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Kapitalkosten und Kapitalstruktur

  • Dieter Schneider
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Zusammenfassung

Wie sieht eine zielentsprechende Finanzierungspolitik aus? Praxis und Literatur antworten: Der Unternehmer müsse bestimmte Finanzierungsgrundsätze beachten. Grundlegend für die herkömmlichen Finanzierungsgrundsätze sei vor allem der Bindungsgedanke: Kapital müsse so langfristig zur Verfügung gestellt werden, wie es in den Investitionsobjekten gebunden sei. Dieses Prinzip der »Fristenkongruenz« zwischen den Zahlungen der Finanzierungsart und den Zahlungen des Investitionsobjektes läßt sich auf die sogenannte »Goldene Bankregel« (Goldene Bilanzregel) zurückführen. Sie besagt, daß kurzfristig aufgenommene Gelder grundsätzlich nur kurzfristig ausgeliehen (investiert) werden dürfen, für langfristige Ausleihungen (Investitionen) müssen langfristige Mittel zur Verfügung stehen. Von diesem Grundsatz der Bindung von Finanzierungsmitteln an die Investitionen gibt es zahlreiche Verästelungen, die uns hier nicht interessieren1.

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Literatur

  1. 1.
    Eine systematische Darstellung und Kritik des Bindungsgedankens bringt Ludwig Mülhaupt, Der Bindungsgedanke in der Finanzierungslehre unter besonderer Berücksichtigung der holländischen Finanzierungsliteratur, Wiesbaden 1966; vgl. auch Dietrich Börner, Die Bedeutung von Finanzierungsregeln für die betriebswirtschaftliche Kapitaltheorie. In: ZfB, Jg. 37 (1967), S. 341–353; Erich Gutenberg, Grundlagen der Betriebswirtschaftslehre. Bd. III, Die Finanzen. 7. Aufl. Berlin — Heidelberg — New York 1975, S. 277–296, alle mit weiteren Quellenangaben.Google Scholar
  2. 2.
    Vgl. hierzu z. B. Heinrich Rittershausen, Industrielle Finanzierungen. Wiesbaden 1964, 7. Kap.: Johannes Welcher, Wandelobligationen. In: ZfbF, Jg. 20 (1968), S. 798–838; Peter Swoboda, Finanzierungstheorie. Würzburg — Wien 1973, S. 180–196; Peter Swoboda und Margherita Kamschal, Die Bewertung deutscher Wandelanleihen und die Optimierung des Umwandlungstermins bei steigenden Zuzahlungen (unter Anwendung der Black-Scholes-Methode). In: ZfbF, Jg. 31 (1979), S. 295–321.Google Scholar
  3. 3.
    Vgl. Fritz Lehmann, Rechtsformen und Wirtschaftstypen der privaten Unternehmung. Mannheim 1925; Karl Hax, Langfristige Finanz- und Investitionsentscheidungen. In: Handbuch der Wirtschaftswissenschaften, Bd. 1, herausgegeben von Karl Hax, Theodor Wessels, 2. Aufl., Köln — Opladen 1966, S. 399–489, hier S. 421 f.Google Scholar
  4. 4.
    Vgl. Ezra Solomon, Measuring a Company’s Cost of Capital. In: The Journal of Business, Vol. 28 (1955), S. 240–252; hier zitiert nach dem Wiederabdruck in: The Management of Corporate Capital, edited by Ezra Solomon. 3rd printing, London 1964, S. 128–140, hier S. 130 f.; Horst Albach, Investition und Liquidität. Die Planung des optimalen Investitionsbudgets. Wiesbaden 1962, S. 86.CrossRefGoogle Scholar
  5. 5.
    Vgl. Rittershausen, Industrielle Finanzierungen, S. 86–98.Google Scholar
  6. 6.
    Vgl. z. B. Hans E. Büschgen, Wertpapieranalyse. Stuttgart 1966, S. 282 f., und die dort genannten Quellen.Google Scholar
  7. 7.
    Vgl. im einzelnen Diran Bodenhorn, On the Problem of Capital Budgeting. In: The Journal of Finance, Vol. 14 (1959), S. 473–492, bes. S. 489; Ezra Solomon, The Theory of Financial Management. New York — London 1963, S. 15–25; neuerdings William Beranek. The Weighted Average Cost of Capital and Shareholder Wealth Maximization. In: The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 12 (1977), S. 17–37; Eugene F. Fama, The Effects of a Firm’s Investment and Financing Decisions on the Welfare of its Security Holders. In: American Economic Review, Vol. 68 (1978), S. 272–284, hier S. 282 f.CrossRefGoogle Scholar
  8. 8.
