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Literaturüberblick

  • Jochen Bigus
Chapter
  • 107 Downloads
Part of the nbf neue betriebswirtschaftliche forschung book series (NBF, volume 311)

Zusammenfassung

Es gibt eine Fülle an Literatur zur Wagnisfinanzierung. Anhand des gewählten methodischen Ansatzes kann man unterscheiden zwischen (1) empirischen Untersuchungen, (2) modelltheoretischen, insbesondere informationsökonomischen Beiträgen und (3) deskriptiven und verbal-analytischen Arbeiten. Kapitel B.3 gibt einen Überblick über die theoretischen Beiträge. Um Annahmen und Ergebnisse der theoretischen Analysen angemessen bewerten zu können, lohnt es, wesentliche Ergebnisse empirischer Erhebungen in Kapitel B.2 zusammenzustellen.

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Literatur

  1. 2.
    Siehe EVCA (2000), S. 194f. Sämtliche Seitenangaben für die Quelle EVCA (2000) beziehen sich auf diejenigen mit einem roten Rand. Der blau und der nicht geränderte Teil des europäischen Jahrbuches 2000 enthalten keine statistischen Angaben.Google Scholar
  2. 3.
    Siehe hierzu BVK (2000), S. 64 und 74. Für die nicht organisierten VC-Gesellschaften liegen kaum verläßliche Daten vor. Auch werden sog. Businessangels, die insbesondere in frühen Unternehmensphasen Kapital bereit stellen, nicht von den VC-Verbänden erfaßt.Google Scholar
  3. 4.
    Siehe NVGA (2001), S. 14 und 123, siehe auch Leopold/Frommann (1998), S.236f.Google Scholar
  4. 5.
    Siehe NVCA (2001), S. 118 und BVK (2000), S. 85.Google Scholar
  5. 6.
    Siehe NVCA (2001), S. 24. Im Jahre 1999 sind Buyout Funds 63,2 Mrd. US-$ zugeflossen, allen VC-Gesellschaften der NVCA 60,0 Mrd. US-$.Google Scholar
  6. 7.
    Siehe hierzu die Einschätzung der NVCA (2001), S. 9. Die Jahrbücher der EVCA und des BVK zum Jahr 2001 waren im Mai 2002 noch nicht veröffentlicht. Die Frankfurter Allgemeine Zeitung meldet in der Ausgabe vom 29. Mai 2002, S. 27, dass die Bruttoinvestitionen in Europa im Jahre 2001 um 30% gesunken sind.Google Scholar
  7. 8.
    Siehe NVCA (2001), S.24. Die Kapitalzuflüsse der Buyout Funds waren in 1999 leicht höher als diejenigen zu den VC-Gesellschaften: 63,2 Mrd US-$ versus 60 Mrd. US-$.Google Scholar
  8. 9.
    Siehe EVCA (2001), S. 80.Google Scholar
  9. 10.
    Siehe NVCA (2001), S. 30.Google Scholar
  10. 11.
    Siehe Sahlman (1990), S. 511.Google Scholar
  11. 12.
    Siehe Feinendegen et al. (2001), S. 174f.Google Scholar
  12. 13.
    Siehe Lerner (1994). Zu einem anderen Erklärungsansatz siehe Kapitel D.4.2.3.3.Google Scholar
  13. 14.
    Siehe BVK (2000), S. 84f.Google Scholar
  14. 15.
    Siehe Schmidt, H. (1984c), S. 28–31.Google Scholar
  15. 16.
    Siehe Schmidt, H. (1984b), S. 713.Google Scholar
  16. 18.
    So benennt das Eigenkapital nach § 266 HGB als Saldo ein Reinvermögen, wenn die handelsrechtliche Gewinnermittlung für Kapitalgesellschaften angewandt wird. Das Kreditwesengesetz definiert in § 10 KWG verschiedene Formen des sog. „haftenden Eigenkapitals“, siehe Matzke/Seifert (1998).Google Scholar
  17. 19.
    Siehe Swoboda (1985), S. 344–346, Drukarczyk (1999), S. 253–260 und Bitz (1998), S. 9.Google Scholar
  18. 20.
    Siehe Swoboda (1994), S. 10, Drukarczyk (1999), S. 253.Google Scholar
  19. 21.
    Siehe Schneider (1987), S. 186.Google Scholar
  20. 22.
    Siehe Schneider (1987), S. 187 und Swoboda (1985), S. 348.Google Scholar
  21. 23.
    Siehe Swoboda (1985), S. 356f.Google Scholar
  22. 24.
    Siehe Schneider (1987), S. 255.Google Scholar
  23. 25.
    Siehe zu diesem Beispiel Swoboda (1985), S. 348.Google Scholar
  24. 26.
    Siehe hierzu Bitz (1998), S. 9.Google Scholar
  25. 27.
    Siehe z.B. Admati/Pfleiderer (1994), Trester (1998), Schmidt, K. (1999).Google Scholar
  26. 28.
    Die gleichzeitige Abbildung der laufenden Ansprüche und des RückZahlungsanspruchs erfordert zusätzlich eine zeitliche Dimension.Google Scholar
  27. 29.
    Vorzugsaktionäre haben keine Gläubigerstellung, werden aber bei bevorrechtigtem Liquidationsanspruch -wie es in den USA üblich ist — vor den Stammaktionären „bedient“.Google Scholar
  28. 30.
    Siehe Baums/Möller (2000), S. 52f.Google Scholar
  29. 31.
    Siehe Baums/Möller (2000), S. 53–56.Google Scholar
  30. 32.
    Das Umtauschrecht ist nur wertvoll, wenn das Unternehmen hinreichend profitabel ist. Der Umtausch kann, muß aber nicht an den Eintritt bestimmter Ereignisse geknüpft sein, z.B. an einen bevorstehenden Börsengang. Das Umtauschverhältnis entspricht dem Quotienten aus dem ursprünglichen Kaufpreis der Vorzugsaktien im Zähler und dem Konversionspreis im Nenner. Je höher der Konversionspreis, desto weniger Stammaktien erhält der Wagnisfinancier für eine gegebene Anzahl von Vorzugsaktien. Häufig wird vereinbart, dass sich der Konversionspreis bei Erreichen wichtiger Zwischenziele („milestones“) erhöht. Siehe Baums/Möller (2000), S. 53–56 und Kaplan/Strömberg (2000). Google Scholar
  31. 36.
