Zusammenfassung
In diesem Abschnitt werden ausgewählte institutionelle Rahmenbedingungen für Marketmaker skizziert. Im Vordergrund steht die Frage, woher Aufträge an die DTB kommen oder kommen könnten.1) Um sich einer Antwort zu nähern, kann folgende Überlegung hilfreich sein: Positionen, die Investoren am Terminmarkt eingehen können, lassen sich oft am Kassamarkt duplizieren. Die Duplikation kann aber kompliziert und mit hohen Transaktionskosten verbunden sein. Ein Terminmarkt bietet nicht nur die Möglichkeit, Positionen zu niedrigeren Transaktionskosten einzugehen, sondern eröffnet Investoren auch zusätzliche Handlungsalternativen.2’ Daher liegt der Gedanke nahe, daß Investoren, die am Kassamarkt Geschäfte abschließen, das auch am Terminmarkt tun.
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Literatur
Der Auftragseingang stellt für einen Marketmaker eine wichtige Größe dar. Siehe dazu die Ausführungen im ersten Teil Abschn. C, insbes. S. 37. Vom Auftragseingang hängt es entscheidend ab, wie schnell sich ein Marketmaker aus einer Position wieder lösen kann. Somit besteht eine direkte Beziehung zwischen Bestandshalterisiken und Auftragseingang.
Vgl. dazu auch H. Schmidt (1992a).
Das Engagement von Kreditinstituten wird hier nicht näher betrachtet. Daß Kreditinstitute Optionsgeschäfte, die nicht zu den Bankgeschäften i.S. § 1 Abs. 1 KVG zählen, abschließen dürfen, ist bereits bei der bankaufsichts-rechtliehen Behandlung von Aktienoptionen im Abschn. B.II dieses Teils geklärt worden.
Im Rahmen des Aktieneigenhandels der Kreditinstitute spielen die aktienbezogenen DTB-Produkte sicherlich eine wichtige Rolle. Angemerkt sei hier, daß Kreditinstitute im Bereich des Zinsrisikomanagements einen erheblichen Bedarf an zinsbezogenen DTB-Produkten haben. Dazu lassen sich die Futures auf fiktive mittel- und langfristige Bundesanleihen sowie die Option auf den Bundfuture einsetzen. Dem Zinsrisikomanagement von Kreditinstituten kommt besondere Bedeutung zu, weil sie im Wettbewerb um Kunden Zinsrisiken übernehmen müssen. Eine ausführliche Darstellung des Einsatzes von Financial Futures und Optionen zum Management von Zinsrisiken bei Kreditinstituten liefert z.B. V. Bessler (1989), S. 93–147 u. 282–294.
Auf andere gewerbliche Investoren — in erster Linie könnten das große, international ausgerichtete Industrieunternehmen sein -, die sich aus den verschiedensten Gründen an der DTB engagieren, wird hier nicht eingegangen, weil über das DTB-Engagement dieser Investoren kaum allgemein zugängliche Angaben verfügbar sind. Es ist anzunehmen, daß die erwähnten Unternehmen primär an Zins-futures interessiert sind; siehe dazu z.B. H. von der Forst (1990).
Anzumerken ist, daß die Umsätze nicht nur innerhalb der Optionsserien einer Basisaktie, sondern auch zwischen den Optionen auf die fünfzehn Basisaktien sehr unterschiedlich sind. Der an Einzelheiten zur Umsatzentwicklung interessierte Leser sei auf die monatlichen Statistik-Reports der DTB verwiesen.
Die in das Computersystem der DTB eingegebenen Aufträge sind nur als Kunden- oder Eigenaufträge gekennzeichnet; Ziffer 1.3.1 Abs. 3 DTB-HandelsB.
Das KAGG enthält mit dem “Grundsatz der Streuung” ein direktes Diversifikationsgebot. Zur Auswahl von Vermögensgegenständen, die nach Möglichkeit wenig miteinander korreliert sind, mit dem Ziel, ein Portefeuille zu diver-sifizieren und das unsystematische Risiko größtenteils zu vernichten, siehe die grundlegende Arbeit von H.M. Markowitz (1952).
Hat eine Kapitalanlagegesellschaft viele Anteilinhaber, so spricht man von einem Publikumsfonds. Hat sie dagegen nur max. 10 Anteilinhaber, die keine natürlichen Personen sind und mit denen eine schriftliche Vereinbarung besteht, so liegt ein Spezialfonds gem. § 1 Abs. 2 KAGG vor. Zu Spezialfonds und ihren Besonderheiten siehe z.B. H.K. Kandlbinder (1991).