    Vgl. Merton H. Miller, Franco Modigliani, Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares. In: The Journal of Business, Vol. 34 (1961), S. 411–433, hier S. 431 f.; Edwin J. Elton, Martin J. Gruber, Marginal Stockholder’s Tax Rates and the Clientele-Taxes, Transactions Cost and the Clientele Effect of Dividends. In: The Journal of Financial Economics, Vol. 4 (1977), S. 419–436.CrossRefGoogle Scholar
  9. 9.
    Vgl. z. B. Hans E. Büschgen, Zum Problem optimaler Selbstfinanzierungspolitik in betriebswirtschaftlicher Sicht. In: ZfB, Jg. 38 (1968), S. 305–328, bes. S. 313–316.Google Scholar
  10. 10.
    Vgl. besonders Solomon, The Theory of Financial Management, S. 58; Gutenberg, Finanzen, S. 247–255; vgl. auch Alexander A. Robichek, Stewart C. Myers, Optimal Financing Decisions. Englewood Cliffs 1965, S. 54.Google Scholar
  11. 11.
    Vgl. u. a. M[yron ] J. Gordon, Optimal Investment and Financing Policy. In: The Journal of Finance, Vol. 18 (1963), S. 264–272, hier S. 266.CrossRefGoogle Scholar
  12. 12.
    Vgl. Merton H. Miller, Franco Modigliani, Dividend Policy; vgl. hierzu S. 501 f., 567 ff.Google Scholar
  13. 13.
    Vgl. I. M. D. Little, Higgledy Piggledy Growth. In: Bulletin of the Oxford University Institute of Statistics, Vol. 24 (1962), S. 387–412.CrossRefGoogle Scholar
  14. 14.
    Vgl Veikko Jääskeläinen, Growth of Earnings and Dividend Distribution Policy. In: The Swedish Journal of Economics, Vol. 69 (1967), S. 184–195.CrossRefGoogle Scholar
  15. 16.
    Gutenberg, Finanzen, S. 190–192, weist mit einer ähnlichen Rechnung nach, daß das Risiko mit wachsendem Verschuldungsgrad ständig steige und unabhängig vom Fremdkapitalzinsfuß sei. Er mißt dabei das Risiko in der Streuung der Renditen. Eine Abhängigkeit des Kapitalstrukturrisikos vom Zinssatz zeige sich erst, wenn ein anderes Risikomaß (z. B. das Verhältnis Streuung zu Erwartungswert) gewählt werde. Gutenberg übersieht dabei den Fall, daß der Hebel bei steigenden Zinssätzen in einer wachsenden Zahl von Zukunftslagen umschlagen wird. Darauf beruht das Kapitalstrukturrisiko. Die Streuung der Renditen ist keineswegs immer ein sinnvolles Risikomaß.Google Scholar
  16. 17.
    Vgl. hierzu vor allem Solomon, The Theory of Financial Management, S. 81–98, mit weiteren Quellenhinweisen. Einen Überblick über die jüngere Diskussion geben Andrew H. Chen, E. Han Kim, Theories of Corporate Debt Policy: A Synthesis. In: The Journal of Finance, Vol. 34 (1979), S. 371–384.Google Scholar
  17. 18.
    Vgl. Solomon, The Theory of Financial Management, S. 96, der allerdings steigende Sollzinsen annimmt.Google Scholar
  18. 19.
    Kritisch äußert sich auch Otfrid Fischer, Neuere Entwicklungen auf dem Gebiet der Kapitaltheorie. In: ZfbF, Jg. 21 (1969), S. 26–42, bes. S. 35–10.Google Scholar
  19. 20.
    Vgl. Franco Modigliani, Merton H. Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment. In: The American Economic Review, Vol. 48 (1958), S. 261–297; wiederabgedruckt in: The Management of Corporate Capital, edited by Ezra Solomon. 3rd printing, London 1964, S. 150–181, mit einer anschließenden Kritik von David Durand (S. 182–197); ferner dies., Dividend Policy; dies., Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. In: The American Economic Review, Vol. 53 (1963), S. 433–443.Google Scholar
  20. 21.
    Vgl. zur Kritik besonders David Durand, The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment: Comment. In: The American Economic Review, Vol. 49 (1959), S. 639–655; Solomon, The Theory of Financial Management, S. 102 f., 115 f.; Alexander Barges, The Effect of Capital Structure on the Cost of Capital. A Test and Evaluation of the Modigliani and Miller Propositions. Englewood Cliffs 1963, bes. S. 80 f., 90–99. Vgl. ferner M[yron] J. Gordon, Optimal Investment and Financing Policy. In: The Journal of Finance, Vol. 18 (1963), S. 264–272; Ezra Solomon, Leverage and the Cost of Capital. Ebenda, S. 273–279; sowie zahlreiche weitere Stellungnahmen u. a. in der American Economic Review, z. B. zu dem Versuch einer statistischen Verifizierung in Vol. 57 (1967), S. 1258–1300, und im Journal of Finance (1968). Vgl. ferner Adolf Moxter, Optimaler Verschuldungsgrad und Modigliani-Miller-Theorem. In: Aktuelle Fragen der Unternehmensfinanzierung und Unternehmensbewertung, Festschrift für Kurt Schmaltz. Stuttgart 1970, S. 128–155.Google Scholar
  21. 22.
