Zusammenfassung
Die Errichtung einer Börse bedarf nach § 1 Abs. 1 BörsG der Genehmigung durch die zuständige oberste Landesbehörde (Börsenaufsichtsbehörde).1) Die Auf-sieht über die Börse wird von der Börsenaufsichtsbehörde ausgeübt (§ 1 Abs. 2 BörsG). Gemäß § 3 Abs. 1 BörsG ist an jeder Börse ein Vorstand zu bilden, der die Börse leitet, die Geschäftsführung bestellt und eine Geschäftsordnung erläßt. Dem Börsenvorstand obliegt es auch, eine Börsenordnung zu erlassen (§ 4 BörsG), eine Gebührenordnung festzulegen (§ 5 BörsG) und die Zulassung zum Besuch der Börse und zur Teilnahme am Börsenhandel zu regeln (§ 7 BörsG).1)
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Literatur
Das BörsG nennt keine Kriterien, nach denen über einen Genehmigungsantrag zu entscheiden ist. Es enthält auch keine Vorschriften über das Genehmigungsverfahren. Die notwendigen rechtsstaatlichen Vorschriften ergeben sich aus dem Verwaltungsverfahrensgesetz und den Grundsätzen des Wirtschaftsverwaltungsrechts; E. Müller (1989), S. 116.
Das erste deutsche BörsG von 1896 enthielt keine Definition des Begriffs “Börse”. Begründet wurde das damals damit, daß “… eine solche kaum erschöpfend zu geben sei, auch die tatsächliche Gestaltung der vorhandenen und als solche im technischen Sinne unbestritten anerkannten Börsen genügenden Anhalt biete, um zu entscheiden, ob eine kaufmännische Versammlung als Börse im Sinne des Gesetzes anzusehen sei oder nicht…”; H. Hoffmann (1897), S. 8; ähnlich auch G. Obst (1921), S. 377 f.
Auch bei der BörsG-Novelle von 1989 ist von einer Definition abgesehen worden. Entscheidend ist, daß ein börsenmäßiges Marktgeschehen stattfindet. Äußere Erscheinungsform, Struktur und Institutionen spielen bei der Ausfüllung des materiellen Börsenbegriffs keine Rolle. Auch ist der Obermittlungsweg — direkter Zuruf, Telefon, Computer -ohne Belang für die Frage, ob ein Geschäft börsenmäßig zustande gekommen ist. Ferner ist weder die Ortsgebundenheit des Marktgeschehens noch die physische Anwesenheit der Börsenteilnehmer Kriterium für den materiellen Börsenbegriff. Es kommt nur darauf an, daß der An- und Verkauf von Wertpapieren, Waren o.a. zwischen Kaufleuten börsenmäßig organisiert ist; E. Kindermann (1989), S. 9 f.; S. Kumpel (1989a), S. 1313 f.
Einen Oberblick über rechtliche Grundlagen und Organisation des deutschen Börsenwesens geben z.B. W. Harter et al. (1989), S. 42–51.
Auf Ursachen und Gründe, die schließlich zur Entscheidung für den Aufbau einer deutschen Terminbörse geführt haben, soll hier nicht näher eingegangen werden, da das über den Rahmen dieser Arbeit hinausgehen würde. Siehe dazu z.B. R.-E. Breuer (1987), H. Remsperger (1987), R.-E. Breuer (1988), R. von Rosen (1988), J. Vollmar (1988), J. Welcker (1989).
T. Kipp (1990).
DTB (1989a).
E. Kindermann (1989), S. 8.
E. Kindermann (1989), S. 8.
DTB-Regelwerk (1991).
Seit Antritt der neuen Regierung nach der Landtagswahl im Januar 1991 “Hessisches Ministerium für Wirtschaft, Verkehr und Technologie”.
DTB (1989c). Damit ist erstmals seit Inkrafttreten des Börsengesetzes vom 22. Juni 1896 die Genehmigung zur Einrichtung einer Börse durch eine Aufsichtsbehörde erteilt worden und § 1 Abs. 1 BörsG zur Anwendung gekommen.
