Zusammenfassung
Es gibt eine Fülle an Literatur zur Wagnisfinanzierung. Anhand des gewählten methodischen Ansatzes kann man unterscheiden zwischen (1) empirischen Untersuchungen, (2) modelltheoretischen, insbesondere informationsökonomischen Beiträgen und (3) deskriptiven und verbal-analytischen Arbeiten. Kapitel B.3 gibt einen Überblick über die theoretischen Beiträge. Um Annahmen und Ergebnisse der theoretischen Analysen angemessen bewerten zu können, lohnt es, wesentliche Ergebnisse empirischer Erhebungen in Kapitel B.2 zusammenzustellen.
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Literatur
Siehe EVCA (2000), S. 194f. Sämtliche Seitenangaben für die Quelle EVCA (2000) beziehen sich auf diejenigen mit einem roten Rand. Der blau und der nicht geränderte Teil des europäischen Jahrbuches 2000 enthalten keine statistischen Angaben.
Siehe hierzu BVK (2000), S. 64 und 74. Für die nicht organisierten VC-Gesellschaften liegen kaum verläßliche Daten vor. Auch werden sog. Businessangels, die insbesondere in frühen Unternehmensphasen Kapital bereit stellen, nicht von den VC-Verbänden erfaßt.
Siehe NVGA (2001), S. 14 und 123, siehe auch Leopold/Frommann (1998), S.236f.
Siehe NVCA (2001), S. 118 und BVK (2000), S. 85.
Siehe NVCA (2001), S. 24. Im Jahre 1999 sind Buyout Funds 63,2 Mrd. US-$ zugeflossen, allen VC-Gesellschaften der NVCA 60,0 Mrd. US-$.
Siehe hierzu die Einschätzung der NVCA (2001), S. 9. Die Jahrbücher der EVCA und des BVK zum Jahr 2001 waren im Mai 2002 noch nicht veröffentlicht. Die Frankfurter Allgemeine Zeitung meldet in der Ausgabe vom 29. Mai 2002, S. 27, dass die Bruttoinvestitionen in Europa im Jahre 2001 um 30% gesunken sind.
Siehe NVCA (2001), S.24. Die Kapitalzuflüsse der Buyout Funds waren in 1999 leicht höher als diejenigen zu den VC-Gesellschaften: 63,2 Mrd US-$ versus 60 Mrd. US-$.
Siehe EVCA (2001), S. 80.
Siehe NVCA (2001), S. 30.
Siehe Sahlman (1990), S. 511.
Siehe Feinendegen et al. (2001), S. 174f.
Siehe Lerner (1994). Zu einem anderen Erklärungsansatz siehe Kapitel D.4.2.3.3.
Siehe BVK (2000), S. 84f.
Siehe Schmidt, H. (1984c), S. 28–31.
Siehe Schmidt, H. (1984b), S. 713.
So benennt das Eigenkapital nach § 266 HGB als Saldo ein Reinvermögen, wenn die handelsrechtliche Gewinnermittlung für Kapitalgesellschaften angewandt wird. Das Kreditwesengesetz definiert in § 10 KWG verschiedene Formen des sog. „haftenden Eigenkapitals“, siehe Matzke/Seifert (1998).
Siehe Swoboda (1985), S. 344–346, Drukarczyk (1999), S. 253–260 und Bitz (1998), S. 9.
Siehe Swoboda (1994), S. 10, Drukarczyk (1999), S. 253.
Siehe Schneider (1987), S. 186.
Siehe Schneider (1987), S. 187 und Swoboda (1985), S. 348.
Siehe Swoboda (1985), S. 356f.
Siehe Schneider (1987), S. 255.
Siehe zu diesem Beispiel Swoboda (1985), S. 348.
Siehe hierzu Bitz (1998), S. 9.
Siehe z.B. Admati/Pfleiderer (1994), Trester (1998), Schmidt, K. (1999).
Die gleichzeitige Abbildung der laufenden Ansprüche und des RückZahlungsanspruchs erfordert zusätzlich eine zeitliche Dimension.
Vorzugsaktionäre haben keine Gläubigerstellung, werden aber bei bevorrechtigtem Liquidationsanspruch -wie es in den USA üblich ist — vor den Stammaktionären „bedient“.
Siehe Baums/Möller (2000), S. 52f.
Siehe Baums/Möller (2000), S. 53–56.
Das Umtauschrecht ist nur wertvoll, wenn das Unternehmen hinreichend profitabel ist. Der Umtausch kann, muß aber nicht an den Eintritt bestimmter Ereignisse geknüpft sein, z.B. an einen bevorstehenden Börsengang. Das Umtauschverhältnis entspricht dem Quotienten aus dem ursprünglichen Kaufpreis der Vorzugsaktien im Zähler und dem Konversionspreis im Nenner. Je höher der Konversionspreis, desto weniger Stammaktien erhält der Wagnisfinancier für eine gegebene Anzahl von Vorzugsaktien. Häufig wird vereinbart, dass sich der Konversionspreis bei Erreichen wichtiger Zwischenziele („milestones“) erhöht. Siehe Baums/Möller (2000), S. 53–56 und Kaplan/Strömberg (2000).
