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Das Problem der optimalen Kapitalstruktur

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Investition und Finanzierung

Part of the book series: Moderne Lehrtexte: Wirtschaftswissenschaften ((MLW,volume 4))

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Zusammenfassung

Wie sieht eine zielentsprechende Finanzierungspolitik aus? Praxis und Literatur antworten: Der Unternehmer müsse bestimmte Finanzierungsgrundsätze beachten. Grundlegend für die herkömmlichen Finanzierungsgrundsätze sei vor allem der Bindungsgedanke: Kapital müsse so langfristig zur Verfügung gestellt werden, wie es in den Investitionsobjekten gebunden sei. Dieses Prinzip der »Fristenkongruenz« zwischen den Zahlungen der Finanzierungsart und den Zahlungen des Investitionsobjektes läßt sich auf die sogenannte »Goldene Bankregel« (Goldene Bilanzregel) zurückführen. Sie besagt, daß kurzfristig aufgenommene Gelder grundsätzlich nur kurzfristig ausgeliehen (investiert) werden dürfen, für langfristige Ausleihungen (Investitionen) müssen langfristige Mittel zur Verfügung stehen. Von diesem Grundsatz der Bindung von Finanzierungsmitteln an die Investitionen gibt es zahlreiche Verästelungen, die uns hier nicht interessieren1.

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Literatur

  1. Eine systematische Darstellung und Kritik des Bindungsgedankens bringt Ludwig Mülhaupt, Der Bindungsgedanke in der Finanzierungslehre unter besonderer Berücksichtigung der holländischen Finanzierungsliteratur. Wiesbaden 1966; vgl. auch Dietrich Börner, Die Bedeutung von Finanzierungsregeln für die betriebswirtschaftliche Kapitaltheorie. In: ZfB, Jg. 37 (1967), S. 341–353; Erich Gutenberg, Grundlagen der Betriebswirtschaftslehre. Bd. III, Die Finanzen. Berlin — Heidelberg — New York 1969, S. 277–296, alle mit weiteren Quellenangaben.

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  2. Vgl. hierzu z. B. Heinrich Rittershausen, Industrielle Finanzierungen. Wiesbaden 1964, 7. Kap.; Johannes Welcher, Wandelobligationen. In: ZfbF, Jg. 20 (1968), S. 798–838, mit weiteren Literaturangaben.

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  3. Vgl. Fritz Lehmann, Rechtsformen und Wirtschaftstypen der privaten Unternehmung. Mannheim 1925; Karl Hax, Langfristige Finanz- und Investitionsentscheidungen. In: Handbuch der Wirtschaftswissenschaften, Bd. 1, herausgegeben von Karl Hax, Theodor Wessels. 2. Aufl., Köln-Opladen 1966, S. 399–489, hier S. 421 f.

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  4. Vgl. Ezra Solomon, Measuring a Company’s Cost of Capital. In: The Journal of Business, Vol. 28 (1955), S. 240–252; hier zitiert nach dem Wiederabdruck in: The Management of Corporate Capital, edited by Ezra Solomon. 3rd printing, London 1964, S. 128–140, hier S. 130 f.; Horst Albach, Investition und Liquidität. Die Planung des optimalen Investitionsbudgets. Wiesbaden 1962, S. 86.

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  5. Vgl. Rittershausen, Industrielle Finanzierungen, S. 86–98.

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  6. Vgl. -z. B. Hans E. Büschgen, Wertpapieranalyse. Stuttgart 1966, S. 282 f., und die dort genannten Quellen.

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  7. Vgl. im einzelnen Diran Bodenhorn, On the Problem of Capital Budgeting. In: The Journal of Finance, Vol. 14 (1959), S. 473–492, bes. S. 489; Ezra Solomon, The Theory of Financial Management. New York-London 1963, S. 15–25; Myron J. Gordon, The Investment, Financing, and Valuation of the Corporation. Homewood 1962, S. 36 f.; James T. S. Porter-field, Investment Decisions and Capital Costs. Englewood Cliffs 1965, S. 10, 65 ff.

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  8. Auf ähnliche Korrekturüberlegungen stützen sich die Ansätze zur Bestimmung der »Kapitalkosten« der Selbstfinanzierung, vgl. z. B. Ezra Solomon, Measuring a Company’s Cost of Capital. In: The Journal of Business, Vol. 28 (1955), S. 240–252; ders., The Theory of Financial Management, S. 51–68; A[dolf] Moxter, Die Bestimmung des optimalen Selbstfinanzierungsgrades unter privatwirtschaftlichem Aspekt. In: Der Betrieb in der Unternehmung, Festschrift für Wilhelm Rieger. Stuttgart 1963, S. 300–317.

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  9. Vgl. z. B. Hans E. Büschgen, Zum Problem optimaler Selbstfinanzierungspolitik in betriebswirtschaftlicher Sicht. In: ZfB, Jg. 38 (1968), S. 305–328, bes. S. 313–316.