    Vgl. William J. Baumol, Burton G. Malkiel, The Firm’s Optimal Dept-Equity Combination and the Cost of Capital. In: The Quarterly Journal of Economics, Vol. 81 (1967), S. 547–578.CrossRefGoogle Scholar
  22. 23.
    Vgl. dazu Nevins D. Baxter, Leverage, Risk of Ruin, and the Cost of Capital. In: The Journal of Finance, Vol. 22 (1967), S. 395–403; David P. Baron, Default Risk and the Modigliani-Miller Theorem: A Synthesis. In: The American Economic Review, Vol. 66 (1976), S. 204–212; James H. Scott, Jr., Bankruptcy, Secured Debt, and Optimal Capital Structure. In: The Journal of Finance, Vol. 32 (1977), S. 1–19.CrossRefGoogle Scholar
  23. 24.
    Vgl. bes. E. Han Kim, John J. McConnell, Paul R. Greenwood, Capital Structure Rearrangements and Me-First Rules in an Efficient Capital Market. In: The Journal of Finance, Vol. 32 (1977), S. 789–810; Fama, The Effects, S. 277 f., sowie den Überblicksartikel von Chen/Kim, S. 372 f.CrossRefGoogle Scholar
  24. 25.
    Vgl. Modigliani/Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment, S. 269, 279; vgl. hierzu auch Barges, S. 81–86.Google Scholar
  25. 26.
    Davon geht Hodgman aus; diese und andere einschränkende Annahmen (insbesondere hinsichtlich der Präferenzstruktur) wurden in der Diskussion seines Beitrages aufgehoben. Vgl. Donald R. Hodgman, Credit Risk and Credit Rationing. In: The Quarterly Journal of Economics, Vol. 74 (1960), S. 258–278; Sam B. Chase, Jr., Credit Risk and Credit Rationing: Comment. Ebenda, Vol. 75 (1961), S. 319–327; Harl E. Ryder, Jr., »Credit Risk and Credit Rationing«: Comment. Ebenda, Vol. 76 (1962), S. 471–479; Merton H. Miller, Further Comment. Ebenda, S. 480–488; Donald R. Hodgman, Reply. Ebenda, S. 488–493. Vgl. in diesem Zusammenhang auch H [ans] J[acob] Krümmel, Finanzierungsrisiken und Kreditspielraum. In: ZfB, Jg. 36 (1966), 1. Ergänzungsheft, S. 134–157.Google Scholar
  26. 27.
    Vgl. Marshall Freimer, Myron J. Gordon, Why Bankers Ration Credit. In: The Quarterly Journal of Economics, Vol. 79 (1965), S. 397–416, hier S. 398.CrossRefGoogle Scholar
  27. 28.
    Ansätze zu einer Optimierung der Fremdkapitalstruktur sucht Swoboda, Finanzierungstheorie, Kapitel 3, zu erarbeiten.Google Scholar
  28. 29.
    Vgl. z. B. Gutenberg, Finanzen, S. 199.Google Scholar
  29. 30.
    Vgl. dazu und zum Problem Kapital struktur und Risiko auch Karl Schwantag, Eigenkapital als Risikoträger. In: ZfhF, NF, Jg. 15 (1963), S. 218–231; Mülhaupt, S. 67–79; sowie neuerdings Jochen Drukarczyk, Finanzierungstheorie, München 1980, bes. S. 290 f.Google Scholar
  30. 31.
    Vgl. Sharpe, Capital Asset Prices, S. 433–442; John Lintner, The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets. In: The Review of Economics and Statistics, Vol. 47 (1965), S. 13–37, bes. S. 25–27; Jan Mossin, Equilibrium in a Capital Asset Market. In: Econometrica, Vol. 34 (1966), S. 768–783, hier S. 769–773.Google Scholar
  31. 32.
    Vgl. z. B. Rainer Saelzle, Investitionsentscheidungen und Kapitalmarkttheorie. Wiesbaden 1976, Kapital II; Süchting, S. 281–284; Bernd Rudolph, Kapitalkosten bei unsicheren Erwartungen. Berlin — Heidelberg — New York 1979, 1. und 2. Kapitel; ders., Zur Theorie des Kapitalmarktes — Grundlagen, Erweiterungen und Anwendungsbereiche des ‹Capital Asset Pricing Model (CAPM)›. In: ZfB, Jg. 49 (1979), S. 1034–1067; Jochen Drukarczyk, Finanzierungstheorie, ab S. 319.CrossRefGoogle Scholar
  32. 33.