Trester hat nicht die Originalverträge eingesehen, sondern einen Fragebogen zu acht VC-Gesellschaften geschickt, die zumindest 100 Investments bereits getätigt hatten. Die VC-Gesellschaften mußten keine absoluten, sondern nur prozentuale Werte angeben.
Siehe Kaplan/Strömberg (2000).
Siehe Kaplan/Strömberg (2000), S. 50.
Siehe Kaplan/Strömberg (2000). Eine Pflicht zur Wandlung stellen sie für 94% aller Verträge mit wandelbaren Vorzugsaktien mit. Üblicherweise besteht eine Wandlungspflicht, wenn der pro Aktie erzielte Ausgabepreis bei einem Börsengang (zumindest) dem Dreifachen des Kapitaleinsatzes pro Aktie entspricht. Hat sich die VC-Gesellschaft bereits in der Frühphase engagiert, verlangt sie mitunter auch das Vierfache.
Kaplan/Strömberg (2000), S. 13: „As a result, participating convertible preferred is better categorized as a position of straight preferred stock and common stock“.
Siehe Kaplan/Strömberg (2000), S. 14f. und 52.
Ein Unternehmen befindet sich nach Kaplan/Strömberg (2000), S. 49 in einer „frühen Phase“, wenn noch keine Rückflüsse erzielt wurden. Diese Definition dürfte insbesondere die „seed“- und im Regelfall auch die „start-up“ -Phase umfassen.
Siehe Kaplan/Strömberg (2000), S. 18, 55. Für 2,3% der Finanzierungen war der Festbetragsanspruch geringer als der Kapitaleinsatz.
Kaplan/Strömberg (2000), S. 16.
Siehe Kaplan/Strömberg (2000), S. 19.
Siehe Kaplan/Strömberg (2000), S. 23.
Siehe Sahlman (1990), S. 505.
Siehe Hannan et al. (1996) nach Hellmann (1998), siehe auch Hellmann /Puri (2000). Für den deutschen Markt siehe hierzu die Studie von (1998), S. 584–586. Der Druck von VC-Gesellschaften auf die Geschäftsführung des jungen Unternehmens scheint nach Schefczyk/Gerpott (1998) in Deutschland weniger stark ausgeprägt zu sein. Während der Beteiligungsdauer haben 9% der Geschäftsführer das Unternehmen verlassen und sind hierbei von den VC-Gesellschaften „ermutigt“ worden. Allerdings forcieren VC-Gesellschaften eine Entlassung nur bei einer deutlich unterdurchschnittlichen Performance.
Siehe AFIC (2001) und BVCA (2000).
Siehe CVCA (2000), Tabelle 8.
Siehe Cumming (2000).
Siehe BVK (2000), S. 76. Die Begriffe werden nicht definiert. Vermutlich handelt es sich bei Mezzanine um eine Kombination von Fremd- und Eigenkapital.
Siehe BVK (2002). Für das Jahr 2001wurden 65,9% der Bruttoinvestitionen in Form von „reinem“ Eigenkapital vergeben, 32,2% in Form eigenkapitalähnlicher Instrumente.
Das Institut der stillen Gesellschaft ist in §§ 230–237 HGB kodifiziert, siehe zum Begriff und Wesen der stillen Gesellschaft § 230 HGB. Grundsätzlich kann man stille Gesellschaften nach zwei Kriterien unterscheiden, zum einen danach, ob sie einen erfolgsabhängigen bzw. erfolgsunabhängigen RückZahlungsanspruch beinhalten (typische bzw. atypische stille Gesellschaft), zum anderen danach, ob sie eine Beteiligung am laufenden Gewinn bzw. eine laufende Gewinn- und Verlustbeteiligung beinhalten. Grundsätzlich gibt es zahlreiche Ausgestaltungsvarianten der stillen Gesellschaft. Nach § 236 Abs. 1 HGB ist eine stille Einlage im Insolvenzfall als (Gläubiger-)Forderung anzusehen — trotz eventueller Merkmale, die eher einem idealtypischen Eigenfinanzierungskontrakt zurechenbar erscheinen. Siehe zu den verschiedenen Ausgestaltungsformen z.B. Hueck (1991), S. 171f.
Siehe Schmidtke (1985), S. 163 nach Weimerskirch (1999), S. 34.
Siehe Schröder (1992).
Siehe Bascha/Walz (2001), S. 12.
Siehe Bascha/Walz (2001), S. 13.
Gespräch mit Dr. Frommann am 13.Mai 2002 in Berlin.
Siehe Gompers/Lerner (1996).
Zur Rolle der Kapitalmärkte für die Attraktivität der Wagnisfinanzierung siehe Schmidt, H. (1984, 1984b) und Black/Gilson (1998).
Es handelt sich offenbar nicht um explizit geschriebenes, sondern um Gewohnheitsrecht: „No tax rule explicitly connects the employee’s tax treatment with the issuance of convertible preferred stock tu venture capitalists. Rather, this link is part of tax „practice“, Gilson/Schizer (2002), S.2.
Siehe Cumming (2002), S. 15.