Dieser börsenaufsichtsrechtliche Sachverhalt ist bemerkenswert, da die DTB ein überregionales Wirkungsfeld hat und die Teilnahme am Börsenterminhandel standortunabhängig ist, nur die Eingabegeräte müssen innerhalb Deutschlands installiert sein. Es handelt sich demnach bei der DTB um eine Art “Bundesbörse”, die aber unter der Aufsicht eines Landes steht. Dazu und zu sich daraus ergebenden verfassungsrechtlichen Fragen siehe C.-T. Samm (1990).
Die Diskussion könnte intensiver werden, da die DTB ihr Wirkungsfeld auf das Ausland ausdehnen will. Für 1992 war die Aufstellung von Handelsbildschirmen in Amsterdam, London und Paris geplant. Da in Deutschland aber z.Zt. noch keine bundesweite Wertpapier-Aufsichtsbehörde existiert, lehnten die Aufsichtsbehörden von England und Frankreich die Aufstellung von Handelsbildschirmen bisher ab. Siehe dazu auch A. Bradbery (1992), S. 49; o.V. (1992a), o.V. (1992c).
J. Franke (1991), S. 31.
DTB (1989c). Ebda, sind auch die Mitglieder des ernannten Börsenvorstandes der DTB aufgeführt. Am 30. Oktober 1990 wurde der erste Börsenvorstand gem. § 9 DTB-BörsO gewählt, die Liste der ersten gewählten Vorstandsmitglieder und ihrer Stellvertreter findet man in DTB (1991a).
DTB (1989c). Anzumerken sind hier zwei Punkte: Erstens ist der Geschäftsführer der DTB-GmbH identisch mit dem Börsengeschäftsführer. Zweitens sind alle Mitglieder des Auf-sichtsrats der DTB-GmbH gleichzeitig Mitglieder im Börsenvorstand; siehe dazu H. Schmidt (1991a), S. 6.
Im übrigen ist die Aufgabenteilung in eine kaufmännisch tätige Geschäftsführung für die täglichen Angelegenheiten und einen ehrenamtlich tätigen Börsenvorstand für die grundsätzlichen Entscheidungen notwendig, weil die wirtschaftlichen, rechtlichen und technischen Entwicklungen der letzten Jahre zu neuen und erweiterten Anforderungen an die Leitung und Verwaltung einer Börse geführt haben. Siehe dazu die Begründung des Gesetzgebers zur Änderung des BörsG — hier besonders zu § 3 BörsG; Bundestag (1989a), S. 12; E. Kindermann (1989), S. 8.
§ 8 DTB-BörsO.
§§ 13 f. DTB-BörsO. Damit könnten alle heutigen Mitglieder der acht deutschen Kassabörsen Börsenteilnehmer der DTB werden; E. Rindermann (1989), S. 14.
§ 15 DTB-BörsO. Die Zulassungsvoraussetzungen von § 15 DTB-BörsO entsprechen weitgehend den allgemeinen Vorschriften des § 7 BörsG “Zulassung zur Börse”.
“Antragsteller” ist die betreffende Gesellschaft, vertreten durch Gesellschafter, Geschäftsführer oder Vorstand. Börsenteilnehmer wird mithin die Gesellschaft, die wiederum Personen benennen muß, die für die Gesellschaft an der DTB Geschäfte abschließen dürfen; siehe dazu § 13 Abs. 3 DTB-BörsO.
Durch die Teilnahme am Clearing soll die nach § 7 BörsG geforderte “… ordnungsgemäße Abwicklung der Geschäfte am Börsenplatz…” sichergestellt werden.
Einzelheiten zu den verschiedenen Clearinglizenzen der DTB im Abschn. A.IV dieses Teils.
Im Februar 1992 hatte die DTB 75 Börsenteilnehmer, davon 12 Nicht-Kreditinstitute; DTB (1992), siehe auch Anhang A.
Kapitalanlagegesellschaften sind gem. § 2 KAGG Kreditinstitute und unterliegen den Vorschriften des KVG.
