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Finanzierungstheoretische Diskussion des Risikomanagements bei der Finanzierung von innovativen Unternehmungen

  • Matija Denise Mayer
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Part of the nbf Neue Betriebswirtschaftliche Forschung book series (NBF, volume 322)

Zusammenfassung

Entscheidungen innerhalb der Finanzierungstheorie werden im allgemeinen auf Basis der Bewertung von Zahlungsströmen getroffen. In Abhängigkeit von dem jeweils zugrundegelegten theoretischen Ansatz fällt der Problemlösungsbeitrag von Eigen- und Fremdkapital bei der Finanzierung innovativer Unternehmungen unterschiedlich aus. Die Ansätze werden im folgenden damit konfrontiert, daß Unsicherheit herrscht, d.h. insbesondere, daß über die aus einer Investition in operative Innovationen resultierenden Zahlungsströme nur Erwartungen gebildet werden können.1

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Literatur

  1. 1.
    Weber, M. (1990), S. 8 unterstellt in seiner Betrachtung bereits den Portfoliogedanken, Mehrperiodigkeit und mögliche Restriktionen. Im Vorfeld der folgenden finanzierungs- und investitionstheoretischen Diskussion sowie hinsichtlich der Problemstellung dieser Arbeit ist die Beschränkung auf portfolio- und kapitalmarkttheoretische Ansätze jedoch nicht sinnvoll, da zuvor die bilanzorientierte Finanzierungstheorie eine Möglichkeit zur Abgrenzung der Frage nach dem Bilanzoptimum sowie von Eigen-und Fremdkapital als grundlegende Modellannahmen erlauben.Google Scholar
  2. 4.
    Vgl. Glaum, M. (1991), S. 10 in Zusammenhang mit dem Einsatz von Finanzinnovationen zur Finanzierung internationaler Unternehmungen.Google Scholar
  3. 6.
    Vgl. Mrzyk, A. P. (1999), S 97 ff.; Perridon, L.; Steiner, M. (1997), S. 624 ff. sowie die einschlägige Literatur.Google Scholar
  4. 7.
    Vgl. Abschnitt 5.2.3.1 und Pleschak, F.; Sabisch, H. (1996), S. 331 ff. und Coveney, P.; Moore, K.(1998), S. 99 ff. und 122 ff.Google Scholar
  5. 8.
    Zur Ermittlung des Finanzmittelbedarfs aus dem Business Plan vgl. Abschnitt 5.2.3.1.c. Vgl. auch Albach, H.; Hunsdiek, D.; Kokalj, L. (1986), S. 38.Google Scholar
  6. 14.
    Zur Diskussion und Begründung der Abweichungen gegenüber Systematisierungen in der finanzwirtschaftlichen Literatur vgl. Jokisch, J.; Mayer, M. D. (2002), S. 24 ff.Google Scholar
  7. 15.
    Vgl. beispielsweise Busse von Colbe, W.; Pellens, B. (1998), S. 253, die wiederum auf Perridon, L.; Steiner, M. (1997), S. 445 verweisen.Google Scholar
  8. 18.
    Vgl. Abschnitt 2.3 und 3.1.1. Für Kleine und mittelgroße Unternehmungen besteht dieselbe Problematik entsprechend Schmidt, A. G. (1998), S. 320.Google Scholar
  9. 21.
    Vgl. Swoboda, P. (1985), S. 343 ff.; Schneider, D. (1986), S. 2293 ff.; ders. (1987a), S. 185 ff.; ders. (1987b), S. 85 ff.Google Scholar
  10. 23.
    Jokisch, J.; Mayer, M. D. (2002), S. 24 stellen beim Liquiditätskriterium die Flexibilität in den Vordergrund und in Zusammenhang mit dem Rentabilitätskriterium den Kostenaspekt.Google Scholar
  11. 25.
    Vgl. hierzu Knight, F. H. (1964), S. 294:…. when control is accurately defined and located, the functions of making decisions and assuming the responsibility for their correctness will be found to be one and indivisible“.Google Scholar
  12. 26.