Siehe Sahlman (1990), S. 508f., Barry (1994), S. 5f. Black/Gilson (1998), S. 252–255.
Siehe Bygrave/Timmons (1992), S. 216ff.
Siehe Gorman/Sahlman (1989). Die Zahlen gelten für eine VC-Gesellschaft, wenn sie bei einer syndizierten Finanzierung den Konsortialführer darstellt oder wenn sie alleine investiert.
Zur Frage, ob es aus theoretischer Sicht eine „optimale“ Anzahl von zu betreuenden Portfoliounternehmen gibt, siehe Kanniainen/Keuschnigg (2001).
Siehe Hellmann/Puri (2002). Allerdings wird die Repräsentativität der Studie — in der Version als Working Paper — von Gompers/Lerner (2001), S. 165 angezweifelt — da die Stichprobe zu klein und nur auf Unternehmen aus dem Silicon Valley konzentriert ist, zudem wegen der Auswertungsmethode. Die Publikation weist diesbezüglich keine wesentlichen Veränderungen zum Working Paper auf.
Siehe Kortum/Lerner (2000). Zu dem Einfluß deutscher VC-Gesellschaften auf Patentanmeldungen siehe Tykvova (2000).
Siehe Black/Gilson (1998), S. 254.
Eine neuere Studie von Mayer (2001) zeigt differierende Ergebnisse für Deutschland. Das Underpricing ist danach überdurchschnittlich hoch bei Börsengängen von Unternehmen, die von VC-Gesellschaften unterstützt wurden.
Siehe Barry et al. (1990).
Siehe Lerner (1994a).
Siehe Gompers (1996). Gompers bezeichnet diesen Vorgang als „Grandstanding“.
Siehe Brav/Gompers (1997).
Siehe Smith (1999).
Siehe Schröder (1992), S. 87.
Siehe Zemke (1995), S. 193. Diese Ziffer gilt für unabhängige und halbabhängige VC-Gesellschaften. Bei abhängigen VC-Gesellschaften betreuen Manager im Median nur drei Portfoliounternehmen.
Siehe Schefczyk/Gerpott (1998a). Schefczyk/Gerpott schickten über den deutschen VC-Verband (BVK) im Oktober 1995 einen Fragebogen an 37 renditeorientierte VC-Gesellschaften. Sie erhielten Angaben zu 103 Beteiligungstransaktionen bei 12 VC-Gesellschaften.
Siehe Schefczyk/Gerpott (1998a), S. 155. Über die Dauer der Treffen werden keine Angaben gemacht.
Siehe Kulicke/Wupperfeld (1996), S. 83–89.
Im Jahre 1999 haben Banken und Versicherungen 51,3% des Kapitals der VC-Gesellschaften in Deutschland bereit gestellt, Banken hiervon 39,9%. Der Anteil der Banken und Versicherungen betrug 1999 in den USA 23%, in Europa im Durchschnitt 40%. Siehe NVCA (2001), S. 10, EVCA (2000), S. 31.
Banken und Versicherungen haben in 1990 in Deutschland noch 75,8% des Kapitals der VC-Gesellschaften bereit gestellt, in 1995 waren es 65,1%, in 2000 nur noch 45,2%, siehe BVK (1991, 1996, 2001).
Siehe die Übersichten bei Schefczyk (1999a), S. 282 und Schefczyk (1998), S. 576.
Siehe Rah et al. (1994) und Keeley/Roure (1990) bzw. Cooper et al. (1994) bzw. Brüden et al. (1991). Daneben werden auch andere Erfolgsmaße, z.B. subjektive verwandt. Sie stellen primär darauf ab, in welchem Umfang die befragten Personen ihre selbst gesteckten Ziele erreicht haben, z.B. die unternehmerische Selbständigkeit des Innovators, siehe Kulicke et al. (1993), S. 142f. Die Untersuchung von Tyebjee/Bruno (1984) setzt nicht an der realisierten, sondern an der erwarteten Performance an, so am erwarteten Risiko und an der erwarteten Rendite.
Siehe z.B. Schefczyk (1999), Kulicke et al. (1993), Chandler/Jansen (1992), MacMillan et al. (1987).
Für den deutschen VC-Markt siehe Brüden et al. (1991), Kulicke et al. (1993) und Schefczyk (1999), für den US-Markt siehe Sykes (1986), Keeley/Roure (1990), für Korea Rah et al. (1994). Sykes betrachtet Innovationstätigkeiten, die von einem Industrieunternehmen (finanziell) gefördert werden (Corporate Venture Capital).
Siehe zur empirischen Bewährung verschiedener Erfolgsfaktoren die Übersicht bei Schefczyk (1999a), S. 288.
Siehe Schefczyk (1999), Brüder et al. (1991), Sykes (1986).