Ende September 1991 gab es in Deutschland 386 Publikumsfonds und 1775 Spezialfonds; Commerzbank (1991), S. 53.
M. Laux (1988), Sp. 1175 f.
BVI (1991), S. 29. Zum Vergleich: Das Fondsvermögen der Rentenfonds belief sich Ende 1990 auf DM 89.672,8 Mio.; ebda., S. 33.
Darüber hinaus dürfen Kapitalanlagegesellschaften gem. § 8f KAGG Aktienindex- und Zinsfutures einsetzen, und zwar bis 100% des Sondervermögens, wenn sie Sicherungszwecken, und bis 20% des Sondervermögens, wenn sie nicht Sicherungszwecken dienen.
C. Große-Bley (1991).
Zur Portfolio Insurance siehe die Übersichtsdarstellungen und Literaturangaben z.B. bei W.F. Sharpe (1985), S. 509–514; J. Hull (1989), S. 203–207; F.K. Reilly (1989), S. 1010–1016.
Optionen und Financial Futures stellen für professionelle Anleger ein wichtiges Mittel dar, die Performance zu erhöhen; H. Schmidt (1989), S. 28.
Bemerkenswert ist in diesem Zusammenhang die Tatsache, daß der Vorstandssprecher der BVI anläßlich der Jahrespressekonferenz am 13. Juni 1991 zwar beklagte, daß reine Geldmarktfonds und die Wertpapierleihe den Kapitalanlagegesellschaften bisher nicht erlaubt seien, aber mit keinem Wort die seit dem 1. März 1990 um einige derivative Finanzinstrumente erweiterten Anlagemöglichkeiten erwähnte; siehe Redetext von E. Bracker (1991).
Das gilt um so mehr, weil heutige Investoren informierter und damit rendite- und risikobewußter sind; H.-J. Platzek (1991).
Es würde über den Rahmen der vorliegenden Arbeit weit hinausgehen, hier Optionsstrategien im einzelnen aufzuzeigen. Sie sind außerdem an anderer Stelle ausführlich dargestellt, z.B. R.M. Bookstaber (1981), L.G. McMillan (1986), D.M. Fitzgerald (1987), CME (1991b).
Zu den grundsätzlichen Motiven für den Abschluß von Termingeschäften — Hedging, Spekulation und Arbitrage -siehe z.B. H. Schmidt (1988), S. 74–76.
Siehe dazu auch F. Bublitz u. G. Schmetz (1991). Es bleibt abzuwarten, ob die oben genannten derivativen Finanzinstrumente bei der nächsten Änderung des KAGG im Rahmen des geplanten zweiten Gesetzes zur Förderung des Finanzplatzes Deutschland berücksichtigt werden. Nach dem derzeitigen “Konzept Finanzplatz Deutschland” betreffen die Änderungen des KAGG nur die Zulassung von Geldmarktfonds und Wertpapierleihe; vgl. BMF (1992), S. 14.
D. Farny (1989), S. 663. Mit “Kapitalanlagegeschäft” ist die Anlage von Geldern gemeint. Eine betriebswirtschaftliche Untersuchung zur Geldanlage von Versicherungsunternehmen liefert z.B. B. Zloch (1975). Speziell mit dem Anlageverhalten von Lebensversicherungen auf dem Aktien- und Rentenmarkt unter Berücksichtigung neuerer Entwicklungen beschäftigt sich R.-J. Götz (1991).
R. Schmidt u. P. Frey (1989), S. 529.
Das VAG enthält mit dieser Vorschrift wie das KAGG ein direktes Diversifikationsgebot; vgl. S. 155, FN 1.
Zu Einzelheiten der Vermögensblöcke siehe z.B. G. Kaibaum u. J. Mees (1988), S. 331 f., und die Übersicht bei R. Schmidt u. P. Frey (1989), S. 555.
§ 54a Abs. 2 Nr. 5, 5a u. 13, Abs. 4 VAG.
BAV (1991), S. 37*. Zum Vergleich: Der Bestand an festverzinslichen Wertpapieren betrug Ende 1990 DM 108.794 Mio. und das Gesamtvermögen aller Versicherungsunternehmen DM 718.586 Mio.; ebda.