    Vgl. Perridon, L.; Steiner, M. (1997), S. 9 ff., wobei das Risikokriterium als Gegenpol zum Sicherheitskriterium betrachtet, diesem äquivalent ist. In der Finanzpsychologie ist der Markt durch Konkurrenz gekennzeichnet, es besteht kaum Vertrauen. Die Marktpartner orientieren sich daher an der Rechtssicherheit, vgl. Fischer, L.; Môrsch, C. (1999), S. 19. Aus diesem Grund sind die Eigenschaften von Eigen-und Fremdkapital grundlegend für eine Entscheidungsfindung im Rahmen der vorliegenden Untersuchung zu definieren.Google Scholar
  13. 27.
    Vgl. Schneider, D. (1987a), S. 187. Die folgende Betrachtung kommt daher auch nicht zu dem selben detailliert-kritischen Ergebnis wie die Untersuchung von Swoboda, P. (1985), S. 347 ff. Die Verschiebung von Herrschaftsrechten in Abhängigkeit von vertraglichen Vereinbarungen (vgl. Gutenberg, E. (1975), S. 128) bleibt daher unberücksichtigt.Google Scholar
  14. 29.
    Vgl. Ross, S. A.; Westerfield, R. W.; Jordan, B. D. (1998), S. 21 f.; Gerke, W.; Bank, M. (1998), S. 304.Google Scholar
  15. 30.
    Bei Aktiengesellschaften ist dies i.d.R. durch den Verkauf von Anteilscheinen möglich, wobei nach dem Verkauf der Unternehmung nach wie vor das Kapital zur Verfügung steht. Vgl. Schmidt, R. H.; Terberger, E. (1996), S. 21; Hahn, O. (1971), S. 29; Gerke, W.; Bank, M. (1998), S. 306.Google Scholar
  16. 31.
    Vgl. Brealey, R. A.; Myers, S. C. (1996), S. 358; Vormbaum, H. (1995), S. 38.Google Scholar
  17. 32.
    Zu möglichen Szenarien der Kreditvergabe nach Inkrafttreten der neuen Eigenkapitalvereinbarung nach Basel II vgl. Günter, H.; Korn, M.; Mayer, M. D. (2002).Google Scholar
  18. 33.
    Vgl. Abschnitt 6.1. Übersicht über die Methoden der Kreditwürdigkeitsprüfung vgl. Oser, P. (1995), S. 784 ff.; siehe auch Süchting, J. (1995), S. 208 ff.; Leker, J. (1994), S. 732 ff.; ders.; Schewe, G. (1998), S. 877 ff. Gerke, W.; Bank, M. (1998), S. 307 beschreiben die finanzielle Kapazität von Fremdkapital als von den gestellten Sicherheiten und der Wahrscheinlichkeit der Rückzahlung abhängig.Google Scholar
  19. 36.
    Das trifft v.a. auf die Rechtsformen AG und GmbH zu, vgl. hierzu Schäfer, H. (1998), S. 13.Google Scholar
  20. 37.
    Zu Definition und Problematik vgl. Hauschildt, J.; Krehl, H.; Leker, J. (1996) S. 213 ff. 36 Vgl. Schneider, D. (1987a), S. 187.Google Scholar
  21. 42.
    Vgl. Jokisch, J.; Mayer, M. D. (2002), S. 25, wobei der zugrunde gelegte Zinssatz sowohl fest als auch variabel sein kann.Google Scholar
  22. 43.
    Vgl. Brealey, R. A.; Myers, S. C. (1996), S. 358; Gerke, W.; Bank, M. (1998), S. 38.Google Scholar
  23. 45.
    Vgl. Ross, S. A.; Westerfield, R. W.; Jaffe, J. (1996), S. 24; Schneider, D. (1992), S. 48; Gerke, W.; Bank, M. (1998), S. 304.Google Scholar
  24. 46.
    Hahn, 0. (1971), S. 29 bezeichnet die Zahlungsansprüche, die aus Fremdkapital resultieren, als zinsorientiert.Google Scholar
  25. 49+.