Chandler/Jansen (1992), Brüder et al. (1991) und Sykes (1986) sehen einen signifikant positiven Zusammenhang zwischen Geschäftsführungserfahrung (gemessen in Jahren) und Erfolg, Schefczyk (1998) und Cooper et al. (1994) nicht. Brüderl et al. (1991) entdecken einen signifikant positiven Zusammenhang zwischen Erfolg und Berufserfahrung (gemessen in Jahren), Kulicke et al. (1993), S. 155 eher einen negativen. Chandler/Jansen (1992) und Brüder et al. (1991) beobachten einen signifikant positiven Zusammenhang zwischen Bildungsniveau und Erfolg. Schefczyk (1998) attestiert, dass der Abschluß eines Hochschulstudiums den Erfolg nicht signifikant beeinflußt.
Siehe Brüderl et al. (1991), Kulicke et al. (1993) und Cooper et al. (1994). Keeley/Roure (1990) heben die funktionale Vollständigkeit des Managementteams hervor, d.h. es sollte sowohl kaufmännisches als auch technisches Know-how vorhanden sein. Letzteres ist typischerweise gegeben.
Siehe Kulicke et al. (1993) bzw. Schefczyk (1999).
Siehe Keeley/Roure (1990), Rah et al. (1994), Sapienza (1992) (Innovationsgrad), Keeley/Roure (1990) (Produktentwicklungszeit), MacMillan et al. (1987) und Schefczyk (1999) (Wettbewerbsdruck).
Siehe Keeley/Roure (1990).
Siehe Schefczyk (1999a), S. 288, siehe auch Schefczyk (1999) und Sapienza (1992).
Siehe Sapienza (1992).
Siehe Schefczyk (1999).
Siehe Kulicke et al. (1993), Schefczyk (1999).
Siehe Schefczyk (1999), S. 1126f. und Schefczyk (1999a), S. 288. Nach Schefczyk liegen wesentliche Vorteile eines Fremdkapitalanteils in der Risikominderung, da der Erfolg der VC-Gesellschaft im geringeren Umfang vom Veräußerungserlös abhängt, zudem in der Möglichkeit, größere Kapitalbeträge bereitzustellen und dabei den Gründern dennoch die Mehrheit der Stimmrechte zu belassen.
Siehe Schefczyk (1999).
Siehe Kulicke et al. (1993), S. 157. Kulicke et al. betrachten 93 junge Technologieunternehmen, die von der öffentlichen Hand gefördert wurden.
Siehe Kulicke et al. (1993), S. 158.
Siehe Sahlman (1990), S. 475–482.
Siehe Nittka (2000), S. 82.
Siehe Hemer (1999), S. 185, Fn. 1.
Seit Ende der neunziger Jahre wurden in den USA, Großbritannien und in Deutschland verstärkt Anstrengungen unternommen, Businessangels über sog. Netzwerke zu organisieren.
Am ehesten scheint die Erforschung des britischen Businessangels-Markts fortgeschritten zu sein, hier gibt es einige empirische Studien, z.B. mehrere Arbeiten von Harrison/Mason und Osnabrugge (z.B. Harrison/ Mason (1996) und Osnabrugge (1998)), zudem veröffentlicht der britische VC-Verband jährlich Berichte über die Tätigkeit von Businessangels. Zum US-amerikanischen Markt gibt es weniger verläßliche Statistiken. Studien stammen z.B. von Wetzel/Freear (1996) und Prowse (1998). In Deutschland gibt es kaum verläßliche Daten, dafür z.T. stark voneinander abweichende Schätzungen, siehe Nittka (2000), S. 102f. Eine fundiertere Studie stammt von Lumme/Mason/Suomi (1998), die 38 aktive und 21 potentielle Businessangels in Finnland befragt haben, so z.B. zu Merkmalen, Motiven, spezifischen Leistungen der Privatinvestoren und ihren erzielten Renditen.
Einige Arbeiten betonen, dass es — nach Zielstruktur und Erfahrungshintergrund — eine Vielzahl unterschiedlicher Businessangel-Typen gibt, so. z.B. Prowse (1998), S. 788, Hemer (1999), S. 186 und Nittka (2000), S. 86f.
Einer englischen Studie zufolge haben 92% aller Businessangels in kleinen, mittelständischenUnternehmen gearbeitet, jedoch nur 52% der VC-Manager. Siehe Osnabrugge (1998) nach Nittka (2000), S. 83f.
Siehe Prowse (1998), S. 786–788.
Zu altruistischen Motiven sind zu rechnen: Abbau von Arbeitslosigkeit, Entwicklung von Technologien, die der Menschheit dienen, insbesondere in der Medizin, Förderung der regionalen Entwicklung etc. Zu hedonistischen Motiven zählen z.B. der besondere Reiz und Spaß, zum Erfolg eines Unternehmens beizutragen, Interesse an neuen Technologien oder die Erweiterung des persönlichen Horizonts. Siehe hierzu Hemer (1999), S. 191f. und Nittka (2000), S. 83f.
Siehe Berger/Udell (1998), S. 630.
Siehe NVCA (2001), S. 11f.
Siehe Nittka (2000), S.92.
Siehe Lerner (1998), S. 778f. und Lumme/MasonSuomi (1998), S.7.
Siehe Lumme/Mason/Suomi (1998), S.7f. und Nittka (2000), S. 85.
Siehe Nittka (2000), S.93.
Siehe Osnabrugge (1998), S. 3 nach Nittka (2000), S. 85.