Versicherungsunternehmen nutzen die Möglichkeit der Aktienanlage bisher nur in geringem Maße aus; R.-J. Götz (1991), S. 102 f.
Vgl. S. 157 f.
Eine Auflistung aller nach § 7 Abs. 2 VAG zulässigen Geschäfte findet man in Gesamtverband (1992), S. 9–12.
Der Gesetzgeber weist in seiner Begründung zur Novellierung des VAG Ende 1990 ausdrücklich auf den Beitrag der Versicherungsunternehmen für die Entwicklung der DTB hin; siehe Bundestag (1990), S. 23; vgl. auch R. Frenz (1990), S. 104.
R. Schmidt u. P. Frey (1989), S. 579.
Es ist naheliegend, daß institutionelle Investoren aufgrund ihrer speziellen Bedürfnisse fast ausschließlich limitierte Aufträge geben werden.
M. Henssler (1989), S. 613. Da sich die Rechtslage für private Investoren grundlegend geändert hat, erscheint es angebracht, sie etwas ausführlicher zu behandeln.
So z.B. ein Student, der Kaufoptionen erwarb und von seiner Bank dann die Rückzahlung der Optionspreise forderte, weil er nicht termingeschäftsfähig sei und Optionsgeschäfte dem Differenz- und Termineinwand unterlägen. Das LG Frankfurt/M. gab dem Studenten recht; LG Frankfurt/M. (1988).
Zur bisherigen Problematik der mangelnden Termingeschäftsfähigkeit von Nicht-Kauf leuten in Praxis und Rechtsprechung siehe z.B. K.D. Bundschuh (1986), S. Kumpel (1986), S. Kumpel u. F. Häuser (1986), K.J.T. Wach (1986), C.W. Canaris (1987), H. Niehoff (1987), S. Kumpel (1987).
Zur Abgrenzung “verbotene”, “inoffizielle” und “offizielle” Termingeschäfte siehe z.B. H. Schmidt (1988), S. 61, oder bereits G. Obst (1921), S. 401–404.
Zum sog. “Sicherheitenmodell” siehe S. Kumpel (1989b), S. 1486.
So die Begründung des Gesetzgebers; vgl. Bundestag (1989a), S. 9; Bundestag (1989b), S. 15. Auch von Seiten der Kreditwirtschaft wird betont, daß die Terminbörse “die Kulisse der Privatanleger” brauche; R. von Rosen (1990), S. 35.
Diese Notwendigkeit wird von Horn bezweifelt. Er vermutet, daß die notwendige Markttiefe allein durch den Berufshandel und die institutionellen Investoren zu erreichen sei; N. Horn (1990), S. 7.
Ablehnend zur Termingeschäftsfähigkeit von privaten Investoren äußert sich Henssler. Er schreibt, daß Kreditwirtschaft und Berufshandel die Teilnahme privater Spekulanten nur gefordert hätten, damit diese die Aufgabe eines Versicherers übernehmen könnten, was aber private Investoren gar nicht in der Lage wären zu leisten. Im übrigen sei eine Terminspekulation für einen privaten Anleger ein “eindeutiges Verlustgeschäft”. Er stellt die These auf, daß “… das Geld von unerfahrenen Kleinanlegern…” an der Terminbörse fehlinvestiert sei; M. Henssler (1989), S. 624 f.
Bundestag (1989a), S. 9; S. Steuer (1989), S. 364. Das Geldvermögen aller privaten Haushalte (einschließlich Wertpapiere zu Tageskursen) belief sich Ende 1990 auf rd. DM 2.970.000 Mio., davon entfielen rd. DM 170.000 Mio. auf Aktien; Bundesbank (1991), S. 21.
E. Schwark (1989), S. 2676. Der Gesetzgeber folgte bei dieser Regelung dem im Verbraucherschutz anzutreffenden Grundsatz vom “Schutz durch Information”
N. Horn (1990), S. 6. Hinter dieser Regelung steht das Grundprinzip, daß jemand, “… der sich in klarer Erkenntnis der Konsequenzen seines Handelns auf ein Rechtsgeschäft einläßt…”, keines zusätzlichen Schutzes bedarf. Der Gesetzgeber hat hier den “mündigen Bürger” vor Augen, der seine wirtschaftlichen Dispositionen uneingeschränkt und eigenverantwortlich treffen können soll; siehe dazu Bundestag (1989a), S. 10.