    Vgl. Ross, S. A.; Westerfield, R. W.; Jordan, B. D. (1998), S. 23 f.; Gerke, W.; Bank, M. (1998), S. 304.Google Scholar
  26. 50.
    Daß in Verlustsituationen eine buchmäßige Reduktion des Eigenkapitalbestandes erfolgen kann, wird in Zusammenhang mit der Risikofunktion des Eigenkapitals in Abschnitt 3.1.3.3 betrachtet.Google Scholar
  27. 51.
    Vgl. Jokisch, J.; Mayer, M. D. (2002), S. 25. Die höheren Forderungen nach Verzinsung von Eigenkapital sind in Verbindung mit den getragenen Risiken zu sehen (Abschnitt 3.1.3.3) und finden in Zusammenhang mit portfolio-und kapitalmarkttheoretischen Betrachtungen in Abschnitt 3.2 und 3.3 Begründung. Hahn, 0. (1971), S. 29 bezeichnet Zahlungsansprüche, die aus der Bereitstellung von Eigenkapital resultieren, als erfolgsorientiert. Eine höhere Vergütung von Eigenkapital läßt sich auch durch eine gewinnbringende Veräußerung von Anteilen erreichen, vgl. Abschnitt 5.2.6.Google Scholar
  28. 52.
    Vgl. Vormbaum, H. (1995), S. 38. Büschgen, H. E. (1985), S. 222 spricht in Zusammenhang mit der Finanzierung durch Beteiligungskapital von Liquiditätsschonung.Google Scholar
  29. 54.
    Vgl. Ross, S. A.; Westerfield, R. W., Jaffe, J. (1996), S. 9 f.; Süchting, J. (1995), S.Google Scholar
  30. 59.
    Vgl. Schäfer, H. (1998), S. 15; zum Kreditrisiko vgl. Abschnitt 6.1.Google Scholar
  31. 61.
    Vgl. Brealey, R. A.; Myers, S. C. (1996), S. 355 f.; Gerke, W.; Bank, M. (1998), S. 304.Google Scholar
  32. 63.
    Vgl. Schneider, D. (1986), S. 2298. Dennoch geht man mit steigendem Eigenkapitalanteil von einer höheren Kreditwürdigkeit aus. (Vgl. Abschnitt 3.1.3.1).Google Scholar
  33. 65.
    Daß ein Streben nach einem „optimalen“ Verschuldungsgrad auch in der Praxis die falsche Problemstellung darstellt, zeigen Befragungsergebnisse unter Neue Markt-Unternehmungen im Mai 2000, vgl. Anhang illa.Google Scholar
  34. 66.
    Vgl. Süchting, J. (1995), S. 461 ff.; Schäfer, H. (1998), S. 77. Eine detaillierte Untersuchung von operativem und finanzwirtschaftlichem Leverage-Effekt sowie deren Bedeutung für das Gesamtrisiko einer Unternehmung findet sich in Heidom, W. (1985).Google Scholar
  35. 67.
    Vgl. Ross, S. A.; Westerfield, R. W.; Jordan, B. D. (1998), S. 320 ff.; Süchting, J. (1995), S. 467. 40Google Scholar
  36. 68.
    Vgl. Ross, S. A.; Westerfield, R. W., Jaffe, J. (1996), S. 302 f.; Schäfer, H. (1998), S. 73.Google Scholar
  37. 69.
    Vgl. in Zusammenhang mit zunehmender Spezialisierung, Automatisierung und Personalkosten Heidorn, W. (1985), S. 164 f.; Brealey, R. A.; Myers, S. C. (1996), S. 243 ff.Google Scholar
  38. 71.
    Vgl. Brealey, R. A.; Myers, S. C. (1996), S. 768 f. Perridon, L.; Steiner, M. (1997), S. 478.Google Scholar
  39. 72.
    Vgl. hierzu insbesondere Schmidt, R. H.; Terberger, E. (1996), S. 246. Ross, S. A.; Westerfield, R. W.; Jaffe, J. (1996), S. 322.Google Scholar
  40. 75.