Siehe Berger/Udell (1998), S. 630, Prowse (1998), S. 787, Hemer (1999), S. 189.
Siehe Osnabrugge (1998), S.2 nach Nittka (2000), S. 98.
Siehe Hemer (1999), S. 189 und Nittka (2000), S. 102f. Nittka zitiert eine Studie des European Businessangels Network aus dem Jahr 1998, wonach Privatinvestoren ca. 100 bis 200 Mio. ECU jährlich bereitstellen. Dies entsprach zu der Zeit ungefähr einem Fünftel bis Zehntel der Bruttoinvestitionen durch VC-Gesellschaften. Die Zahl potenzieller Businessangels wird laut Nittka von der Unternehmensberatung Mackewicz & Partner auf wenige hundert, von dem Fraunhofer Institut für Systemtechnik und Innovationsforschung in Karlsruhe auf 250.000 geschätzt.
Eine Ausnahme stellt die Arbeit von Misirli (1988) dar, der vornehmlich auf die Intermediärtätigkeit von VC-Gesellschaften eingeht.
Zur Beziehung zwischen originären Investoren und VC-Gesellschaft siehe z.B. Sahlman (1990).
Siehe zu verschiedenen Phasen der Wagnisfinanzierung z.B. Bitz (1998), S. 139f. und Black/Gilson (1998), S. 250f.
Siehe Akerlof (1970).
Murray (1998) argumentiert, dass Frühphasenfinanzierungen aus Sicht der VC-Gesellschaften wegen der hohen fixen Prüfungskosten nicht vorteilhaft sind. In frühen Phasen werden üblicherweise geringere Finanzierungsvolumina nachgefragt.
Siehe zur Definition spezifischer Investitionen z.B. Williamson (1983), S. 522, Hart (1995), S. 26 und Edlin/Reichelstein (1996), S. 478.
Siehe Klein/Crawford/Alchian (1978).
Siehe Williamson (1983), S. 526, Krahnen (1991), S. 50, Edlin/Reichelstein (1996), S. 478.
Williamson nennt zudem lagebedingte spezifische Investitionen (site specifity). Ein Beispiel ist die Errichtung eines Stahlwerks durch B in der Nähe eines Erzvorkommens von A, um Transport- und Lagerhaltungskosten zu sparen. Für die Wagnisfinanzierung habe ich kein relevantes Beispiel finden können. Siehe auch Klein/Crawford/Alchian (1978) und Joskow (1987).
Die Ausgaben für die Gründung eines Hochtechnologieunternehmen betragen im Durchschnitt rund 1.5 Mio. DM, siehe Posselt (1999), S. 75. Für andere „konventionelle“ Gründungen sind es durchschnittlich immerhin ca. 400.000 DM.
Siehe Kaplan/Strömberg (2001), S. 6–8 und Hellmann/Puri (2000), S. 960.
Die Studie von Kaplan/Strömberg (2000), S.3, 23 zeigt, dass für 70% aller beobachteten Verträge ein Wettbewerbsverbot vereinbart wurde, d.h. der Innovator darf nicht in der gleichen Branche tätig werden, wenn er das Unternehmen verläßt.
Siehe hierzu insbesondere Kapitel D.4.
Siehe Williamson (1983), S. 526 und 532.
Siehe Hart (1995), S. 74f.
Offen bleibt bei der Studie von Kaplan/Strömberg (2000), ob und inwiefern die Verträge auch nachprüfbare Anforderungen an die VC-Gesellschaften stellen.
Den Papieren von Hart/Moore (1994) und Neher (1999) liegt die gleiche ökonomische Idee zugrunde. Hart/Moore bieten eine eher abstrakte Analyse, Neher bezieht die Idee auf die Wagnisfinanzierung und betont insbesondere das Element der Phasenfinanzierung.
Neher faßt unter Liquidation nicht nur die Verwertung des Unternehmensvermögens, sondern auch die Weiterführung des Wagnisses mit einem anderen Innovator, siehe Neher (1999), S. 258. Da das Humankapital des originären Innovators einzigartig ist, weist diese Fortführungsalternative ebenfalls einen niedrigeren Wert auf.
Siehe Neher (1999), S. 259, Fn. 5.
Siehe Neher (1999), S. 259.
Siehe Neher (1999), S. 255.
Neher betrachtet vornehmlich den Fall, dass die künftigen Rückflüsse im Falle der Nachverhandlung hälftig geteilt werden, siehe Neher (1999), S. 260. Die gleiche Prämisse unterstellen Hart/Moore (1994) S. 849. In beiden Beiträgen wird die hälftige Teilung damit gerechtfertigt, dass beide Parteien in die Beziehung investieren (physisches bzw. Humankapital). Allerdings dürfte die Verhandlungsmacht des Innovators — und damit die Schwere des Problems — c.p. um so größer sein, je bedeutsamer sein Humankapital ist. Insbesondere in frühen Phasen ist der Erfolg maßgeblich vom Humankapital des Innovators abhängig.
Neher (1999), S. 269, spricht von „gradual embodiment of the entrepreneur’s human capital in the physical capital of the venture“.
