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Eigene Untersuchungen zu Dividendenausfällen deutscher börsennotierter Unternehmen

  • Hans-Heinrich Ellermann
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Part of the Geld — Banken — Börsen book series (GBB)

Zusammenfassung

Die im Rahmen dieser Arbeit durchgeführten Untersuchungen konzentrieren sich auf die Dividendenausfälle deutscher börsennotierter Unternehmen im Untersuchungszeitraum von 1984 bis 1997. Ein Dividendenausfall im Sinne dieser Arbeit liegt dann vor, wenn ein Unternehmen für ein Geschäftsjahr keine Dividende zahlt, obwohl es für das vorausgegangene Geschäftsjahr noch eine Dividende gezahlt hat.440 Bevor die Ergebnisse der Untersuchungen dargestellt und interpretiert werden, wird der Aufbau der Untersuchung vorgestellt.

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Literatur

  1. 441.
    „...where a firm has adopted a policy of dividend stabilization with a long-established and generally appreciated target payout ratio, investors are likely to (and have good reason to) interpret a change in the dividend rate as a change in management’s views of future profit prospects for the firm.“ Miller und Modigliani (1961), S. 430.Google Scholar
  2. 443.
    Nach der Studie von DeAngelo et.al. (1992) über die Dividendenpolitik von Unternehmen, die in zumindest in einem der Jahre 1980 bis 1985 einen Verlust ausweisen, lassen nur 15% dieser Unternehmen die Dividende ausfallen. Nur eins der 440 Unternehmen, die in diesem Zeitraum keinen Verlust ausweisen, ließ die Dividende ausfallen. DeAngelo, DeAngelo und Skinner (1992), S. 1838.Google Scholar
  3. 444.
    Auf der Hauptversammlung der Turbon International AG am 2.7.1998 gab es einen Gegenantrag zur vorgeschlagenen Entlastung des Aufsichtsrats und Vorstandes. Antwort der Verwaltung: „Wir halten den Verzicht auf die Ausschüttung einer Dividende für das Jahr 1997 trotz des erzielten Ergebnisanstiegs für gerechtfertigt. Der Verzicht wird die Finanzkraft des Unternehmens stärken und helfen, den langfristigen Unternehmenserfolg zu sichern.“ Im Jahr darauf allerdings gestand der Vorstandsvorsitzende der Turbon International AG ein, „..., daß der Dividendenausfall für 1997, der zu erheblichen Kursrückgängen geführt hatte, aus Investor-Relations-Sicht unglücklich war“. Um ein positives Signal zu setzen, habe man sich für 1998 trotz eines deutlich schlechteren Ergebnisses für eine Dividendenzahlung entschieden. O.V. (1999a), S. 16. Dieser Fall ist zugleich ein Beispiel für eine geänderte Dividendenpolitik, die zu unerwarteten Dividendenentscheidungen führt.Google Scholar
  4. 445.
    Bessler und Thies (2000a), S. 4.Google Scholar
  5. 446.
    Siehe dazu Keen (1983) sowie Bessler und Nohel (1996).Google Scholar
  6. 447.
    Zu Contagion-Effekten bei Industrieunternehmen siehe Firth (1996).Google Scholar
  7. 448.
    Bessler und Nohel (2000). Siehe dazu auch Aharony und Swary (1996) sowie Slovin et al. (1999).Google Scholar
  8. 449.
    Zu den Unterschieden in der Dividendenpolitik von Bank-IPO und anderen IPO siehe Bessler, Murtagh und Siregar (2001).Google Scholar
  9. 451.
    Schickentanz (1999), S. VI, Tab. 1. Die Angaben über die in den einzelnen Jahren im amtlichen und geregelten Markt notierten Gesellschaften schwanken erheblich. Hier wird auf den Aktienfuhrer von Hoppenstedt zurückgegriffen, da auch die Dividendendaten diesem Führer entnommen sind. Zudem liegt der Wert zwischen den geringeren Zahlen bei Schrader (1993), S. 2, der auf das statistische Bundesamt zurückgreift, und den höheren Werten im DAI Factbook (1997).Google Scholar
  10. 452.
    Zu den Einzelheiten des Überganges vom geregelten Freiverkehr zum geregelten Markt siehe Schrader(1993), S. 113–120.Google Scholar
  11. 453.