    Vgl. Süchting, J. (1995), S. 467; Schäfer, H. (1998), S. 77; Vormbaum, H. (1995), S. 96. Drukarczyk, J. (1993), S. 121 f. faßt diese Risiken unter Hinzunahme der Qualität des Managements, derOrganisationsstruktur sowie dem Diversifikationsgrad der Unternehmung als Einflußgrößen auf den Unternehmungserfolg zusammen.Google Scholar
  41. 78.
    Hovakimian, A.; Opler, T. und Titman, S. (2001) legen eine Studie vor, derzufolge sich Unternehmungen an bestimmten Ziel-Verschuldungsgraden orientieren. Der Umstand, daß die Zielgröße mit der Zeit sowie mit der Ertragslage und dem Wert des Eigenkapitals variiert, kommt der hier getroffenen Einschätzung nahe und stellt daher einen weiteren Grund für den Ausschluß dar. Theoretische Ansätze und empirische Überprüfungen zur Gestaltung der Kapitalstruktur finden sich in sämtlichen einschlägigen Lehrbüchern, so z.B. Süchting, J. (1995), S. 295 ff.; Perridon, L.; Steiner, M. (1997), S. 476 ff.; Schmidt, R. H.; Terberger, E. (1996), S. 235 ff.; Jokisch, J.; Mayer, M. D. (2002), S. 50 ff.; Ross, S. A.; Westerfield, R. W.; Jaffe, J. (1996), S. 383 ff.; Brealey, R. A.; Myers, S. C. (1996), S. 415 ff.Google Scholar
  42. 79.
    Zur Kritik an den Ausführungen vgl. Vormbaum, H. (1995), S. 85 ff.; Schneider, D. (1992), S. 578 hebt die bilanziellen Unschärfen und Manipulationsmöglichkeiten hervor; ders. (1987b), S. 91.Google Scholar
  43. 80.
    Vgl. beispielsweise Perridon, L.; Steiner, M. (1997), S. 341 ff.; Vormbaum, H. (1995), S. 155 ff.; Süchting, J. (1995), S. 466 ff.Google Scholar
  44. 81.
    Vgl. in Zusammenhang mit der Finanzierung multinationaler Unternehmungen mittels Finanzinnovationen Glaum, M. (1991), S. 10.Google Scholar
  45. 82.
    Die Bewertung von Investitionen ist […] unabhängig von der Person des Investors: Sie ist unabhängig von seiner Vermögenssituation in der Ausgangsposition und von seinen Präferenzen.“ Schmidt, H. R.; Terberger, E. (1996), S. 110. Zu Struktur, Annahmen und Herleitung vgl. ebenso Nitzsch, R. von (1997), S. 36 ff.Google Scholar
  46. 83.
    Vgl. Schmidt, H. R.; Terberger, E. (1996), S. 119: Wenn der Kalkulationszinssatz bei Investitionsüberlegungen die Finanzierungsseite widerspiegelt, dann stellt er bei Finanzierungsüberlegungen die zugrundeliegende Investition dar.Google Scholar
  47. 84.
    In den folgenden Betrachtungen sei der Entscheidungsträger sowohl Innovator als auch Eigentümer-Unternehmer, d.h. er hat bereits Eigenkapital in die Unternehmung eingebracht und möchte - zumindest mittelfristig - auch weiterhin Eigenkapitalanteile an der innovativen Unternehmung halten.Google Scholar
  48. 91.
    Zur Problematik von Nichtlinearität und Chaos in der Wirtschaft vgl. Schnabl, H. (1999), S. 559 ff. sowie folgenden Abschnitt.Google Scholar
  49. 90.
    Zur Kritik an der Objektivität betriebswirtschaftlicher Entscheidungssituationen vgl. Schneeweiß, H. (1967), S. 28; Hielscher, U. (1969), S. 69 f.; Hieronimus, A. (1979), S. 46 f. sowie die dort angegebene Literatur.Google Scholar
  50. 98.
    Vgl. Karten, W. (1972), S. 156 mit dem Hinweis auf das Unabhängigkeitsaxiom des Bernoulli-Prinzips, vgl. folgenden Abschnitt.Google Scholar
  51. 99.
