Zusammenfassung
Die Befragung institutioneller Investoren zur Wahl des Börsenplatzes hat, wie die nachfolgende Präsentation der Ergebnisse zeigen wird, einige überraschende neue Erkenntnisse gebracht und ist auf reges Interesse gestoßen1. Zur Gewährleistung einer strukturierten Darstellung dieser Ergebnisse wurde der in Kapitel 4 verwandte Aufbau beibehalten. Zunächst gibt Abschnitt 5.1 einen Überblick zur Datenbasis der Fragebogenauswertung, bevor in Abschnitt 5.2 ausführlich die Einschätzungen der Befragten zu den Ausprägungen der Zielkriterien an den fünf Börsenplatzalternativen analysiert werden. Abschnitt 5.3 beinhaltet die Untersuchungen zu den individuellen Gewichtungen für die einzelnen Zielkriterien. Eine zusammenfassende Übersicht der Ergebnisse und daraus ableitbare Handlungsvorschläge für Wertpapierbörsen in Abschnitt 5.4 beschließt das Kapitel.
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Literaturverzeichnis
Deutlich mehr als 80% der Befragten, die auf den Fragebogen geantwortet haben, wünschen eine Zusendung der zusammengefaßten Untersuchungsergebnisse.
Vgl. zu diesem Aspekt Abschnitt 4.1.
Diese Schätzung kann schon deshalb als vorsichtig gelten, weil das Interesse an der Fragestellung bei denjenigen, die keine Antwort geben können, als wesentlich niedriger einzuschätzen ist als bei den direkt Betroffenen. Mit abnehmendem Interesse ist auch eine zurückgehende Antwortbereitschaft wahrscheinlich. Insbesondere für zahlreiche Befragte in Großbritannien und der Schweiz liegt die Vermutung nahe, daß Antworten ausblieben, weil die angesprochenen Börsenmitglieder kein besonderes Engagement in deutschen Aktien besitzen.
59 der 91 zurückgeschickten Fragebögen sind beantwortet worden, das ist eine Quote von 64,84%. Wenn dies dem Anteil von allen 255 Befragten entspricht, die den Fragebogen hätten beantworten können, wären etwa 165 Antworten möglich gewesen. Die 59 tatsächlich erhaltenen Antworten entsprechen dann einem Anteil von 35,69%.
71 Antworten im Verhältnis zu (216-57=159) Befragten. “We felt that this was a very high re-sponse rate…” Vgl. Pound und Shiller (1986), S. 6.
Vgl. Henderson und Quandt (1983), S. 25ff.
Alle Befragten, die nur hier nicht geantwortet haben, gaben bei späteren Fragen an, aktuell deutsche Aktien in ihrem Portefeuille zu halten und für den Kauf und die dabei getroffene Börsenplatzwahl selbst verantwortlich zu sein.
Vgl. für eine Übersicht zu den gesamten expliziten Transaktionskosten an verschiedenen internationalen Börsenplätzen die Tabelle in Anhang 5-1.
Zur Überprüfung, ob die Abweichungen der Ergebnisse aus verschiedenen Stichproben als zufällig angesehen werden können oder den Schluß rechtfertigen, daß verschiedene Grundgesamtheiten vorliegen, wird ein doppelter t-Test (Differenzentest) angewandt. Als Maß für einen statistisch gerechtfertigten Schluß wird ein Signifikanzniveau von 5% gefordert. Vgl. zu diesem Signifikanztest bspw. Wiedling (1979), S. 156ff, insbesondere S. 167ff.
Alle weiteren Ergebnisse von Signifikanztests beziehen sich, wenn nicht ausdrücklich anders erwähnt, auf die Ergebnisse für das gesamte Sample.
Vgl. dazu bspw. Pagano und Röell (1990, 1991 oder 1993).
So lag bspw. im Jahr 1991 der Umsatz in Daimler-Benz-Aktien in Paris bei 162.000 und in London bei 16.419.000 Stück.
Vgl. Schiereck (1993), S. 322.
Vgl. die Abschnitte 3.1.1.2 und 3.1.2 sowie die dort angegebene Literatur.
Vgl. zu diesen Daten Davis (1993) und Österreichische Kontrollbank Aktiengesellschaft (1992) mit deren Anhang 6.
Vgl. zu diesen Abwicklungsmöglichkeiten Thomas (1989), S. 53ff.