    Trester hat nicht die Originalverträge eingesehen, sondern einen Fragebogen zu acht VC-Gesellschaften geschickt, die zumindest 100 Investments bereits getätigt hatten. Die VC-Gesellschaften mußten keine absoluten, sondern nur prozentuale Werte angeben.Google Scholar
  32. 37.
    Siehe Kaplan/Strömberg (2000).Google Scholar
  33. 38.
    Siehe Kaplan/Strömberg (2000), S. 50.Google Scholar
  34. 39.
    Siehe Kaplan/Strömberg (2000). Eine Pflicht zur Wandlung stellen sie für 94% aller Verträge mit wandelbaren Vorzugsaktien mit. Üblicherweise besteht eine Wandlungspflicht, wenn der pro Aktie erzielte Ausgabepreis bei einem Börsengang (zumindest) dem Dreifachen des Kapitaleinsatzes pro Aktie entspricht. Hat sich die VC-Gesellschaft bereits in der Frühphase engagiert, verlangt sie mitunter auch das Vierfache.Google Scholar
  35. 40.
    Kaplan/Strömberg (2000), S. 13: „As a result, participating convertible preferred is better categorized as a position of straight preferred stock and common stock“.Google Scholar
  36. 41.
    Siehe Kaplan/Strömberg (2000), S. 14f. und 52.Google Scholar
  37. 42.
    Ein Unternehmen befindet sich nach Kaplan/Strömberg (2000), S. 49 in einer „frühen Phase“, wenn noch keine Rückflüsse erzielt wurden. Diese Definition dürfte insbesondere die „seed“- und im Regelfall auch die „start-up“ -Phase umfassen.Google Scholar
  38. 43.
    Siehe Kaplan/Strömberg (2000), S. 18, 55. Für 2,3% der Finanzierungen war der Festbetragsanspruch geringer als der Kapitaleinsatz.Google Scholar
  39. 44.
    Kaplan/Strömberg (2000), S. 16.Google Scholar
  40. 45.
    Siehe Kaplan/Strömberg (2000), S. 19.Google Scholar
  41. 46.
    Siehe Kaplan/Strömberg (2000), S. 23.Google Scholar
  42. 47.
    Siehe Sahlman (1990), S. 505.Google Scholar
  43. 48.
    Siehe Hannan et al. (1996) nach Hellmann (1998), siehe auch Hellmann /Puri (2000). Für den deutschen Markt siehe hierzu die Studie von (1998), S. 584–586. Der Druck von VC-Gesellschaften auf die Geschäftsführung des jungen Unternehmens scheint nach Schefczyk/Gerpott (1998) in Deutschland weniger stark ausgeprägt zu sein. Während der Beteiligungsdauer haben 9% der Geschäftsführer das Unternehmen verlassen und sind hierbei von den VC-Gesellschaften „ermutigt“ worden. Allerdings forcieren VC-Gesellschaften eine Entlassung nur bei einer deutlich unterdurchschnittlichen Performance.Google Scholar
  44. 49.
    Siehe AFIC (2001) und BVCA (2000).Google Scholar
  45. 50.
    Siehe CVCA (2000), Tabelle 8.Google Scholar
  46. 51.
    Siehe Cumming (2000).Google Scholar
  47. 52.
    Siehe BVK (2000), S. 76. Die Begriffe werden nicht definiert. Vermutlich handelt es sich bei Mezzanine um eine Kombination von Fremd- und Eigenkapital.Google Scholar
  48. 53.
    Siehe BVK (2002). Für das Jahr 2001wurden 65,9% der Bruttoinvestitionen in Form von „reinem“ Eigenkapital vergeben, 32,2% in Form eigenkapitalähnlicher Instrumente.Google Scholar
  49. 54.
    Das Institut der stillen Gesellschaft ist in §§ 230–237 HGB kodifiziert, siehe zum Begriff und Wesen der stillen Gesellschaft § 230 HGB. Grundsätzlich kann man stille Gesellschaften nach zwei Kriterien unterscheiden, zum einen danach, ob sie einen erfolgsabhängigen bzw. erfolgsunabhängigen RückZahlungsanspruch beinhalten (typische bzw. atypische stille Gesellschaft), zum anderen danach, ob sie eine Beteiligung am laufenden Gewinn bzw. eine laufende Gewinn- und Verlustbeteiligung beinhalten. Grundsätzlich gibt es zahlreiche Ausgestaltungsvarianten der stillen Gesellschaft. Nach § 236 Abs. 1 HGB ist eine stille Einlage im Insolvenzfall als (Gläubiger-)Forderung anzusehen — trotz eventueller Merkmale, die eher einem idealtypischen Eigenfinanzierungskontrakt zurechenbar erscheinen. Siehe zu den verschiedenen Ausgestaltungsformen z.B. Hueck (1991), S. 171f.Google Scholar
  50. 55.
    Siehe Schmidtke (1985), S. 163 nach Weimerskirch (1999), S. 34.Google Scholar
  51. 56.
    Siehe Schröder (1992).Google Scholar
  52. 57.
    Siehe Bascha/Walz (2001), S. 12.Google Scholar
  53. 58.
    Siehe Bascha/Walz (2001), S. 13.Google Scholar
  54. 59.
    Gespräch mit Dr. Frommann am 13.Mai 2002 in Berlin.Google Scholar
  55. 60.
    Siehe Gompers/Lerner (1996).Google Scholar
  56. 61.
    Zur Rolle der Kapitalmärkte für die Attraktivität der Wagnisfinanzierung siehe Schmidt, H. (1984, 1984b) und Black/Gilson (1998).Google Scholar
  57. 62.