    Die Voraussetzungen werden sehr klar herausgearbeitet von Michael C. Jensen, The Foundations and Current State of Capital Market Theory. In: Studies in the Theory of Capital Markets, edited by Michael C. Jensen, New York — Washington — London 1972, S. 3–43, hier S. 5; Thomas E. Copeland, J. Fred Weston, Financial Theory and Corporate Policy. Reading/Mass., usw. 1979, S. 160 f. Die mit Seitenverweisen versehenen Voraussetzungen nennen die Autoren nicht. Jedoch ist zu beachten, daß die Bedingung über die Höhe der risikolosen Verzinsung in 4. im Gleichgewicht aufgrund der Annahme identischer Erwartungen in 5. erzwungen wird, vgl. dazu Merton, An Analytic Derivation, S. 1868.Google Scholar
  33. 34.
    Die Begriffsbildung geht zurück auf Sharpe, Capital Asset Prices, S. 425; ders., Portfolio Theory and Capital Markets. New York, usw. 1970, S. 83–91.Google Scholar
  34. 35.
    Vgl. z. B. Günter Franke, Kapital, II: Theorie, betriebswirtschaftliche. In: Handwörterbuch der Wirtschaftswissenschaft, Vierter Band, Stuttgart usw., 1978, S. 359–369, hier S. 366. Die im Text verwandten Begriffe schließen an Eugene F. Fama, Risk, Return and Equilibrium: Some Clarifying Comments. In: The Journal of Finance, Vol. 23 (1968), S. 29–40, hier S. 35, und Sharpe, Portfolio Theory, S. 84, an.Google Scholar
  35. 36.
    Vgl. Sharpe, Capital Asset Prices, S. 438, Fußnote 22; Fama, Risk, S. 31–35.Google Scholar
  36. 37.
    Vgl. z. b. Sharpe, Capital Asset Prices, s. 436,438 f.; bei Sharpe, Portfolio Theory, s. 96, wird βi σm, also \(\frac{{\sigma _{{\rm{iM}}} }}{{\sigma _{\rm{M}} }}\), als systematisches Risiko bezeichnet.Google Scholar
  37. 38.
    Vgl. Fischer Black, Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing. In: The Journal of Business, Vol. 45 (1972), S. 444–455, hier S. 450–452; Eugene F. Fama, Foundations of Finance. New York 1976, S. 278–292; Copeland-Weston, S. 172–175.CrossRefGoogle Scholar
  38. 39.
    Vgl. Fama, Foundations, S. 224–226.Google Scholar
  39. 40.
    Vgl. Michael J. Brennan, Capital Market Equilibrium with Divergent Borrowing and Lending Rates. In: The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 6 (1971), S. 1197–1205; Fama, Foundations, S. 295–298, arbeitet sorgfältig die Voraussetzungen heraus.CrossRefGoogle Scholar
  40. 41.
    Vgl. z. B. Jensen, S. 19–21; Roll, S. 130; Copeland—Weston, S. 175; sorgfältiger abwägend Fama, Foundations, S. 298–302.Google Scholar
  41. 42.
    Vgl. Fischer Black, Michael C. Jensen and Myron Scholes, The Capital Asset Pricing Model: Some Empirai Tests. In: Studies in the Theory of Capital Markets, edited by Michael C. Jensen, New York 1972, S. 79–124; Black, S. 445 f.; Roll, S. 138 f.Google Scholar
  42. 43.
    Vgl. David Mayers, Nonmarketable Assets and Capital Market Equilibrium under Uncertainty. In: Studies in the Theory of Capital Markets, edited by Michael C. Jensen, New York 1972, S. 223–248; einen Test dieses Modells versuchen Eugene F. Fama, and G. William Schwert, Human Capital and Capital Market Equilibrium. In: The Journal of Financial Economics, Vol. 4 (1977), S. 95–125; ferner Copeland- Weston, S. 176 f.; auf eine Marktaufspaltung stellt besonders Rudolph, Kapitalkosten bei unsicheren Erwartungen, nach S. 182, ab.Google Scholar
  43. 44.
    Vgl. John Lintner, The Aggregation of Investor’s Diverse Judgments and Preferences in Purely Competitive Security Markets. In: The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 4 (1969), S. 347–400; Fama, Foundations, S. 314–319.CrossRefGoogle Scholar
  44. 45.
    Vgl. Jack Hirshleifer, Investment, Interest, and Capital. Englewood Cliffs 1970, S. 311.Google Scholar
  45. 46.
