.Google Scholar
  246. 248.
    Holmström bezeichnet diesen Vertrag als “stalinistisches Anreizschema”, weil im Erfolgsfall eine Belohnung vorgenommen wird, während die Bestrafung extreme Ausmaße (zum Beispiel die Verschickung in ein sibirisches Arbeitslager) annehmen kann. Überdies wird die Durchsetzung prohibitiver Strafen durch ein totalitäres System erleichtert.Google Scholar
  247. 249.
    Vgl. für das Folgende Breuer (1993a), Kap. 4.Google Scholar
  248. 250.
    Vgl. Neus (1989a), Laux (1990).Google Scholar
  249. 251.
    Vgl. Campbell/Kracaw (1985), Neus (1989b).Google Scholar
  250. 252.
    Vgl. Neus (1989a), S. 138 f.Google Scholar
  251. 253.
    Vgl. Neus (1989b), S. 481, und Breuer (1993a), S. 304.Google Scholar
  252. 254.
    Breuer (1993a), S. 303-308.Google Scholar
  253. 255.
    Aus diesem Grund kommt es erst gar nicht zum Handel zwischen diesen beiden Partnern, die (second-best-) optimale Allokation kann direkt vertraglich vereinbart werden.Google Scholar
  254. 256.
    Vgl. auch Yanelle (1988), S. IX und 94.Google Scholar
  255. 257.
    Breuer (1993a), S. 328.Google Scholar
  256. 258.
    Dies gilt zumindest für diejenige “Third-bes”-Situation, die oben erläutert wurde.Google Scholar
  257. 259.
    Vgl. etwa Nevermann/Falk (1986). Auffällig ist, daß Ausführungen zur Refinanzierung einer VCG regelmäßig sehr vage sind, häufig sogar ganz fehlen, vgl. z.B. Hartmann-Wendels (1987).Google Scholar
  258. 260.
    Hartmann-Wendels (1987), S. 26.Google Scholar
  259. 261.
    Vgl. für die folgende Argumentation Löffler (1991), Kap. 5.Google Scholar
  260. 262.
    Siehe Williamson (1985), insb. Kap. 11.Google Scholar
  261. 263.
    Vgl. z.B. Riordan/Williamson (1985).Google Scholar
  262. 264.
    Vgl. z.B. Egli (1991).Google Scholar
  263. 265.
    Schauenberg/Schmidt (1983), S. 265, weisen aber zu Recht darauf hin, daß die Vorgabe “richtiger” Verrechnungspreise nur dann möglich ist, wenn die Unternehmung als Organisation überflüssig ist, weil nämlich alle Transaktionen genau so auch über den Markt abgewickelt werden können.Google Scholar
  264. 266.
    Vgl. Benston/Smith (1976) und Campbell (1979).Google Scholar
  265. 267.
    Vgl. Breuer (1993a), S. 81.Google Scholar
  266. 268.
    Vgl. dazu z.B. Ridder-Aab (1980), S. 91-131.Google Scholar
  267. 269.
    Vgl. Freygang (1993).Google Scholar
  268. 270.
    Die Vorstellung Diamonds, jeder Financier müßte die Kontrolle gesondert erbringen, spiegelt die Realität unzureichend wider; dies spräche aber selbstverständlich für die Zentralisierungslösung.Google Scholar
  269. 271.
    Vgl. Ravenscraft/Scherer (1987), Kap. 5 und 6.Google Scholar
  270. 272.
    Vgl. Bühner (1990), (1992).Google Scholar
  271. 273.
    Williamson (1988), S. 580. In der Sache findet sich das Argument schon bei Grossman/Hart (1982) und bei Jensen (1986), der den Gedanken unter dem Stichwort “free cash flow”-Theorie populär gemacht hat.Google Scholar
  272. 274.
    Vgl. Hax (1990), S. 111.Google Scholar
  273. 275.
    Das heißt nicht, daß dies auch quasi gesetzlich durch das Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen geregelt sein muß.Google Scholar
  274. 276.
    Vgl. Haugen/Senbet (1978).Google Scholar
  275. 277.
    Williamson (1988), S. 581 f.Google Scholar
  276. 278.
    Siehe Williamson (1985), Kap. 6.Google Scholar
  277. 279.
    Vgl. Kück (1990), S. 25, anders hingegen Hahn (1990), S. 85.Google Scholar
  278. 280.
    Vgl. Arnold (1989), S. 276 f.Google Scholar
  279. 281.
    Vgl. Neus/Nippel (1991).Google Scholar
  280. 282.
    Es kann auch dazu kommen, daß einige der potentiellen Interessenten sich aufgrund der angebotenen Verträge vom Markt zurückziehen: Adverse Selection.Google Scholar
  281. 283.
    Für Reputationsmodelle zur Produktqualität kann dies nicht so klar formuliert werden, weil es durchaus auch optimal sein kann, Produkte mit schlechterer Qualität zu geringeren Preisen anzubieten; dann geht es nur um Reputation über die Qualität der Produkte. Hingegen ist es Verschwendung, schlechtere statt bessere Investitionen (gemessen am Kapitalwert) durchzuführen.Google Scholar
  282. 284.
    So auch swoboda (1987), S. 56 und 59.Google Scholar

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© Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden 1995

Authors and Affiliations

  • Werner Neus

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