    Es handelt sich offenbar nicht um explizit geschriebenes, sondern um Gewohnheitsrecht: „No tax rule explicitly connects the employee’s tax treatment with the issuance of convertible preferred stock tu venture capitalists. Rather, this link is part of tax „practice“, Gilson/Schizer (2002), S.2.Google Scholar
  58. 63.
    Siehe Cumming (2002), S. 15.Google Scholar
  59. 64.
    Siehe Sahlman (1990), S. 508f., Barry (1994), S. 5f. Black/Gilson (1998), S. 252–255.Google Scholar
  60. 65.
    Siehe Bygrave/Timmons (1992), S. 216ff.Google Scholar
  61. 66.
    Siehe Gorman/Sahlman (1989). Die Zahlen gelten für eine VC-Gesellschaft, wenn sie bei einer syndizierten Finanzierung den Konsortialführer darstellt oder wenn sie alleine investiert.Google Scholar
  62. 67.
    Zur Frage, ob es aus theoretischer Sicht eine „optimale“ Anzahl von zu betreuenden Portfoliounternehmen gibt, siehe Kanniainen/Keuschnigg (2001).Google Scholar
  63. 68.
    Siehe Hellmann/Puri (2002). Allerdings wird die Repräsentativität der Studie — in der Version als Working Paper — von Gompers/Lerner (2001), S. 165 angezweifelt — da die Stichprobe zu klein und nur auf Unternehmen aus dem Silicon Valley konzentriert ist, zudem wegen der Auswertungsmethode. Die Publikation weist diesbezüglich keine wesentlichen Veränderungen zum Working Paper auf.Google Scholar
  64. 69.
    Siehe Kortum/Lerner (2000). Zu dem Einfluß deutscher VC-Gesellschaften auf Patentanmeldungen siehe Tykvova (2000).Google Scholar
  65. 70.
    Siehe Black/Gilson (1998), S. 254.Google Scholar
  66. 71.
    Eine neuere Studie von Mayer (2001) zeigt differierende Ergebnisse für Deutschland. Das Underpricing ist danach überdurchschnittlich hoch bei Börsengängen von Unternehmen, die von VC-Gesellschaften unterstützt wurden.Google Scholar
  67. 72.
    Siehe Barry et al. (1990).Google Scholar
  68. 73.
    Siehe Lerner (1994a).Google Scholar
  69. 74.
    Siehe Gompers (1996). Gompers bezeichnet diesen Vorgang als „Grandstanding“.Google Scholar
  70. 75.
    Siehe Brav/Gompers (1997).Google Scholar
  71. 76.
    Siehe Smith (1999).Google Scholar
  72. 77.
    Siehe Schröder (1992), S. 87.Google Scholar
  73. 78.
    Siehe Zemke (1995), S. 193. Diese Ziffer gilt für unabhängige und halbabhängige VC-Gesellschaften. Bei abhängigen VC-Gesellschaften betreuen Manager im Median nur drei Portfoliounternehmen.Google Scholar
  74. 79.
    Siehe Schefczyk/Gerpott (1998a). Schefczyk/Gerpott schickten über den deutschen VC-Verband (BVK) im Oktober 1995 einen Fragebogen an 37 renditeorientierte VC-Gesellschaften. Sie erhielten Angaben zu 103 Beteiligungstransaktionen bei 12 VC-Gesellschaften.Google Scholar
  75. 80.
    Siehe Schefczyk/Gerpott (1998a), S. 155. Über die Dauer der Treffen werden keine Angaben gemacht.Google Scholar
  76. 81.
    Siehe Kulicke/Wupperfeld (1996), S. 83–89.Google Scholar
  77. 82.
    Im Jahre 1999 haben Banken und Versicherungen 51,3% des Kapitals der VC-Gesellschaften in Deutschland bereit gestellt, Banken hiervon 39,9%. Der Anteil der Banken und Versicherungen betrug 1999 in den USA 23%, in Europa im Durchschnitt 40%. Siehe NVCA (2001), S. 10, EVCA (2000), S. 31.Google Scholar
  78. 83.
    Banken und Versicherungen haben in 1990 in Deutschland noch 75,8% des Kapitals der VC-Gesellschaften bereit gestellt, in 1995 waren es 65,1%, in 2000 nur noch 45,2%, siehe BVK (1991, 1996, 2001).Google Scholar
  79. 84.
    Siehe die Übersichten bei Schefczyk (1999a), S. 282 und Schefczyk (1998), S. 576.Google Scholar
  80. 85.
    Siehe Rah et al. (1994) und Keeley/Roure (1990) bzw. Cooper et al. (1994) bzw. Brüden et al. (1991). Daneben werden auch andere Erfolgsmaße, z.B. subjektive verwandt. Sie stellen primär darauf ab, in welchem Umfang die befragten Personen ihre selbst gesteckten Ziele erreicht haben, z.B. die unternehmerische Selbständigkeit des Innovators, siehe Kulicke et al. (1993), S. 142f. Die Untersuchung von Tyebjee/Bruno (1984) setzt nicht an der realisierten, sondern an der erwarteten Performance an, so am erwarteten Risiko und an der erwarteten Rendite.Google Scholar
  81. 86.
    Siehe z.B. Schefczyk (1999), Kulicke et al. (1993), Chandler/Jansen (1992), MacMillan et al. (1987).Google Scholar
  82. 87.
    Für den deutschen VC-Markt siehe Brüden et al. (1991), Kulicke et al. (1993) und Schefczyk (1999), für den US-Markt siehe Sykes (1986), Keeley/Roure (1990), für Korea Rah et al. (1994). Sykes betrachtet Innovationstätigkeiten, die von einem Industrieunternehmen (finanziell) gefördert werden (Corporate Venture Capital).Google Scholar
  83. 88.
    Siehe zur empirischen Bewährung verschiedener Erfolgsfaktoren die Übersicht bei Schefczyk (1999a), S. 288.Google Scholar
  84. 89.
    Siehe Schefczyk (1999), Brüder et al. (1991), Sykes (1986).Google Scholar
  85. 90.