Siehe Sahlman (1990), S. 508 und Neher (1999), S. 269.
Siehe Neher (1999), S. 269f.
Siehe Neher (1999), S. 266f.
Neher (1999), S. 269, spricht von „tangibility of the physical capital“.
Siehe Gompers (1995).
Siehe Williamson (1985).
Siehe Shleifer/Vishny (1992).
Siehe Hart/Moore (1994), S. 846.
Neher (1999), S. 259f. Die Kritik trifft auch auf den Beitrag von Hart/Moore zu, da dort sehr ähnliche Annahmen zu finden sind, siehe Hart/Moore (1994), S. 847
Siehe hierzu ausführlicher Kapitel D.4.3.
Diesen Gedanken schließen Hart/Moore annahmegemäß aus, siehe Hart/Moore (1994), S. 848, Fn. 10.
Siehe Schelling (1956), S. 283.
Siehe Sahlman (1990).
Die interne Organisationsstruktur dient daher auch als Bindungsinstrument („commitment device“) für Verhandlungen mit organisationsexternen Vertragspartnern, d.h. bestimmt die Glaubwürdigkeit von Drohpotentialen, aber auch von Bindungen. Im Hinblick auf Drohpotentiale argumentieren Manager häufig mit den Vorgaben „von oben“.
Siehe zur Relevanz dieser privaten Nutzenkomponenten die empirische Studie von Arnold (1989), S. 224–279.
Siehe Williamson (1983).
Siehe Sahlman (1990), S. 505 und Kaplan/Strömberg (2000), S. 23.
Siehe Kaplan/Strömberg (2000), S. 23.
Siehe Kaplan/Strömberg (2000), S. 23.
Siehe Neher (1999), S. 256, 259, 260.
Siehe Neher (1999), S. 256. Reine Kreditfinanzierung betrachten auch Hart/Moore (1994).
Auch Aghion/Tirole (1994) untersuchen den Fall, dass Investor und Innovator spezifisch investieren, allerdings erfolgen die Investitionen simultan.
Siehe hierzu Relation (9) in Schmidt, K. (2000), S. 12.
Siehe Schmidt, K. (2000), S. 10 Fn. 10.
Die empirische Studie von Hellmann/Puri (2002) zeigt, dass Unternehmen, die von VC-Gesellschaften finanziert wurden, schneller ihre Produkte auf den Markt bringen oder die Geschäftsführung eher auswechseln.
Daneben sehen Edlin/Hermalin (2000) ein besonderes Nachverhandlungsproblem. Hat der Innovator in t=1 effizient investiert, so kann der Investor im Falle von Q = QH und e > e versucht sein nachzuverhandeln. Er läßt die Wandlungsoption in t=1,5 verfallen und besteht auf die Zahlung des Kreditbetrags und — da er nicht an den Residualansprüchen beteiligt ist — investiert nicht in t=2. Das Wagnis ist jedoch mit den spezifischen Leistungen des Investors annahmegemäß sehr viel mehr wert. Der Innovator wird dem Investor in dieser Situation daher einen höheren Anteil an den Residualerlösen anbieten, um ihn zur Investition zu bewegen. Allerdings werden die Investitionsanreize des Innovators gedämpft. Die Schwere des Nachverhandlungsproblems hängt auch davon ab, wie die Verhandlungsmacht verteilt ist, siehe Edlin/Hermalin (2000), S. 397, 403. Nach Schmidt, K. (2000), S. 15f. kann dieses Problem gelöst werden, wenn eine automatische Wandlung vereinbart wird, sobald eine verifizierbare Kennziffer einen bestimmten Wert erreicht hat. Das widerspricht aber der Annahme, das Investitionsniveau des Innovators sei nicht kontrahierbar (S. 6).
Siehe hierzu die Modelle von Hellmann (1994), S. 25–30, Repullo/Suarez (1998), Casamatta (1999) und Lülfesmann (2000), die ebenfalls ein zweiseitiges Moral-Hazard-Problem untersuchen, wobei der Einsatz beider Parteien nicht beobachtbar oder nicht kontrahierbar ist. So betrachtet Hellmann hybride Finanzierungsformen, die gleichermaßen einen Fest- als auch Restbetragsanspruch implizieren, jedoch keine Wandlung vorsehen. Der Vertrag hat um so eher Beteiligungscharakter, je sensibler das Einsatzniveau des Investors auf seine monetäre Entlohnung reagiert.
So die Modellierungen bei Hellmann (1994), S. 25–30 und Repullo/Suarez (1998).
Siehe Schmidt, K. (2000), S. 19f.
Siehe Schmidt, K. (2000), S. 20. Auch Hansmann/Kraakman (1992) und Lülfesmann (2000) nehmen an, dass Innovator und Investor nacheinander jeweils einmal ihren Beitrag leisten. Diese Annahme scheint nicht allzu realistisch zu sein, zumal beide Parteien häufig simultan oder mehrmals hintereinander investieren dürften.
Siehe Kaplan/Strömberg (2000), S. 21f.
Siehe Hansmann/Kraakman (1992), S. 629f.