    Vgl. Schanz, G. (1998), S. 81 ff. in Zusammenhang mit der neuronalen Basis intuitiv-ganzheitlicher Fähigkeiten des Entscheidungsträgers.Google Scholar
  52. 101.
    Vgl. Hieronimus, A. (1979), S. 55. Von der Möglichkeit der Ambiguität, d.h. der Unsicherheit der Wahrscheinlichkeit, wird an dieser Stelle abgesehen, da sie als zusätzlicher Risikofaktor betrachtet nicht in Einklang mit der Nutzentheorie steht; vgl. zur Problematik und deren Berücksichtigung Weber, M. (1990), S. 49 ff.Google Scholar
  53. 103.
    Unkritische Annahme der Normalverteilung bei Nitzsch, R. von (1997), S. 82 f. Zur statistischen Herleitung spezieller stetiger Verteilungen vgl. Bosch, K. (1989), S. 128 ff.Google Scholar
  54. 104.
    Johanning, L. (1998), S. 29 ff. stellt den Nutzen einer Präzisierung der Verteilungsfunktion in Zusammenhang mit der Berechnung des Value at Risk deutlich in Frage. Dabei überträgt er seine Überlegungen auf eine leptokurtische Verteilung. Zur Beschreibung der leptokurtischen Verteilung vgl. Oehler, A.; Unser, M. (2001), S. 87. Zur Lösung vgl. Geyer, A. L. J.; Schwaiger, W. S. A. (1994), S. 684 f. Zu kombinierten Sprung-und Diffusionsprozessen der dynamischen Portfolio-Selektion vgl. Nietert, B. (1999), S. 832 ff.Google Scholar
  55. 106.
    Vgl. obige Ausführung sowie Eisenführ, F.; Weber, M. (1999), S. 175 ff.Google Scholar
  56. 109.
    Vgl. Embrechts, P.; McNeil, A.; Strautmann, D. (1999), S. 5 f. Zur Lösung dieser Problematik dies. (1999b), S. 6 ff.Google Scholar
  57. 119.
    Vgl. Kapitel 4. Die Auffassung kommt der Einstellung von Simon, H. A. (1966), S. 241 ff. nahe, der darlegt, warum es aus wirtschaftspsychologischen Gründen keinen homo oeconomicus geben kann. Vgl. Stephan, E. (1999), S. 134; Weber, M. (1990), S. 71; Süchting, J. (1995), S. 349 f. Zur Bedeutung verschiedener Risikoeinstellungen und µ-a-Prinzip vgl. Bamberg, G.; Coenenberg, A. G. (1996), S. 88 ff. Zur Bedeutung von Rationalität und Erfahrung bei der Ermittlung subjektiver Wahrscheinlichkeiten (Abschnitt 3.2.1.2) vgl. Hielscher, U. (1969), S. 105 f.Google Scholar
  58. 120.
    In der Finanzpsychologie wird risikoaverses Verhalten so interpretiert, daß Verluste höher als Gewinne gewichtet werden, vgl. Müller-Peters, H. (1999), S. 141.Google Scholar
  59. 121.
    Vgl. Hax, H. (1985), S. 135; Eisenführ, F.; Weber, M. (1999), S. 222.Google Scholar
  60. 122.
    Vgl. Franke, G.; Hax, H. (1999), S. 297; Bitz, M. (1981), S. 32. Bitz, M. (1998) widmet sich ausführlich dem Beweis.Google Scholar
  61. Vgl. Bamberg, G.; Coenenberg, A. G. (1996), S 73 f.; Laux, H. (1998), S. 163.Google Scholar
  62. 124.
    Aus der Nutzenfunktion läßt sich als Risikomaß auch das sogenannte Generalized Risk Measure ableiten, das sich aus der Differenz zwischen dem Nutzen des Erwartungswerts und dem Erwartungswert des Nutzens einer Alternative berechnet und somit den Grenznutzen darstellt, vgl. Weber, M. (1990), S. 33 f. Zur formalen Darstellung linearer, quadratischer und stufiger Nutzenfunktionen sowie die jeweilige Entscheidungsfindung vgl. Blohm, H.; Lüder, K. (1995), S. 206 ff.Google Scholar
  63. 125.