    Chandler/Jansen (1992), Brüder et al. (1991) und Sykes (1986) sehen einen signifikant positiven Zusammenhang zwischen Geschäftsführungserfahrung (gemessen in Jahren) und Erfolg, Schefczyk (1998) und Cooper et al. (1994) nicht. Brüderl et al. (1991) entdecken einen signifikant positiven Zusammenhang zwischen Erfolg und Berufserfahrung (gemessen in Jahren), Kulicke et al. (1993), S. 155 eher einen negativen. Chandler/Jansen (1992) und Brüder et al. (1991) beobachten einen signifikant positiven Zusammenhang zwischen Bildungsniveau und Erfolg. Schefczyk (1998) attestiert, dass der Abschluß eines Hochschulstudiums den Erfolg nicht signifikant beeinflußt.Google Scholar
  86. 91.
    Siehe Brüderl et al. (1991), Kulicke et al. (1993) und Cooper et al. (1994). Keeley/Roure (1990) heben die funktionale Vollständigkeit des Managementteams hervor, d.h. es sollte sowohl kaufmännisches als auch technisches Know-how vorhanden sein. Letzteres ist typischerweise gegeben.Google Scholar
  87. 92.
    Siehe Kulicke et al. (1993) bzw. Schefczyk (1999).Google Scholar
  88. 93.
    Siehe Keeley/Roure (1990), Rah et al. (1994), Sapienza (1992) (Innovationsgrad), Keeley/Roure (1990) (Produktentwicklungszeit), MacMillan et al. (1987) und Schefczyk (1999) (Wettbewerbsdruck).Google Scholar
  89. Siehe Keeley/Roure (1990).Google Scholar
  90. 95.
    Siehe Schefczyk (1999a), S. 288, siehe auch Schefczyk (1999) und Sapienza (1992).Google Scholar
  91. 96.
    Siehe Sapienza (1992).Google Scholar
  92. 97.
    Siehe Schefczyk (1999).Google Scholar
  93. 98.
    Siehe Kulicke et al. (1993), Schefczyk (1999).Google Scholar
  94. 99.
    Siehe Schefczyk (1999), S. 1126f. und Schefczyk (1999a), S. 288. Nach Schefczyk liegen wesentliche Vorteile eines Fremdkapitalanteils in der Risikominderung, da der Erfolg der VC-Gesellschaft im geringeren Umfang vom Veräußerungserlös abhängt, zudem in der Möglichkeit, größere Kapitalbeträge bereitzustellen und dabei den Gründern dennoch die Mehrheit der Stimmrechte zu belassen.Google Scholar
  95. 100.
    Siehe Schefczyk (1999).Google Scholar
  96. 101.
    Siehe Kulicke et al. (1993), S. 157. Kulicke et al. betrachten 93 junge Technologieunternehmen, die von der öffentlichen Hand gefördert wurden.Google Scholar
  97. 102.
    Siehe Kulicke et al. (1993), S. 158.Google Scholar
  98. 103.
    Siehe Sahlman (1990), S. 475–482.Google Scholar
  99. 104.
    Siehe Nittka (2000), S. 82.Google Scholar
  100. 105.
    Siehe Hemer (1999), S. 185, Fn. 1.Google Scholar
  101. 106.
    Seit Ende der neunziger Jahre wurden in den USA, Großbritannien und in Deutschland verstärkt Anstrengungen unternommen, Businessangels über sog. Netzwerke zu organisieren.Google Scholar
  102. 107.
    Am ehesten scheint die Erforschung des britischen Businessangels-Markts fortgeschritten zu sein, hier gibt es einige empirische Studien, z.B. mehrere Arbeiten von Harrison/Mason und Osnabrugge (z.B. Harrison/ Mason (1996) und Osnabrugge (1998)), zudem veröffentlicht der britische VC-Verband jährlich Berichte über die Tätigkeit von Businessangels. Zum US-amerikanischen Markt gibt es weniger verläßliche Statistiken. Studien stammen z.B. von Wetzel/Freear (1996) und Prowse (1998). In Deutschland gibt es kaum verläßliche Daten, dafür z.T. stark voneinander abweichende Schätzungen, siehe Nittka (2000), S. 102f. Eine fundiertere Studie stammt von Lumme/Mason/Suomi (1998), die 38 aktive und 21 potentielle Businessangels in Finnland befragt haben, so z.B. zu Merkmalen, Motiven, spezifischen Leistungen der Privatinvestoren und ihren erzielten Renditen.Google Scholar
  103. 108.
    Einige Arbeiten betonen, dass es — nach Zielstruktur und Erfahrungshintergrund — eine Vielzahl unterschiedlicher Businessangel-Typen gibt, so. z.B. Prowse (1998), S. 788, Hemer (1999), S. 186 und Nittka (2000), S. 86f.Google Scholar
  104. 109.
    Einer englischen Studie zufolge haben 92% aller Businessangels in kleinen, mittelständischenUnternehmen gearbeitet, jedoch nur 52% der VC-Manager. Siehe Osnabrugge (1998) nach Nittka (2000), S. 83f.Google Scholar
  105. 110.
    Siehe Prowse (1998), S. 786–788.Google Scholar
  106. 111.
    Zu altruistischen Motiven sind zu rechnen: Abbau von Arbeitslosigkeit, Entwicklung von Technologien, die der Menschheit dienen, insbesondere in der Medizin, Förderung der regionalen Entwicklung etc. Zu hedonistischen Motiven zählen z.B. der besondere Reiz und Spaß, zum Erfolg eines Unternehmens beizutragen, Interesse an neuen Technologien oder die Erweiterung des persönlichen Horizonts. Siehe hierzu Hemer (1999), S. 191f. und Nittka (2000), S. 83f.Google Scholar
  107. 112.
    Siehe Berger/Udell (1998), S. 630.Google Scholar
  108. 113.
    Siehe NVCA (2001), S. 11f.Google Scholar
  109. 114.
    Siehe Nittka (2000), S.92.Google Scholar
  110. 115.
    Siehe Lerner (1998), S. 778f. und Lumme/MasonSuomi (1998), S.7.Google Scholar
  111. 116.