Bei diesen beiden institutionellen Investoren kann ein relativ starkes Interesse an Börsentermingeschäften zu Hedgingzwecken und zur Erhöhung der Portefeuillerendite vermutet werden. Der Frage, inwieweit institutionelle Investoren tatsächlich Börsentermingeschäfte abschließen dürfen oder wollen, wird im Abschn. C dieses Teils nachgegangen.
S 17 Abs. 1 DTB-BörsO. Im Gegensatz zur SOFFEX gibt es an der DTB keine “Nur-Marketmaker”, denn die Zulassung als Marketmaker an der DTB ist vom Bestand einer Zulassung als Börsenteilnehmer abhängig; E. Kindermann (1989), S. 15; siehe auch im ersten Teil Abschn. B.II.3.
§ 17 Abs. 3 i.V.m. § 14 Abs. 2 u. 3 DTB-BörsO.
Insbesondere gibt es keine speziellen Eigenkapitalanforderungen. Die DTB hat Börsenteilnehmer mit Marketmaker-zulassung in der Rechtsform einer GmbH mit einem Stammkapital in Höhe des gem. § 5 Abs. 1 GmbHG geforderten Mindeststammkapitals von DM 50.000; entsprechende Handelsregisterauszüge liegen dem Verfasser vor.
Im Februar 1992 hatten 40 Börsenteilnehmer — davon 10 Nicht-Kreditinstitute — eine Zulassung als Markermaker; DTB (1992), siehe auch Anhang A.
Zu den Kontraktspezifikationen im einzelnen siehe Abschn. 2 der DTB-HandelsB.
Die Basisaktien sind: Allianz, BASF, Bayer, BMW St., Commerzbank, Daimler-Benz, Deutsche Bank, Dresdner Bank, Hoechst, Mannesmann, RWE St., Siemens, Thyssen, VEBA und VW St. Ein Optionskontrakt bezieht sich auf 50 Aktien, außer bei Allianz, dort sind es nur 5 Aktien.
§ 17 Abs. 1 DTB-BörsO. Derzeit wird Marketmaking in allen Optionskontrakten durchgeführt; Ziffer 1.1.5 DTB-HandelsB.
Ziffer 1.1.3 DTB-HandelsB.
Die Ausführungen beschränken sich hier auf den Aktienoptionshandel, die einzelnen Phasen gelten im Prinzip auch für die anderen Produkte.
Seit dem 5. April 1991 werden über IBIS (auch IBIS II genannt, Integriertes Börsenhandels- und Informations-System) täglich von 8.30 bis 17.00 Uhr verbindliche Geld-und Briefkurse für die DAX-Werte und einige Bundes-, Post-und Bahnanleihen gestellt, und es wird gehandelt. IBIS ist keine eigenständige Börse, sondern ein Marktsegment der Frankfurter Wertpapierbörse. Das System ist Nachfolger des Inter-Banken-Informations-Systems (auch IBIS I genannt), das seit dem 1. Dezember 1989 in Betrieb war; Näheres siehe z.B. bei J. Blitz (1991), ü. Gottschalk (1991), S. Kumpel (1991), S. Kumpel (1992).
Weitere Systeme, die zu IBIS II im Wettbewerb stehen, sind MATIS (Makler-Tele-Informations-System) und MIDAS (Market Maker Information and Dealing System); siehe dazu C.-J. Diederich u. G. Commichau (1990), B. Hidding (1991). Einen Vergleich der Geld-Brief-Spannen für deutsche Standardaktien in den Systemen IBIS I, IBIS II und MATIS liefern H. Schmidt u. P. Iversen (1991). Zu einer Erweiterung dieser Untersuchung unter Einbeziehung von Spannen bei SEAQ siehe H. Schmidt u. P. Iversen (1992).
Alle Aufträge, die in das Computersystem der DTB eingegeben werden, müssen als Eigen- oder Kundenauftrag und als Eröffnungs- oder Glattstellungstransaktion gekennzeichnet sein; Ziffer 1.3.1 Abs. 3 DTB-HandelsB.