    Eine Entscheidungsregel würde erst dann vorliegen, wenn eine Nutzenfunktion eindeutig festgelegt werden würde, vgl. Laux, H. (1998), S. 163. Da es jedoch keine generell gültige Nutzenfunktion gibt, bleibt es bei einer prinzipiellen Handlungsempfehlung, vgl. Schmidt, R. H.; Terberger, E. (1996), S. 287.Google Scholar
  64. 126.
    Weber, M. (1990), S. 30. Nutzen stellt also eine Funktion von psychologischem Nutzen unter Berücksichtigung von Risiko dar. 729 Zu Kardinalität und Aufspaltung von Höhen-und Risikopräferenz vgl. Kruse, K.-O. (1997), S. 31 ff.Google Scholar
  65. 143.
    Vgl. Markowitz, H. (1977), S. 290. Zur Problematik der in der Realität fehlenden Normalverteilung vgl. Abschnitt 3.2.1.2.Google Scholar
  66. 145.
    Zur exemplarischen Interpretation des Korrelationskoeffizienten vgl. Reilly, F. K; Brown, K. C. (1997), S. 261; weitere Fälle vgl. Schäfer, H. (1999) S. 291 ff.Google Scholar
  67. 147.
    Zum Diversifikationseffekt vgl. Süchting, J. (1995), S. 368 und S. 362.Google Scholar
  68. 148.
    Werden mehr als zwei Anlagealternativen in des Portfolio einbezogen, spricht man von Efficient Frontier, vgl. Reilly, F. K.; Brown, K. C. (1997), S.271; Bruns, C.; Meyer-Bullerdiek, F. (1996), S. 48 f.Google Scholar
  69. 149.
    Vgl. Lader, K. (1977), S. 298; Reilly, F. K.; Brown, K. C. (1997), S. 270.Google Scholar
  70. 150.
    Pyle, D. (1971), S. 737 ff. beschreibt Finanzintermediäre im Modell eines zweiseitigen Portfolios der Mittelaufnahme und —verwendung.Google Scholar
  71. 157.
    Zur Übertragung des Portfoliogedankens vom Investment-auf den Kreditbereich vgl. Dietrich, R.; Krcmar, H. (1999), S. 1188 ff.; Hart, O. D.; Jaffee, D. M. (1974), S. 129 ff.151 Hax, H. (1985), S. 141 bringt gegen diesen Einwand die Erkenntnis an, daß effiziente Portefeuilles unabhängig von der jeweiligen Nutzenfunktion aufgestellt werden können und damit eine wirtschaftliche Entscheidungsfindung unterstützen.Google Scholar
  72. 159.
    Die Erweiterung des Finanzierungsportfolios erfolgt in Kapitel 7. Vgl. Bruns, C.; Meyer-Bullerdiek, F. (1996), S. 48 f; Elton, E. J.; Gruber, M. J. (1995), S. 82 ff.Google Scholar
  73. 160.
    Vgl. Breuer, W. (1998), S. 4. Zur Bedeutung effizienter Kapitalmärkte vgl. Fama, E. F. (1970), S. 383 ff. und Fama, E. F. (1991), S. 1575 ff.Google Scholar
  74. 167.
    Vgl. Sharpe, W. F. (1964), S. 427 ff. Zu den Herleitungen von Lintner und Mossin vgl. z.B. Nitzsch, R. v. (1997), S.109 ff. Zur Bedeutung der Ausprägung der Risikoaversion vgl. Schneeweiß, H. (1994), S. 169 ff.Google Scholar
  75. 171.