    Vgl. Sanford J. Grossman, Joseph E. Stiglitz, Information and Competitive Price Systems. In: The American Economic Review, Vol. 66 (1976), Papers and Proceedings, S. 246–253; Sanford J. Grossman, On the Efficiency of Competitive Stock Markets where Traders Have Diverse Information. In: The Journal of Finance, Vol. 31 (1976), S. 573–585; s. auch Stephen Figlewski, Market »Efficiency« in a Market with Heterogeneous Information. In: The Journal of Political Economy, Vol. 86 (1978), S. 581–597, hier bes. 584 f.Google Scholar
  46. 47.
    Vgl. Günter Franke, Kapitalmarkt — Theorie und Empirie. Gesamtkurs der Fernuniversität Hagen 1980, S. 141.Google Scholar
  47. 48.
    Fama, Foundations, S. 370.Google Scholar
  48. 49.
    Vgl. Roll, insbesonders S. 129–131,114 f.; vgl. auch Stephen A. Ross, The Current Status of the Capital Asset Pricing Model (CAPM). In: The Journal of Finance, Vol. 33 (1978), S. 885–901, hier S. 892 f.Google Scholar
  49. 50.
    Vgl. Roll, S. 130.Google Scholar
  50. @@@.
    Die hier angedeutete Testproblematik hoffen Ross, Roll und Franke mit Hilfe einer Faktor-Arbitrage-Preistheorie zu überwinden. Darin tritt an die Stelle der erklärenden Preisbildungslogik des CAPM eine statistische Abweichungsanalyse durch verschiedene, zunächst inhaltlich nicht definierte Faktoren. Ob hier ein besserer Weg gefunden ist, muß zur Zeit dahin gestellt bleiben. Vgl. Stephen A. Ross, The Arbitrage Pricing Theory of Capital Assets. In: The Journal of Economic Theory, Vol. 13 (1976), S. 341–360; sowie die noch unveröffentlichten Diskussionspapiere von Richard Roll, Stephen A. Ross, An Empirical Investigation of the Arbitrage Pricing Theory. 15–1979 University of California, Los Angeles; Günter Franke, On Multiple-Factor-Arbitrage-Pricing. Gießen, April 1980.Google Scholar
  51. 51.
    Vgl. Eugene F. Fama, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. In: The Journal of Finance, Vol. 25 (1970), S. 383–417, hier S. 383; ders., Foundations, S. 136.CrossRefGoogle Scholar
  52. 52.
    Vgl. Jeffrey F. Jaffe, The Effect of Regulation Changes on Insider Trading. In: The Bell Journal of Economics and Management Sciences, Vol. 5 (1974), S. 93–121; J. E. Finnerty, Insiders and Market Efficiency. In: The Journal of Finance, Vol. 31 (1976), S. 1141–1148; Wolfgang Ballwieser, Insiderrecht und positive Aktienkurstheorie. In: ZfbF, Jg. 28 (1976), S. 231–253.CrossRefGoogle Scholar
  53. 53.
    Vgl. Eugene F. Fama, Lawrence Fisher, Michael C. Jensen, Richard Roll, The Adjustment of Stock Prices to New Information. In: The International Economic Review, Vol. 10(1969), S. 1–21, hier S. 12,16 f.; Franke, Kapitalmarkt, S. 174 f.CrossRefGoogle Scholar
  54. 54.
    Vgl. Fußnote 51; eine rein formale und deshalb in den Folgerungen für ein Publizitätsrecht fragwürdige Untersuchung der firmeneigenen Produktion von Informationen für den Kapitalmarkt tragen vor Eugene F. Fama, Arthur B. Laffer, Information and Capital Markets. In: The Journal of Business, Vol. 44 (1971), S. 289–298, hier S. 298. Vgl. zu diesem Problem auch Reinhard H. Schmidt, Aktienkursprognose. Wiesbaden 1976, zweites Kapitel und ab S. 375.CrossRefGoogle Scholar
  55. 55.
    Vgl. Fama — Fisher — Jensen — Roll, S.ll.Google Scholar
  56. 56.
    Vgl. Copeland — Weston, S. 240 f.; Menachem Brenner, The Sensitivity of the Efficient Market Hypothesis to Alternative Specifications of the Market Model. In: The Journal of Finance, Vol. 34 (1979), S. 915–929, bes. 927.Google Scholar
  57. 57.
    Vgl. Franke, Kapitalmarkt, S. 106–108, Zitate im Original teilweise kursiv.Google Scholar
  58. 58.
    Vgl. z. B. Robert S. Kaplan, Richard Roll, Investor Evaluation of Accounting Information: Some Empirical Evidence. In: The Journal of Business, Vol. 45 (1972), S. 225–257; Ray Ball, Changes in Accounting Techniques and Stock Prices. Diss. Chicago 1972, zitiert nach Fama, Foundations, S. 377; Nicholas J. Gonedes, Efficient Capital Markets and External Accounting. In: The Accounting Review, Vol. 47 (1972), S. 11–21; David Downes, Thomas R. Dyckmann, A Critical Look at the Efficient Market Empirical Research Literature As It Relates to Accounting Information. In: The Accounting Review, Vol. 48 (1973), S. 300–317; Shyam Sunder, Stock Price and Risk Related to Accounting Changes in Inventory Valuation. In: The Accounting Review, Vol. 50 (1975), S. 305–315; Hai Hong, Robert S. Kaplan, Gershon Mandelker, Pooling vs. Purchase: The Effects of Accounting for Mergers on Stock Prices. In: The Accounting Review, Vol. 53 (1978), S. 31–47.CrossRefGoogle Scholar
  59. 59.