    Heiden (2001) findet bei keiner von ihm untersuchten Gewinnverwendung eine Abweichung des Beschlusses vom Vorschlag.Google Scholar
  12. 455.
    § 175 Abs. 2 iVm § 123 Abs. 1 AktG.Google Scholar
  13. 457.
    Die Renditen sind bis Ende 1998 erfaßt.Google Scholar
  14. 459.
    Die Vorgehensweise bei der Untersuchung der Long-Run-Performance ist mit der bei Ereignisstudien (Event Study) vergleichbar. Zur Vorgehensweise siehe Campell, Andrew und MacKinlay (1997), S. 149–180.Google Scholar
  15. 464.
    Wie vorsichtig man unabhängig von der Berechnungsmethode immer sein sollte, wenn man positive und negative Renditen vergleicht, zeigt folgende Aussage. „Der Nemax 50 stieg von 1.003 Punkten Anfang 1998 um 841,7 Prozent (860,3% Anm. d. Verf.) auf 9.632 Punkte am 10. März 2000, um bis Anfang April 2001 um 86,4 Prozent auf nur noch 1.310 Punkte zu fallen.“ Von Rosen und Gerke (2001), S. 7. Die BHR für den gesamten Zeitraum beträgt 30,6%, die CR für die beiden allerdings unterschiedlich langen Zeiträume beträgt 773,9%. Um eine BHR in dieser Höhe zu erzielen, hätte ein Anleger auf dem Höchststand (9.632) verkaufen, den Kursgewinn einbehalten und lediglich den ursprünglichen Anlagebetrag wieder investieren müssen.Google Scholar
  16. 465.
    Brown und Warner (1980), S. 213.Google Scholar
  17. 467.
    Zur Kritik an diesem Verfahren siehe auch Ehrhardt (1997). Dementsprechend selten ist diese Vorgehensweise in Untersuchungen zur Anwendung gekommen. Als Beispiel siehe Dimson und Marsh (1986).Google Scholar
  18. 472.
    Die Verwendung der absoluten BHAR ist bei Untersuchungen zu langfristigen Kursreaktionen üblich. Siehe z.B. für die USA Michaely et al. (1995) und für Deutschland Thies (2000).Google Scholar
  19. 473.
    Das ist jedoch kein Problem, wenn man bei der Interpretation der Ergebnisse immer berücksichtigt, daß die Aussagen nur für genau die jeweils untersuchte Halteperiode gelten und Verallgemeinerungen deshalb nicht zulässig sind. Auch die Phase des Börsenzyklus ist hier weniger entscheidend, da Renditedifferenzen (abnormale Renditen) betrachtet werden und sich Anfangs-sowie Endpunkt der Halteperiode in Abhängigkeit von dem Ereignis „Dividendenausfall“ und nicht von einem bestimmten Datum ergeben. Zu den Problemen, die sich dadurch allerdings bei dem Vergleich von Aktien- und Anleiherenditen ergeben, siehe Bessler (1999).Google Scholar
  20. 474.
    Der DAFOX ist ein marktwertgewichteter Performance-Index, der die an der Frankfurter Aktienbörse amtlich gehandelten inländischen Aktien beinhaltet. Göppl und Schütz (1995).Google Scholar
  21. 475.
    Der Korrelationskoeffizient für DAX und DAFOX liegt im Untersuchungszeitraum nahe an eins. Thies (2000), S. 503.Google Scholar
  22. 478.
    Siehe dazu und zu den Problemen bei der Anwendung Thies (2000), S. 364 ff. und die dort aufgeführte Literatur.Google Scholar
  23. 479.
    Siehe dazu Rinne (1997), S. 537.Google Scholar
  24. 480.
    Die Bezeichnung „IPO“ dient vor allem zur Abgrenzung der Untersuchungsgruppe von der Gruppe der etablierten Unternehmen. In dieser Arbeit werden alle Unternehmen, die zwischen 1984 und 1995 erstmals an die Börse gegangen sind, als IPO bezeichnet.Google Scholar
  25. 481.
    Die Zahl der Neuemissionen weist eine hohe Korrelation zur Kursniveau des Aktienmarktes auf. Holtrup(1993),S.R98.Google Scholar
  26. 482.
    „Von 1991 bis 1996 wurden an heimischen Börsen nur 77 inländische Aktiengesellschaften neu eingeführt; in den USA waren es in der gleichen Zeit weit mehr als 3000 Unternehmen“. Deutsche Bundesbank (1997), S. 28.Google Scholar
  27. 483.
    Fama und French (2001), S. 9, Tab. 1.Google Scholar
  28. 484.
    Bessler(2001), S. 309.Google Scholar
  29. 485.
    Bessler(2001), S. 313.Google Scholar
  30. 486.