Der hands-tying-Kontrakt ist vergleichbar mit Vollfinanzierung in Kapitel D.3. Vollfmanzierung hat dort auch bindenden Charakter. Das Element der stufenweisen Finanzierung fehlt bei Hansmann/Kraakman. Daher wird von unbedingter und bedingter Finanzierung gesprochen statt von Voll- und Phasenfinanzierung.
Siehe Hansmann/Kraakman (1992), S. 633. Das impliziert, dass der Markt für die Innovatoren sehr kompetitiv ist.
Zur Herleitung von (5) siehe Appendix A.4 in Hansmann/Kraakman (1992), S. 652f.
Da ein höherer Innovatoreinsatz (e) gemäß (5) zu einem geringeren rmin führt, rmax aber unabhängig von e ist, ist das Intervall (rmin; rmax) c.p. um so breiter, je größer e ist. Siehe Hansmann/Kraakman (1992), S. 634. Der Parameter e hat in dem Modell nur zwei Ausprägungen.
Die Lohnzahlung beträgt w=0, wenn in t=2 der niedrige Rückfluss RL erzielt wird, unabhängig davon, ob ein bedingter oder ein unbedingter Vertrag geschrieben wird. Siehe zur Herleitung Hansmann/Kraakman (1992), S. 632f. und Appendix A.2 und A.3, S. 652f.
Allerdings kann in der einfachen Modellierung von Hansmann/Kraakman (1992) prinzipiell vom hohen Rückfluss auf das hohe Einsatzniveau zurückgeschlossen werden. Das hohe Einsatzniveau kann somit indirekt beschrieben werden. Bei kontinuierlichen Rückflussverteilungen ist das prinzipiell nicht möglich. Besonders in solchen Fällen ist das obige Nachverhandlungsproblem ausgeprägt.
Man findet weniger Ansätze, die andere Elemente der Wagnisfinanzierung zu erklären versuchen. Nach Aghion/Tirole (1994) kann ein Co-Investor und damit eine „syndizierte Finanzierung“ sinnvoll sein, wenn Innovator und (ursprünglicher) Investor spezifische und nicht kontrahierbare Investitionen tätigen. Lerner (1994) argumentiert, dass syndizierte Finanzierungen eine bessere Risikodiversifikation erlauben, ohne dies aus einem formalen Kalkül abzuleiten. Letztlich zielt der Beitrag von Neher (1999) darauf ab, das Element der Phasenfinanzierung zu erklären.
Siehe Baums/Möller (2001), S. 41, Gilson/Schizer (2002).
Siehe Kaplan/Strömberg (2000).
Gründe für syndizierte Finanzierungen können Vermögensbeschränkungen der Investoren oder der Wunsch nach Risikodiversifikation sein. Daneben wird argumentiert, dass die Informationsasymmetrien und Bewertungsprobleme um so eher abgebaut werden, je größer die Anzahl der Investoren ist. Siehe Lerner (1994) und Gompers/Lerner (1999).
Siehe Admati/Pfleiderer (1994), S. 372.
Siehe Lerner (1994). Zu differierenden Ergebnissen auf dem kanadischen Venture-Capital-Markt siehe Cumming (2000a).
Siehe Barry (1994), S. 9.
Siehe Admati/Pfleiderer (1994), S. 395.
Siehe Gorman/Sahlman (1989).
Siehe Admati/Pfleiderer (1994), S. 372.
Siehe Kaplan/Strömberg (2000), S. 14f. und 52.
Siehe Bergemann/Hege (1998), S. 706.
Weimerskirch (1999) betrachtet ebenfalls ein kombiniertes Problem von Qualitäts- und Verhaltenunsicherheit. Er unterstellt, dass der Investor weder die Managementfähigkeiten vor Vertragsabschluß noch den Arbeitseinsatz nach Vertragsabschluß beobachten kann. Auch bei Weimerskirch sind Wandelschuldanleihen reinen Kredit- oder reinen Beteiligungstiteln überlegen.
Siehe die Darstellung bei Weimerskirch (1999), S. 39f. Die Originalquelle war dem Verfasser nicht zugänglich.
Zum Problem adverser Selektion siehe auch das Modell von Amit/Glosten/Muller (1990).
Am ehesten gilt dies für die atypische stille Gesellschaft ohne Beteiligung an laufenden Verlusten. Siehe §§ 230–237 HGB zur stillen Beteiligung.
Siehe Trester (1998), S. 678 ff.
Trester (1998), S. 680.
Trester führt das auf die Besonderheiten des VC-Geschäfts zurück, siehe Trester (1998), S. 686.
Siehe Trester (1998), S. 681.
Es wird per Annahme ausgeschlossen, das Wagnis mit einem anderen Investor weiterzuführen, siehe Trester (1998), S. 681.
Trester (1998), S. 682.
Siehe Trester (1998), S. 681f.
Siehe Trester (1998), S. 681.
Siehe Trester (1998), S. 686.
Siehe Trester (1998), S. 689–695.
Siehe Sahlman (1990).