    Vgl. Dieter Schneider, Grundsätze ordnungsmäßiger Rechnungslegung über Gewinnprognosen, dargestellt am Problem der Beispielrechnungen für Gewinnbeteiligungen in der Lebensversicherung. In: ZfbF, Jg. 32 (1980), S. 238–269, hier S. 268 f.Google Scholar
  60. 60.
    Vgl. für viele Ulrich Leffson, Die Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung. 5. Aufl., Düsseldorf 1980, ab S. 55.Google Scholar
  61. 61.
    Vgl. Dieter Schneider, Steuerbilanzen. Wiesbaden 1978, ab S. 46.CrossRefGoogle Scholar
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    Vgl. zur Kritik Stewart C. Myers, Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions — Implications for Capital Budgeting. In: The Journal of Finance, Vol. 29 (1974), S. 1–25, hier S. 13–19.CrossRefGoogle Scholar
  63. 63.
    Vgl. Joseph E. Stiglitz, Some Aspects of the Pure Theory of Corporate Finance: Bankruptcies and Take-overs. In: The Bell Journal of Economics and Management Science, Vol. 3 (1972), S. 458–482; Mark E. Rubinstein, A Mean-Variance Synthesis of Corporate Financial Theory. In: The Journal of Finance, Vol. 28 (1973), S. 167–181.CrossRefGoogle Scholar
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    Vgl. Merton H. Miller, Debt and Taxes. In: The Journal of Finance, Vol. 32 (1977), S. 261–275, hier S. 269; eingebaut in das Modell der Wertpapierlinie muß jedoch beachtet werden, daß nur unter sehr unplausiblen Annahmen ein vor Einkommensteuer risiko-effizientes Portefeuille auch nach Einkommensbesteuerung risiko-effizient ist, vgl. John B. Long jr., Efficient Portfolio Choice with Differential Taxation of Dividends and Capital Gains. In: The Journal of Financial Economics, Vol. 5 (1977), S. 25–53.CrossRefGoogle Scholar
  65. 65.
    Vgl. Franco Modigliani and Merton H. Miller, Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. In: The American Economic Review, Vol. 53 (1963), S. 433–443, hier S. 436; die Annahme sicherer Steuerersparnis diskutieren M[ichael] J. Brennan and E[li] S. Schwartz, Corporate Income Taxes, Valuation, and the Problem of Optimal Capital Structure. In: The Journal of Business, Vol. 51 (1978), S. 103–114; zum folgenden s. auch Copeland- Weston, S. 281 f.Google Scholar
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    Vgl. Charles W. Haley, Lawrence D. Schall, The Theory of Financial Decisions. New York 1973, S. 310–316; Beranek, S. 17–32; zum folgenden vgl. Haley, Schall, S. 298–302.Google Scholar
  67. 67.
    Seelbach sieht bei seiner gegenteiligen Aussage den Nominalbetrag bzw. den Ertragswert der Unternehmung als Steuerbemessungsgrundlage an. Er behandelt zudem nur den dritten Fall und geht von einem unversteuerten Fremdkapitalzinssatz aus. Das letzte ist mit Marktgleichgewichtsbedingungen kaum in Einklang zu bringen, vgl. Horst Seelbach, Die Thesen von Modigliani und Miller unter Berücksichtigung von Ertrag- und Substanzsteuern. In: ZfB, Jg. 49 (1979), S. 692–709, hier S. 699 f., 694.Google Scholar
  68. 68.
    Vgl. Michael J. Brennan, A New Look at the Weighted Average Cost of Capital. In: The Journal of Business Finance, Vol. 5 (1973), S. 24–30.Google Scholar
  69. 69.
    Vgl. Eugene F. Fama, Risk- Adjusted Discount Rates and Capital Budgeting under Uncertainty. In: The Journal of Financial Economics, Vol. 5 (1977), S. 3–24, z. B. S. 4, 16, 22.CrossRefGoogle Scholar
  70. 70.
    Im Anschluß an Marcus C. Bogue and Richard Roll, Capital Budgeting of Risky Projects with »Imperfect« Markets for Physical Capital. In: The Journal of Finance, Vol. 29 (1974), S. 601–613; vgl. auch Copeland-Weston, chapter 10.CrossRefGoogle Scholar
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    Vgl. bes. Joseph E. Stiglitz, On the Irrelevance of Corporate Financial Policy. In: The American Economic Review, Vol. 64 (1974), S. 851–866; Eugene F. Fama, The Effects of a Firm’s Investment and Financing Decisions on the Welfare of its Security Holders. In: The American Economic Review, Vol. 68 (1978), S. 272–284.Google Scholar
  73. 73.