Es werden folgende Auftragsarten, die alle Börsenteilnehmer eingeben können, unterschieden: unlimitierte Aufträge, limitierte Aufträge, kombinierte Aufträge sowie bei Futurekontrakten zusätzlich Stop-Aufträge. Unlimitierte Aufträge können mit der Gültigkeitsdauer “good-till-cancelled” (gültig bis auf Widerruf) oder “good-till-date” (gültig bis Fristablauf) versehen werden. Bei limitierten Aufträgen wird unterschieden in uneingeschränkt limitierte, eingeschränkt limitierte und tagesgültig limitierte Aufträge. Uneingeschränkt limitierte Aufträge müssen mit der Gültigkeitsdauer “good-till-cancelled” oder “good-till-date” versehen sein. Eingeschränkt limitierte Aufträge müssen mit der Ausführungsbeschränkung “fill-or-kill” (sofortige Gesamtausführung oder Löschung des Auftrages) oder “immediate-or-cancel” (sofortige Ausführung des Auftrages so weit wie möglich und Löschung des unausgeführten Teils) versehen sein. Zu weiteren Einzelheiten der Auftragsarten und wie ihre Ausführungen in den jeweiligen Börsenphasen erfolgt siehe Teilabschn. 1.3 DTB-HandelsB und J. Franke u. C. Imo (1990).
Quotes in Optionsserien dürfen nur von Marketmakern, Quotes in Futurekontrakten dürfen von allen Börsenteilnehmern eingegeben werden; Ziffer 1.3.1 Abs. 2 DTB-HandelsB.
Hierin liegt ein Unterschied zum vorbörslichen Handel an den deutschen Kassabörsen. Im vorbörslichen Handel der Kassabörsen, der nicht auf dem Parkett, sondern zwischen Kreditinstituten und Maklern über das Telefon erfolgt, finden im Gegensatz zur Pre-Trading-Periode der DTB bereits Geschäftsabschlüsse statt. Der traditionelle vorbörsliche Handel hat an Bedeutung verloren, da jetzt fortlaufend über IBIS und MATIS gehandelt werden kann.
Ziffer 1.2.2 Abs. 4 DTB-HandelsB. Eine ausführliche Darstellung der Regeln zur Preisermittlung mit Beispielen, die auch Aspekte des Anlegerschutzes an der DTB sowie der Marktaufsieht beinhalten, liefern J. Franke u. C. Imo (1990).
Unterschiedliche Prioritätsregeln bei der Auftragsausführung und ihre Auswirkungen auf die Liquidität des betrachteten Marktes werden von Harris untersucht. Er kommt zu dem Ergebnis, daß die sinnvollste Prioritätenregel die Reihenfolge Preis, Identität des Preisstellers und Zeitpunkt der Preisstellung ist; L.E. Harris (1990), S. 17–26.
An der DTB ist es den Börsenteilnehmern systembedingt nicht möglich zu identifizieren, wer welche Quotes eingegeben hat. Ansonsten wird bei der Auftragsausführung aber nach der obigen Reihenfolge vorgegangen.
F. Thießen (1990), S. 445 f. Für jede Aktienoption waren im Februar 1992 zwischen drei und 26 Marketmaker zugelassen; zur Aufteilung im einzelnen siehe Anhang B.
Ziffer 1.3.2 Abs. 2 DTB-HandelsB. Dadurch ist sichergestellt, daß unlimitierte Aufträge nicht zu Preisen marktfern limitierter Aufträge ausgeführt werden; J. Franke u. C. Imo (1990), S. 108; F. Thießen (1990), S. 446.
Das Computersystem der DTB löst erst in dem Moment eine Quote-Request aus, in dem für einen vorliegenden unlimitierten Auftrag weder miteinander ausführbare limitierte Aufträge noch Quotes von Marketmakern vorhanden sind. Der Börsenvorstand läßt im übrigen das ordnungsgemäße Zustandekommen der Preise überwachen. Die Preise von Geschäftsabschlüssen an der DTB sind hoheitlich beaufsichtigte private Notierungen, wie auf dem Geregelten Markt; S. Kumpel (1990a), S. 454.