    Siehe Lumme/Mason/Suomi (1998), S.7f. und Nittka (2000), S. 85.Google Scholar
  112. 117.
    Siehe Nittka (2000), S.93.Google Scholar
  113. 118.
    Siehe Osnabrugge (1998), S. 3 nach Nittka (2000), S. 85.Google Scholar
  114. 119.
    Siehe Berger/Udell (1998), S. 630, Prowse (1998), S. 787, Hemer (1999), S. 189.Google Scholar
  115. 120.
    Siehe Osnabrugge (1998), S.2 nach Nittka (2000), S. 98.Google Scholar
  116. 121.
    Siehe Hemer (1999), S. 189 und Nittka (2000), S. 102f. Nittka zitiert eine Studie des European Businessangels Network aus dem Jahr 1998, wonach Privatinvestoren ca. 100 bis 200 Mio. ECU jährlich bereitstellen. Dies entsprach zu der Zeit ungefähr einem Fünftel bis Zehntel der Bruttoinvestitionen durch VC-Gesellschaften. Die Zahl potenzieller Businessangels wird laut Nittka von der Unternehmensberatung Mackewicz & Partner auf wenige hundert, von dem Fraunhofer Institut für Systemtechnik und Innovationsforschung in Karlsruhe auf 250.000 geschätzt.Google Scholar
  117. 122.
    Eine Ausnahme stellt die Arbeit von Misirli (1988) dar, der vornehmlich auf die Intermediärtätigkeit von VC-Gesellschaften eingeht.Google Scholar
  118. 123.
    Zur Beziehung zwischen originären Investoren und VC-Gesellschaft siehe z.B. Sahlman (1990).Google Scholar
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  120. 125.
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    Murray (1998) argumentiert, dass Frühphasenfinanzierungen aus Sicht der VC-Gesellschaften wegen der hohen fixen Prüfungskosten nicht vorteilhaft sind. In frühen Phasen werden üblicherweise geringere Finanzierungsvolumina nachgefragt.Google Scholar
  122. 127.
    Siehe zur Definition spezifischer Investitionen z.B. Williamson (1983), S. 522, Hart (1995), S. 26 und Edlin/Reichelstein (1996), S. 478.Google Scholar
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    Siehe Williamson (1983), S. 526, Krahnen (1991), S. 50, Edlin/Reichelstein (1996), S. 478.Google Scholar
  125. 130.
    Williamson nennt zudem lagebedingte spezifische Investitionen (site specifity). Ein Beispiel ist die Errichtung eines Stahlwerks durch B in der Nähe eines Erzvorkommens von A, um Transport- und Lagerhaltungskosten zu sparen. Für die Wagnisfinanzierung habe ich kein relevantes Beispiel finden können. Siehe auch Klein/Crawford/Alchian (1978) und Joskow (1987).Google Scholar
  126. 131.
    Die Ausgaben für die Gründung eines Hochtechnologieunternehmen betragen im Durchschnitt rund 1.5 Mio. DM, siehe Posselt (1999), S. 75. Für andere „konventionelle“ Gründungen sind es durchschnittlich immerhin ca. 400.000 DM.Google Scholar
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    Siehe Kaplan/Strömberg (2001), S. 6–8 und Hellmann/Puri (2000), S. 960.Google Scholar
  128. 133.
    Die Studie von Kaplan/Strömberg (2000), S.3, 23 zeigt, dass für 70% aller beobachteten Verträge ein Wettbewerbsverbot vereinbart wurde, d.h. der Innovator darf nicht in der gleichen Branche tätig werden, wenn er das Unternehmen verläßt.Google Scholar
  129. 134.
    Siehe hierzu insbesondere Kapitel D.4.Google Scholar
  130. 135.
    Siehe Williamson (1983), S. 526 und 532.Google Scholar
  131. 136.
    Siehe Hart (1995), S. 74f.Google Scholar
  132. 137.
    Offen bleibt bei der Studie von Kaplan/Strömberg (2000), ob und inwiefern die Verträge auch nachprüfbare Anforderungen an die VC-Gesellschaften stellen.Google Scholar
  133. 138.
    Den Papieren von Hart/Moore (1994) und Neher (1999) liegt die gleiche ökonomische Idee zugrunde. Hart/Moore bieten eine eher abstrakte Analyse, Neher bezieht die Idee auf die Wagnisfinanzierung und betont insbesondere das Element der Phasenfinanzierung.Google Scholar
  134. 140.
    Neher faßt unter Liquidation nicht nur die Verwertung des Unternehmensvermögens, sondern auch die Weiterführung des Wagnisses mit einem anderen Innovator, siehe Neher (1999), S. 258. Da das Humankapital des originären Innovators einzigartig ist, weist diese Fortführungsalternative ebenfalls einen niedrigeren Wert auf.Google Scholar
  135. 141.
    Siehe Neher (1999), S. 259, Fn. 5.Google Scholar
  136. 142.
    Siehe Neher (1999), S. 259.Google Scholar
  137. 143.
    Siehe Neher (1999), S. 255.Google Scholar
  138. 144.
    Neher betrachtet vornehmlich den Fall, dass die künftigen Rückflüsse im Falle der Nachverhandlung hälftig geteilt werden, siehe Neher (1999), S. 260. Die gleiche Prämisse unterstellen Hart/Moore (1994) S. 849. In beiden Beiträgen wird die hälftige Teilung damit gerechtfertigt, dass beide Parteien in die Beziehung investieren (physisches bzw. Humankapital). Allerdings dürfte die Verhandlungsmacht des Innovators — und damit die Schwere des Problems — c.p. um so größer sein, je bedeutsamer sein Humankapital ist. Insbesondere in frühen Phasen ist der Erfolg maßgeblich vom Humankapital des Innovators abhängig.Google Scholar
  139. 145.
    Neher (1999), S. 269, spricht von „gradual embodiment of the entrepreneur’s human capital in the physical capital of the venture“.Google Scholar
  140. 146.
    Siehe Sahlman (1990), S. 508 und Neher (1999), S. 269.Google Scholar
  141. 147.