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  10. Vgl. besonders Solomon, The Theory of Financial Management, S. 58; Gutenberg, Finanzen, S. 247–255; vgl. auch Alexander A. Robichek, Stewart C. Myers, Optimal Financing-Decisions. Englewood Cliffs 1965, S. 54.

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  11. Vgl. u. a. M[yron] J. Gordon, Optimal Investment and Financing Policy. In: The Journal of Finance, Vol. 18 (1963), S. 264–272, hier S. 266.

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  12. Vgl. Merton H. Miller, Franco Modigliani, Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares. In: The Journal of Business, Vol. 34 (1961), S. 411–433; vgl. hierzu S. 454 ff.

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  13. Vgl. I. M. D. Little, Higgledy Piggledy Growth. In: Bulletin of the Oxford University Institute of Statistics, Vol. 24 (1962), S. 387–412.

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  14. Vgl. Veikko Jääskeläinen, Growth of Earnings and Dividend Distribution Policy. In: The Swedish Journal of Economics, Vol. 69 (1967), S. 184–195.

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  15. Vgl. Gordon, The Investment, bes. S. 44–50; John Lintner, The Cost of Capital and Optimal Financing of Corporate Growth. In: The Journal of Finance, Vol. 18 (1963), S. 292–310; ders., Optimal Dividends and Corporate Growth under Uncertainty. In: The Quarterly Journal of Economics, Vol. 78 (1964), S. 49–95; und insbes. Eugene M. Lerner, Willard T. Carleton, The Integration of Capital Budgeting and Stock Valuation. In: The American Economic Review, Vol. 54 (1964), S. 683–702, bes. S. 687 f.; dies., Financing Decisions of the Firm. In: The Journal of Finance, Vol. 21 (1966), S. 202–214.

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  16. Vgl. dazu Haim Ben-Shahar, Abraham Ascher, The Integration of Capital Budgeting and Stock Valuation: Comment. In: The American Economic Review, Vol. 57 (1967), S. 209–214; Jean Crockett, Irwin Friend, The Integration of Capital Budgeting and Stock Valuation: Comment. Ebenda, S. 214–220.

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  17. Vgl. auch Merton H. Miller, Discussion [to Lintner]. In: The Journal of Finance, Vol. 18 (1963), S. 313–316, hier S. 315 f.; Crockett-Friend, S. 217.

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  18. Vgl. Rittershausen, Industrielle Finanzierungen, S. 131–133.

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  19. Vgl. Rittersbausen, Industrielle Finanzierungen, S. 133.

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  20. Vgl. hierzu Wolfgang Stützet, Aktienrechtsreform und Konzentration. In: Die Konzentration in der Wirtschaft. Bd. 2: Ursachen der Konzentration, herausgegeben von Helmut Arndt. Berlin 1960, S. 907–987, bes. S. 917–927; Karl Hax, Probleme der Aktienfinanzierung unter dem Einfluß des gespaltenen Körperschaftsteuer-Satzes. In: ZfhF, NF, Jg. 15 (1963), S. 49–64, bes. ab S. 58; Rittersbausen, Industrielle Finanzierungen, S. 119–146.

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  21. Vgl. z.B. Solomon, The Theory of Financial Management, S. 73; Gutenberg, Finanzen, S. 184–186.

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  22. Guteniberg, Finanzen, S. 190–192, weist mit einer ähnlichen Rechnung nach, daß das Risiko mit wachsendem Verschuldungsgrad ständig steige und unabhängig vom Fremdkapitalzinsfuß sei. Er mißt dabei das Risiko in der Streuung der Renditen. Eine Abhängigkeit des Kapitalstrukturrisikos vom Zinssatz zeige sich erst, wenn ein anderes Risikomaß (z. B. das Verhältnis Streuung zu Erwartungswert) gewählt werde. Gutenberg übersieht dabei den Fall, daß der Hebel bei steigenden Zinssätzen in einer wachsenden Zahl von Zukunftslagen umschlagen wird. Darauf beruht das Kapitalstrukturrisiko. Die Streuung der Renditen ist keineswegs immer ein sinnvolles Risikomaß.

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  23. Vgl. hierzu vor allem Solomon, The Theory of Financial Management, S. 81–98, mit weiteren Quellenhinweisen. Verschiedene Varianten der herkömmlichen Ansicht tragen vor Eli Schwartz, Theory of the Capital Structure of the Firm. In: The Journal of Finance, Vol. 14 (1959), S. 18–39; Helmut Lipfert, Optimale Unternehmensfinanzierung. 3. Aufl., Frankfurt 1969.

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  24. Vgl. Solomon, The Theory of Financial Management, S. 96, der allerdings steigende Sollzinsen annimmt.

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  25. Kritisch äußert sich auch Otfrid Fischer, Neuere Entwicklungen auf dem Gebiet der Kapitaltheorie. In: ZfbF, Jg. 21 (1969), S. 26–42, bes. S. 35–40.