    Vgl. Stiglitz, On the Irrelevance, S. 864 f., zum folgenden vgl. Fama, The Effects, S. 278–280.Google Scholar
  74. 74.
    Vgl. Stephen A. Ross, The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing. In: The Journal of Economic Theory, Vol. 13 (1976), S. 341–360. Als Näherungslösung deckt die Erwartungswert-Streuungs-Regel einen weiteren Bereich ab: Alle sog. »kompakten« Wahrscheinlichkeitsverteilungen, sofern die Risikonutzenfunktionen sog. HARA-Funktionen (s. S. 591) sind, vgl. James A. Ohlson, The Asymptotic Validity of Quadratic Utility as the Trading Interval Approaches Zero. In: Stochastic Optimization Models in Finance, edited by W[illiam] T. Ziemba, R. G. Vickson, New York San Francisco-London 1975, S. 221–234.CrossRefGoogle Scholar
  75. 75.
    Vgl. Robert C. Merton, An Intertemporal Capital Asset Pricing Model. In: Econometrica, Vol. 41 (1973), S. 867–887.CrossRefGoogle Scholar
  76. 76.
    Vgl. John W. Pratt, Risk Aversion in the Small and in the Large. In: Econometrica, Vol. 32 (1964), S. 122–136; Kenneth J. Arrow, Aspects of the Theory of Risk Bearing, Helsinki 1965, S. 33; ders., Essays in the Theory of Risk-Bearing, Amsterdam-London 1970, S. 94.CrossRefGoogle Scholar
  77. 77.
    Vgl. Pratt, S. 134; Nils H[emming] Hakansson, Risk Disposition and the Separation Property in Portfolio Selection. In: The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 4 (1969), S. 401–416, hier S. 407–409.CrossRefGoogle Scholar
  78. 78.
    Vgl. J[oseph] E. Stiglitz, The Effects of Income, Wealth, and Capital Gains Taxation on Risk-Taking. In: The Quarterly Journal of Economics, Vol. 83 (1969), S. 263–283, hier S. 266–268; zum folgenden vgl. auch M[ichael] J. Brennan, A[lan] Kraus, The Geometry of Separation and Myopia. In: The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 11 (1976), S. 171–193, hier S. 176–179, 181–184.CrossRefGoogle Scholar
  79. 79.
    Vgl. James Tobin, Liquidity Preference as Behavior towards Risk. In: The Review of Economic Studies, Vol. 25 (1957/58), S. 65–86.CrossRefGoogle Scholar
  80. 80.
    Der Beweis findet sich erstmals bei David Cass, Joseph E. Stiglitz, The Structure of Investor Preferences and Asset Returns, and Separability in Portfolio Allocation: A Contribution to the Pure Theory of Mutual Funds. In: The Journal of Economic Theory, Vol. 2 (1970), S. 122–160, hier S. 135; die Bezeichnung bei Robert C. Merton, Optimum Consumption and Portfolio Rules in a Continuous-Time Model. In: The Journal of Economic Theory, Vol. 3 (1971), S. 373–413, hier S. 389–391.CrossRefGoogle Scholar
  81. 81.
    Vgl. Jan Mossin, Optimal Multiperiod Portfolio Policies. In: The Journal of Business, Vol. 41 (1968), S. 215–229, hier S. 226 f.CrossRefGoogle Scholar
  82. 82.
    Vgl. Nils H[emming] Hakansson, On Optimal Myopie Portfolio Policies, with and without Serial Correlation of Yields. In: The Journal of Business, Vol. 44 (1971), S. 324–334, hier S. 327–330.CrossRefGoogle Scholar
  83. 83.
    Daraufhat erstmals Hakansson, Risk Disposition, S. 401, 414, hingewiesen.Google Scholar
  84. 84.
    Das folgende stützt sich auf Mossin, Optimal, S. 227 f., und Hakansson, On Optimal Myopie.Google Scholar
  85. 85.
    Vgl. Hakansson, On Optimal Myopie, S. 331 f. in Verbindung mit 325.Google Scholar
  86. 86.
    Transaktionskosten beeinträchtigen die Abhängigkeiten zwischen der Bereitschaft risikobehaftet zu investieren und den Formen der Risikoabneigung, vgl. dazu z. B. Edward Zabel, Consumer Choice, Portfolio Decisions, and Transaction Costs. In: Econometrica, Vol. 41 (1973), S. 321–335; George M. Constantinides, Optimal Portfolio Revision with Proportional Transaction Costs: Extension to HARA Utility Functions and Exogenous Deterministic Income. In: Management Science, Vol. 22 (1976), S. 921–923.CrossRefGoogle Scholar
  87. 87.