Für einen nach § 53 Abs. 2 BörsG informierten privaten Investor sind von ihm abgeschlossene Termingeschäfte verbindlich; S 58 BörsG. Die Termingeschäftsfähigkeit kraft Information gilt für alle Termingeschäfte an in- und ausländischen Börsen; E. Schwark (1989), S. 2675. Das Informationsmodell gilt nicht für Warentermingeschäfte, mit Ausnahme von Edelmetallen; § 53 Abs. 3 BörsG.
Durch diese Vorschrift soll eine qualifizierte Form der Information gewährleistet sein; N. Horn (1990), S. 8.
Auflistung der Verlustrisiken in § 53 Abs. 2 Satz 1 BörsG. Sie hat enumerativen Charakter; S. Steuer (1989), S. 369.
S. Kumpel (1989b), S. 1486 f. Beim Umfang der Information kommt es darauf an, daß der private Investor auf die wirtschaftlichen und geldwerten Grundrisiken von Termingeschäften hingewiesen wird. Ausführliche Erläuterungen zu Besonderheiten einzelner Termingeschäfte könnten von den Grundrisiken ablenken; siehe dazu Bundestag (1989a), S. 20.
S. Kumpel (1989b), S. 1490 f.; F.A. Schäfer (1989), S. 1105. Henssler weist darauf hin, daß eine eingehende Beratung bei geschäftsunerfahrenen Privatkunden unverzichtbar sei. Insbesondere sollten die wirtschaftlichen Hintergründe der Verlustrisiken und die Probleme bei der Prognose künftiger Preisentwicklungen erläutert werden; M. Henssler (1989), S. 626 f.
§ 53 Abs. 2 Satz 2 BörsG. Die Schriftform dient dem Anlegerschutz und soll gleichzeitig Warnfunktion haben; Bundestag (1989a), S. 19; S. Kumpel (1989b), S. 1487 f.
Die Kreditwirtschaft hat eine einheitliche Informationsschrift entwickelt, die von den Kreditinstituten verwendet wird; siehe Kreditwirtschaft (1989).
Der genaue Zeitpunkt der Wiederholung wirft Probleme auf, da ein privater Investor ohne rechtzeitige Wiederholung der Information seine Termingeschäftsfähigkeit verliert mit der Konsequenz, daß er sich wieder auf Differenz- und Termineinwand berufen kann. Siehe dazu die Diskussion bei F.A. Schäfer (1989), S. 1104, und A. Worms (1991).
Als in gewissem Grad kontraproduktiv für das DTB-Geschäft mit privaten Kunden könnte sich das Verbraucherkreditgesetz erweisen. Nach § 9 Abs. 1 VerbrKrG bilden ein Kaufund ein Kreditvertrag eine wirtschaftliche Einheit, wenn der Kredit zur Finanzierung des Kaufpreises dient. Das gilt insbesondere dann, wenn sich der Kreditgeber der Mitwirkung des Verkäufers bedient.
In diesem Punkt wird das DTB-Geschäft tangiert, z.B. beim Kauf einer Kaufoption auf Bankkredit oder im Falle einer Short-Position in Kaufoptionen, sofern die Erfüllung der Verbindlichkeit aus der Short-Position durch Kreditaufnahme finanziert wird. Für den Zeitraum des Widerrufsrechts von 7 Tagen gem. § 7 Abs. 1 VerbrKrG trägt das Kreditinstitut das volle Preisrisiko. Zur DTB-Problematik des VerbrKrG siehe U. Rettberg (1991); zum VerbrKrG allgemein siehe z.B. E. von Heymann (1991).
O.V. (1991a).
Vgl. H. Schmidt (1992a).
O.V. (1992a). Ob die reine Gegenüberstellung von Kontraktumsätzen geeignet ist, Börsen miteinander zu vergleichen, sei dahingestellt; siehe zu diesem Problem auch S. 24.
Letzteres drückt sich auch in den quotierten Spannen aus. Zu den Geld-Brief-Spannen im Optionshandel in den ersten 180 Handelstagen der DTB siehe die empirische Untersuchung von T. Lüdecke u. C. Schlag (1992).
R. Ristau (1991), S. 25 f.
O.V. (1991b).