An dieser Stelle erscheint es angebracht, die Kursermittlung an der DTB in die im ersten Teil Abschn. A.II erläuterten Prinzipien börslicher Kursermittlung einzuordnen. Die Ermittlung der Eröffnungspreise basiert offensichtlich auf dem Auktionsprinzip. Interessant ist die Kursermittlung während der Handelsphase.
Während der Handelsphase sind “am Markt”, d.h. im Computersystem der DTB, Quotes und (limitierte) Aufträge präsent oder können zumindest jederzeit eingegeben und auch geändert werden. Somit sind theoretisch stets mehrere Parteien — Börsenteilnehmer der DTB mit und ohne Market-makerzulassung sowie Investoren — am Markt bereit, zu nur unwesentlich marktfernen Preisen Geschäfte abzuschließen. Wenn ein Einzel- oder Gesamtkurs unter Mitwirkung vieler Parteien am Markt zustande kommt — sog. Kollektivverhandlung -, dann basiert das Kursermittlungsverfahren auf dem Auktionsprinzip. Daß die überwiegende Zahl der Parteien Marketmaker sein können, ist dabei unerheblich; vgl. dazu auch S. 14 f. Ein Geschäft wird während der Handelsphase der DTB zwar zu einem Einzelkurs abgeschlossen, und nur zwei Parteien sind am Abschluß beteiligt, entscheidend ist aber, daß auch andere Parteien bereit sind oder bereit gewesen wären, marktnahe Kursgebote zu nennen. Daher basiert die Kursermittlung an der DTB auch während der Handelsphase auf dem Auktionsprinzip. Man kann deshalb die DTB als “Auktionsbörse mit Marketmakern” bezeichnen; siehe dazu auch H. Schmidt (1991a), S. 17, FN 29; T. Lüdecke u. C. Schlag (1992), S. 327.
§ 30 DTB-BörsO. Der Zweck einer solchen Regelung liegt darin, daß präventiv die Möglichkeit von Squeeze- oder Corner-Situationen minimiert werden soll. Zu Squeeze und Corner siehe z.B. BGFRS (1984), S. VII-4 bis VII-6; S. Figlewski (1986), S. 54 f.
Für Marketmaker kann der Börsenvorstand höhere Positionslimite vorgeben. Sie dürfen während der Trading-Periode überschritten werden, müssen aber am Ende der Trading-Periode wieder eingehalten sein; § 31 DTB-BörsO,
E. Kindermann (1989), S. 11. Das Clearing selbst ist nicht neu. Bereits im 13. Jahrhundert fand auf deutschen Messen “… eine organisierte Ausgleichung von Forderungen und Gegenforderungen…” statt. Um 1765 entstand das Londoner Clearinghaus, in dem Wechsel und Schecks ausgetauscht und der Saldo verrechnet wurde; G. Obst (1921), S. 58 f.
Die folgenden Ausführungen basieren auf V.F. Sharpe (1985), S. 524–528.
Sharpe schreibt, die Clearingstelle “… steps in and breaks the transaction apart…”; W.F. Sharpe (1985), S. 524.
Dieses Verfahren wurde bereits bis 1931 in Hamburg von der Liquidationskasse, die damals Clearingstelle für den Terminhandel war, angewendet und daher auch als “Hamburger-System” bezeichnet; vgl. O. von Nell-Breuning (1928), S. 191.
D.M. Chance (1991), S. 33 f.
M.H. Miller (1990), S. 393 f. Die weitgehende Reduzierung des Erfüllungsrisikos hat eine wichtige Konsequenz für den betrachteten Markt: Je niedriger das Erfüllungsrisiko ist, desto größer ist das Vertrauen der Marktteilnehmer in den Markt.
Auf eine Diskussion möglicher Formen der Marginberechnung und Auswirkungen der Marginhöhe wird hier verzichtet. Es sei verwiesen z.B. auf L.G. Telser (1981), S. Figlewski (1984), G. Hardouvelis u. S. Peristiani (1989), D.A. Hsieh u. M.H. Miller (1990), M.H. Miller (1990).