    Vgl. zu Einzelheiten Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 1. 7. 1980, S. 14, 21.Google Scholar
  88. 88.
    Vgl. Fischer Black, Myron Scholes, The Pricing of Options and Corporate Liabilities. In: The Journal of Political Economy, Vol. 81 (1973), S. 637–654, hier S. 649.CrossRefGoogle Scholar
  89. 89.
    Vgl. zu Einzelheiten der Zusammenstellung risikoloser Portefeuilles Mark B. Garman, An Algebra for Evaluating Hedge Portfolios. In: The Journal of Financial Economics, Vol. 3 (1976), S. 403–427.CrossRefGoogle Scholar
  90. 90.
    Vgl. Black, Scholes, The Pricing, S. 640.Google Scholar
  91. 91.
    Vgl. Robert C. Merton, Theory of Rational Option Pricing. In: The Bell Journal of Economics and Management Science, Vol. 4 (1973), S. 141–183, hier S. 157; Clifford W. Smith, Option Pricing, A review. In: The Journal of Financial Economics, Vol. 3 (1976), S. 3–51, hier S. 32.CrossRefGoogle Scholar
  92. 92.
    Vgl. Fischer Black, Myron Scholes, The Valuation of Option Contracts and A Test of Market Efficiency. In: The Journal of Finance, Vol. 27 (1972), S. 399–417, hier S. 400.CrossRefGoogle Scholar
  93. 93.
    Vgl. Black, Scholes, The Pricing, S. 642–644; Clifford Smith, S. 20–22, und ihm folgend Swoboda, Kamschal, S. 309–312.Google Scholar
  94. 94.
    Vgl. Clifford Smith, S. 24.Google Scholar
  95. 95.
    Swoboda, Kamschal, S. 312; Clifford Smith, S. 4; noch mehr spielen Cox und Ross die entscheidende Datenanforderung herunter, bei denen das »complete option pricing model only on observable variables« beruht, John C. Cox, Stephen A. Ross, The Valuation of Options for Alternative Stochastic Processes. In: The Journal of Financial Economics, Vol. 3 (1976), S. 145–166, hier S. 145.Google Scholar
  96. 96.
    Vgl. den Überblick bei Clifford Smith, ab S. 25.Google Scholar
  97. 97.
    Vgl. Robert C. Merton, Option Pricing when Underlying Stock Returns are Discontinuous. In: The Journal of Financial Economics, Vol. 3 (1976), S. 125–144, hier S. 126, 131.CrossRefGoogle Scholar
  98. 98.
    Vgl. Clifford Smith, S. 5; Copeland- Weston, S. 400.Google Scholar
  99. 99.
    Vgl. Swoboda, Kamschal, ab S. 312; Robert C. Merton, Myron S. Scholes, Mathew L. Gladstein, The Returns and Risk of Alternative Call Option Portfolio Investment Strategies. In: The Journal of Business, Vol. 51 (1978), S. 183–242.CrossRefGoogle Scholar
  100. 100.
    Vgl. Black, Scholes, The Pricing, S. 650.Google Scholar
  101. 101.
    Vgl. Dan Galai, Ronald W. Masulis, The Option Pricing Model and the Risk Factor of Stock. In: The Journal of Financial Economics, Vol. 3 (1976), S. 53–81, hier S. 58 f.CrossRefGoogle Scholar
  102. 102.
    Vgl. Rolf W. Banz, Merton H. Miller, Prices for State-contingent Claims: Some Estimates and Applications. In: The Journal of Business, Vol. 51 (1978), S. 653–672, hier S. 655.CrossRefGoogle Scholar
  103. 103.
    Vgl. Douglas T. Breeden, Robert H. Litzenberger, Prices of State-contingent Claims Implicit in Option Prices. In: The Journal of Business, Vol. 51 (1978), S. 621–651; Banz, Miller, S. 659 und für den Mehrperiodenfall ab S. 661.CrossRefGoogle Scholar
  104. 104.
    Vgl Charles W. Haley, Lawrence D. Schall, Problems with the Concept of the Cost of Capital. In: The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 13 (1978), S. 847–870, bes. S. 847 f., 850.CrossRefGoogle Scholar
  105. 105.
    »without the separation property much of what is taught in capital budgeting would go out the window«, Weingartner, Capital Rationing, S. 1405.Google Scholar
  106. 106.
    Man spricht von »impliziten Kapitalkosten«, vgl. dazu näher Süchting, S. 358–364.Google Scholar

Copyright information

© Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden 1980

Authors and Affiliations

  • Dieter Schneider
    • 1
  1. 1.Ruhr-Universität BochumDeutschland

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