Der BVI weist darauf hin, daß die notwendige Sachkompetenz in zunehmendem Maße vorhanden ist; siehe BVI (1991), S. 61.
Daß man in einem Artikel mit der Oberschrift “Versicherungen und die Deutsche Terminbörse” (H. Siegert (1991), hier S. 433) ein Anwendungsbeispiel findet, das den Eindruck entstehen läßt, ein Anleihenportefeuille könne gegen einen Kursverlust aufgrund eines erwarteten Zinsanstiegs innerhalb der kommenden sechs Monate über den heutigen Kauf von Zinsfutures mit Fälligkeit in sechs Monaten gesichert werden, mag auf die dort wenig glücklich gewählte Formulierung zurückzuführen sein.
Gerade Versicherungsunternehmen scheinen eine recht konservative Anlagepolitik zu betreiben und sich bisher wenig auf die neue Wettbewerbssituation ab 1993 eingestellt zu haben; vgl. o.V. (1992b).
Es würde am Ziel der vorliegenden Arbeit vorbeigehen, hier eine differenziarte bilanz- und steuerrechtliche Diskussion zu führen. Deshalb beschränken sich die Ausführungen auf eine kurze Darstellung einiger Problembereiche.
H. von Treuberg u. P. Scharpf (1991), S. 663–665.
H. Häuselmann u. T. Wiesenbart (1990b), S. 645. Bei der Bilanzierung kommt es auch darauf anf ob die Short-Position gedeckt oder ungedeckt ist. Ferner stellt sich die Frage nach der Dotierung von Rückstellungen für drohende Verluste aus schwebenden Geschäften gem. § 249 Abs. 1 HGB; ebda., S. 645 f.; H. von Treuberg u. P. Scharpf (1991), S. 665–667.
Siehe dazu z.B. H. Häuselmann (1989), S. 172–178; H. Häuselmann u.T. Wiesenbart (1990a), S. 31–73.
Mit “Bewertung” ist hier der DM-Betrag gemeint, mit dem eine Aktienoption in der Bilanz anzusetzen ist, und nicht der aus einem Optionsbewertungsmodell ermittelte theoretische Wert einer Option.
Beim Grundsatz der Einzelbewertung ist umstritten, unter welchen Voraussetzungen davon abgewichen werden darf. Möglich scheint eine Abweichung gem. § 252 Abs. 2 HGB zu sein, wenn ein Micro-Hedge vorliegt und z.B. eine bestimmte Basisaktie über eine Long-Position in einer Verkauf sopt ion gesichert wird, aber auch, wenn z.B. durch ein Macro-Hedge im Rahmen eines umfassenden Risikomanagements ganze Positionen gesichert werden. Man spricht dann von einer Bewertungseinheit; siehe dazu H. Häuselmann u. T. Wiesenbart (1990b), S. 642 u. 644.
J. Jung (1989), S. 128 f. Ergänzend sei hier auf die umgekehrte Maßgeblichkeit, d.h. die Anwendung steuerlicher Wahlrechte auf die Handelsbilanz, gem. § 5 Abs. 1 Satz 2 EStG hingewiesen.
Eine solche Situation ist ein Beispiel für das sog. “Phänomen der steuerlichen Ungewißheit”. Zur Ungewißheit bei steuerrechtlichen Sachverhalten siehe z.B. G. Rose (1990), S. 11–14.
BFH (1990).
Ein wesentlicher Unterschied besteht darin, daß Inhaber von Short-Positionen sich jederzeit glattstellen können. Durch die Möglichkeit der jederzeitigen Glattstellung erbringt ein Stillhalter keine Leistung mehr im vom BFH unterstellten Sinn, sondern er verkauft ein Wirtschaftsgut mit der Absicht, eine Differenz zu erzielen; zu Einzelheiten siehe z.B. R. Hamacher (1991), S. 1662–1664.
Siehe dazu z.B. R. Hamacher (1990), S. 1443–1445. Folgt man dieser Ansicht, wären Optionsgeschäfte wegen fehlender Leistungserbringung nicht steuerpflichtig; vgl. J. Jung (1992), S. 8201 f.
Vgl. J. Jung (1992), S. 8202.
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Daube, C.H. (1993). Ausgewählte institutionelle Rahmenbedingungen. In: Marketmaker in Aktienoptionen an der Deutschen Terminbörse. Schriftenreihe des Instituts für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg, vol 6. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-322-85900-6_8
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