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  26. Vgl. Franco Modigliani, Merton H. Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. In: The American Economic Review, Vol. 48 (1958), S. 261 bis 297; wiederabgedruckt in: The Management of Corporate Capital, edited by Ezra Solomon. 3rd printing, London 1964, S. 150–181, mit einer anschließenden Kritik von David Durand (S. 182–197); ferner dies., Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares. In: The Journal of Business, Vol. 34 (1961), S. 411–433; dies., Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. In: The American Economic Review, Vol. 53 (1963), S. 433–443.

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  27. Vgl. zur Kritik besonders David Durand, The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment: Comment. In: The American Economic Review, Vol. 49 (1959), S. 639–655; Solomon, The Theory of Financial Management, S. 102 f., 115 f.; Alexander Barges, The Effect of Capital Structure on the Cost of Capital. A Test and Evaluation of the Modigliani and Miller Propositions. Englewood Cliffs 1963, bes. S. 80 f., 90–99. Vgl. ferner M[yron] J. Gordon, Optimal Investment and Financing Policy. In; The Journal of Finance, Vol. 18 (1963), S. 264–272; Ezra Solomon, Leverage and the Cost of Capital. Ebenda, S. 273–279; Karl Hax, Die Kapitalwirtschaft des wachsenden Industrieunternehmens. In: ZfbF, Jg. 16 (1964), S. 252–279, bes. S. 269 f., sowie zahlreiche weitere Stellungnahmen u. a. in der American Economic Review, z. B. zu dem Versuch einer statistischen Verifizierung in Vol. 57 (1967), S. 1258–1300, und im Journal of Finance (1968). Vgl. ferner Adolf Moxter, Optimaler Verschuldungsgrad und Modigliani-Miller-Theorem. In: Aktuelle Fragen der Unternehmensfinanzierung und Unternehmensbewertung, Festschrift für Kurt Schmaltz. Stuttgart 1970, S. 128–155.

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  28. Werden zur Gewinnbesteuerung zusätzlich die Börsenspesen bei Kauf und Verkauf berücksichtigt, dann läßt sich nach Baumol und Malkiel nachweisen, daß ein optimaler Verschuldungsgrad besteht, vgl. William J. Baumol, Burton G. Malkiel, The Firm’s Optimal Debt-Equity Combination and the Cost of Capital. In: The Quarterly Journal of Economics. Vol. 81 (1967), S. 547–578. Eine weitere Verschuldungsgrenze ergibt sich dann, wenn Aktionäre und Gläubiger von einer beschränkten Risikonutzenfunktion ausgehen, also das Ruin-Risiko gesondert bewerten, vgl. dazu Nevins D. Baxter, Leverage, Risk of Ruin and the Cost of Capital. In: The Journal of Finance, Jg. 22 (1967), S. 395–403. 31 Vgl. Modigliani-Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, S. 269, 279; vgl. hierzu auch Barges, S. 81–86.

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  29. Davon geht Hodgman aus; diese und andere einschränkende Annahmen (insbesondere hinsichtlich der Präferenzstruktur) wurden in der Diskussion seines Beitrages aufgehoben. Vgl. Donald R. Hodgman, Credit Risk and Credit Rationing. In: The Quarterly Journal of Economics, Vol. 74 (1960), S. 258–278; Sam B. Chase, Jr., Credit Risk and Credit Rationing: Comment. Ebenda, Vol. 75 (1961), S. 319–327; Hart E. Ryder, Jr., »Credit Risk and Credit Rationing«: Comment. Ebenda, Vol. 76 (1962), S. 471–479; Merton H. Miller, Further Comment. Ebenda, S. 480–488; Donald R. Hodgman, Reply. Ebenda, S. 488–493. Vgl. in diesem Zusammenhang auch H [ans] J [acob] Krümmel, Finanzierungsrisiken und Kreditspielraum. In: ZfB, Jg. 36 (1966), 1. Ergänzungsheft, S. 134–157.

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  30. Vgl. Marshall Freimer, Myron J. Gordon, Why Bankers Ration Credit. In: The Quarterly Journal of Economics, Vol. 79 (1965), S. 397–416, hier S. 398.

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  31. Vgl. z. B. Gutenberg, Finanzen, S. 199.

    Google Scholar 

  32. Vgl. dazu und zum Problem Kapitalstruktur und Risiko auch Karl Schwantag, Eigenkapital als Risikoträger. In: ZfhF, NF, Jg. 15 (1963), S. 218–231; Mülhaupt, S. 67–79.

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  1. Dieter Schneider Professor Dr. rer. pol.
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Schneider, D. (1970). Das Problem der optimalen Kapitalstruktur. In: Investition und Finanzierung. Moderne Lehrtexte: Wirtschaftswissenschaften, vol 4. VS Verlag für Sozialwissenschaften. https://doi.org/10.1007/978-3-322-85766-8_5

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