    Ausführliche und anschauliche Herleitung vgl. Schäfer, H. (1999), S. 317 ff. 172 Fama, E. F.; French, K. R. (1992) gelangen im Rahmen einer empirischen Untersuchung zu einem dem widersprechenden Ergebnis. Nach der Eliminierung des Small Firm bzw. Size Effekts läßt sich demnach keine positive Korrelation mehr zwischen der Rendite und dem I3-Faktor eines Wertpapiers nachweisen. Zur Bedeutung der Erkenntnis dieser empirischen Untersuchung vgl. Keppler, M. (1992). Daß die Erkenntnisse aufgrund dessen jedoch nicht zu weit weg geschoben werden sollten, läßt sich insbesondere dadurch begründen, daß das CAPM die Erwartung der Marktteilnehmer über die künftige Rendite ausdrückt, also eine ex ante Größe darstellt. Eine empirische Uberprüfbarkeit eines theoretisch ermittelten Konzeptes mit Hilfe von ex post Werten ist fraglich.Google Scholar
  76. 173.
    In Perridon, L.; Steiner, M. (1997), S. 500 ff. sowie Copeland, T. E.; Weston, J. F. (1988), S. 455 ff. finden sich Ansätze zur Bestimmung von Eigenkapitalkosten sowohl ohne als auch mit Berücksichtigung von Fremdkapital, es kann aber keine Empfehlung abgeleitet werden, ob Eigen-oder Fremdkapital besser zum Risikomanagement geeignet sind oder nicht. Die Ansätze liefern für die Untersuchungsproblematik keine brauchbaren Erkenntnisse, weswegen die Kapitalmarkttheorie an dieser Stelle keine weitere Berücksichtigung findet.Google Scholar
  77. 188.
    Krahnen, J. P. (1985), S. 90 ff., 126 f. diskutiert zudem den empirisch relevanten Konflikt zwischen Risikoteilung und Anreizeffekt im Rahmen der Informationsökonomie. Aufgrund der NichtBeobachtbarkeit aller Handlungen des Managers, die jedoch zu Veränderungen der gesamten Risikokomponente der Unternehmung führen, seien alle Marktteilnehmer gezwungen, auch das unsystematische Risiko zu beobachten. Er kommt zu dem Schluß, daß bei ungleichverteilter Information stets Relevanz des unsystematischen Risikos gilt!Google Scholar
  78. 189.
    Vgl. Brealey, R. A.; Myers, S. C. (1996), S. 558 ff; Perridon, L.; Steiner, M. (1997), S. 314 ff.; Bernstorff, C. G. v. (1996), S. 19 ff.Google Scholar
  79. 194.
    Vgl. Black, F.; Scholes, M. (1973), S. 644; Cox, J. C.; Rubinstein, M. (1985), S. 196 ff.; Zahn, H. E. (1991), S. 235; Franke, G.; Flax, H. (1995), S. 369 ff.; Reilly, F. K.; Brown, K. C. (1997), S. 897 ff.; Hull, J. C. (1997), S. 228 ff.Google Scholar
  80. 197.
    Ein umfassender Ansatz zur Kapitalstrukturgestaltung findet sich in Merville, L. J.; Mishra, C. (1991), S. 49 ff., wobei die Integration von Steuern sowie die Notwendigkeit zur Simulation in jedem einzelnen betrachteten Fall keine allgemeingültigen Erkenntnisse erlaubt. Der Ansatz wird daher im Rahmen der vorliegenden Untersuchung nicht weiter verfolgt.Google Scholar
  81. 211.
    Schneider, D. (1987b), S. 90. Auf weitere Ausführungen wird aufgrund des Ausschlusses einer Diskussion der Gestaltung der Kapitalstruktur in Abschnitt 3.1.4 verzichtet.Google Scholar
  82. 212.
    Hommel, U.; Vollrath, R.; Wieland, A. (2000), S. 424 ff. behaupten zwar, daß eine Bewertung von Unternehmungen ab der First Stage mit erhöhtem Aufwand möglich ist, erläutern jedoch nicht, wie eine Übertragung des Optionspreismodells erfolgen soll.Google Scholar
  83. 213.
    Analoge Kritik bei Lint, O.; Pennings, E.; Natter, M. (1999), S. 999 in Zusammenhang mit der Bewertung von F&E-Prozessen.Google Scholar
  84. 214.
    Vgl. im Bezug auf die Anwendbarkeit von Realoptionen im allgemeinen Schäfer, H. (1999), S. 404 f.Google Scholar
  85. 216.