    Siehe Neher (1999), S. 269f.Google Scholar
  142. 148.
    Siehe Neher (1999), S. 266f.Google Scholar
  143. 149.
    Neher (1999), S. 269, spricht von „tangibility of the physical capital“.Google Scholar
  144. 150.
    Siehe Gompers (1995).Google Scholar
  145. 151.
    Siehe Williamson (1985).Google Scholar
  146. 152.
    Siehe Shleifer/Vishny (1992).Google Scholar
  147. 153.
    Siehe Hart/Moore (1994), S. 846.Google Scholar
  148. 154.
    Neher (1999), S. 259f. Die Kritik trifft auch auf den Beitrag von Hart/Moore zu, da dort sehr ähnliche Annahmen zu finden sind, siehe Hart/Moore (1994), S. 847Google Scholar
  149. 155.
    Siehe hierzu ausführlicher Kapitel D.4.3.Google Scholar
  150. 156.
    Diesen Gedanken schließen Hart/Moore annahmegemäß aus, siehe Hart/Moore (1994), S. 848, Fn. 10.Google Scholar
  151. 157.
    Siehe Schelling (1956), S. 283.Google Scholar
  152. 158.
    Siehe Sahlman (1990).Google Scholar
  153. 159.
    Die interne Organisationsstruktur dient daher auch als Bindungsinstrument („commitment device“) für Verhandlungen mit organisationsexternen Vertragspartnern, d.h. bestimmt die Glaubwürdigkeit von Drohpotentialen, aber auch von Bindungen. Im Hinblick auf Drohpotentiale argumentieren Manager häufig mit den Vorgaben „von oben“.Google Scholar
  154. 160.
    Siehe zur Relevanz dieser privaten Nutzenkomponenten die empirische Studie von Arnold (1989), S. 224–279.Google Scholar
  155. 161.
    Siehe Williamson (1983).Google Scholar
  156. 164.
    Siehe Sahlman (1990), S. 505 und Kaplan/Strömberg (2000), S. 23.Google Scholar
  157. 165.
    Siehe Kaplan/Strömberg (2000), S. 23.Google Scholar
  158. 166.
    Siehe Kaplan/Strömberg (2000), S. 23.Google Scholar
  159. 167.
    Siehe Neher (1999), S. 256, 259, 260.Google Scholar
  160. 168.
    Siehe Neher (1999), S. 256. Reine Kreditfinanzierung betrachten auch Hart/Moore (1994).Google Scholar
  161. 169.
    Auch Aghion/Tirole (1994) untersuchen den Fall, dass Investor und Innovator spezifisch investieren, allerdings erfolgen die Investitionen simultan. Google Scholar
  162. 173.
    Siehe hierzu Relation (9) in Schmidt, K. (2000), S. 12.Google Scholar
  163. 174.
    Siehe Schmidt, K. (2000), S. 10 Fn. 10.Google Scholar
  164. 175.
    Die empirische Studie von Hellmann/Puri (2002) zeigt, dass Unternehmen, die von VC-Gesellschaften finanziert wurden, schneller ihre Produkte auf den Markt bringen oder die Geschäftsführung eher auswechseln.Google Scholar
  165. 176.
    Daneben sehen Edlin/Hermalin (2000) ein besonderes Nachverhandlungsproblem. Hat der Innovator in t=1 effizient investiert, so kann der Investor im Falle von Q = QH und e > e versucht sein nachzuverhandeln. Er läßt die Wandlungsoption in t=1,5 verfallen und besteht auf die Zahlung des Kreditbetrags und — da er nicht an den Residualansprüchen beteiligt ist — investiert nicht in t=2. Das Wagnis ist jedoch mit den spezifischen Leistungen des Investors annahmegemäß sehr viel mehr wert. Der Innovator wird dem Investor in dieser Situation daher einen höheren Anteil an den Residualerlösen anbieten, um ihn zur Investition zu bewegen. Allerdings werden die Investitionsanreize des Innovators gedämpft. Die Schwere des Nachverhandlungsproblems hängt auch davon ab, wie die Verhandlungsmacht verteilt ist, siehe Edlin/Hermalin (2000), S. 397, 403. Nach Schmidt, K. (2000), S. 15f. kann dieses Problem gelöst werden, wenn eine automatische Wandlung vereinbart wird, sobald eine verifizierbare Kennziffer einen bestimmten Wert erreicht hat. Das widerspricht aber der Annahme, das Investitionsniveau des Innovators sei nicht kontrahierbar (S. 6).Google Scholar
  166. 177.
    Siehe hierzu die Modelle von Hellmann (1994), S. 25–30, Repullo/Suarez (1998), Casamatta (1999) und Lülfesmann (2000), die ebenfalls ein zweiseitiges Moral-Hazard-Problem untersuchen, wobei der Einsatz beider Parteien nicht beobachtbar oder nicht kontrahierbar ist. So betrachtet Hellmann hybride Finanzierungsformen, die gleichermaßen einen Fest- als auch Restbetragsanspruch implizieren, jedoch keine Wandlung vorsehen. Der Vertrag hat um so eher Beteiligungscharakter, je sensibler das Einsatzniveau des Investors auf seine monetäre Entlohnung reagiert.Google Scholar
  167. 178.
    So die Modellierungen bei Hellmann (1994), S. 25–30 und Repullo/Suarez (1998).Google Scholar
  168. 179.
    Siehe Schmidt, K. (2000), S. 19f.Google Scholar
  169. 180.
    Siehe Schmidt, K. (2000), S. 20. Auch Hansmann/Kraakman (1992) und Lülfesmann (2000) nehmen an, dass Innovator und Investor nacheinander jeweils einmal ihren Beitrag leisten. Diese Annahme scheint nicht allzu realistisch zu sein, zumal beide Parteien häufig simultan oder mehrmals hintereinander investieren dürften.Google Scholar
  170. 181.
    Siehe Kaplan/Strömberg (2000), S. 21f.Google Scholar
  171. 183.