Zum genauen Ablauf der täglichen Neubewertung aller Positionen siehe z.B. D.M. Chance (1991), S. 54–56.
W.F. Sharpe (1985), S. 528 f.; M.H. Miller (1990), S. 394.
M.H. Miller (1990), S. 394 f. Die Erfahrungen mit dem Marginsystem und der Solidarhaftung aller Clearinginstitute in den vergangenen zwanzig Jahren in den USA haben gezeigt, daß kaum ein Kunde Verluste aufgrund des Bonitätsrisikos eines Vertragspartners erleiden mußte; ebda.
Ziffer 1.1.1 Abs. 3 DTB-ClearingB.
Ziffer 1.1.1 Abs. 1 u. 2 DTB-ClearingB. Mit der Erteilung einer Clearinglizenz wird auch mindestens eine Clearingmitgliedschaft zuerkannt. Ein Kreditinstitut mit einer Clearinglizenz erhält auf Antrag weitere Clearingmitgliedschaften für Zweigniederlassungen; Ziffer 1.1.4 DTB-ClearingB.
Aufgrund der besonderen Verantwortung der Clearinginstitute werden an sie bestimmte Eigenkapitalanforderungen gestellt. Für die Zulassung als Börsenteilnehmer hingegen gibt es keine Anforderungen hinsichtlich des haftenden Eigenkapitals; siehe Abschn. A.II dieses Teils.
Ziffer 1.1.2 Abs. 1 Satz 1 i.V.m. Ziffer 1.6.1 Abs. 1 DTB-ClearingB.
Die DTB akzeptiert nur eine auf erste Anforderung zahlbare Garantie eines inländischen Kreditinstitutes als Clearinggarantie; Ziffer 1.6.1 Abs. 2 DTB-ClearingB. Die mögliche Inanspruchnahme einer Clearinggarantie erfolgt nach Naßgabe Ziffer 1.6.2 DTB-ClearingB.
Ziffer 1.1.2 Abs. 1 Satz 2 i.V.m. Ziffer 1.6.1 Abs. 1 DTB-ClearingB.
Ziffer 1.8.1 Abs. 1 DTB-ClearingB.
Zu den Einzelheiten der Rechtsbeziehungen zwischen DTB, Börsenteilnehmer mit Generallizenz und Börsenteilnehmer ohne Clearinglizenz siehe Teilabschn. 1.8 DTB-ClearingB. Im Anhang zu den DTB-ClearingB befinden sich Standardvereinbarungen zu den einzelnen Rechtsbeziehungen.
Ziffer 1.8.2 Abs. 1 DTB-ClearingB. Diese Vorschrift zeigt, daß die Börsenteilnahme von NichtKreditinstituten — bei Erfüllung der anderen Voraussetzungen gem. § 15 DTB-BörsO — theoretisch nicht deshalb versagt werden kann, weil kein Institut mit Generallizenz bereit ist, das Clearing durchzuführen. Ein Institut mit Generallizenz kann jederzeit unter Wahrung einer Frist von einem Monat die Clearingvereinbarung kündigen; Ziffer 1.8.3 Abs. 2 DTB-ClearingB.
Ziffer 1.2.1 Abs. 1 DTB-ClearingB. Ist der Börsenteilnehmer ohne Clearinglizenz, kommen Geschäfte nur über das Institut mit Generallizenz zustande, mit dem er eine Clearingvereinbarung geschlossen hat; Ziffer 1.2.1 Abs. 2 DTB-ClearingB.
Vgl. dazu die von den Kreditinstituten verwendeten Sonderbedingungen für Börsentermingeschäfte; Sonderbedingungen (1990). Erläuterungen zu den Sonderbedingungen findet man z.B. bei S. Kumpel (1990a).