    Die vorliegende Untersuchung schließt sich nicht der Meinung von Crasselt, N.; Tomaszewski, C. (1999), S. 556 ff. an, die eine Dublikation durch ein Sicherheitsäquivalent ersetzen. Im Ergebnis stellen sie fest, daß bei Kenntnis eines risiko-adjustierten Zinssatzes auf die Methode der Realoptionsbewertung verzichtet werden kann, was einem simplen Korrekturverfahren nahe kommt.Google Scholar
  86. 217.
    Schulz, E. (2000), S. 162 ff. kommt im Rahmen der dynamischen Betrachtung der Finanzierung von Existenzgründungen ebenfalls zu dem Ergebnis, daß eine exakte Wertermittlung nicht möglich ist, leitet jedoch qualitative Aussagen bzgl. der Wertparameter und Richtungsaussagen ab. (In Zusammenhang mit Rating vgl. Steiner, M.; Heinke, V. G. (1996), S. 599.) Diesen kann in der vorliegenden Untersuchung nicht gefolgt werden, da bereits der wertsteigernde Effekt des zunehmenden Schwankungsgrads der Projektrückflüsse der risiko-adjustierten Betrachtung widerspricht.Google Scholar
  87. 219.
    Vgl. Williamson, O. E. (1988), S. 568; Jensen, M. C.; Meckling, W. H. (1976); vgl. auch Fama, E. F. (1980).Google Scholar
  88. 259.
    Zur Problematik der Finanzierung über mehere Intermediäre vgl. Hubert,F.; Schäfer, D. (2000).Google Scholar
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    Zur Diversifikation von Risiken durch Portfoliobildung vgl. Abschnitt 3.2.2. Hier: vgl. Leland, H. E.; Pyle, D. H. (1977), S. 371 ff. sowie Abschnitt 3.3.Google Scholar
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    Diamond, D. W. (1984), S. 393 ff. weist darauf hin, daß bei einem Portfolioumfang von unendlich vielen unabhängig verteilten Risiken aufgrund des Gesetzes der Großen Zahl Quasi-Sicherheit herrscht. Gale, D.; Hellwig, M. (1985), S. 647 ff. stellen den Diversifikationseffekt in den Vordergrund, wodurch die Monitoringaktivitäten des Intermediärs einen geringeren notwendigen Umfang annehmen, als dies bei einer direkten Kreditfinanzierung der Fall ist.Google Scholar
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    Vgl. Abschnitt 5.2. An dieser Stelle sein auf das Modell von Breuer, W. (1995) hingewiesen. Er beschäftigt sich mit Reputationseffekten und Intermediation. Dabei übernimmt der Finanzintermediär die Aufgabe des Monitoring bei der Finanzierung von Jungunternehmen.Google Scholar
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    Vgl. Bascha, A.; Walz, U. (2001), S. 13. Sie kommen zum Ergebnis, daß Convertible Securities in Deutschland kaum Bedeutung in Zusammenhang mit der Venture Capital Finanzierung haben, da der Druck zur Lösung von Agency Problemen aufgrund moderater Renditeforderungen geringer ist.Google Scholar
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    Vgl. Schmidt, K. M. (2001), 5. 5. In Abschnitt 6.3 wird die Konstruktion von Wandelschuldverschreibungen innovativer Unternehmungen vor dem Hintergrund der Frage der Verfügbarkeit diskutiert. Die Vergabe besonders strukturierter Wandelanleihen durch Kreditinstitute an passive Investoren macht demzufolge ebensowenig Sinn.Google Scholar
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    Bell, M. (2001), S. 156 ff. diskutiert die Reduktion von Anreiz-und Informationsproblemen durch den Ansatz von Wandelanleihen bei der Finanzierung innovativer Unternehmungen durch Venture Capitalisten, wobei er deren Engagement nach Investmentphasen unterscheidet.Google Scholar

Copyright information

© Deutscher Universitäts-Verlag/GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2003

Authors and Affiliations

  • Matija Denise Mayer

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