    Siehe Hansmann/Kraakman (1992), S. 629f.Google Scholar
  172. 184.
    Der hands-tying-Kontrakt ist vergleichbar mit Vollfinanzierung in Kapitel D.3. Vollfmanzierung hat dort auch bindenden Charakter. Das Element der stufenweisen Finanzierung fehlt bei Hansmann/Kraakman. Daher wird von unbedingter und bedingter Finanzierung gesprochen statt von Voll- und Phasenfinanzierung.Google Scholar
  173. 186.
    Siehe Hansmann/Kraakman (1992), S. 633. Das impliziert, dass der Markt für die Innovatoren sehr kompetitiv ist.Google Scholar
  174. 188.
    Zur Herleitung von (5) siehe Appendix A.4 in Hansmann/Kraakman (1992), S. 652f.Google Scholar
  175. 189.
    Da ein höherer Innovatoreinsatz (e) gemäß (5) zu einem geringeren rmin führt, rmax aber unabhängig von e ist, ist das Intervall (rmin; rmax) c.p. um so breiter, je größer e ist. Siehe Hansmann/Kraakman (1992), S. 634. Der Parameter e hat in dem Modell nur zwei Ausprägungen.Google Scholar
  176. 191.
    Die Lohnzahlung beträgt w=0, wenn in t=2 der niedrige Rückfluss RL erzielt wird, unabhängig davon, ob ein bedingter oder ein unbedingter Vertrag geschrieben wird. Siehe zur Herleitung Hansmann/Kraakman (1992), S. 632f. und Appendix A.2 und A.3, S. 652f.Google Scholar
  177. 192.
    Allerdings kann in der einfachen Modellierung von Hansmann/Kraakman (1992) prinzipiell vom hohen Rückfluss auf das hohe Einsatzniveau zurückgeschlossen werden. Das hohe Einsatzniveau kann somit indirekt beschrieben werden. Bei kontinuierlichen Rückflussverteilungen ist das prinzipiell nicht möglich. Besonders in solchen Fällen ist das obige Nachverhandlungsproblem ausgeprägt.Google Scholar
  178. 194.
    Man findet weniger Ansätze, die andere Elemente der Wagnisfinanzierung zu erklären versuchen. Nach Aghion/Tirole (1994) kann ein Co-Investor und damit eine „syndizierte Finanzierung“ sinnvoll sein, wenn Innovator und (ursprünglicher) Investor spezifische und nicht kontrahierbare Investitionen tätigen. Lerner (1994) argumentiert, dass syndizierte Finanzierungen eine bessere Risikodiversifikation erlauben, ohne dies aus einem formalen Kalkül abzuleiten. Letztlich zielt der Beitrag von Neher (1999) darauf ab, das Element der Phasenfinanzierung zu erklären.Google Scholar
  179. 195.
    Siehe Baums/Möller (2001), S. 41, Gilson/Schizer (2002).Google Scholar
  180. 196.
    Siehe Kaplan/Strömberg (2000).Google Scholar
  181. 197.
    Gründe für syndizierte Finanzierungen können Vermögensbeschränkungen der Investoren oder der Wunsch nach Risikodiversifikation sein. Daneben wird argumentiert, dass die Informationsasymmetrien und Bewertungsprobleme um so eher abgebaut werden, je größer die Anzahl der Investoren ist. Siehe Lerner (1994) und Gompers/Lerner (1999).Google Scholar
  182. 199.
    Siehe Admati/Pfleiderer (1994), S. 372.Google Scholar
  183. 201.
    Siehe Lerner (1994). Zu differierenden Ergebnissen auf dem kanadischen Venture-Capital-Markt siehe Cumming (2000a).Google Scholar
  184. 202.
    Siehe Barry (1994), S. 9.Google Scholar
  185. 203.
    Siehe Admati/Pfleiderer (1994), S. 395.Google Scholar
  186. 204.
    Siehe Gorman/Sahlman (1989).Google Scholar
  187. 205.
    Siehe Admati/Pfleiderer (1994), S. 372.Google Scholar
  188. 206.
    Siehe Kaplan/Strömberg (2000), S. 14f. und 52.Google Scholar
  189. 207.
    Siehe Bergemann/Hege (1998), S. 706.Google Scholar
  190. 208.
    Weimerskirch (1999) betrachtet ebenfalls ein kombiniertes Problem von Qualitäts- und Verhaltenunsicherheit. Er unterstellt, dass der Investor weder die Managementfähigkeiten vor Vertragsabschluß noch den Arbeitseinsatz nach Vertragsabschluß beobachten kann. Auch bei Weimerskirch sind Wandelschuldanleihen reinen Kredit- oder reinen Beteiligungstiteln überlegen.Google Scholar
  191. 209.
    Siehe die Darstellung bei Weimerskirch (1999), S. 39f. Die Originalquelle war dem Verfasser nicht zugänglich.Google Scholar
  192. 210.
    Zum Problem adverser Selektion siehe auch das Modell von Amit/Glosten/Muller (1990).Google Scholar
  193. 211.
    Am ehesten gilt dies für die atypische stille Gesellschaft ohne Beteiligung an laufenden Verlusten. Siehe §§ 230–237 HGB zur stillen Beteiligung.Google Scholar
  194. 212.
    Siehe Trester (1998), S. 678 ff.Google Scholar
  195. 213.
    Trester (1998), S. 680.Google Scholar
  196. 215.
    Trester führt das auf die Besonderheiten des VC-Geschäfts zurück, siehe Trester (1998), S. 686.Google Scholar
  197. 216.
    Siehe Trester (1998), S. 681.Google Scholar
  198. 217.
    Es wird per Annahme ausgeschlossen, das Wagnis mit einem anderen Investor weiterzuführen, siehe Trester (1998), S. 681.Google Scholar
  199. 218.
    Trester (1998), S. 682.Google Scholar
  200. 219.
    Siehe Trester (1998), S. 681f.Google Scholar
  201. 220.
    Siehe Trester (1998), S. 681.Google Scholar
  202. 221.
    Siehe Trester (1998), S. 686.Google Scholar
  203. 222.
