Multifaktormodelle zur Erklärung deutscher Aktienrenditen: Eine empirische Analyse

Zusammenfassung

Dieser Aufsatz untersucht mit linearen Zeitreihen-Regressionen, inwieweit Multifaktormodelle nach Fama/French (1993) für den deutschen Aktienmarkt die Renditen von Aktienportfolios (sortiert auf der Grundlage des Marktwertes sowie des Quotienten aus Buch- und Marktwert) erklären können. Analog zu vergleichbar angelegten Studien für den US-amerikanischen, den kanadischen und den britischen Aktienmarkt ergibt sich, dass ein Dreifaktorenmodell, das neben der Überschussrendite des Aktienmarktportfolios zwei weitere Risikofaktoren des Aktienmarktes enthält (die sich aus dem Marktwert sowie dem Quotienten aus Buch- und Marktwert ableiten), eine höhere Erklärungskraft für die Überschussrendite von Aktienportfolios besitzt als das mit dem traditionellen Capital Asset Pricing Model nach Sharpe (1964) und Lintner (1965) kompatible Einfaktormodell. Dagegen weisen zwei Risikofaktoren des Anleihemarktes (die sich aus der Zinsstruktur und dem Ausfallrisiko ableiten) in einem Fünffaktorenmodell keinen zusätzlichen Erklärungsgehalt auf. Im Vergleich zum US-amerikanischen und britischen Aktienmarkt bildet das Dreifaktorenmodell für den deutschen Aktienmarkt die zeitliche Streuung der Portfoliorenditen etwas schlechter ab. Demgegenüber weisen die untersuchten Ein- und Multifaktormodelle für den deutschen Aktienmarkt eine bessere Kompatibilität mit dem Capital Asset Pricing Model bzw. mit erweiterten Capital Asset Pricing Models auf als für den US-amerikanischen Aktienmarkt, das heißt die Konstanten sind für die Bundesrepublik Deutschland im Vergleich zu den USA weniger häufig und im Dreifaktorenmodell nie signifikant von Null verschieden. Bei empirischer Gültigkeit des Capital Asset Pricing Models sollten allerdings auch die Konstanten im entsprechenden Einfaktormodell nicht signifikant von Null verschieden sein. Bei Portfolios mit einem großen Marktwert oder einem hohen Quotienten aus Buch- und Marktwert ist dies aber für den deutschen Aktienmarkt teilweise nicht der Fall. Insgesamt deuten diese Ergebnisse ähnlich wie für den US-amerikanischen auch für den deutschen Aktienmarkt auf eine notwendige Erweiterung des Capital Asset Pricing Models hin.

Summary

Based on time-series regressions, this paper analyses whether multifactor models according to Fama/French (1993) can capture the time variation in returns and if they can explain the cross-section of average returns in the German stock market. It is shown that similar to studies for the US, Canadian, and UK stock market, a three-factor model that includes stock market factors related to firm size and book-to-market equity, besides the overall stock market factor, has a higher explanatory power than the one-factor model based on the Capital Asset Pricing Model. In contrast, two bond market factors (related to the term spread and default risks) in a five-factor model have no additional explanatory power. Indeed, the three-factor model can capture the time variation in stock returns for Germany to a less extent than for the US and UK. In contrast, the cross-section of average returns are better explained in the German stock market compared to the US stock market.