“…with Germany outdistancing all other EC exchanges for its settlement efficiency.” Pagano und Röell (1990), S. 79. Vgl. auch die tendenziell gleichlautenden Ergebnisse von Bauer und Spahn (1992).
Diese Differenz ist allerdings nur schwach signifikant. Für die Einschätzung durch die Mitglieder der FWB ergibt sich als höchster Wert der t-Statistik 1,66. Auch eine Individualdatenanalyse zeigt nur eine leichte Bevorzugung des IBIS-Systems. Insgesamt bewerten 14,0% der Befragten die Abwicklung an der FWB besser und 21,1% diejenige bei IBIS. 64,9% schätzen beide Abwicklungssysteme identisch ein.
Vgl. Deutsche Börse AG (1994), S. 8.
Vgl. zur einheitlichen internationalen Entwicklung der nationalen Abwicklungssysteme bspw. Group of Thirty, New York & London (1989).
Vgl. o.V. (1993), S. 12.
So weisen bspw. Pagano und Röell (1990), S. 79, auf die erheblichen Verzögerungen bei der Abwicklung in London im Anschluß an den Crash im Jahr 1987 hin.
Vgl. zur Kriteriengewichtung Abschnitt 5.3.
Vgl. dazu die Ausführungen in Abschnitt 2.3.2.2.1.
Ein Indiz für diese Überzeugung dokumentieren bspw. Sundali und Atkins (1994), die für den US-Markt zeigen, daß Experten auf dem Gebiet der Investmentanalyse eine bessere Performance als der Marktdurchschnitt oder ein zufällig zusammengestelltes Portefeuille erzielen.
Es gibt auch eine mit der Kapitalmarkttheorie konforme Erklärung für dieses Antwortverhalten. Danach kennen die Befragten die Untersuchungsergebnisse von Grossman und Stiglitz (1980), nach denen ein vollkommen informationseffizienter Kapitalmarkt unmöglich ist. In Anbetracht dieser Erkenntnis sehen sie als realistisch erreichbares Maß an Informationseffizienz ein hohes aber nicht vollkommenes Niveau. Daß bei der Mehrzahl der Befragten diese Literaturkenntnisse vorhanden sind, wird hier allerdings bezweifelt.
Hier zeigen sich keine Unterschiede zwischen deutschen und ausländischen FWB-Mitgliedern.
Nur 70,3% der FWB-Mitglieder (71,4% der deutschen und 69,0% der ausländischen), 66,7% der LSE-Mitglieder und 66,7% der ZB-Mitglieder beurteilen die Markteffizienz der Börse am besten, von der sie annehmen, daß sich dort Informationen zuerst niederschlagen.
Vgl. für die Befragungsergebnisse zur Qualität des Insiderschutzes Abschnitt 5.2.2.4.
Für diese gewünschten unterschiedlichen Publizitätsniveaus gibt es auch eine modelltheoretische Erklärung von Naik et al. (1993). Sie zeigen für den Fall von Blockhandelsgeschäften in einem Market Maker-System, daß Marktteilnehmer unter Umständen bessere Kurse erreichen, wenn die Handelspublizität eingeschränkt ist. Ist der Market Maker dagegen gezwungen, die getätigte Order unter Angabe des Ordervolumens unmittelbar nach Handelsabschluß zu veröffentlichen, hat diese Publizitätsvorschrift negative Auswirkungen sowohl für diese Marktteilnehmer als auch für den Market Maker.
Da die von einigen Befragten vorgenommene Rangordnung unvollständig war, addieren sich die Spaltenwerte nicht, wie sonst zu erwarten, auf den Wert 15 (=1+2+3+4+5).
Vergleichbare Ergebnisse für den US-amerikanischen Markt finden Economides und Schwartz (1994), S. 10 und S. 24ff. Sie stellen fest, daß mehr als ein Drit-tel der von ihnen befragten Fondsmanager bereit ist, zumindest gelegentlich eine Verzögerung in der Orderausführung hinzunehmen, wenn dafür ihre Anonymität gewährleistet wird. Außerdem werden alternative Handelsmechanismen wie INSTINET insbesondere aufgrund der bei ihnen gewährleisteten Anonymität genutzt.
Für nicht im Börsensaal anwesende Marktteilnehmer werden diese Informationen bspw. über die börseneigenen Informationssysteme KISS (Kurs-Informations-Service-System) und pcKISS in Echtzeit per Computer verbreitet. Vgl. Rosen (1993a), S. 1253f.