Marx (1998) und Bascha/Walz (2000a) untersuchen ebenfalls die Wirkung von Kontrollrechten, die den Vertragsparteien durch Wandelanleihen in bestimmten Zuständen zugewiesen werden. Marx nimmt an, dass der Investor nur in schlechten Zuständen zu einer Wertsteigerung beitragen kann und dann umfangreiche Kontrollrechte haben sollte. In guten und mittleren Zuständen sollte der Investor nicht eingreifen, zumal dies den privaten, nicht-monetären Nutzen des Innovators reduziert. Der Investor sollte daher Kontrollrechte in schlechten, der Innovator in mittleren und guten Zuständen haben. Bascha/Walz betrachten wie auch Berglöf einen möglichen Interessenkonflikt bei der Desinvestitionsentschei-dung und formalisieren hierbei eine Idee von Black/Gilson (1998), S. 261. Zur Auswahl stehen der Verkauf des Wagnisunternehmens an ein anderes Unternehmen (trade sale) und die Desinvestition über einen Börsengang. Der Innovator präferiert annahmegemäß den Gang an die Börse, da er dann seinen privaten Nutzen aus der Geschäftsführungstätigkeit beibehalten kann. Der Investor, z.B. eine VC-Gesellschaft mag bei schlechter Entwicklung aber den trade sale vorziehen, da der potentielle Käufer wegen zu erwartender Synergieeffekte einen Preis zahlt, der den Erlös beim Börsengang übertreffen könnte. Zudem erzielt die VC-Gesellschaft einen privaten Nutzen, wenn ihre Reputation maßgeblich vom erzielten Verkaufserlös abhängt. Bei einem trade sale muß der Innovator jedoch befürchten, die Geschäftsführung und den privaten, nicht-monetären Nutzen hieraus zu verlieren, siehe hierzu auch Zemke (1995), S. 261. Übersteigen die Synergieeffekte und die Reputationsgewinne der VC-Gesellschaft den privaten Nutzen des Innovators, sollte die Desinvestition über einen trade sale erfolgen. Wandelanleihen können eine solche bedingte Kontrollallokation implizieren: der Investor erhält das Verkaufsrecht in schlechten Zuständen (dann trade sale), der Innovator in guten Zuständen (dann Börsengang). In guten Zuständen kann der Investor die Anleihe in Anteile ohne Stimmberechtigung wandeln.
17,6% des Exitvolumens wurden über den Börsengang realisiert, 31,9% über andere Desinvestitionsformen wie z.B. Rückkauf durch die Unternehmensgründer, Verkauf an einen Finanzinvestor, z.B. eine andere VC-Gesellschaft. Die Verluste werden insgesamt auf ca. 8,2% der gesamten Abgänge beziffert. Siehe EVCA (2001), S.88.
Siehe Berglöf (1994), S. 251. Daher kann auf einen Rückflussbetrag im Nichtliquidationsfall kein Vertrag konditioniert werden, selbst wenn — wie Berglöf annimmt — alle anderen Parteien diesen beobachten können.
Siehe Berglöf (1994), S. 253.
Siehe auch Stein (1992).
Siehe Sahlman (1990), Kaplan/Strömberg (2000).
Siehe Hellmann (1998), S. 58. Nach Hannan et al. (1996) werden in den USA in den ersten 20 (40, 80) Monaten nach Unternehmensgründung die Gründer mit einer Wahrscheinlichkeit von 10% (bzw. 40% und 80%) entlassen. Für den deutschen Markt siehe die Studie von Schefczyk/Gerpott (1998), S. 584–586. Der Druck von VC-Gesellschaften auf die Gründer scheint in Deutschland weniger stark ausgeprägt zu sein.
Siehe zum Modellaufbau Chan/Siegel/Thakor (1990), S. 367–369.
Siehe Chan/Siegel/Thakor (1990), S. 373.
Siehe Chan/Siegel/Thakor (1990), S. 367 und 375.
Siehe Chan/Siegel/Thakor (1990), S. 368.
Siehe Aghion/Bolton (1992).
Siehe Hellmann (1998), S. 64.
Siehe die empirische Studie von Kaplan/Strömberg (2000).
Nach der Studie von Kaplan/Strömberg (2000), S. 23, finden sich in frühen Phasen in 55% aller Verträge solche „vesting provisions“, in späten Phasen in 33% der Verträge.
Siehe Kirilenko (2001), S. 574.
Siehe Kirilenko (2001), S. 570, sieh auch Gompers (1995).
Siehe Sahlman (1990), Gompers (1997), Kaplan/Strömberg (2000).
Kirilenko nimmt an, dass der Investor, z.B. eine VC-Gesellschaft risikoneutral ist, weil sie beispielsweise bereits ein gut diversifiziertes Portfolio an Wagnisbeteiligungen hält, siehe Kirilenko (2001), S. 571.
Zur Bedeutung von Wandelpapieren für die Wagnisfinanzierung siehe die Monographie von Bell (2001).
Siehe Baums/Möller (2001), S. 41, Gilson/Schizer (2002).
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Bigus, J. (2003). Literaturüberblick. In: Zur Theorie der Wagnisfinanzierung. nbf neue betriebswirtschaftliche forschung, vol 311. Deutscher Universitätsverlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-81998-7_2
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