E. Kindermann (1989), S. 10–12. Im konkreten Fall könnte ein Geschäftsabschluß wie folgt aussehen: Ein Kunde kauft 10 Optionen (Optionsinhaber), der Börsenteilnehmer verkauft 10 Optionen (Stillhalter). Gleichzeitig kauft der Börsenteilnehmer von der DTB 10 Optionen, die DTB verkauf t 10 Optionen (Deckungsgeschäft). Kommt die Option ins Geld und übt der Kunde aus, muß der Börsenteilnehmer dem Kunden liefern oder vom Kunden abnehmen. Gleichzeitig übt der Börsenteilnehmer aus, und die DTB muß liefern oder abnehmen; ebda. S. 11 f.; J. Franke u. C. Imo (1990), S. 112; Sonderbedingungen (1990), Nr. 1 Abs. 1.
Einzelheiten dazu im Teilabschn. 1.3 der DTB-ClearingB.
TIMS kann zu den sog. “intermarket cross-margining” Systemen gezählt werden. Solche Marginsysteme sind dadurch gekennzeichnet, daß sie nicht für jede einzelne Position in einem Portefeuille eine Margin berechnen und dann die Margins addieren, sondern es werden nur für Nettopositionen Margins ermittelt. Auf diese Weise soll dem tatsächlichen Risiko des Portefeuilles Rechnung getragen werden. Das führt bei gegebenem Risiko zu einer niedrigeren Marginzahlung. Zu weiteren Vorteilen eines solchen Marginsystems siehe z.B. R.W. Kolb (1991), S. 43 f.
Als Alternative zum Cross-Margining wird zuweilen das sog. “Standard portfolio analysis of risk” System (SPAN) angeführt. Bei diesem System werden sechzehn mögliche Wertentwicklungen eines Portefeuilles simuliert. Die Margin wird in Höhe der größten potentiellen Wertminderung erhoben; siehe ebda., S. 45.
Damit soll dem Risiko einer größeren Kursänderung der Basisaktien über Nacht — overnight-risk — Rechnung getragen werden. Dieses Risiko stellt für Marketmaker ein Hauptproblem dar; vgl. im ersten Teil Abschn. C, insbes. S. 57–59.
DTB (1990a), S. 8 f. Für die vorliegende Arbeit sind nur die Marginberech-nungen für Aktienoptionen von Interesse.
Ziffer 1.3.2 Abs. 3, 6 u. 7 DTB-ClearingB.
Ziffer 1.3.2 Abs. 3 DTB-ClearingB. Gem. Ziffer 1.3.1 Abs. 3 DTB-ClearingB werden Short-Positionen in Kaufoptionen nicht berücksichtigt, wenn das Clearingmitglied die betreffenden Aktien als kongruente Deckung hinterlegt hat.
DTB (1990a), S. 9. In der dort angegebenen Beispielrechnung haben Short-Positionen ein positives, Long-Positionen ein negatives Vorzeichen; ebda., S. 11.
Dieser zunächst ungewöhnlich erscheinende Sachverhalt wird verständlich, wenn man bedenkt, daß die Positionen aus Sicht der DTB bewertet werden. Eine Short-Position hat für den Stillhalter ein negatives Vorzeichen, sein ggf. zu leistender Ein- oder Nachschuß ist für ihn eine Auszahlung. Für die DTB ist dieser Ein- oder Nachschuß eine Einzahlung, deshalb hat aus Sicht der DTB die Short-Position eines Clearingmitgliedes ein positives Vorzeichen.
Ziffer 1.3.2 Abs. 6 DTB-ClearingB.
Die DTB verwendet die historische und nicht die implizite Volatilität, obwohl die implizite Volatilität die Volatilität am Markt und die Einschätzungen der Marktteilnehmer wiedergibt.
Die DTB verwendet dazu das Optionsbewertungsmodell von J.C. Cox et al. (1979); DTB (1990a), S. 10.
DTB (1990a), S. 10. In Abhängigkeit vom Vorzeichen handelt es sich dabei wie oben um mögliche Glattstellungskosten oder -erlöse.
Ziffer 1.3.1 Abs. 2 DTB-ClearingB.