Vgl. Frankfurter Wertpapierbörse AG (1991), S. 10.
Vgl. dazu bspw. Naik et al. (1993), S. 2.
Vgl. zu den institutionellen Änderungen im Rahmen dieser Börsenreform bspw. Weichert (1987) oder Clemons und B. Weber (1989).
Vgl. Schwartz (1991a) oder Pawley, Winstone und Bentley (1991), S. 219.
Vgl. Allen und O’Connor (1992), S. 505.
Eine Neuregelung erlaubt inzwischen allerdings Publikationsfristen von bis zu 5 Geschäftstagen für Handelabschlüsse ab dem 75fachen der NMS. Vgl. Smith (1993).
Vgl. Allen und O’Connor (1992), S. 165.
Vgl. Effektenbörsenverein Zürich (1990), S. 60.
Eidgenössisches Finanzdepartment (1989), S. 21.
Vgl. dazu die gleichlautenden Ergebnisse der Untersuchungen, die in Abschnitt 3.2.1 vorgestellt werden, sowie Madden (1993) und Rosen (1994), die die Anonymität der Marktteilnehmer als Wettbewerbsvorteil privater Handelssysteme hervorheben.
Da die von einigen Befragten vorgenommene Rangordnung unvollständig war, addieren sich auch hier die Werte in den Spalten nicht auf 15 (=1+2+3+4+5).
Vgl. Frankfurter Wertpapierbörse AG (1991), S. 9.
Vgl. Allen und O’Connor (1992), S. 165.
Für derartige Transparenzpräferenzen amerikanischer Investmentfondsmanager in Abhängig-keit von der relativen Ordergröße finden sich Anhaltspunkte in den Befragungsergebnissen der Untersuchung von Economides und Schwartz (1994).
Nur für das Kriterium Insiderschutz finden sich noch höhere Werte der Standardabweichung. Diese scheinen aber weitestgehend durch die Änderungen in der deutschen Rechtsgrundlage begründet zu sein. Vgl. Abschnitt 5.2.2.4.
Vgl. zu den Neuregelungen im Rahmen des 2. Finanzmarktförderungsgesetzes bspw. Scharrenberg (1993) oder Gamerdinger (1993).
Zur Beurteilung wurde den Befragten wie auch beim Kriterium “Markteffizienz” eine bipolare 6er-Linienskala vorgelegt. Je größer der angegebene Wert ist, um so höher ist der erwartete Schutz vor Insidern.
So basieren die großen Erfolge der US-amerikanischen Börsenaufsichtsbehörde SEC Ende der 80er Jahre letztendlich auf Hinweise eines anonymen Briefes. Vgl. Stewart (1994), insbesondere S. 279ff.
Vgl. Jütten (1994), S. 34.
Vgl. zu den Ausführungen dieses Absatzes und weiteren Insiderregelungen im internationalen Vergleich Oesterreichische Kontrollbank Aktiengesellschaft (1992) in deren Anhang 5.
In diesem Zusammenhang tritt aber ein weiteres Problem auf. Die jeweiligen Gesetze geben nur den Rahmen für das Strafmaß an, der von der Rechtsprechung auszufüllen ist. Die tatsächlich verhängten Strafen in den einzelnen Ländern können aber auch bei vergleichbarem gesetzlichen Rahmen erheblich voneinander abweichen.
Wie sehr die deutsche Insiderhandhabung die Einschätzung ausländischer Investoren beeinflußt hat, verdeutlicht das folgende Zitat. “It adds to the unsavoury atmosphere that has lingered around the German stock market, where insider trading, far from being illegal, was once a traditional way of making a living.” O. V. (1994), S. 84.
Die Werte addieren sich in einigen Reihen nicht zu 100%, weil eine weitere mehrfach genannte Alternative in dieser Tabelle nicht aufgeführt ist. Es handelt sich dabei um die deutschen Regionalbörsen, insbesondere um die Rheinische Börse in Düsseldorf, an der gut 5% der Befragten die höchste Intensität an Insideraktivitäten erwarten.
Zu den Handelszeiten an den einzelnen Börsenplätzen vgl. den folgenden Abschnitt 5.2.3.1.
Vgl. zum Verhalten von Insidern bei Aktien, die in mehreren Märkten parallel gehandelt werden, auch die theoretischen Überlegungen von Chowdhry und Nanda (1991).
So sehen auch Birkelbach und Spetsmann (1994) einen besonderen Vorteil von computerisierten Börsen in den guten Überwachungsmöglichkeiten.