    Siehe Trester (1998), S. 689–695.Google Scholar
  204. 223.
    Siehe Sahlman (1990).Google Scholar
  205. 224.
    Marx (1998) und Bascha/Walz (2000a) untersuchen ebenfalls die Wirkung von Kontrollrechten, die den Vertragsparteien durch Wandelanleihen in bestimmten Zuständen zugewiesen werden. Marx nimmt an, dass der Investor nur in schlechten Zuständen zu einer Wertsteigerung beitragen kann und dann umfangreiche Kontrollrechte haben sollte. In guten und mittleren Zuständen sollte der Investor nicht eingreifen, zumal dies den privaten, nicht-monetären Nutzen des Innovators reduziert. Der Investor sollte daher Kontrollrechte in schlechten, der Innovator in mittleren und guten Zuständen haben. Bascha/Walz betrachten wie auch Berglöf einen möglichen Interessenkonflikt bei der Desinvestitionsentschei-dung und formalisieren hierbei eine Idee von Black/Gilson (1998), S. 261. Zur Auswahl stehen der Verkauf des Wagnisunternehmens an ein anderes Unternehmen (trade sale) und die Desinvestition über einen Börsengang. Der Innovator präferiert annahmegemäß den Gang an die Börse, da er dann seinen privaten Nutzen aus der Geschäftsführungstätigkeit beibehalten kann. Der Investor, z.B. eine VC-Gesellschaft mag bei schlechter Entwicklung aber den trade sale vorziehen, da der potentielle Käufer wegen zu erwartender Synergieeffekte einen Preis zahlt, der den Erlös beim Börsengang übertreffen könnte. Zudem erzielt die VC-Gesellschaft einen privaten Nutzen, wenn ihre Reputation maßgeblich vom erzielten Verkaufserlös abhängt. Bei einem trade sale muß der Innovator jedoch befürchten, die Geschäftsführung und den privaten, nicht-monetären Nutzen hieraus zu verlieren, siehe hierzu auch Zemke (1995), S. 261. Übersteigen die Synergieeffekte und die Reputationsgewinne der VC-Gesellschaft den privaten Nutzen des Innovators, sollte die Desinvestition über einen trade sale erfolgen. Wandelanleihen können eine solche bedingte Kontrollallokation implizieren: der Investor erhält das Verkaufsrecht in schlechten Zuständen (dann trade sale), der Innovator in guten Zuständen (dann Börsengang). In guten Zuständen kann der Investor die Anleihe in Anteile ohne Stimmberechtigung wandeln.Google Scholar
  206. 226.
    17,6% des Exitvolumens wurden über den Börsengang realisiert, 31,9% über andere Desinvestitionsformen wie z.B. Rückkauf durch die Unternehmensgründer, Verkauf an einen Finanzinvestor, z.B. eine andere VC-Gesellschaft. Die Verluste werden insgesamt auf ca. 8,2% der gesamten Abgänge beziffert. Siehe EVCA (2001), S.88.Google Scholar
  207. 227.
    Siehe Berglöf (1994), S. 251. Daher kann auf einen Rückflussbetrag im Nichtliquidationsfall kein Vertrag konditioniert werden, selbst wenn — wie Berglöf annimmt — alle anderen Parteien diesen beobachten können.Google Scholar
  208. 228.
    Siehe Berglöf (1994), S. 253.Google Scholar
  209. 229.
    Siehe auch Stein (1992).Google Scholar
  210. 230.
    Siehe Sahlman (1990), Kaplan/Strömberg (2000).Google Scholar
  211. 231.
    Siehe Hellmann (1998), S. 58. Nach Hannan et al. (1996) werden in den USA in den ersten 20 (40, 80) Monaten nach Unternehmensgründung die Gründer mit einer Wahrscheinlichkeit von 10% (bzw. 40% und 80%) entlassen. Für den deutschen Markt siehe die Studie von Schefczyk/Gerpott (1998), S. 584–586. Der Druck von VC-Gesellschaften auf die Gründer scheint in Deutschland weniger stark ausgeprägt zu sein.Google Scholar
  212. 232.
    Siehe zum Modellaufbau Chan/Siegel/Thakor (1990), S. 367–369.Google Scholar
  213. 233.
    Siehe Chan/Siegel/Thakor (1990), S. 373.Google Scholar
  214. 234.
    Siehe Chan/Siegel/Thakor (1990), S. 367 und 375.Google Scholar
  215. 235.
    Siehe Chan/Siegel/Thakor (1990), S. 368.Google Scholar
  216. 236.
    Siehe Aghion/Bolton (1992).Google Scholar
  217. 237.
    Siehe Hellmann (1998), S. 64.Google Scholar
  218. 238.
    Siehe die empirische Studie von Kaplan/Strömberg (2000).Google Scholar
  219. 239.
    Nach der Studie von Kaplan/Strömberg (2000), S. 23, finden sich in frühen Phasen in 55% aller Verträge solche „vesting provisions“, in späten Phasen in 33% der Verträge.Google Scholar
  220. 240.
    Siehe Kirilenko (2001), S. 574.Google Scholar
  221. 241.
    Siehe Kirilenko (2001), S. 570, sieh auch Gompers (1995).Google Scholar
  222. 243.
    Siehe Sahlman (1990), Gompers (1997), Kaplan/Strömberg (2000).Google Scholar
  223. 244.
    Kirilenko nimmt an, dass der Investor, z.B. eine VC-Gesellschaft risikoneutral ist, weil sie beispielsweise bereits ein gut diversifiziertes Portfolio an Wagnisbeteiligungen hält, siehe Kirilenko (2001), S. 571.Google Scholar
  224. 245.
    Zur Bedeutung von Wandelpapieren für die Wagnisfinanzierung siehe die Monographie von Bell (2001).Google Scholar
  225. 246.
    Siehe Baums/Möller (2001), S. 41, Gilson/Schizer (2002).Google Scholar

Copyright information

© Deutscher Universitäts-Verlag/GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2003

Authors and Affiliations

  • Jochen Bigus

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