    So auch Bessler (2001), S. 304, bei seiner Einordnung der IPO in diesem Zeitraum: „Dabei handelte es sich oftmals um etablierte Unternehmen, also Unternehmen, die bereits seit vielen Jahren existierten und die man im heutigen Sprachgebrauch oftmals der „old economy“ zurechnen würde.“ Zur Aktionärsstruktur der Unternehmen am Neuen Markt und dessen Bedeutung siehe Bessler et al. (2001).Google Scholar
  31. 487.
    Bessler(2001),S.298.Google Scholar
  32. 488.
    Fünf Jahre sollten ein geeignetes Abgrenzungskriterium sein, weil nach der Studie von Fama und French (2001) der Anteil der Dividende zahlenden Unternehmen ab dem sechsten Jahr relative konstant bleibt.Google Scholar
  33. 489.
    Zu den Daten siehe Daske und Ehrhardt (2001), S. 29.Google Scholar
  34. 490.
    § 140Abs.2AktG.Google Scholar
  35. 492.
    Zu den Zulassungsvoraussetzungen zum Neuen Markt siehe Kullmann und van Aerssen (2000).Google Scholar
  36. 493.
    Unterstützung für das Prinzip „One Share — One Vote“ finden sich bei Pellens und Hillebrandt (2001).Google Scholar
  37. 497.
    Dieses Ergebnis ist nicht allein auf den steigenden Einfluß der an der NASDAQ eingeführten Wachstumswerte zurückzuführen. Auch die meisten anderen IPO zahlen zunächst keine Dividende, wie die Untersuchungen von Fama und French (2001) zeigen.Google Scholar
  38. 498.
    Zur Dividendenpolitik von Wachstumsunternehmen siehe Bessler (2001).Google Scholar
  39. 502.
    Bessler(2001), S. 307.Google Scholar
  40. 503.
    So auch Bessler (2001), S. 314: „Man könnte einfacher argumentieren, daß die Unternehmen beim Börsengang ... grundsätzlich schon im ersten Jahr Dividende zahlen mußten, weil dies von den Anlegern erwartet und von den Underwritern gefordert wurde.“Google Scholar
  41. 504.
    Die meisten von Daske und Erhardt (2001), S. 4, angeführten Gründe (keine Vorzugsaktien am Neuen Markt ab 1997, Einfuhrung des neuen Übernahmekodex 1995, Umwandlung der Vorzugsaktien wegen einer möglichen Berücksichtigung im EURO STOXX) können erst auf die Neuemissionen in der zweiten Hälfte der neunziger Jahre bzw. gar nicht auf Neuemissionen zutreffen.Google Scholar
  42. 507.
    Siehe dazu Bessler (1999).Google Scholar
  43. 508.
    Das bedeutet, die Unternehmen, für die nach dem Dividendenausfall nicht mehr lange genug Kursdaten vorliegen, um auch in das nächst längere Zeitfenster einbezogen werden zu können, haben eine überdurchschnittlich schlechte Performance. Das legt den Verdacht nahe, daß es sich dabei insbesondere um die Unternehmen handelt, die bereits kurz nach dem Dividendenausfall nicht mehr notiert sind. Eine Korrektur der größten Stichproben um diese Unternehmen führte jedoch zu keinen wesentlichen Unterschiedenen in der Performance. Das bedeutet, daß vor allem die Unternehmen, die in den letzten Jahren des Untersuchungszeitraumes die Dividende ausfallen ließen, die schlechtere Performance hervorgerufen haben. Nähere Aufschlüsse darüber erlaubt die Differenzierung der Untersuchungsgruppen hinsichtlich des Geschäftsjahres, für das der Ausfall erfolgte (Abschnitt 2.III).Google Scholar
  44. 509.
    Studien über langfristige Effekte eines Ereignisses wählen als Untersuchungszeitraum in der Regel die 36 Monate nach dem Ereignis. Siehe als Beispiele u. a. Michaely, Thaler und Womack (1995), Akhigbe und Madura (1996), DeAngelo, DeAngelo und Skinner (1996), Thies (2000), Bessler, Murtagh und Siregar (2001).Google Scholar
  45. 510.
    Alle weiteren Ergebnisse und Darstellungen beruhen auf dem DAFOX als Benchmark. Siehe zur Begründung und zu den Unterschieden bei der Bereinigung mit anderen Benchmarks Seite 222 ff.Google Scholar
  46. 525.
    Zur Long-Run-Performance dieser IPO siehe Thies (2000), S. 379.Google Scholar

Copyright information

© Deutscher Universitäts-Verlag GmbH, Wiesbaden 2003

Authors and Affiliations

  • Hans-Heinrich Ellermann

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