Alternative 8 wird gegenüber 2 signifikant präferiert (t-Statistik: 2,37).
Vgl. zur Performance dieser Marktform Friedman (1993).
Die beste Präsenzhandelsalternative wird allerdings gegenüber den vier computergestützten Handelsformen auch nur insignifikant (t-Statistik: 1,31–1,88) schlechter eingestuft.
Für einen umfassenden Überblick zur Methodik der Clusteranalyse vgl. Backhaus et al. (1990), S. 115ff, und die dort angegebene Literatur.
Vgl. Backhaus et al. (1990), S. 156.
Vier Befragte, die in ihren Fragebögen diesen Aspekt nur unvollständig oder überhaupt nicht beantwortet haben, wurden aus der Analyse ausgeschlossen.
Für jedes Subsample gehört der Computerhandel mit fortlaufender Notierung ohne Einheitskursermittlung zu den drei beliebtesten Formen der institutionellen Ausgestaltung, ohne jemals signifikant schlechter als die meistpräferierte Alternative abzuschneiden.
Vgl. zur Kriteriengewichtung Abschnitt 5.3.
Vgl. dazu Pagano (1989). Unterschiede in der bereitgestellten Liquidität können allerdings nicht die fehlenden Bewertungsdifferenzen zwischen IBIS und FWB klären, denn der Handel an der FWB wird tendenziell als der liquidere betrachtet.
Diese Einschätzung mag auch mit dem sehr umfangreichen außerbörslichen Rentenhandel zusammenhängen, der die Bedeutung der Aufnahme dieser Werte in das Angebot einer Börse einschränken kann. Vgl. Schmidt (1989), S. 45.
Vgl. zur Bedeutung dieser Instrumente für die Produktpalette z.B. Flach (1995), S. 37.
Vgl. Abschnitt 2.3.2.3.2.
Diese Dispositionsmöglichkeiten sind aktuell auf Aufträge in den Aktien beschränkt, die im DAX enthalten sind. Vgl. Rosen (1989a), S. 89.
Vgl. Eisenführ und Weber (1994), S. 111.
Vgl. zu dieser statistischen Maßzahl bspw. Härtung et al. (1989), S. 79f.
Die Werte bei den durchgeführten t-Tests liegen in den meisten Fällen unter “1”.
Vgl. zur Vorgehensweise beim Abfragen der Zielgewichte Abschnitt 4.3.3 oder den Fragebogen in Anhang 4-2.
Die hohe Korrelation zwischen deutschen und ausländischen FWB-Mitgliedern wird bestätigt. Der Spearmansche Rangkorrelationskoeffizient liegt bei 0,9454. Alle weiteren Koeffizienten weichen weiterhin deutlich nach unten ab. Der Rangkorrelationskoeffizient für den Zusammenhang zwischen Zielfolgen von FWB-Mitgliedern und LSE-Mitgliedern beträgt 0,6969, bei FWB-Mitgliedern und ZB-Mitgliedern 0,7333 und bei LSE-Mitgliedern und ZB-Mitgliedern nur 0,5878.
Vgl. Backhaus et al. (1990), S. 156.
Drei Befragte, die in ihren Fragebögen diesen Aspekt nur unvollständig oder überhaupt nicht beantwortet haben, wurden aus der Analyse ausgeschlossen.
Vgl. Eisenführ und Weber (1994), S. 94ff.
Vgl. Keeney und Raiffa (1976), S. 68.
Vgl. Höhmann und Meyer (1993), S. 710.
Vgl. dazu die Abschnitte 5.2.1.2 und 5.2.3.2.
Vgl. zu dieser Vorgehensweise u.a. Weber (1985), S. 321ff.
Vgl. Eisenführ und Weber (1994), S. 101.
Vgl. für ein ähnliches Vorgehen Weber (1985).
Einschränkend sei hier nochmals daran erinnert, daß die Befragung vor der Inkrafttretung des 2. Finanzmarktförderungsgesetzes und den damit verbundenen neuen Insiderbestimmungen durchgeführt wurde.
Vgl. dazu auch die in Abschnitt 5.2.1.2 aufgeführten Umsatzrelationen beim Handel deutscher Aktien.
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Schiereck, D. (1995). Ergebnisse der Befragung. In: Internationale Börsenplatzentscheidungen institutioneller Investoren. nbf neue betriebswirtschaftliche forschung, vol 159. Gabler Verlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-86488-8_5
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