Ziffer 1.3.1 Abs. 5 DTB-ClearingB. Das Marginsystem der DTB scheint geeignet zu sein, angemessene Sicherheitsleistungen zu berechnen, ohne dabei die Wettbewerbsfähigkeit der DTB gegenüber anderen Terminbörsen zu beeinträchtigen, da es auf das tatsächliche Risiko der jeweiligen Gesamtposition und nicht auf Einzelpositionen abstellt. Es berücksichtigt kompensatorische Effekte zwischen Long- und Short-Positionen und versucht, eine Oberzeichnung des tatsächlichen Risikos zu vermeiden. Auf diesen Sachverhalt wird im folgenden Abschnitt bei der Untersuchung der bankaufsichtsrechtlichen Vorschriften zurückzukommen sein.
Ziffer 2.2.1.1 Abs.l DTB-ClearingB.
Ziffer 2.2.1.1 Abs. 3 DTB-ClearingB; Ziffer 2.2.1.10 Abs. 2 DTB-HandelsB.
Die Zuteilungen von Ausübungen werden von der DTB durch ein Zufallsverfahren vergeben; Ziffer 2.2.1.10 Abs. 3 DTB-HandelsB.
Ziffer 2.2.1.1 Abs. 4 DTB-ClearingB.
Der Inhaber der Short-Position würde in Verzug geraten. Er könnte sich davor schützen, indem er sich rechtzeitig -auf Verdacht — die Aktien beschafft. Aber gerade das entspricht nicht seiner Strategie, wenn er durch das Schreiben von ungedeckten Kaufoptionen eine Rendite erzielen wollte. Da die Zuteilung per Zufallsgenerator erfolgt, muß er zudem nicht zwingend damit rechnen, tatsächlich in Anspruch genommen zu werden.
Der DTB scheint dieses Problem bekannt zu sein. Zwar ist für den Fall des Verzuges eines Clearingmitgliedes gem. Ziffer 2.2.1.5 Abs. 1 DTB-ClearingB eine Vertragsstrafe vorgesehen, die DTB kann aber von der Erhebung der Vertragsstrafe absehen, wenn der Verzug nur einen Börsentag ist.
Im übrigen läßt sich das Problem durch die inzwischen eingeführte Wertpapierleihe lösen. Wird der Inhaber einer Short-Position ohne Aktien im Bestand in Anspruch genommen, so leiht er sich für einen Börsentag die fehlenden Stücke. Damit kann er zwar nicht das Preisrisiko umgehen, vermeidet aber in jedem Fall einen Verzug. Zur Wertpapierleihe siehe z.B. J. Blitz u. J. Illhard (1990), B. Hidding (1990), S. Kumpel (1990b). Zu den Bedingungen für Wertpapier-Leihgeschäfte der Deutschen Kassenverein AG siehe Kassenverein (1990).
§ 71 Abs. 1 Nr. 1 AktG.
So E. Kindermann (1989), S. 15. Dem ist entgegenzuhalten, daß zwar für drei Aktienoptionen — nämlich für die Aktien der drei Großbanken — jeweils ein Marketmaker entfallen würde, aber immer noch genügend Marketmaker für diese Optionen zur Verfügung stünden, um eine marktgerechte Preisbildung zu gewährleisten; siehe auch Anhang B “Anzahl Marketmaker je Basisaktie.” In diesem Zusammenhang könnte man fragen, ob nicht einem Kreditinstitut, das eine Zulassung als Marketmaker in Optionen auf Aktien eines Unternehmens besitzt, bei dem es Hausbank ist und über einen Sitz im Aufsichtsrat verfügt, Informationsvorteile erwachsen könnten, die noch stärker als beim Kassahandel zum Schaden anderer Börsen-teilnehmer, insbesondere Marketmaker in den gleichen Optionen, wären. Solche Probleme führen in Bereiche der “agency theory”, deshalb wird darauf hier nicht näher eingegangen. Der an solchen Fragestellungen interessierte Leser sei verwiesen z.B. auf A. Barnea et al. (1985) und die dort angegebene Literatur.
E. Kindermann (1989), S. 15.
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Daube, C.H. (1993). Die Deutsche Terminbörse im Überblick. In: Marketmaker in Aktienoptionen an der Deutschen Terminbörse. Schriftenreihe des Instituts für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg, vol 6. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-322-85900-6_6
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